Warburg Pincus LLC expects to accelerate investments in India as it taps the twin opportunities of solving succession challenges at family-owned businesses and helping Indian companies expand overseas.“Really successful businesses are now looking for where their next generation of leadership comes from,” Chairman Charles R Kaye told reporters in Mumbai on Wednesday. In some cases, leadership remains within the family, but other family members are looking for an exit, creating opportunities for private equit ...

中国消费行业投资策略纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖多个子板块，包括IP商品、现制饮品、快餐、运动服饰、包装饮料、小家电、啤酒、黄金珠宝、个护家清、美妆、包装食品、白酒、乳制品、大家电、服装、纺织代工等[2][6][17] * **公司**：报告覆盖了约150家主要消费股，并重点提及了多家公司，包括： * **核心买入建议**：老铺黄金、瑞幸咖啡、古茗、毛戈平、百胜中国、泡泡玛特[2][20] * **其他推荐**：安踏、农夫山泉、海尔智家、华润啤酒、贵州茅台、伊利股份等[6][17] * **建议规避**：百威亚太、洋河股份[2][27] 核心观点与论据 宏观与行业展望 * **需求温和，政策或有上行空间**：中国整体消费需求疲软，2025年11月社会消费品零售总额同比增长放缓至1.3%[10]。JPM经济团队预测2026/2027年零售额增长为2.6%/2.5%，GDP增长为4.5%/4.1%[10]。青年失业率（24岁以下）高企在14-18%[10]。但2026年可能出台的新刺激政策（如家电以旧换新补贴、生育相关福利、消费金融支持）可能提供支撑[10]。 * **价格通缩与竞争加剧行业整合**：多数传统消费品公司面临售价下行压力（如服装、餐饮）或通过产品升级维持价格（如家电）[10]。例如，飞天茅台分销价从2025年1月的2300元人民币跌至2025年12月中旬的1499元人民币[10]。价格通缩有利于行业龙头通过成本控制和数字化应用获取市场份额，但会损害行业整体盈利能力[10]。 * **体验式消费与“平价享受”表现更佳**：在整体消费降级背景下，年轻消费者仍愿意为能带来愉悦体验、即时快乐和社交连接的产品与服务付费，如IP玩具、奶茶、老铺黄金珠宝、毛戈平美妆、旅游、电影等[10]。差异化设计、社交媒体营销和多元化产品组合是关键成功因素[10]。 * **海外扩张以对冲国内增长乏力**：行业龙头（特别是家电、IP商品、运动服饰、奶茶）将继续向需求更强、价格更高、竞争更理性的海外市场扩张[10]。但关税变化、供应链管理、质量控制等运营风险提高了进入壁垒，有利于有规模和经验的成熟企业[10]。 * **人口老龄化带来挑战与机遇**：中国人口增长持续放缓，2022年首次出现人口负增长[10]。2024年65岁以上人口占比升至15.6%[10]。2024年结婚登记数降至611万对，同比下降20.5%[12]。预计运动服饰、个护、美妆、家电、宠物、娱乐和服务类公司将受益于人口结构变化[12]。 财务预测与估值 * **行业增长预测**：彭博共识预计覆盖的约150家主要消费股2025年总销售额/盈利增长为3.7%/8.8%，2026年为7.1%/12.2%[6]。JPM预计在2025年财报季（3月）可能还有2-3%的盈利下调[6]。 * **风险回报比具吸引力**：经历五年跑输后（2021-25年MSCI中国必需/非必需消费品指数下跌52%/45%），2026年YTD该指数上涨5.4%/5.0%，略超恒生指数/沪深300的5.0%/2.6%[6]。覆盖的中国消费股2026年预期市盈率为17倍，低于东盟的19倍、日本的28倍和印度的54倍[6]。行业提供4.2%的股息收益率，预计2025-27年盈利复合年增长率为10.3%[6]。 * **子板块增长排序**：预计2025-2030年销售额复合年增长率最高的子板块为：IP商品（13.4%）、现制饮品（11.9%）、快餐（5.4%）、运动服饰（5.2%）、小家电（3.3%）[2][15]。增长率最低的包括：大家电（0.9%）、乳制品（1.0%）、白酒（1.5%）、服装（1.2%）[2][15]。 具体投资建议与个股逻辑 * **板块偏好排序**：1) IP/零售：老铺黄金 > 周大福 > 泡泡玛特 > 名创优品 > 波司登；2) 现制饮品：瑞幸咖啡 & 古茗 > 蜜雪冰城 > 茶百道；3) 快餐/调味品：百胜中国 > 海天味业 > 安琪酵母；4) 运动服饰/代工：安踏 > 申洲国际 > 特步 > 李宁；5) 软饮：农夫山泉 > 东鹏饮料 > 华润饮料；6) 家电：海尔智家-H > 美的集团-A > 海尔智家-A > 格力电器-A；7) 啤酒：华润啤酒 > 青岛啤酒-H > 百威亚太；8) 美妆：毛戈平 & 巨子生物 > 珀莱雅 > 贝泰妮 > 丸美股份 > 上海家化；9) 白酒：贵州茅台 > 泸州老窖 > 五粮液 > 洋河股份；10) 乳制品：伊利股份 > 蒙牛乳业 > 中国飞鹤；11) 高股息：万洲国际 > 恒安国际 > 康师傅 > 统一企业 > 旺旺[6]。 * **核心买入个股逻辑**： * **老铺黄金**：受益于体验式增长，门店仅47家（传统同行2-6千家），采用DTC模式，服务差异化，预计2026年盈利增长40%[20]。 * **瑞幸咖啡**：以消费者为中心，旨在打造世界级咖啡品牌，市场份额导向的增长策略，数字化能力强，预计2026年非GAAP净利润达58亿元人民币，同比增长28%[20]。 * **古茗**：区域加密策略成功，顶级供应链支持（97%门店每2天冷链配送），预计2026年净增3300家门店（总门店数同比+25%），核心净利润达27.85亿元人民币（同比+20%）[20]。 * **毛戈平**：线下渠道占比高（约50%，同业<25%），提供独特的增值个性化美妆服务，专业美容顾问数量多（平均7人，同业2-3人），预计2026年盈利增长30%[20]。 * **百胜中国**：核心持有标的，肯德基稳健（2025-28年营业利润复合年增长率7.5%），必胜客处于扭亏阶段，加速特许经营策略（目标2030年3万家门店），股东回报强劲（2027-28年平均年回报9-10亿美元）[20]。 * **泡泡玛特**：市场过度悲观，股价自2025年8月26日高点下跌47%，Labubu 3.0产能爬坡中，非Labubu IP（如Twinkle Twinkle）增长迅速，在最坏情景下（Labubu销售降20%，非Labubu增5%）2026年预期市盈率19倍，估值具吸引力[20]。 * **建议规避个股逻辑**： * **百威亚太**：担忧其因高端产品和即饮渠道占比较高，在消费情绪疲弱中受影响更大，新聚焦居家和核心++细分市场策略见效需时，预计集团2025年销售额/EBITDA下降6.4%/8.6%[27]。 * **洋河股份**：担忧渠道库存积压风险、竞争加剧以及其大量金融投资资产带来的投资风险[27]。 其他重要信息 * **近期市场表现**：2025年全年股价表现最佳的消费蓝筹包括老铺黄金（+156%）、古茗（+149%）、泡泡玛特（+109%）等，表现最差的包括洋河股份（-33%）、中国飞鹤（-27%）等[32]。2026年1月截至16日，表现最佳的是古茗（+9%）、老铺黄金（+9%）等，表现最差的是中国中免（-6%）、伊利股份（-6%）等[34]。 * **原材料成本趋势**：报告提供了截至2025年第四季度的多种原材料成本同比变化数据，例如原奶（-3%）、全脂奶粉（-10%）、猪肉（-20%）、棕榈油（-11%）、瓦楞纸（+5%）、钢铁（+18%）等[52]。 * **报告性质与披露**：本材料为J.P. Morgan亚太股票研究部于2026年1月18日发布的中国消费策略报告，包含投资主题、行业展望和个股建议[1][2]。报告包含常规的分析师认证、重要披露及利益冲突声明[5][66]。

行业与公司 * 行业：中国游戏与娱乐行业 [1] * 涉及公司：腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐集团、百度、爱奇艺、芒果超媒、三七互娱、心动公司、完美世界、吉比特、焦点传媒、大麦娱乐等 [11][12][13][23][26][43][54][66] 核心观点与论据 **行业表现与前景** * 2025年行业经历普涨，大中盘股上涨50-80%，跑赢恒生国企指数（上涨26%）[2] * 2026年初表现强劲，部分股票上涨高达30%，同期指数上涨约3-5%[2] * 上涨动力约50%来自估值扩张，50%来自每股收益增长[2] * 2026年风险回报仍有利，但更侧重于个股选择[2] **四大关键主题** 1. **字节跳动竞争**：是特定增长领域的关键担忧，但不同垂直领域受影响不同[3] * **短剧/小游戏平台**：势头强劲，字节跳动在短/长剧综合市场规模份额达40%，小游戏平台份额约20%[26][31] * **音乐流媒体**：竞争是关键争论点，但认为腾讯音乐娱乐集团在ARPU和非订阅收入增长方面定位差异化[3] * **游戏开发与发行**：内容密集型，受单一竞争对手影响较小[31] 2. **海外扩张加速**：中国游戏发行商/内容平台海外扩张加速，由腾讯/网易引领[4] * 中国游戏厂商优势在于资本/人才密集、技术能力和持续高效的内容更新[4] * 在2000亿美元（除中国外1500亿美元）的全球游戏市场中，中国发行商合计市场份额目前低于15%，有巨大扩张空间[45][78] * 预计中国发行商海外市场份额将从2025年的不足15%增至2027年的19%以上[49][52] 3. **AI应用渗透**：将受益/颠覆现有生态系统[5] * **成本降低**：例如，37互娱在游戏开发中2D美术制作成本降低60%以上[55] * **效率提升**：例如，快手“OneRec”驱动广告收入提升4-5%[55] * **收入创造**：预计全球AI视频生成模型总市场规模将从2025年的10.97亿美元扩大10倍至2028年的115.25亿美元[5][56][65] * **广告业变革**：“生成式引擎优化”成为应对搜索行为向AI助手对话式查询转变的战略回应[57][58] 