核心观点 - 欧洲大型药企2026年将是关键年份 市场关注焦点从短期业绩转向长期战略执行与管线兑现 以应对专利悬崖和定价环境变化 [1] - 行业面临重大专利到期挑战 公司正通过强化研发管线、积极并购（尤其关注中国创新源）以及探索新的定价策略来应对 [3][4][13][16] 行业趋势与战略重点 - 未来几年行业将面临重大专利悬崖 重磅药物在关键市场失去独占权 面临仿制药竞争 [3] - 公司比以往更强调其研发管线 以向投资者证明其能抵消即将到来的专利到期损失 [4] - 并购活动成为补充管线的重要战略 交易目标涵盖早期资产和后期项目 以更快填补收入缺口 [8][9][11] - 中国已从单纯销售市场转变为重要的创新源头 成为跨国药企获取资产和进行临床开发的关键平台 [13][14][15] - 药品定价策略是行业核心议题 公司正在权衡在欧洲和美国市场的上市顺序与定价模型 [16][17] - 肥胖症治疗领域竞争加剧 公司正通过开发口服制剂、长效药物、改善耐受性以及聚焦体重维持等策略实现产品差异化 [20][21][23][24] 公司具体动态与案例 - **诺华**：2025年上半年将因专利到期损失40亿美元销售额及近同等利润 为公司史上最大规模独占权损失 但公司依靠增长动力和强大管线仍能实现增长 [5] - **阿斯利康**：对管线信心十足 目标到2030年推出多达25种潜在重磅新药 并将营收从2025年的590亿美元提升至800亿美元 [8] - **赛诺菲**：CEO更迭 新任CEO的任务是加强研发的生产力、治理和创新能力 公司需应对其重磅哮喘药物Dupixent的专利到期 该药目前贡献超三分之一销售额 关键专利将于2030年代初到期 [11][12] - **罗氏**：目标成为肥胖症治疗领域前三的公司 [21] - **辉瑞**：通过收购Metsera进入肥胖症药物竞争 [21] - **安进**：开发每月注射一次的MariTide 旨在切入体重维持市场 [21] - **诺和诺德**：新推出了口服Wegovy [23]

文章核心观点 诺和诺德新任CEO Mike Doustdar正领导公司应对一系列挑战，包括来自礼来的激烈竞争、非专利复合药物对市场的侵蚀以及美国市场的定价压力 公司计划通过打击复合仿制药、推广新上市的口服减肥药、提升处方量以及推出新一代疗法来重振增长，并将2026年视为一个“证明之年”和增长之年 [2][3][7] 市场竞争格局 - **市场份额对比**：在全球品牌GLP-1市场中，礼来估计占据约60%份额，诺和诺德约占39% [16] 在美国市场，诺和诺德估计每10名患者中有7至8名选择礼来的药物 [17] - **产品效能比较**：礼来的Zepbound在减重效果上比Wegovy更显著，已成为患者和处方者的首选药物 [17] 但诺和诺德新推出的Wegovy口服药在临床试验中平均减重约16.6%，优于礼来口服药约12.4%的平均减重效果，效能差距约40% [20] - **未来竞争**：礼来预计在2026年第二季度推出其竞争性口服减肥药orforglipron [19] 诺和诺德则希望其正在等待FDA批准的更高剂量（7.2毫克）Wegovy能成为Zepbound的有力竞争者，该剂量可帮助患者减重约21%，与Zepbound最高剂量效果相当 [26][27] 复合药物挑战与应对 - **问题规模**：公司估计目前有150万美国人正在使用由Hims & Hers、一些健康诊所和复合药房提供的仿制减肥药 [8] 在复合药物市场中，诺和诺德药物的仿制品份额远超礼来 [17] - **公司行动**：诺和诺德已针对药房、健康诊所和其他非法营销仿制药的公司提起了超过130起诉讼 [12] 近期，公司就注射和口服司美格鲁肽的复合版本对Hims提起诉讼 [12] - **监管动态**：FDA宣布采取“决定性措施”限制GLP-1类药物的复合，并将Hims涉嫌违规的情况移交司法部 [11] 政府公开表态支持打击复合药物，被公司视为“非常强烈的信号” [14] 新产品进展与战略 - **Wegovy口服药上市表现**：自1月初推出以来，目前约有246,000名患者正在使用Wegovy口服药，其早期推广速度已超过现有的GLP-1注射剂 [5] 其中88%的使用者服用的是最低起始剂量，表明许多患者一直在等待口服选择 [18] - **营销策略**：公司正投入大量资源营销Wegovy口服药，包括重新激活直接面向消费者的渠道 [19] - **下一代疗法管线**：公司预计其下一代疗法CagriSema将于今年晚些时候进入市场，这是一种结合了司美格鲁肽和cagrilintide的周注射剂 [28] 该药物在试验中显示出约23%的减重效果，虽未达到预期的25%，但公司仍对其前景表示乐观 [29] 另有三项三期临床试验正在进行中，其中一项将CagriSema与Zepbound进行头对头比较 [30] 美国市场定价与准入 - **定价压力**：GLP-1市场正面临广泛的价格侵蚀，部分原因是公司与特朗普政府达成了具有里程碑意义的“最惠国待遇”协议 [22] 公司承认需要时间通过销量增长来抵消价格下降的影响 [22] - **医保覆盖机会**：公司预计医疗保险（Medicare）对减肥治疗的覆盖将于今年晚些时候开始，这将打开一个约1500万患者的市场机会 [25] 在约6700万美国医保参保人中，公司认为约有1500万人是其产品的目标群体 [25] - **销售预期**：分析师认为公司的销售指导已充分考虑预期的定价压力，态度谨慎，不希望“过度承诺而交付不足” [23] 公司的指导可能未包含市场上复合药物数量减少的潜在积极影响 [24]

公司业绩与股价表现 - 高盛将礼来公司目标价从1,145美元上调至1,260美元，并重申“买入”评级 [2] - 公司公布强劲财报后，股价跳涨约10% [2] - 第四季度每股收益为7.54美元，超出预期的6.67美元；营收攀升至193亿美元，超出预期的179.6亿美元 [5] 财务指引与市场预期 - 公司发布2026年指引，预计营收在800亿至830亿美元之间，远高于华尔街776.2亿美元的预期 [4] - 2026年每股收益指引为33.50至35美元，其区间低端也高于分析师普遍预期的33.23美元 [4] - 公司预计今年营收将增长约25% [2][3] 产品管线与市场前景 - 公司增长前景乐观，主要由肥胖症治疗药物的强劲需求驱动 [3] - 口服肥胖症药物orforglipron计划于2026年第二季度在美国推出，大多数国际市场将于2027年跟进 [2][4] - 管理层认为口服药物对注射疗法的侵蚀效应有限，早期迹象支持整体GLP-1市场的进一步扩张 [2] 行业竞争格局 - 礼来预计2026年营收增长约25%，而竞争对手诺和诺德则预测2026年销售额将下降5%至13% [3] - 这种对比凸显出竞争格局正越来越多地由消费者需求而非保险覆盖范围所塑造 [3] - 尽管定价压力加剧，但公司对肥胖症药物市场仍保持持续信心 [2]

