美联储政策与市场预期 - 美联储已开启降息周期，但十年期国债收益率并未大幅变动 [1] - 市场预期美联储今年将进行两次降息，且新主席上任后可能降息 [3] - 近期强劲的经济数据不支持美联储采取激进的降息行动，可能仅再降息一次后便暂停 [4] - 市场对美联储6月降息的预期已降至50%以下，3月降息的可能性则已完全消失 [17] 经济数据现状 - 劳动力市场数据表现稳定，失业率U3已降至4.3%，更广泛的失业指标也在下降 [5] - 就业创造保持强劲，主要集中在私营部门，并产生了财富扩散效应 [5] - GDP数据预计将持续表现强劲 [5] - 基于当前数据，越来越多的政策制定者倾向于采取“观望”态度，而非发出进一步激进降息的信号 [5] 通胀与消费者状况 - 通胀预期本身变动不大，通胀具有粘性 [2] - 疫情期间及之后，政府出于多种原因向民众发放支票，高净值人群则从股市和房市中获益，均产生了财富效应 [8][9] - 多种因素表明，未来消费者的财务状况将比过去几年更好 [10] - 因此，通缩压力可能不会如美联储所希望的那样快速出现，这为维持利率不变提供了更多理由 [10] 关于未来政策路径的讨论 - 有观点认为，由于新主席Warsh可能以生产率提高为由推动降息，美联储今年降息幅度可能超过两次 [11] - 但当前数据并不支持未来开展激进的降息行动 [12] - 历史上，在上一次生产率繁荣时期，格林斯潘领导的美联储并未因生产率提高而启动激进的降息周期，而是因经济能够超预期运行而暂缓加息 [14] - 若AI导致失业，但根源是劳动力需求曲线的变化而非总需求下降，美联储对此无能为力，强行降息反而可能刺激通胀 [20][21] - 在生产率繁荣带来通缩压力时，美联储可以降息，但投资需求上升也会推高利率，情况更为复杂 [22][23]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年系统每间可售房收入增长40个基点，调整后息税折旧摊销前利润创纪录达37亿美元，同比增长9% [5] - 2025年第四季度系统每间可售房收入同比增长50个基点，调整后息税折旧摊销前利润达946亿美元，同比增长10% [6][15] - 2025年全年向股东返还资本33亿美元，为历史最高 [6] - 2025年第四季度经特殊项目调整后的稀释每股收益为2.08美元 [15] - 2026年第一季度业绩指引：系统每间可售房收入增长1%-2%，调整后息税折旧摊销前利润8.75亿至8.95亿美元，调整后稀释每股收益1.91至1.97美元 [7][18] - 2026年全年业绩指引：系统每间可售房收入增长1%-2%，调整后息税折旧摊销前利润40亿至40.4亿美元，调整后稀释每股收益8.65至8.77美元 [18] - 2025年第四季度支付每股0.15美元的现金股息，全年股息总额为1.43亿美元，董事会已授权下一季度每股0.15美元的股息 [18] - 2026年预计将通过回购和股息向股东返还约35亿美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度休闲散客每间可售房收入增长2.3%，商务散客每间可售房收入下降2.1%，团体每间可售房收入增长2.6% [6] - 2025年第四季度系统每间可售房收入在12月表现最强，增长1.7%，休闲和团体业务强劲，商务散客需求显著回升 [6] - 2026年初趋势向好，团体业务领先，包括强劲的当月团体预订、稳健的休闲需求和持续的商务散客改善 [7] - 2025年全年管理和特许经营费同比增长7.4% [15] - 非每间可售房收入驱动的费用是2025年第四季度业绩的主要驱动力之一 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国**：2025年第四季度可比每间可售房收入下降1.6%，主要受商务散客和团体业务压力影响，预计2026年全年每间可售房收入增长将处于系统指引的低端 [15] - **美国以外的美洲地区**：2025年第四季度每间可售房收入同比增长3.8%，受休闲和团体需求推动，预计2026年全年增长为低个位数 [16] - **欧洲**：2025年第四季度每间可售房收入同比增长5.3%，受欧洲大陆休闲活动推动，预计2026年全年为低个位数增长 [16] - **中东和非洲**：2025年第四季度每间可售房收入同比增长15.9%，受大型活动推动，预计2026年全年增长为中个位数范围 [16] - **亚太地区（除中国）**：2025年第四季度每间可售房收入增长9.2%，受澳大利亚亚大型活动以及日本和韩国强劲表现推动 [16] - **中国**：2025年第四季度每间可售房收入下降1.4%，较前几个季度有所改善但仍受政府旅行政策限制，预计2026年全年每间可售房收入大致持平 [16][17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用品牌引领、网络驱动和平台赋能的战略 [14] - 2025年第四季度新开近200家酒店，总计近26,000间客房，全年新增近100,000间客房，净单位增长6.7%，为有机开业规模最大的一年 [7][8] - 2025年达成多个里程碑：全球酒店数量达到9,000家，庆祝44个品牌首次进入新国家，在坦桑尼亚、卢旺达、巴基斯坦和美属维尔京群岛等四个新市场开设首家酒店，全球奢华及生活方式酒店开业数达到第1,000家 [8] - 奢华及生活方式品牌持续全球扩张，占第四季度总开业量的近30% [8] - 生活方式品牌表现强劲，所有八个品牌的客房数量均创纪录，且几乎所有品牌都进入了新市场 [8] - 2025年精选集品牌在18个国家开设了超过11,000间客房，包括9个国家的首次亮相 [8] - Tapestry品牌增长创纪录，全年开设超过40家酒店，最近首次进入日本市场 [9] - 奢华品牌势头强劲，继纽约华尔道夫酒店开业后，第四季度在上海开设第二家华尔道夫酒店，并在赫尔辛基庆祝该品牌首次亮相 [9] - 对华尔道夫品牌的浓厚兴趣持续，宣布了在希腊、西班牙、阿曼和马来西亚等多个标志性城市扩展该品牌的协议 [9] - 2025年扩大了LXR品牌的版图，在法国和希腊有新开业，并宣布计划在未来几年在特克斯和凯科斯群岛首次推出LXR品牌 [9] - 改造酒店仍是增长的重要组成部分，2025年约占客房开业量的40% [9] - 近期推出了“希尔顿公寓系列”，标志着公司进入快速增长的公寓式住宿细分市场，这是一个明确的市场空白 [10] - 新品牌“Outset Collection”以及预计今年晚些时候将推出的几个新品牌，将成为未来几年改造势头的新驱动力 [10] - 开发管道达到历史最高水平，超过520,000间客房，反映了同比和环比增长 [11] - 2025年美国新开发建设项目开工量增长超过25%，预计2026年将进一步加速 [11] - 预计2026年全球新开发建设项目开工量将增长超过20%，接近2019年水平，表明开发商需求健康 [11] - 预计强劲的全球管道、改造业务的优势、建设项目开工势头以及行业领先的品牌溢价将支持2026年及以后6%-7%的持续净单位增长 [11] - 公司专注于推动忠诚度、参与度和客户满意度的举措 [11] - 2025年通过引入更快的精英会籍升级路径和新高级会籍，加强了希尔顿荣誉客会计划 [12] - 推出了“希尔顿荣誉客会探险”项目，与Explora Journeys和AutoCamp等建立合作伙伴关系 [13] - 希尔顿荣誉客会会员数量接近2.5亿 [13] - 公司被《财富》杂志和卓越职场评为2025年全球最佳工作场所第一名，成为首家也是唯一一家两次同时登顶全球和美国榜单的酒店公司 [13] - 旗下品牌持续获得认可，汉普顿酒店在《企业家》杂志特许经营500强榜单中连续17年排名第一，共有12个品牌因业绩和特许经营价值入选2025年排名 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2026年持乐观态度，认为将比2025年更强劲，驱动力包括：欧洲、中东和非洲地区的持续强势，亚太地区的改善，以及美国因经济条件改善、大型活动、更易比较的基准和持续有限的供应而带来的改善 [7] - 预计2026年全年系统总收入增长1%-2%，其中国际表现将强于美国 [7] - 首席执行官对宏观经济持乐观看法，认为通胀持续结构性下降，利率下降将产生刺激作用，美国处于大规模放松监管环境，税收政策对企业有利，以及大规模投资周期（如人工智能领域）将推动经济增长 [21][22][23] - 认为美国正处在历史上最大的生产力繁荣开端，人工智能的采用将带来巨大的生产力机会 [25] - 预计经济增长将更加广泛，中产阶级实际工资增长将开始，从而增加可支配收入和在酒店产品上的支出 [26][27] - 观察到2025年底情况好于预期，2026年初表现也更好，特别是在中端市场、周中和商务散客领域看到了有意义的积极变化 [28][29] - 认为2026年有多个微观利好因素：更易比较的基准（因2025年有解放日和政府停摆等事件）、世界杯和美国250周年庆典等独特活动将刺激旅行需求 [29][30] - 认为目前处于积极趋势的开端，有坚实的数据支撑其乐观情绪和业绩指引 [30][31] 其他重要信息 - 公司拥有现代化的技术栈，这被认为在采用人工智能方面提供了显著的竞争优势 [34] - 公司正在探索人工智能在三个主要领域的应用：创造系统效率（如酒店开业流程）、分销领域以及客户体验 [34][36][39] - 公司正与OpenAI、谷歌等主要人工智能平台合作，并参与其测试 [37] - 预计在第二季度将开始看到与自然搜索、预订和平台内体验相关的有趣人工智能应用 [37] - 公司认为人工智能带来的机遇远大于风险，并可能为业主社区带来更低的整体分销成本 [38] - 奢华及生活方式品牌随着网络效应的建立，其发展势头会自我强化 [45][46] - 公司正在开发两个新的生活方式品牌：一个介于Motto和Canopy之间的品牌（针对中高端市场），以及“Undergraduate”品牌（与Graduate品牌相关，针对中端市场） [68][70] - 公司还在研究与学生住宿相关的机会 [71] - 非每间可售房收入驱动的费用（包括信用卡、分时度假和采购业务）预计将继续以高于核心算法的速度增长 [73] - 公司对与美国运通的信用卡合同关系感到满意，预计其将继续以高于算法的速度增长多年 [73][90] - 关键资金的使用保持纪律性，2025年第四季度在建客房中涉及关键资金的交易比例约为9%，平均金额约为2亿美元，且主要用于高端全服务、会议和奢华酒店 [53][54] - 改造业务占比预计将稳定在30%-40%范围，不会很快回到20%多的水平，部分原因是品牌表现和更多适合改造的品牌 [55][56] - 融资环境良好且正在改善，这支持了改造业务，同时希尔顿的品牌也更容易获得融资 [57] - 公司主要是一个有机增长的故事，拥有行业领先的有机增长能力，并购并非其核心战略 [99][100][101] - 预计可以在无需收购的情况下，在较长时间内保持6%-7%的增长水平 [102] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于宏观经济、住宿行业前景以及商务散客环境（特别是大公司与中小企业的对比）的看法 [20] - 首席执行官对宏观经济持乐观态度，列举了通胀下降、利率下降、放松监管、有利的税收政策和大规模投资周期（特别是人工智能）等积极因素 [21][22][23] - 认为美国正处在生产力繁荣的开端，经济增长将更加广泛，中产阶级实际工资增长将增加可支配收入和酒店消费 [25][26][27] - 观察到2025年底和2026年初数据改善，特别是在中端市场、周中和商务散客领域看到了有意义的积极变化，认为这可能是趋势的开始 [28][29] - 提到2026年有更易比较的基准和世界杯等大型活动的微观利好 [29][30] - 基于上述原因，对2026年更加乐观，并反映在业绩指引中 [30][31] 问题: 关于人工智能和技术的合作机会、对运营支出和收入方面的影响 [33] - 公司拥有现代化的技术栈，这在采用人工智能方面提供了竞争优势 [34] - 人工智能应用探索集中在三个领域：提升系统效率（可能降低行政管理费用）、分销领域、以及客户体验 [34][36][39] - 公司正与OpenAI、谷歌等所有主要人工智能平台合作，并参与其测试 [37] - 预计第二季度将在自有平台内推出与自然搜索和预订相关的有趣人工智能应用 [37] - 认为在酒店这个实体业务领域，人工智能带来的机遇远大于风险，并可能为业主降低分销成本 [38] - 公司正在开发工具，利用人工智能和数据改善客户互动体验和团队服务能力 [40][41] - 目前有超过40个正在推进的人工智能应用案例 [41] 问题: 关于奢华和生活方式品牌合同期限、经济强度及其增长轨迹 [43][44] - 随着奢华和生活方式品牌网络扩大、市场份额提升，会吸引更多业主，从而启动发展的良性循环 [45] - 许多生活方式品牌（如Tempo、Motto、Canopy）仍处于相对早期阶段，有巨大的增长潜力 [46] - 公司正在考虑推出一个介于Motto和Canopy之间的新生活方式品牌，因为认为该细分市场总潜在市场很大 [47] - 奢华品牌方面，华尔道夫品牌发展迅速，从18年前的一家发展到如今开业和管道项目接近100家，康莱德和LXR品牌也表现良好，管道项目可观 [48] - 从长远看，中高端市场在数量和经济效益上将是主要领域，但奢华和生活方式品牌也将表现优异 [49] 问题: 关于开发环境的变化、关键资金的使用以及新开发与改造的平衡 [52] - 公司对关键资金的使用保持纪律，市场整体关键资金有所上升，但公司比例稳定在9%左右，平均金额约2亿美元，且主要用于高端全服务、会议和奢华酒店 [53][54] - 在更具挑战性的环境中，改造比例往往会上升，2025年达到40% [55] - 预计未来改造比例将维持在30%-40%范围，不会很快回到20%多的历史平均水平，部分原因是品牌表现和更多适合改造的品牌 [55][56] - 融资环境良好且改善，这支持改造业务，同时希尔顿的品牌也更容易获得融资 [57] 问题: 关于2026年每间可售房收入季度走势的预期 [60] - 2026年季度间受多种复杂因素影响，包括世界杯（主要在第二、三季度）和政府停摆（在第四季度）等，预计全年走势相对均衡 [61] - 基于宏观和微观利好以及更易比较的基准，对1%-2%的增长指引范围感到满意，并倾向于认为可能超出该范围 [62] 问题: 关于每股收益增长为何未高于息税折旧摊销前利润增长，以及关于即将推出的新品牌 [64][66] - 每股收益增长未显著高于息税折旧摊销前利润增长的原因主要是未指引股数，以及利息支出增加（因杠杆率向3.25倍的目标中值靠拢），若调整这些因素，每股收益增长为低双位数 [67] - 即将推出的新品牌包括：一个介于Motto和Canopy之间的生活方式品牌（针对中高端市场），以及“Undergraduate”品牌（与Graduate品牌相关，针对中端市场），预计在未来60天内推出 [68][70] - 还在探索其他想法，如与学生住宿相关的项目 [71] 问题: 关于非每间可售房收入费用方面的进展和展望，特别是信用卡业务 [73] - 非每间可售房收入驱动的费用（包括信用卡、分时度假和采购业务）预计将继续以高于核心算法的速度增长 [73] - 信用卡项目表现优异，与美国运通合作良好，推动了客户参与度和经济效益，预计也将持续以高于算法的速度增长 [73][74] 问题: 关于2026年团体业务预订进度以及是否需意外冲击才会导致团体业务不及预期 [76] - 目前对2026年团体业务感觉良好，系统整体团体预订进度同比增长中个位数 [77] - 预计团体业务将是2026年的表现最优者，其次是休闲，然后是商务散客，所有细分市场都将实现健康增长 [78][79] - 除非出现不可预见的冲击需求侧的事件（如2025年3月的情况），否则团体业务应会加速增长 [76][78] 问题: 关于预订窗口期的近期变化以及会议策划者的信心 [81] - 预订窗口期保持稳定，较上一季度甚至延长了1天（从26天增至27天） [82] - 从所有细分市场的客户反馈来看，情绪都相当积极，会议策划者对持续预订业务持健康态度 [82] 问题: 关于现有信用卡合同是否包含特许权使用费率上调条款及其可能性 [89] - 公司不会讨论合同具体条款，但对与美国运通等合作伙伴的合同关系感到满意，合同内置的增长以及因卡片受欢迎带来的自然增长都非常有利 [90] - 不预期会有重大公告，但高度自信信用卡收入将继续以高于算法的速度增长多年 [90][91] 问题: 关于并购环境的看法和机会 [98] - 公司历史增长主要依靠有机增长，从8个品牌发展到26个品牌，并即将推出新品牌 [99] - 认为有机增长是公司的核心竞争力，能带来更好的回报 [100] - 目前没有看到迫在眉睫的并购机会，公司战略核心是有机增长和通过股票回购进行资本分配 [101] - 预计无需收购即可在较长时间内保持6%-7%的增长水平 [102]

**涉及的公司与行业** * **公司**: 贝莱德 (Blackstone) [1][3] * **行业**: 另类资产管理、私募市场 (包括私募股权、房地产、信贷、基础设施、对冲基金) [3][9][12] **核心观点与论据** **宏观环境与投资组合表现** * 尽管存在噪音，但公司的运营环境和投资组合基本面非常强劲 [4] * 宏观经济正经历历史性的投资热潮，预计将带来生产率繁荣 [4] * 公司私募股权投资组合在第四季度实现9%的收入增长，且利润率具有韧性 [4] * 消费者经济呈现“K型”分化：高端消费者依然强劲，体现在奢侈品酒店、高端旅游和信用卡数据中；而经济型酒店等则表现不同 [5] * 通胀基本受控，劳动力成本稳定，劳动力市场趋于平衡，实时住房通胀远低于CPI中的滞后指标 [5] * 公司CEO季度调查显示，乐观情绪处于一年多来最高水平，几乎无人预计未来12个月会出现衰退 [6] * 资本市场环境强劲，高收益债利差处于历史低位，投资级债利差为1998年以来最窄 [6] * 人工智能相关的生产率提升将产生有意义的通缩拉力 [7] * 总体判断：经济增长健康、通胀缓和、短期利率下降，为业务提供了建设性背景 [8] **投资部署与战略重点** * 预计2026年将是活跃的部署年份，延续2025年的强劲势头 (2025年全年投资部署额达1380亿美元，为四年来最高，其中第四季度为420亿美元) [9] * 投资重点集中在多个交汇的长期趋势领域 [10]： * **人工智能与数字基础设施**：数据中心资本支出预计未来五年将比过去五年增长3.5倍，总需求约7万亿美元；公司拥有全球最大平台，旨在成为超大规模企业的首选合作伙伴 [10] * **电力与电气化**：该领域资本支出预计未来五年将比过去五年增长50%以上；过去两年已完成31项投资，股权投入超过100亿美元 [11] * **生命科学**：大型药企面临资金限制，创造了每年超过2000亿美元的研发资金缺口，为私募资本提供了机会 [11] * **私募信贷**：正在成为实体经济的关键融资来源，预计将创造30万亿美元的市场机会，目前渗透率很低 [12] * **私募市场二级交易**：私募市场规模在过去七年从约6-7万亿美元翻倍至13万亿美元，但每年二级市场换手率不足2%，流动性解决方案需求巨大 [12] * 从区域看，亚洲占全球经济的40%，但仅占全球资产管理规模的8%，是巨大机遇，公司已重点布局印度和日本等市场 [13] **资金募集与行业整合** * 2025年资金流入达2390亿美元，同比增长40%，三大客户渠道均表现强劲 [15]： * 机构渠道流入同比增长超50% [15] * 个人投资者渠道销售同比增长超50% [15] * 保险客户流入同比增长约20% [15] * 机构业务资产管理规模超过7000亿美元，过去五年增长约60% [15] * 预计2026年封闭式基金的募集规模将远高于2025年水平 [16] * 基础设施业务资产管理规模达770亿美元，同比增长40% [16] * 保险业务资产管理规模超过2700亿美元，过去五年增长四倍，是全球最大的非自营保险资产管理业务 [17] * 私人财富业务在第四季度突破3000亿美元里程碑，过去五年增长三倍 [18] * 对于普通合伙人 (GP) 整合，认为短期内并非小公司消失，而是资本和资金流将越来越集中于具有规模、业绩记录和品牌的大型机构 [19] * 规模在提供资本解决方案、获取数据、知识资本和品牌影响力方面至关重要 [20] **财务业绩展望** * 预计2026年及以后将呈现多年的强劲增长态势 [21] * 在第四季度，四个业务部门中有三个实现了中双位数的基础管理费增长 [21] * 私募股权部门将启动五只新封闭式基金，总规模超过500亿美元，预计年底前将全部开始收取管理费 [22] * 私人财富业务中的私募股权策略是未来管理费和收费相关收益增长的重要引擎 [23] * 信贷业务在2026年势头强劲，大量待投资金将在投资时产生费用 [23] * 永续资本平台目前占公司收费资产管理规模的近一半，通过管理费 (随资产净值复利增长) 和业绩报酬，极大地推动了公司盈利能力的扩张 [24] * 交易环境显著改善，预计处置活动将在年内增加 [24] * 预计2027年将受益于2026年启动的封闭式基金的全年贡献，以及机构基础设施业务中另一轮大规模的业绩报酬确认 (2024年该业务产生了11亿美元的业绩报酬收入) [25] **私人财富业务发展** * 全球私人市场渗透率仅为个位数，而市场规模达140万亿美元，公司认为仍处于投资者采纳的早期阶段 [27] * 四大核心永续策略 (BCRED, BREIT, BXPE, BXINFRA) 资产管理规模超过1600亿美元，是下一阶段增长的基础 [27] * 正在通过新产品和合作伙伴关系加速创新，例如与Wellington和Vanguard的联盟、与Legal & General在英国市场的合作等 [27][28] * 分销网络仍有巨大扩展空间： * 美国市场：仍处于早期，将深化在RIA渠道 (规模10万亿美元) 等子渠道的渗透 [28] * 日本：美国以外第二大市场，家庭资产约一半配置于低收益现金或存款，财富管理渗透率低 [29] * 加拿大：4万亿美元市场，已提供全部四大核心永续产品 [30] * 澳大利亚：2.5万亿美元市场，正在推出产品 [30] * 韩国：新兴市场，预计今年将首次设立当地团队 [30] * 退休金渠道是财富业务的全新维度，公司已为此做好准备，包括创建符合ERISA的集合投资工具，并与Empower (美国第二大退休计划提供商，管理资产2万亿美元) 建立合作 [31] * 期待美国劳工部最终规则落地，以推动退休金市场对私募产品的配置 [31] **私募信贷业务表现与风险应对** * 信贷平台规模达5200亿美元，业务多元化 [34] * 2025年BXCI部门收费相关收益增长16%，可分配收益增长37%，部署和募集均创纪录 [34] * 投资表现强劲：非投资级私募信贷总回报11%，房地产高收益领域总回报17% [34] * 二十年来，私募信贷年化实际损失率为0.1%，目前信贷质量依然强劲，违约率处于历史低位 [34] * 针对市场关注的AI对软件行业的颠覆风险，公司认为存在过度反应，交易具有 indiscriminate 特点 [35] * 软件投资占公司总资产管理规模的7%，占信贷平台的10% [36] * 在信贷业务中，软件投资平均贷款价值比低于40%，平均企业价值超过40亿美元，近期报告期内平均收入增长为高个位数，EBITDA增长为低双位数 [36][37] * 即使软件指数年内下跌20%，其信贷组合的平均贷款价值比仍将低于50% [37] * 公司拥有大量资源 (运营团队、行业专长) 支持投资并创造价值，同时市场波动也将创造买入机会 [37] * 公司是AI生态系统的最大投资者之一 (数据中心、电力电气化)，并直接投资了Anthropic、OpenAI等AI领导者，因此有能力使自身业务和投资者成为AI革命的主要受益者 [38] **房地产行业展望** * 房地产行业的复苏比预期更久，但环境正在改善；私募房地产价值自两年前的低谷已缓慢回升，但仍较2022年利率周期开始时下跌约16% (同期标普500指数上涨75%) [40] * 投资组合中多个领域表现强劲： * 数据中心基本面异常出色 [40] * 工业物流势头显著，美国物流平台在第四季度创下租赁纪录 [40] * 多户住宅 (占住宅敞口绝大部分) 正因过剩供应被吸收、新交付量已过峰值并开始下降而迎来拐点 [41] * 