4. **政策顺风**：内容创作政策环境有利，支持更快生产周转[10] * 2025年国内游戏版号审批数量同比增长25%[66] * 2025年第三季度出台支持长剧/电影行业增长复苏的新指南[66] * 对国际艺人（尤其是K-pop）来华线下演出的监管可能逐步放松[10][72] **关键投资观点与公司分析** * **关键买入建议**：腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐集团[12] * **新叙事与海外增长故事**： * **快手**：受AI叙事和Kling新模型潜力推动，过去12个月股价翻倍，预计Kling 2026年收入2.8亿美元[12] * **网易**：目前海外收入占比低于10%，而腾讯超过30%，日本同行超过50%[13]；随着《Sea of Remnants》和《Ananta》等面向全球受众的潜在爆款推出，预计未来12-18个月海外收入占比将快速提升[13] * **稳健的利润率扩张**： * **哔哩哔哩**：预计将实现强劲利润率扩张，息税前利润增长超40%，受高利润率广告业务超20%同比增长以及2026年中新游戏推出带动游戏业务好转推动[13] * **竞争中的复合增长故事**： * **腾讯**：核心业务预计将实现低至中双位数同比增长，是关键的AI应用代理和投资标的[14][15] * **腾讯音乐娱乐集团**：估值已从峰值25倍市盈率下调30%至2026年17-18倍，担忧来自汽水音乐的竞争，但认为其主导地位稳固，担忧过度[16] **其他重要内容** * **市场与细分领域数据**： * 2025年中国游戏市场规模达3508亿元人民币（500亿美元），同比增长7.7%[76] * 2025年国内小游戏市场收入达535亿元人民币（77亿美元），同比增长34.39%，是增长最快的细分市场[77] * 2025年短剧行业总市场规模超过800亿元人民币，已与长视频行业规模相当[30][34] * 射击类是中国增长最快的游戏品类[82][83] * **公司财务预测调整**： * **快手**：上调Kling 2026年收入预测至2.8亿美元，预计其年度经常性收入年底达3.5-4亿美元；下调广告/商品交易总额增长预期至同比10%[11][120] * **哔哩哔哩**：上调2026年广告收入增长至接近同比20%[11] * **网易**：微调季度销售轨迹，预计2026年各季度环比加速[11] * **腾讯音乐娱乐集团**：将目标市盈率下调至22倍以反映竞争加剧和利润率扩张放缓[11] * **竞争格局细节**： * 字节跳动在短视频、直播和数字阅读领域占据最大份额，在音乐领域，汽水音乐已占据行业20%的月活跃用户份额，但收入份额仅为个位数[31] * 免费短剧App红果2025年日活跃用户使用时长达到125分钟，甚至超过抖音的123分钟[36][37][100] * 哔哩哔哩的流量货币化程度显著低于同行，2025年其每月活跃用户广告收入为27元人民币，而快手为112元人民币[99] * **政策与监管动态**： * 2025年8月国家广播电视总局发布“21条措施”，被视为电视剧行业向放松管制方向的显著转变[67] * 针对偶像综艺节目的监管仍然严格，2021年的限制政策仍然有效[71]

行业与公司 * 行业：中国互联网及服务 [1] * 公司：涉及多家中国互联网公司，包括但不限于腾讯、阿里巴巴、拼多多、网易、美团、百度、携程、快手、哔哩哔哩、京东等 [1][3][5] 核心观点与论据 1. 2026年中国AI前景更加光明 * **驱动力**：由供给和需求共同驱动 [1] * **供给端改善**： * 预计英伟达H200 GPU（用于训练）可能获准进口 [2] * 国内芯片（用于推理）产能扩张 [2] * 摩根士丹利大中华区半导体团队预计，中芯国际先进制程工厂的扩张将逐步缓解设备瓶颈，预计中国本地GPU自给率将从2025年的27%提升至2026年的39% [14][20] * **需求端增长**： * 预计智能体（Agentic）能力的突破将推动消费者（2C）应用出现非线性激增 [2] * 最新的中国CIO调查显示，企业（2B）支出自2021年下半年以来首次出现积极拐点 [2] * 企业CIO将AI预算占IT总预算的平均比例从2025年的7.7%提升至2026年的13% [17][27] * 在AI预算分配中，软件（应用、模型）的份额正在增加，从2025年的39%提升至2026年的41%，而硬件份额从26%降至24% [31] * **对AI泡沫风险的担忧较低**：鉴于审慎的资本支出，且高度关注可能带来更好投资回报率的应用 [2] * **模型能力提升**：中国AI基础模型在2025年已跟上美国前沿模型的智能水平（仅落后数月），预计2026年性能差距将进一步缩小，并在开源权重、多模态类别和成本效益方面保持领先 [15] * **2C应用的非线性激增**： * 预计AI原生应用将继续获得关注 [16] * 豆包（Doubao）可能在月活跃用户（MAU）方面保持领先 [16][25] * 阿里巴巴通过建立2C业务单元，整合淘宝/饿了么（电商/快商、外卖）、飞猪（旅行）、高德（地图）和支付宝（支付）等生态应用，旨在将通义千问（Qwen）定位为一站式AI超级应用和生活助手 [16] * 腾讯近期的高端人才招聘、混元2.0的发布以及预计2026年上半年推出的混元3.0，可能引发公司对AI更积极的投资 [16] 2. 