行业竞争格局 - 当前肥胖症药物市场由礼来和诺和诺德形成双头垄断格局 [1] - 礼来肥胖症药物Zepbound在2025年销售额达135亿美元 其2型糖尿病药物Mounjaro同年销售额近230亿美元 [1] - 诺和诺德肥胖症药物业务在2025年收入约为823亿丹麦克朗 折合约130亿美元 [1] - 辉瑞在2025年肥胖症药物市场收入为零 但正积极布局以进入该市场 [2] 辉瑞的竞争策略与进展 - 辉瑞于2025年11月以70亿美元收购Metsera 含或有价值权利后交易总成本最高可达100亿美元 以此重返GLP-1药物领域 [4] - 公司认为其每月注射一次的给药方案 相较于礼来和诺和诺德每周注射的疗法 可能成为关键的市场差异化优势 [5] - 管理层援引研究称 大多数接受每周注射减肥的患者倾向于转向每月注射 [5] - 辉瑞计划在2026年推进20项或更多的肥胖症药物临床试验 其中包括10项PF'3944的后期研究 [7] 核心产品管线分析 - 候选药物PF'3944的2b期Vesper-3临床研究结果积极 增强了公司对预计今年启动的3期月度给药研究的信心 [5] - 公司美国首席商务官表示 PF'3944的疗效可能与当前市场上顶级的肥胖症疗法具有竞争力 结合每月给药的低用药负担 构成有吸引力的价值主张 [6] - 辉瑞的超长效胰淀素类似物与PF'3944联用 被认为有潜力实现同类最佳的疗效 [8] - 除了月度注射的GLP-1药物 辉瑞并未放弃口服疗法市场 于2025年12月与上海复星医药子公司YaoPharma达成合作 获得口服GLP-1激动剂YP05002的独家开发和销售权 该药物目前处于1期临床阶段 [8] 市场前景与时间线 - 辉瑞管理层承认 其肥胖症药物的首次潜在批准要等到2028年 [9] - 公司认为PF'3944有望在规模可能达到1500亿美元的肥胖症市场中 成为患者维持治疗的首选 [9] - 辉瑞目前被视为具有吸引力的高股息收益率股票 其远期股息收益率为6.4% [10]

礼来公司业绩与前景 - 公司2025年糖尿病和减肥GLP-1药物销售额加速增长 推动股价上涨39% [2] - 公司最近一个季度营收预计约为179亿美元 同比增长32% [2] - 公司旗下重磅药物Mounjaro和Zepbound引领的GLP-1产品组合 预计今年将增加口服减肥药orforglipron以对抗诺和诺德 [6] - 公司下一代减肥药retatrutide的七项三期试验预计2026年完成 覆盖体重管理、2型糖尿病、心血管和肾脏问题 [6] - 瑞银分析师称公司是“2026-2030年最佳增长故事” [6] 诺和诺德面临的挑战 - 公司预计今年销售额和营业利润将下降5%至13% [3] - 业绩展望黯淡归因于竞争加剧导致美国价格下降、Ozempic和Wegovy销售疲软 以及药物在巴西、加拿大和中国的独占权结束 [3] - 公司美国上市股票周二下跌超过14.6% [3] 减肥药市场竞争格局 - 分析师预测礼来公司有望在减肥药竞争中超越陷入困境的诺和诺德 [2] - 未来竞争对手辉瑞瞄准2028年进入肥胖症药物市场 但其周二发布的实验性减肥针试验数据被Leerink Partners分析师评为略逊于礼来的Zepbound [3] - 更便宜的仿制药泛滥和竞争加剧已开始拉低减肥治疗价格 [4] 行业市场规模预测调整 - 杰富瑞将减肥药市场峰值预测下调20% 从之前预测的2030年超过1000亿美元降至800亿美元 [4] - 高盛亦将其估计值从1300亿美元下调至1050亿美元 [4] 政策与市场准入机会 - 特朗普政府与制药行业的协议预计将进一步拉低减肥治疗价格 [4] - 礼来公司去年11月达成协议确保其肥胖症药物获得医疗保险覆盖 伯恩斯坦分析师称这可能为其治疗打开2500万受益人的市场 [6]