超市锚定的零售地产租金去年增长高个位数 [41] * 传统办公楼市场 (占组合比例小) 部分市场出现复苏，曼哈顿办公楼租赁活动达六年高位，旧金山地标物业租金实现双位数增长 [41] * 行业重要顺风因素： * 几乎所有房地产类型的新建开工量都大幅下降 (美国多户住宅新开工量为14年多来最低，物流地产为12年最低)，这将导致未来新增供应减少 [41][42] * 建筑成本上升，过去五年美国房地产行业建筑成本上涨约50% [42] * 债务成本大幅下降，债务发行活动激增，2025年美国CMBS活动为全球金融危机以来最高，预示交易活动回暖 (2025年美国市场活动增长超20%) [42] * 资金流方面，市场情绪改善，房地产信贷需求强劲，BREIT资金流因业绩改善而显著好转 (BREIT 2025年净回报8.1%，为2022年以来最佳年度表现) [42][43] * 公司房地产投资组合的75%集中于数据中心、物流和住宅三大领域 (BREIT接近90%)，这种行业选择是驱动差异化业绩的关键 [45] **人工智能在公司内部的应用** * 在运营中多个领域应用AI工具，并已初见成效 [46]： * **软件开发**：AI编码助手使工程师效率提高约两倍 [46] * **网络安全**：采用Seven AI平台，将网络调查速度和准确性提高约30% [46] * **法律与合规**：使用投资组合公司Norm AI审查营销材料，使团队效率提高约50% [47] * **估值与组合管理**：使用73 Strings产品自动化数据提取、录入和模型构建，极大提升了流程效率 [47] * 公司在许多应用中是投资者、锚定客户和设计合作伙伴，处于生态系统的领先地位 [47] * 长期来看，这些工具将提升生产率并对利润率产生积极影响 [47] * 对公司而言，最根本的机会在于其**专有数据**。在公开市场数据日益商品化的世界里，拥有并整合最深、最丰富的私募市场数据宝库将赋予公司真正的战略优势 [48] **其他重要内容** * 公司是全球最大的另类资产管理公司，资产管理规模达1.3万亿美元，业务高度多元化 [3] * 公司拥有全球最大的个人投资者业务，起步更早且投入资源远多于同行 [3] * 自2007年IPO以来，资产管理规模增长超过15倍 [3] * 对冲基金业务今年有所回暖 [3] * 公司认为新任美联储主席 (Kevin Warsh) 在市场及金融决策者中信誉卓著，将成为稳定和积极的力量 [7] * 公司认为其独特的模式 (轻资本、有机增长) 使其能够以不受限制的方式继续扩张和创新 [20] * 公司预计房地产的全球机会主义策略当前基金已投资过半，可能在年底前根据部署情况募集后续基金 [44]

市场近期表现与驱动因素 - 自凯文·沃什被提名为美联储主席以来 市场普遍下跌 科技股、黄金、白银和比特币均走低 [1] - 当前市场下跌并非由人事变动主导 而是由机构投资者从少数表现优异的个股中轮动撤离所引发的技术性抛售 投机者随之离场 [3] - 抛售集中在比特币、白银、科技股等市场投机性最强的领域 [4] 对市场调整的定性观点 - 当前的市场抛售可被视为一种“清洗” 可能带来新的投资机会 [4][5] - 投资机会可能不再集中于去年广受追捧的人工智能等主题 而是转向其他正从高增长中大幅受益的经济领域 [5] 美联储潜在政策框架转变 - 被提名人凯文·沃什的目标包括摒弃美联储认为繁荣和经济增长会导致通胀的旧模型 并希望结束量化宽松政策 [6] - 其倾向于关注市场价格指标 例如商品期货价格 而非旧有的美联储模型 [6][7] - 商品研究局金属指数显示显著上涨 且未出现回调 整体商品现货指数也表现强劲 [7][8] - 可能采用一种“综合价格规则” 前瞻性地审视所有商品价格 并以此调整政策以限制通胀 而非假定经济增长本身就会引发通胀 [10] 各类资产价格信号解读 - 金属价格上涨可能并非通胀信号 而是反映了强劲的经济增长 或与人工智能数据中心需求有关 [12] - 债券市场表现良好 所反映的通胀预期指标如CPI盈亏平衡和TIPS市场可能迎来积极变化 [13] - 能源价格在过去一年左右整体下降约20-25% 抵消了部分价格上涨压力 [15] - 当前市场呈现混合图景 工业金属上涨 贵金属下跌 能源价格下降 电力价格上涨而油气价格大幅下跌 [15][16] 宏观经济与生产力前景 - 美国经济正以惊人的4-5%速度增长 是欧洲增速的两倍多 [13] - 凯文·沃什强调美国正处于生产力繁荣的边缘 这将提高经济的“安全增速” 即非通胀性增长 从而为降息创造条件 [14] - 人工智能等新兴技术可能带来生产力的阶梯式增长 提升经济潜在增长能力 [16][17] 对美联储未来操作的预期 - 市场参与者期待美联储转向更基于规则的政策方向 以便能够依据与美联储相同的指标预判政策走向 [10] - 期待美联储缩小其操作范围 停止过去八年来的“任务蔓延” 纠正因量化宽松政策导致的市场扭曲和资源错配 [18][19]