出海扩张变得更为重要 * **背景**：成熟的国内市场面临通缩压力和日益增长的竞争/监管风险 [3] * **涉及领域广泛**：游戏、跨境电商、外卖/快商、网约车、在线旅游、云服务、自动驾驶出租车、AI模型/应用等 [3] * **收入贡献**：估计海外市场在2025年已贡献中国互联网公司10%以上的收入份额，预计未来2-3年将进一步扩大 [3] * **各领域出海情况**： * **游戏**：中国游戏2025年1-11月海外收入达164亿美元，约占中国游戏公司总收入的三分之一 [35][38] * **腾讯**：国际游戏收入占比预计从2025年的32%提升至2027年的35%，驱动2025-27年13.5%的复合年增长率 [36][41] * **网易**：海外市场贡献高个位数收入份额，预计未来新游戏25-50%的收入将来自海外市场 [37] * **跨境电商**： * **拼多多（Temu）**：2025年10月全球MAU激增至5.2亿，预计在2026年下半年实现EBIT盈亏平衡，并在2026年全年实现盈利 [42] * **阿里巴巴**：国际数字商业集团（AIDC）收入约占集团收入的15%，其国际零售业务已实现季度盈亏平衡，预计2027财年实现盈亏平衡 [43][44][48][52] * **外卖/快商（美团）**：Keeta已扩张至所有海湾合作委员会国家及巴西三个城市，美团承诺五年内在巴西投资10亿美元，香港业务在推出2.5年内实现盈亏平衡 [53] * 预计到2028年，海湾合作委员会在线外卖市场总交易额（GMV）达300亿美元，美团有望占据20%市场份额（60亿美元GMV） [54] * 预计2026年亏损100亿元人民币，2028年实现盈亏平衡 [55][57] * **在线旅游（携程）**：预计2026年维持约40%的高增长，整体净亏损率收窄，可能有一两个市场（如泰国、马来西亚或韩国）实现盈亏平衡 [60] * 在亚太（除中国、印度）在线市场的份额从2021年的0.9%增长至2025年的4.3% [99] * **云服务**： * **阿里云**：计划在巴西、法国、荷兰建立新区，并在墨西哥、日本、韩国、马来西亚、迪拜等地增设数据中心 [68] * **腾讯云**：国际业务在22个地区运营64个可用区，90%以上的中国领先互联网公司出海采用腾讯云，国际云业务实现双位数增长 [69] * 预计阿里云2027财年收入增长+40%，腾讯企业服务收入2026年增长+25% [70] * **自动驾驶出租车（百度）**：Apollo Go在全球22个城市运营，截至2025年第三季度，每周平均完全无人驾驶运营订单超过25万次 [71] * **AI模型/应用**： * **阿里巴巴（Qwen）**：截至2026年1月，在Hugging Face平台累计下载量达7亿次，成为全球衍生模型最多的AI模型系列 [74] * **快手（Kling）**：预计2026年收入增长约80%至2.7亿美元，海外市场贡献70-80%的收入 [75][76] 3. 竞争依然激烈 * **外卖/快商**： * 竞争可能见底但仍将激烈，阿里巴巴加大投资并推出AI生活助手（Qwen）以争夺市场份额 [78] * 预计阿里巴巴快商业务2026财年亏损达900亿元人民币，2027财年亏损600亿元人民币 [80] * 预计美团到店业务利润率承压，2026年估计为26.5%，低于2025年的29.5% [81][91] * **电商**： * 2026年竞争预计在需求和供给端都保持激烈 [83] * **需求侧**：家电以旧换新补贴的高基数效应已导致2025年第四季度包裹量和统计局线上零售额增长明显减速，预计此趋势将延续至2026年第一至第三季度 [84] * **供给侧**：抖音电商快速扩张（报告称2025年前10个月GMV同比增长约30%），可能迫使现有平台加大投资以捍卫核心市场份额；新的电商税收框架可能给商家利润带来压力，抑制其广告/佣金支付意愿 [93] * **本地生活服务**： * 竞争加剧，阿里巴巴在高德地图内推出“街星”功能，并宣布投资10亿元人民币鼓励用户出行、餐饮等消费 [90] * 抖音通过升级推出“随心团”加大本地服务投资，据本地新闻，其本地服务2025年前10个月增长超60%，全年总交易额（GTV）估计超8000亿元人民币 [91] * **音乐流媒体**： * 随着汽水音乐（Soda Music）用户持续扩张，以及网易云音乐MAU趋势在2025年底边际走弱，市场竞争已非双头垄断格局 [94] * 预计2026年低端市场竞争将持续 [94] * 预计腾讯音乐娱乐（TME）音乐订阅收入增长将放缓3-4个百分点，内容收入对增长的贡献更大，这将稀释利润率 [95] * **在线旅游**： * 对携程的反垄断调查可能改变该板块竞争格局，当前能见度较低 [97] * **云服务（2B）**： * 阿里云在2B企业云市场占据领导地位，2025年上半年估计市场份额为35.8%，但面临来自字节跳动火山引擎的激烈价格竞争 [102] * **2C AI应用（智能体）**： * 预计互联网平台间竞争将保持高位，主要在阿里巴巴（Qwen/夸克）、腾讯（微信/元宝）和字节跳动（豆包）之间 [103] * 豆包凭借来自抖音的强大流量，日活跃用户（DAU）最高且稳步增长 [103][107] 4. 