市场预期修正 - 华尔街此前预期全球减肥药市场在未来十年将达到1500亿美元 但这一预期因价格下降和竞争加剧而变得不确定 [1] - 分析师和投资者因市场快速变化 包括新药进入和仿制药竞争 正在重新计算市场峰值规模和达到时间 [2] - 2030年的市场预测已下调约30% 至大约1000亿美元左右 而1500亿美元的目标对一些人而言已推迟至2035年 [3] 具体机构预测调整 - Jefferies在1月将其对减肥药市场峰值的预测下调20% 从2023年估计的2030年代初超过1000亿美元 下调至800亿美元 [4] - Jefferies分析师表示 即使对销量非常乐观 1500亿美元的市场规模预期也已消失 [4] - 高盛分析师也下调预期 其当前对2030年全球减肥药销售额的估计为1050亿美元 低于早先的1300亿美元预测 基于更剧烈的价格侵蚀和客户使用模式变化 [7] 主要公司动态与表现 - 诺和诺德与礼来是该市场的主导者 礼来在去年估值达到1万亿美元 诺和诺德的新减肥药Wegovy起步强劲 [5] - 部分分析师表示 诺和诺德在发布财务展望时 将预测2026年销售额和营业利润下降 [6] - 根据LSEG数据 分析师预计礼来2026年收入将比2025年预期增长超过21% 调整后收益增长超过40% [6] 市场价格变化与竞争 - 诺和诺德的Ozempic仿制药上市以及新的消费者市场价格 是导致市场峰值预期下调的因素之一 [2] - Wegovy于2021年上市 礼来的竞品Zepbound于2023年上市 最初在药房零售价约为每月1000美元 [8] - 面对美国国内降低成本的政冶压力 这些药物现在在公司网站上的起售价为149至299美元 部分反映了一项与特朗普政府达成的协议 [8]

公司近期困境与转折 - 诺和诺德通过其GLP-1激动剂Ozempic和Wegovy的成功，开创了肥胖症药物市场的快速增长机遇 [1] - 公司随后遭遇困境，面临来自礼来公司以及销售仿制药的远程医疗公司的激烈竞争，形势严峻以至于在去年5月有效罢免了其首席执行官 [1] - 在此期间，公司股价大幅下挫，自2024年中达到峰值以来已下跌超过一半 [1] 新产品Wegovy口服片的推出与市场表现 - 诺和诺德近期因在1月初推出其新获FDA批准的Wegovy口服片而成为头条新闻 [4] - 与历史上需要皮下注射的剂型不同，新的口服片剂对大多数患者，尤其是不喜欢针头的患者而言更为方便 [4] - 新任首席执行官积极推动Wegovy口服片上市，公司准备了充足的供应，并与亚马逊、好市多等消费渠道合作以提升可及性 [5] - 公司报告称，上市第一周处方量约为3100份，第二周达到8000份 [5] - 鉴于Wegovy是目前市场上唯一的口服片剂型同类药物，随着该药持续推出，公司收入增长可能在接下来几个季度加速 [6] 股价前景与估值分析 - 近期关于口服片早期成功的消息已推动诺和诺德股价脱离近期低点 [6] - 公司股票在过去十年的平均市盈率为27倍，而目前股价交易于仅18倍的市盈率 [7] - 即使保守假设市盈率为25倍，结合华尔街分析师对公司今年每股收益约3.49美元的共识，可得出每股87.25美元的目标价，这比当前股价高出约40% [8]

公司股权与战略调整 - 辉瑞公司将退出其与葛兰素史克和盐野义共同持有的HIV合资企业ViiV Healthcare [2] - 根据交易条款，盐野义将支付21.3亿美元购买新发行股份，使其在ViiV的持股比例从10%大幅提升至21.7% [3] - 辉瑞将出售其持有的11.7%股份，获得约18.8亿美元；葛兰素史克将获得2.5亿美元的特别股息，并保留78.3%的控股权 [3] - 该交易尚需监管批准，预计将于2026年第一季度完成 [4] 公司财务与业务前景 - 公司预计未来几年将面临困难时期，尤其是在2026年开始，收入增长可能要到2029年才能恢复 [4] - 面临的挑战包括COVID疫苗和疗法销售疲软、对美国政府的降价承诺，以及几种关键药物专利保护的到期 [4] - 公司首席执行官表示，正在为消费者驱动的减肥药市场做准备，该市场潜力巨大，可能媲美1998年万艾可上市后的热潮 [5] - 