行业整体表现与评级 - 山西证券发布2026年传媒行业年度策略报告，维持行业“领先大市 - A”评级，认为行业将由AI应用与IP生态双轮驱动，基本面有望持续向好 [1] - 2025年传媒行业业绩与市场表现双丰收，全年指数累计上涨27.17%，在申万31个一级子行业中排名第9位 [1][19] - 2025年Q1-Q3，传媒行业实现营收3872.78亿元，同比增长5.75%；实现归母净利润321.09亿元，同比增长37.88% [1][26] - 当前行业PE（TTM）为27.08倍，高于所有行业中位数24.77倍，但认为估值未过度透支增长预期 [1][21] AI领域：核心增长引擎 - AI成为行业核心增长引擎，大模型多模态能力升级推动应用场景持续拓展 [2] - 2025年全球AI应用月活跃用户（MAU）超15亿，同比增长79.3%；国内AI应用MAU达5.4亿，同比增长130.19% [33] - 预计2030年全球AI市场规模将突破1.8万亿美元，年复合增长率（CAGR）达37.3% [2][33] - AI搜索重塑信息入口，带动生成式引擎优化（GEO）市场爆发 [2] - 2025年全球GEO市场规模达112亿美元，国内达29亿元人民币；预计2030年全球将超千亿美元，国内达240亿元人民币 [2][52] 影视行业：稳中求进，AI赋能新形态 - 2025年电影行业稳中求进，全年票房达518.18亿元，同比增长21.65%，恢复至2019年同期的81.52% [2][59] - 动画电影成为增长核心，《哪吒之魔童闹海》票房达154亿元，占全年总票房的29.8% [2][59][65] - 行业从“重数量”转向“重质量”，2026年春节档多部优质影片定档，内容供给持续提升 [2] - 漫剧作为新兴形态，在AI技术赋能下制作周期缩短80%-90%、成本降低70%-90% [2] - 叠加平台激励政策，预计2026年起进入高速增长阶段，2030年国内动漫短剧市场规模将超850亿元 [2] 游戏行业：延续增长，AI全面赋能 - 游戏行业延续增长态势，2025年版号发放达1711款，创历史新高，为新品周期奠定基础 [3] - 2025年国内游戏市场收入3507.89亿元，同比增长7.68%；出海收入204.55亿美元，同比增长10.23%，美日韩为核心海外市场 [3] - AI技术全面赋能游戏研发、运营、体验全环节，应用率达86.36%，实现从降本增效到玩法与体验革新的升级 [3] - 头部厂商积极布局AI+游戏创新应用 [3] 子板块表现 - 2025年传媒子板块中，游戏板块涨幅大幅领先，达60.50%，电视广播、影视院线、广告营销分别上涨20.80%、16.13%、15.68% [1][21] - 2025年Q1-Q3子板块净利润增速表现亮眼，其中影视院线同比增长108.5%，游戏同比增长88.6% [1][26] 核心投资标的 - 报告重点推荐三只标的：昆仑万维、上海电影、电魂网络 [1] - 昆仑万维AI技术居头部，已构建AI大模型、天工超级智能体、AI搜索、AI音乐等多元AI业务矩阵，商业化落地加速 [3][56] - 上海电影院线业务市占率提升，IP开发业务商业化兑现，并布局AI+影视新赛道 [3] - 电魂网络经典IP业绩稳定，新品储备丰富，并与网易智企合作深耕游戏AI领域 [3]

核心观点 - 泡泡玛特业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前市场分歧阶段估值具备吸引力，维持“买入”评级 [1] 第四季度业绩韧性 - Q4国内及海外业绩环比趋势呈现高韧性，在Labubu 3.0销售高峰后，IP矩阵对销售增长形成坚实支撑 [1] - 预计Q4海外市场表现好于市场悲观预期 [1] - 北美市场：TikTok渠道Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货线上占比或高达60-70%，Q4门店货品充足线下收入预计明显好于Q3，全渠道销售或持平乃至好于Q3 [1] - 东南亚市场：尽管部分国家TikTok销售额同比下滑，但主要因渠道结构变化（如泰国店数同比翻倍），预计全渠道销售增长强劲 [1] - 公司于1月19日以2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元，彰显对成长前景的信心 [1] IP多元化与新锐IP成长性 - Q4国内IP多元化顺利，抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等快速成长，与Labubu差距收窄 [2] - 在东南亚，泰国、印尼等国TikTok Shop近期TOP 20商品中Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，合计占比可达50%以上（如印尼） [2] - 国内与东南亚渠道布局较完善，热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [2] - 欧美市场短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放 [2] - 公司9月开启欧洲艺术家招募，或在西方市场打造Crybaby式的本土IP [2] IP生态构建与内容布局 - 公司IP内容布局逐步进入实质落地阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [2] - 参考2020年以来三丽鸥Hello Kitty在海外翻红经验，踩中流媒体、短视频趋势的内容布局影响深远 [2] - 内容布局有望成为继爆品、门店体验、明星、社媒之后新的破圈利器 [2] - 内容布局与升级扩建的乐园共同强化深层次的IP情感连接，为粉丝运营生态再添羽翼 [2] - 甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [2] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [3] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑公司具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，维持公司2026年目标PE 27倍及目标价410港元 [3]