主要风险 * **宏观气候、竞争、监管和地缘政治**仍是关键风险 [4] * **消费恶化**：自2025年第四季度以来，消费恶化已开始拖累行业收入增长（电商、本地服务、广告、支付等） [4] * **监管担忧重燃**：近期对携程的反垄断调查，在2023-25年相对温和的环境后，重新引发了一些监管担忧 [4] * **竞争加剧**：字节跳动在电商、本地服务、云、音乐、AI等领域的持续颠覆；预计字节跳动（豆包）、阿里巴巴（Qwen/夸克）和腾讯（微信/元宝）将加大对2C AI应用的投资 [4] 其他重要内容 1. 投资建议 * **核心超配**： * **腾讯**：首选股（核心业务韧性最强，最佳2C AI应用标的）[5] * **阿里巴巴**：最佳AI赋能者标的，云是关键催化剂 [5] * **拼多多**：估值便宜，Temu有望在2026年实现盈亏平衡但未反映在股价中 [5] * **腾讯音乐娱乐**：业务韧性，拟收购喜马拉雅带来潜在上行空间；近期回调后估值具有吸引力 [5] * **核心低配/平配**： * **京东（低配）**：以旧换新高基数导致运营去杠杆，新业务投资高企 [5] * **哔哩哔哩（平配）**：游戏能见度低；估值偏高 [5] * **快手（平配）**：核心业务不温不火，Kling价值已反映在股价中 [5] * **百度（平配）**：昆仑芯作为近期催化剂，但核心业务面临挑战 [5] 2. 资本支出与市场数据 * **头部超大规模企业总资本支出**：展示了2022至2027年阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、快手、美团的资本支出趋势（人民币十亿元）[19] * **AI云渗透率**：作为公有云支出的百分比，预计未来三年将从2025年下半年的8.5%提升至13.4% [33] * **海外收入占比（2026e/FY27 MSe）**：提供了腾讯、阿里巴巴、拼多多、网易、携程、美团、百度、快手、JOYY、爱奇艺、京东等公司的海外收入占总收入百分比估计 [34] * **OTA市场份额数据**：提供了2018-2025年亚太、中国、印度等市场的在线渗透率和携程、Booking/Agoda等公司的市场份额数据 [99]

行业与公司概览 * **行业**：中国乘用车市场，重点关注新能源汽车与燃油车板块 [1] * **公司**：报告重点覆盖比亚迪、小鹏汽车，并提及理想汽车、蔚来、上汽集团、广汽集团等多家车企 [6][11][12][13] 行业核心趋势与数据 * **2025年12月市场表现**：新能源汽车零售量同比增长3%，增速较11月的4%放缓，主要因补贴退坡；燃油车零售量同比大幅下降31%，降幅较11月的22%扩大，且库存水平更高 [1] * **出口表现强劲**：2025年11月，乘用车和新能源汽车出口量同比分别增长47%和164%，增速较10月的41%和67%加快 [1] * **2025年12月行业数据摘要**： * **销量**：乘用车零售量同比下降14%，环比增长2%；批发量同比下降9%，环比下降7% [5] * **新能源汽车渗透率**：零售渗透率达59.1%，同比提升9.7个百分点，环比微降0.2个百分点；批发渗透率达56.0%，同比提升6.8个百分点，环比下降0.9个百分点 [5] * **库存趋势**：新能源汽车库存保持稳定 [5] * **价格趋势**：新能源汽车和燃油车的经销商折扣均环比收窄；有一款新能源汽车的厂商建议零售价下调 [6] * **电池价格趋势**：碳酸锂价格环比上涨32%，磷酸铁锂和三元锂电池价格环比持平 [6] * **2026年国内销量展望**：预计国内乘用车/新能源汽车销量增长将放缓至同比-2%/+11%，而出口可能成为亮点 [6] * **市场份额变化（2025年12月 vs. 2024年）**：外资品牌份额从42.7%降至38.0%，国产品牌份额从57.3%升至62.0% [20] * **新车型发布追踪**：2025年12月，主要车企共发布6款新车型；2025年全年，比亚迪、奇瑞、上汽集团是发布新车型最多的公司之一 [24] 重点公司分析 比亚迪 * **运营表现**：2025年12月出口量达13.3万辆，与11月的13.2万辆基本持平，海外扩张势头强劲 [6][11] * **未来展望**：预计2026E-2035E海外（除美国外）销量将达到150万至350万辆，驱动因素为关键市场新能源汽车渗透率提升及产品竞争力带来的份额增长 [6][11] * **财务预测**：预计2025E-2028E盈利年复合增长率为30%，海外利润贡献预计从2024年的21%提升至2028E的60% [6][11] * **投资评级与目标价**：维持A股/H股“买入”评级，基于贴现现金流法的12个月目标价分别为人民币144元/港币141元 [16] * **风险提示**：电动汽车竞争加剧、海外扩张进度不及预期、外部电池销售低于预期 [16] 小鹏汽车 * **运营表现**：2025年12月国内零售量达3.2万辆，同比下降5%，环比增长2%，同比增速在同行中位列第三，市场份额相对稳定（环比微降0.2个百分点） [7][12] * **价格与产品结构**：综合成交均价同比上涨5%，环比上涨4%，主要因X9销量占比提升（12月占总销量14%，11月为9%）带来的产品结构变化 [7][12] * **未来展望**：预计新P7和X9增程版的短期销量爬坡将推动销量进一步增长和利润率改善，并预计在2025年第四季度实现运营盈亏平衡 [7][12] * **技术关注点**：2026年需关注其VLA2.0在乘用车上的量产应用/生产，以及机器人出租车、人形机器人、电动垂直起降飞行器的进展 [7][12] * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，基于贴现现金流法的12个月目标价为美国存托凭证25美元/H股96港币 [17] * **风险提示**：销量低于预期、价格竞争超预期、市场需求弱于预期 [17] 其他重要信息 * **2025年12月部分车企新能源汽车零售数据**： * 比亚迪：34.0万辆，同比下降16%，市场份额25%（同比下降5.5个百分点），综合成交均价13.5万元人民币（同比下降4%） [13] * 理想汽车：4.4万辆，同比下降24%，市场份额3%（同比下降1.2个百分点），综合成交均价27.6万元人民币（同比下降12%） [13] * 小鹏汽车：3.2万辆，同比下降5%，市场份额2%（同比下降0.2个百分点），综合成交均价18.8万元人民币（同比上升5%） [13] * 蔚来：4.7万辆，同比上升52%，市场份额4%（同比上升1.2个百分点），综合成交均价31.8万元人民币（同比上升3%） [13] * **价格信息（截至2026年1月15日）**： * 比亚迪A股：人民币95.67元；H股：港币99.10元 [19] * 小鹏汽车美国存托凭证：20.58美元；H股：港币80.95元 [19]

公司股价与市场反应 - 灵宝黄金(3330.HK)盘中股价大幅上涨超过11% [1] - 股价报18.32港元，创下近2个月新高 [1] - 公司总市值达到235.4亿港元 [1] 核心交易公告 - 灵宝黄金与StBarbara Limited订立股权配售协议 [1] - 交易日期为2025年12月10日 [1] - 灵宝黄金有条件同意认购目标公司50%加1股的股权 [1] - 交易总代价为3.7亿澳元 [1] - 按汇率1澳元兑人民币4.6880元计算，交易代价约合人民币17.35亿元 [1] 收购标的资产详情 - 目标公司St Barbara Mining的关键资产是位于巴布亚新几内亚的Simberi金矿 [1] - 根据JORC准则，该矿拥有153吨黄金资源和81.2吨黄金储量 [1] - 该矿运营一座年处理量达350万吨的加工厂 [1] 交易战略意义 - 此次收购将扩大灵宝黄金的资源基础 [1] - 交易将增强公司的竞争力 [1] - 交易将加强公司的海外发展 [1]

新美国钢厂投资计划 - 日本最大钢铁生产商新日铁计划在美国新建一座大型钢厂 年产能目标为300万吨 预计在2027年初确定最终选址 并在2025年夏季末筛选出两到三个候选州[1][2][3] - 新工厂将由新日铁旗下美国钢铁公司运营 将采用电炉炼钢工艺 该工艺环保但耗电量巨大 因此选址需考虑稳定且具有竞争力的电力供应[2][5] - 选址的其他考量因素包括税收优惠政策以及处理大量原材料的基础设施能力[5] 投资背景与战略目标 - 此项投资是新日铁实现1万亿日元（约合64亿美元）利润目标的关键组成部分 并有助于收回其为收购美国钢铁公司所支付的141亿美元[4] - 新日铁对美国钢铁公司的收购历时18个月 于2024年6月完成 过程曾卷入美国政治纷争 并与美国钢铁工人联合会发生激烈纠纷 双方曾相互提起诉讼 但目前已显现关系改善迹象[4][6] 劳工关系时间线 - 选址进程将与2026年9月美国钢铁公司与美国钢铁工人联合会为期四年的集体谈判协议到期时间重合 目前双方尚未开始新的谈判[6] 海外市场战略 - 美国与印度将是新日铁中期战略中的关键市场 该战略将在2024年底前进行修订[7] - 公司还将扩大在泰国的业务 使其成为其海外业务的“主要支柱”之一[7] - 新日铁的增长市场在海外 日本国内市场正面临需求持续下降和低成本中国产品涌入的双重挑战 且中国钢铁供应过剩的局面“看不到尽头”[8]

涉及的行业或公司 * 公司为美团（Meituan，股票代码3690 HK）[1] * 行业涉及中国本地生活服务、即时零售（食品配送、到店酒旅）、电商物流及快速商务（Quick Commerce）[1][19][20][23] 核心观点和论据 财务业绩与预期 * 第三季度调整后运营亏损为-175亿元人民币，优于高盛预期的-188亿元人民币[1] * 食品配送和即时零售业务亏损估计为-190亿元人民币，略优于预期，新举措业务调整后运营亏损为-13亿元人民币，优于高盛预期的-23亿元人民币[1] * 公司预计第四季度食品配送业务仍将出现大幅亏损，但预计第一季度26财年单位经济效益将因春节季节性因素而改善[1] * 第三季度按需配送业务亏损已见顶，随着双十一结束后补贴强度降低，第四季度25财年和第一季度26财年亏损将收窄，订单量市场份额出现反弹[1] 竞争优势与单位经济 * 美团在单位经济效益上保持领先，得益于其规模效率、更高质量的用户群和订单，第三季度每单亏损为-26元人民币，而阿里巴巴快速商务业务同期每单亏损为-52元人民币[1] * 美团在15元人民币以上客单价订单中占据三分之二的市场份额，在30元人民币以上客单价订单中占据70%的市场份额，这得益于其会员计划带来的高质量用户[29] * 公司认为竞争将从资本驱动转向效率驱动，通过激进补贴获得的短期流量增长不可持续[29] 