公司在2025年9月宣布收购减肥药制造商Metsera时，并未预料到目前由礼来和诺和诺德主导的现金支付减肥药市场增长如此迅速 [5] 公司历史与产品背景 - 辉瑞曾多年开发并销售万艾可，后在2020年剥离了控制该品牌的业务，该药物现在主要以仿制药形式销售 [6] - ViiV Healthcare由葛兰素史克与辉瑞于2009年成立，盐野义于2012年加入该合资企业 [3] - 辉瑞是一家全球性的、以研发为基础的生物制药公司，专注于在全球范围内发现、开发和商业化药物 [6] 市场评价与分类 - 辉瑞公司被列入“股息竞争者名单：前20只股票” [1]

行业未来发展方向 - 肥胖药物市场的未来将不再仅取决于更高的减重效果，而是由更广泛的治疗选择和改善的患者可及性所定义 [1][2] - 未来几年，行业预计将出现更多样化的肥胖治疗方案，包括口服药、注射频率更低的药物、联合疗法以及旨在减重同时保持肌肉质量的药物 [3] - 更多治疗选择和更广泛的可及性，可能支撑分析师预测，即到本年代末，减重和糖尿病药物市场年价值可能接近1000亿美元 [7] 市场格局与参与者 - 诺和诺德与礼来通过其每周注射的GLP-1药物建立了当前市场，但新阶段正在形成，诺和诺德本月推出了首款GLP-1口服药，礼来也计划在今年晚些时候推出自己的口服选项 [4] - 除了诺和诺德和礼来，从制药巨头辉瑞到不知名的初创公司等其他参与者也可能进入市场，这既威胁两家领先者的销售主导地位，也为消费者提供更多治疗选择 [5] - 诺和诺德和礼来目前合计拥有约1500万肥胖患者使用GLP-1药物，但据报道有1.1亿人患有肥胖症，加上超重人群，市场仍有很长的增长尾端 [8] - 麦肯锡在5月的报告中预计，到2030年，美国使用GLP-1药物的患者数量将在2500万至5000万之间 [8] 口服药物的潜力 - 尽管口服药尚未被证明比注射剂更有效，但高管们普遍认为口服选择可以扩大市场，触及全新的患者群体，包括害怕针头的人、以及认为自身状况不值得每周注射的人 [9][11] - 口服药的增长将主要来自初级保健医生，他们开具了美国大部分处方，并且通常更倾向于开药片而非注射剂 [12] - 口服药为患者提供了更多灵活性，例如可以切半药片以在重要会议日减轻副作用 [13] - 口服药也可作为患者使用注射剂后“降低治疗强度”的维持疗法，礼来12月的数据显示，最初使用Wegovy或Zepbound注射的患者在换用礼来药片后，保持了大部分减重效果 [14] 联合疗法与药物组合 - 联合疗法被认为是该领域的下一个阶段，例如将口服GLP-1药物与胰淀素药物结合，以实现比单一药物更大的减重效果 [16] - 联合疗法也能更好地治疗某些肥胖相关疾病，例如将GLP-1与现有脂肪肝治疗方法结合 [17] - 患者的治疗选择将根据其除肥胖外患有的其他健康状况进行细分，如脂肪肝疾病、慢性肾病和心血管疾病 [18] - 礼来正在努力开发口服形式的GLP-1与GIP双重靶点药物，因为这是其“首选的配方” [18] - 辉瑞通过去年约100亿美元收购Metsera获得了数种具有联合潜力的实验性注射剂和药片，同时也在内部开发一种阻断GIP受体的口服药，以在与GLP-1联用时显著减少副作用 [20] 不同的减重方法 - Wave Life Sciences采用不同的减重方法，靶向身体燃烧脂肪的方式而非抑制食欲，目标是实现与GLP-1药物相当的减重效果，但避免肌肉损失，且给药频率降至每年一或两次 [22] - Wave的实验性注射剂WVE-007使用RNA技术降低一种名为激活素E的蛋白质水平，该蛋白质由肝脏产生，会减缓脂肪燃烧，减少该蛋白可增加脂肪（尤其是有害的内脏脂肪）减少，同时保持瘦肌肉质量 [23] - 该药物可作为单药治疗，或作为患者在服用GLP-1后转换的潜在维持治疗，也可与GLP-1联合使用，在临床前研究中观察到联合用药可使GLP-1的减重效果翻倍 [24][25] 更高减重效果的药物 - 礼来在12月公布了注射药物retatrutide的首个后期数据，其中最高剂量在治疗68周后，使坚持治疗的患者减重超过28% [26] - Retatrutide通过模拟三种调节饥饿的激素（GLP-1、GIP和胰高血糖素）发挥作用，似乎比其他治疗对食欲和食物满足感有更强效的影响 [27] - 诺和诺德正竞相追赶，于3月同意支付高达20亿美元以获得中国药企联合实验室国际一款早期实验药物的权利，该新获药物是retatrutide的潜在竞争对手，因其同样采用三重作用机制来促进减重和调节血糖 [28] 患者药物可及性 - 过去一年，获得GLP-1药物的能力已显著改善，诺和诺德和礼来都降低了其注射剂的现金价格，并在去年11月与特朗普总统达成协议，将于今年晚些时候首次将肥胖药物纳入医疗保险覆盖范围 [6] - 诺和诺德口服药的现金价格已是市场最低，起始剂量为149美元，高剂量最高为299美元，而GLP-1注射剂在保险前且无近期现金折扣的情况下，每月约为1000美元 [30] - 医疗保险即将覆盖肥胖药物预计将推动其他保险覆盖，一旦政府开始通过医保覆盖，雇主不覆盖可能会变得越来越难以承受 [30][31] - 直接面向消费者的渠道可能成为该领域“增长最快的细分市场”，辉瑞CEO估计该渠道已占美国肥胖和糖尿病药物市场的30%，在海外可能接近90%或更多 [32][33] - 礼来于2024年率先推出了直接面向消费者的平台，以折扣价提供其肥胖药物Zepbound，诺和诺德在一年多后跟进 [33]

GLP-1激动剂与减肥药市场投资主题 - GLP-1激动剂类药物从根本上改变了医疗保健行业的增长预期 为投资者提供了长期主题性增长机会[1] - 随着市场成熟 财务顾问正越来越多地评估减肥ETF以捕捉这一主题性转变[1] Amplify减肥药与治疗ETF (THNR) - THNR提供基于指数的投资切入点 追踪VettaFi减肥药与治疗指数 该指数专门针对从事GLP-1激动剂及其替代品研发和制造的公司[2] - 该ETF采用被动结构 确保其严格遵循基础指数对减肥市场的定义[3] - 该ETF净费用率为0.59% 持仓集中 前15大持仓近期占投资组合权重的90%以上[3] - THNR为捕捉肥胖药物市场增长提供了透明且管理成本较低的指数化策略[8] Roundhill GLP-1与减肥ETF (OZEM) - OZEM采用主动管理策略 可根据临床试验的实时数据和FDA监管更新调整持仓权重[4] - 与THNR按固定时间表再平衡不同 OZEM的管理人可能根据生产能力和新兴竞争调整风险敞口[4] - 截至1月9日 OZEM与THNR的前两大持仓相同 均为诺和诺德和礼来公司 且按权重计算投资组合有61%的重叠[5] - OZEM提供了主动管理的灵活性[8] Tema心脏与健康ETF (HRTS) - HRTS将减肥趋势置于更广泛的心脏病学和代谢疾病框架内 不仅关注肥胖 还包括糖尿病和心血管疾病的治疗[6] - 该ETF由David Song博士管理 通常持有约45家公司 提供了比THNR或OZEM等纯主题ETF更多元化的投资组合[7] - 其专业化的主动管理带来了更高的净费用率 为0.75% 截至1月9日其年初至今表现落后于另外两只减肥ETF[7] - HRTS提供了与代谢健康相关的合并症的风险敞口[8] 投资组合构建中的ETF比较 - 减肥ETF为投资者提供了一个有吸引力的机会 可以把握肥胖药物市场的长期主题性增长 并可能成为投资组合中高回报的卫星配置[9] - 简化的被动方法在减肥ETF领域可能是合适的[5]