新业务与国际扩张 * 国际业务盈利路径可见度提高，Keeta于2025年10月在香港实现盈利（自2023年5月推出后29个月），早于初始计划，预计后续季度利润将持续改善[1] * 公司在卡塔尔（2025年8月）、科威特/阿联酋（2025年10月）推出服务，并认为巴西是Keeta进入的良好市场[30] * 考虑到在科威特/阿联酋/巴西的前期投资，预计第四季度25财年/26财年Keeta亏损为-39亿元人民币/-80亿元人民币[30] 到店、酒店及旅游业务 * 第三季度到店酒旅业务总交易额增长21%，收入增长13%，调整后息税前利润率为28%，因酒类需求减弱及快餐/连锁餐厅将预算转向食品配送导致[29] * 竞争格局演变，来自基于地图的本地发现（Amap）和佣金制流量平台（抖音）的竞争加剧[29] * 预计第四季度25财年到店酒旅收入增长11%，利润率因竞争加剧而进一步降低，26财年收入增长12%，调整后息税前利润增长2%[29] 人工智能进展 * 公司AI战略涵盖AI模型（长猫LLM）、AI代理/聊天机器人（小美独立聊天机器人及美团App内的问小团）以及为本地生活商户升级的AI工具和内部使用的AI编程[30] 其他重要内容 投资叙事重构与目标价调整 * 讨论焦点从食品配送亏损见顶转向"美团业务是否还有/有哪些护城河"、食品配送单位经济受抑制的潜在持续时间、到店业务竞争对到店酒旅利润率的影响以及Keeta投资水平[2] * 将12个月目标价从139港元下调至120港元，主要基于下调长期食品配送每单息税前利润至07元人民币（原08元人民币）以及将到店酒旅市盈率倍数修订为14倍（原18倍），因收入增长前景放缓至低双位数[25] * 基础情形目标价隐含17%上行空间，看涨情形目标价152港元隐含48%上行空间，看跌情形目标价77港元隐含25%下行空间[19][20][21][26] 竞争与风险 * 看跌情形风险包括：若阿里巴巴快速商务对传统电商的交叉销售效果足够好，可能导致其长期维持亏损运营，从而持续压制美团的食品配送和到店业务利润率[21][23] * 美团与阿里巴巴快速商务的单位经济差距可能在12月季度收窄（从9月季度的每单26元人民币利润差距收窄至13元人民币）[21] * 到店酒旅业务存在估值压缩风险，因抖音总交易额规模增长（据报今年增长60%至08万亿元人民币）以及Amap本地发现生态系统的增长[23] * 来自阿里巴巴和字节跳动的AI入口竞争，如千问/夸克、豆包等，若这些应用最终成为本地生活或整体消费的AI超级应用/入口，可能颠覆当前垂直应用[23] 预测调整 * 目前预测第四季度核心本地商业收入同比持平，绝对核心本地商业息税前利润为-110亿元人民币，并将25财年至27财年调整后净利润/亏损预测下调-6%/-32%/-11%[24]

涉及的行业与公司 * **行业**：互联网行业，具体聚焦于在线食品外卖领域 [1] * **主要分析对象**：中国公司美团 (Meituan) [1] * **相关市场与竞争对手**：美团在EMEA（欧洲、中东、非洲）和拉丁美洲的扩张，直接影响该区域的食品外卖公司，包括Prosus、Delivery Hero、talabat、Jahez、iFood、Deliveroo、Careem等 [1][2] 核心观点与论据 * **美团持续进行国际扩张**：美团在2025年第三季度继续推进海外市场拓展，与EMEA地区的外卖公司直接竞争 [2] * 在沙特，与Delivery Hero和Jahez竞争 [2] * 8月进入卡塔尔，与talabat和Jahez竞争 [2] * 9月进入科威特，与talabat、Deliveroo、Jahez竞争 [2] * 9月进入阿联酋，与talabat、DoorDash旗下的Deliveroo、Uber支持的Careem竞争 [2] * 10月在巴西启动试点运营，与Prosus旗下的iFood竞争 [2] * 公司认为海湾合作委员会国家和巴西的外卖渗透率有很大增长潜力，巴西常用WhatsApp订餐，为扩张提供了巨大机会 [2] * **美团新业务板块亏损收窄**：在包含杂货零售和海外扩张的“新业务”板块，其运营亏损环比收窄 [3] * 该板块的具体拆分不明确，但杂货及其他举措（包括海外业务）的运营和营销效率有所改善 [3] * 美团旗下品牌Keeta于2025年10月在香港实现盈利，此时距其推出29个月，该市场竞争对手包括Delivery Hero，且Deliveroo已于今年4月退出该市场 [3] * 美团指出在沙特的单位经济效益正在改善 [3] * **EMEA外卖行业情绪依然疲弱**：中国市场竞争的急剧加剧，对全球所有外卖公司的市场情绪产生了负面影响 [10] * 美团集团层面的调整后EBITDA从2024年第三季度的+21亿美元，大幅下滑至2025年第三季度的-21亿美元 [8][10] * 美团将“加剧的竞争”描述为“非理性的”，并认为竞争强度可能在第三季度达到顶峰 [10] * **SensorTower DAU数据显示美团扩张对现有玩家产生影响**：报告提供了中东和北非地区主要市场的每日活跃应用用户数据，并指出数据虽不完美，但对趋势有方向性指导意义 [4] * **沙特**：数据显示Jahez受到的影响相对大于HungerStation，而美团目前用户数已位居第二 [4] * **阿联酋**：数据显示美团自推出以来逐步获得用户，尽管仍处于早期阶段 [4] * **科威特**：数据显示美团增长势头更强，Jahez受负面影响最大，而talabat的DAU同比增长 [4][21] * **卡塔尔**：talabat因监管机构在9月决定禁止其应用约5天而受到负面影响，且talabat和另一主要玩家Jahez (Snoonu)的用户均出现同比下降 [4][9][28] 其他重要内容 * **报告来源与性质**：本报告为摩根士丹利研究部发布的行业观点，行业观点为“符合预期” [6] * **数据图表参考**：报告包含多个SensorTower DAU数据图表，涉及沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔等市场，展示了美团（Keeta）与当地竞争对手的用户趋势对比 [12][13][15][17][19][21][23][24][28] * **相关公司评级**：报告末尾附带了摩根士丹利对相关互联网公司的评级列表，其中涉及本纪要讨论的Delivery Hero、Jahez、Talabat Holding、Prosus等公司 [80]

关键要点总结 涉及的行业和公司 * 公司为 Damai Entertainment Holdings (大麦娱乐控股)，股票代码 1060 HK [2] * 公司业务涵盖现场娱乐票务平台、IP商品化、电影业务及剧集制作 [20] * 行业涉及中国的现场娱乐、IP衍生品、电影及剧集制作行业 [2][3][4] 核心财务表现 * H1 FY26 总收入同比增长 33% 至 40.5 亿元人民币，超出 UBS-e/Visible Alpha 共识预期 7%/6% [2][10] * H1 FY26 毛利率同比下降 7.5 个百分点至 35.7%，表现偏弱 [2][10] * 得益于更好的运营费用控制和其他收入增长，H1 调整后 EBITA/净利润分别超出共识预期 6%/11% [2][10] * 公司将 FY26E 收入/净利润预测上调 4%/3%，但将调整后 EBITA/净利润预测下调 6%/5% [5] * 公司维持买入评级，但将目标价从 1.29 港元下调至 1.23 港元 [5] 业务板块分析 IP商品化 (Alifish) * H1 收入同比增长超过 100%，利润翻倍 [3] * 分部利润率同比下降 8.6 个百分点至 20.2% [3] * 利润率下降归因于：1) 终止非核心业务产生的一次性损失；2) 收入结构变化及对IP运营（拓展to-C零售）的投资 [3] * 管理层重申基于分许可业务优势，扩大 to-C 零售业务的意图，采用轻资产模式 [3][11] * 2025年9月吉伊卡哇在中国大陆的首家线下旗舰店成功开业，验证了此战略 [11] 现场娱乐 (Damai平台) * H1 分部收入同比增长 12.5% 至 13 亿元人民币，超出预期 9%/10%，主要得益于内容收入超预期增长 50%+ [3] * 公司计划增加对体育赛事投资/运营的参与度，并将 FY26E 现场娱乐收入增长预测从 9% 上调至 15% [3] * 管理层强调中长期战略更注重海外扩张 [3][12] 电影业务 * H1 电影收入同比下降 12.5% [13] * 分部利润率从 FY25 的 2.7% 改善至 8.9%，因公司缩减电影投资并更注重盈利能力 [13] * 管理层计划继续优先投资中低预算、高回报项目，并利用AI举措降低制作成本、提高效率/投资回报率 [13] 战略重点与增长动力 * **海外扩张**：中长期战略重点，机会包括国内艺人/IP的出海、海外艺人的亚洲巡演、国内消费者的出境需求增长 [3][12] * 计划通过投资自建平台或与当地票务合作伙伴合作，建立海外票务业务，并向上游参与优质内容/IP的投资制作 [12] * 竞争优势在于专有票务系统能力、大型活动执行能力、以及阿里巴巴集团通过阿里云、支付宝等提供的海外技术支持 [12] * **To-C零售模式**：轻资产模式，Alifish负责店铺模型设计、商品选品规划，店铺运营由当地合作伙伴负责 [11] 估值与市场观点 * 基于分类加总估值法，目标价隐含 27倍/22倍 FY27E/28E 市盈率，基于 FY28-30E 22% 的调整后每股收益复合年增长率 [5] * 尽管公司 FY26-28E 每股收益复合年增长率达 28% 是媒体娱乐领域增长最快的公司之一，但其交易于 20倍 FY27E 市盈率，低于IP商品化同行（Sanrio/阅文集团 23倍，泡泡玛特UBS目标33倍 2026E市盈率）及A股传媒公司平均市盈率 [14] * 市场对公司及IP商品化利润率收缩反应负面，但报告看好其强劲的基本面业务势头以及在IP商业化、海外扩张和现场内容投资带来的增长 [4] * 看好中国IP商品化市场，认为该板块沿价值链有巨大增长空间 [4] 风险因素 * 主要风险包括：宏观经济逆风影响文化娱乐产品消费；现场娱乐和IP商品化行业增长慢于预期；票务平台和IP许可代理竞争加剧侵蚀市场份额和利润率；现有IP许可不续签或未能获得新高质量IP；现有和新IP受欢迎度下降；盲盒形式面临更严监管；影视剧内容监管趋严导致项目延迟或盈利波动；业务扩张或新举措投资拖累盈利能力 [23] * 中国互联网行业的关键风险包括竞争格局演变、技术趋势快速变化、货币化不确定性、流量获取和内容成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化等 [22]