市场整体表现与情绪 - 美股期货表现分化 道指期货上涨约0.4% 标普500期货涨幅更小 纳斯达克期货下跌0.4% [4][5] - 市场出现由科技股引领的抛售 特别是软件股因对人工智能颠覆的担忧而暴跌 [1] - 投资者正在从风险资产中轮动 导致比特币一度跌破73,000美元 目前低于75,000美元 比特币自年初以来下跌约14% 自10月创下历史新高以来下跌约40% [2][3] 人工智能领域动态与观点 - 英伟达首席执行官黄仁勋驳斥了人工智能将取代软件的观点 称其“不合逻辑” [1] - 市场担忧人工智能在多大程度上能够取代软件 Anthropic新产品的发布加剧了这种关注 [5][6] - 多位分析师反驳人工智能将取代企业软件的观点 认为在可预见的未来企业软件仍有其地位 并称近期的抛售有些过度 [6][7] - 关键银行分析师认为 尽管预期很高 但博通和英伟达等公司能够满足这些高预期 英伟达在人工智能领域拥有超过90%的市场份额 [27][28] - 关于OpenAI对英伟达推理性能不满的报道 分析师认为这更可能是通过媒体进行的谈判策略 因为目前没有可行的替代方案 [29][30][31] 公司业绩与展望：半导体与科技 - 超微半导体第四季度盈利和收入超出预期 但股价承压 公司第一季度销售指导为95亿至101亿美元 未达投资者对人工智能支出带来更大回报的期望 [2][15] - 超微半导体第四季度业绩包含3.9亿美元的中国MI308收入 若剔除这部分 数据中心业务表现符合预期 投资者期望该业务有更大上行空间 [17] - 为与英伟达竞争 超微半导体运营支出大幅增加 本季度指导中运营支出增长约40% 影响了运营杠杆 [18] - 超微半导体预计第一季度将有约1亿美元的中国MI308收入 但后续能见度低 [20] - 分析师认为超微半导体将在人工智能生态系统中占有一席之地 下半年其Helios机架级系统的推出将显著缩小与英伟达的性能差距 [21][22] - 超微半导体预计今年运营支出增长20-25% 收入增长约50-60% 随着时间推移将显现更多杠杆效应和每股收益增长 [23] - 超微半导体的下一个催化剂包括服务器CPU侧产能增加 以及下半年MI455/Helios系统的推出和上量 [24][25][26] 公司业绩与展望：生物制药与消费 - 礼来公司发布强劲销售预测 预计今年销售额将增长高达27% 达到830亿美元 主要受糖尿病和肥胖/减肥药物Mounjaro和Zepbound推动 [8] - 礼来公司的预测与诺和诺德令人失望的预测形成鲜明对比 礼来股价今早上涨约8% [9] - 优步公司任命新首席财务官 预示其向自动驾驶汽车领域扩张 该人事变动将于2月16日生效 [9][10] - 优步对本季度调整后每股收益的预测最高为0.72美元 低于分析师预期的0.77美元 息税折旧摊销前利润预测也未达标 但第四季度总预订额增长22% 公司预计第一季度总预订额最高达535亿美元 并将在今年加速增长 [11] - Chipotle公布业绩 预计今年同店销售额基本持平 去年同店销售额下降2.5% 为上市以来首次年度下降 股价去年下跌39% [12][13] - Chipotle计划今年加速开店 新开370家门店 并推出新产品 但股价今早下跌约2% [13][14] 宏观经济与货币政策 - 分析显示 美联储主席提名人凯文·沃什在担任美联储理事期间从未投过反对票 其投票记录始终与委员会共识一致 [33][35] - 沃什在任期内经常表达对通胀和维持央行信誉的担忧 强调通过控制通胀预期来保持央行独立性 [34][37] - 过去一年 沃什认为利率可能可以降低 因为人工智能正在带来生产率繁荣 这可能使通胀下降 [38] - 市场策略师认为 沃什担任主席可能对股市有建设性影响 市场已为降息做好准备 预期美联储基金利率将向3%的中性利率移动 [41][42][44][47] - 策略师建议投资者从部分人工智能交易中多元化 转向更周期性的板块、更小市值的公司以及美国以外的市场 因全球经济似乎正在积聚动力 [50][51][52] - 制造业ISM指数升至52 新订单成分非常强劲 支付价格成分不令人担忧 这对风险资产和更广泛的市场环境是利好 [53]

涉及行业与公司 * 全球宏观经济、主要经济体（美国、欧元区、日本、英国、新兴市场）[1][9][16][24] * 股票市场（美国、欧洲、日本、新兴市场）[4][5][6] * 固定收益市场（政府债券、投资级信用债、高收益信用债、杠杆贷款）[3][16][26][27][28] * 外汇市场[3][16][17] * 大宗商品市场（石油、天然气、金属）[18][19][20][21] * 银行业、半导体、国防、多元化金融、公用事业、工业、电子商务/互联网等行业[5] * 美国小型股[3][11] 核心经济观点与论据 * **美国经济动能分化**：经济增长数据强劲（2025年第三季度GDP年化季率+4.3%）与劳动力市场疲软形成对比[1][7] * **通胀与货币政策路径存在两种情景**：一是需求强劲推高通胀并导致美联储加息，二是生产率提升带来增长与通胀下行并存[1] * **美联储降息预期推迟**：基于12月失业率下降和就业仍为正增长，美联储降息预期被推迟至2026年6月和9月[1][24] * **全球增长与通胀预测**：预计2026年全球GDP增长3.3%，通胀1.9%[9] * **主要央行政策展望**： * 美联储：预计2026年底政策利率为3.625%，10年期美债收益率年底略高于4.00%[16][17][25] * 欧洲央行：预计将因通胀持续低于目标而进一步降息，10年期德债收益率低点至2.3%[16][17][24] * 日本央行：预计将在2026年6月加息至1.00%[24][25] * 英国央行：预计将在2026年3月、7月和11月降息[24][25] 核心投资观点与配置建议 * **总体立场：风险偏好，但需寻求多元化**：基本面稳固支持风险偏好，但应搭配黄金进行杠铃式配置[2][3] * **股票市场**： * **看好美国股市**：基于正经营杠杆、支持性政策及AI驱动效率提升，预计标普500指数2025/2026年每股收益（EPS）同比增长+12%/+17%，目标位7800点[5][6] * **看好日本股市**：受国防、基建、知识产权等政策受益板块以及再通胀和改革推动[5] * **欧洲股市需精选个股**，关键超配行业为银行、半导体、国防、多元化金融和公用事业[5] * **新兴市场偏好印度、巴西、阿联酋和新加坡**，行业偏好金融、工业和精选电商/互联网[5] * **偏好美国小型股甚于大型股**，认为其相对表现刚突破多年下行趋势，处于早期阶段[3][11] * **固定收益与信用债**： * **偏好高收益信用债甚于投资级信用债和杠杆贷款**[3][27] * 预计投资级利差将因高供给而走阔，但高收益债仍有可观超额回报[27] * 在投资级中偏好5-10年期曲线、公用事业和银行，不看好消费金融和科技[27] * **外汇**：看空美元，预计美元指数（DXY）在2026年中前下跌约5%至94，但年底将回升至接近起点[16] * **大宗商品**： * **金属优于能源**[18] * **看涨黄金**：基于央行强劲购买、ETF买入和地缘政治不确定性[3][21] * **石油**：预计2026年上半年供应过剩达190万桶/日，现货价格将在50多美元中上段获得支撑[19] * **天然气**：近期因天气和库存紧张，但长期因液化天然气供应增加而看跌，预计欧洲气价到2028年将回落至20欧元/兆瓦时[20] 其他重要数据与预测 * **美国2025年第四季度消费支出年化季率为+3.5%**[7] * **美国贸易逆差预测**：2026年1月29日公布的11月数据预计为-390亿美元（市场共识-450亿美元）[15] * **欧元区2025年第四季度GDP预测**：季率+0.3%（共识+0.2%）[15] * **日本东京2026年1月CPI预测**：整体同比+1.6%，除新鲜食品和能源同比+2.5%[15] * **中国2026年1月官方制造业PMI预测**：50.4（共识50.4）[15] * **信用债利差预测（2026年第四季度基准情景）**： * 美国投资级：95个基点[28] * 美国高收益：300个基点[28] * 欧洲投资级：90个基点[28] * 亚洲投资级：80个基点[28]

美国商业投资与经济增长 - 核心观点：美国商业投资热潮持续加剧，这是由减税、去监管等政策推动的，并带动了生产率、利润和工资的增长，形成了强劲的经济增长周期[1][3][4] - 非国防资本货物（剔除飞机）的发货量在过去三个月的年化增长率达到9.9%，几乎是过去12个月增长率的两倍[2] - 同期新订单增长8.5%，高于过去一年的5.5%[2] - 这些投资涵盖了机械、设备、计算机和电子产品等领域[2] 政策驱动因素 - 商业投资的激增与一项法案中允许100%全额成本即时费用化的税收激励政策直接相关，该政策追溯至去年1月20日[3] - 经济增长基于减税、去监管、能源开发（“钻探吧，宝贝，钻探”）以及对等自由公平贸易等政策[4] - 国内生产总值（GDP）增长强劲，第二季度年化增长3.8%，第三季度4.4%，第四季度可能达到5%[4] 经济传导机制与表现 - 商业投资是经济增长的最大驱动力，因为企业雇佣工人并支付工资，健康的商业经济是强大消费经济的基础[5] - 商业投资推动生产率繁荣，进而提升企业利润率和利润，使其达到创纪录水平[6] - 企业利润的增长为增加雇佣和提高工资提供了资金，从而解决了所谓的“负担能力问题”[6] - 实得工资增长约4%，显著高于近期1.6%的核心消费者价格指数（CPI）或2.3%的核心个人消费支出（PCE）平减指数，相当于为普通家庭带来约2000美元的收入[7] 对货币政策观点的评论 - 旧的美联储模型认为经济增长不能超过2%，否则会导致通胀，但这种观点被指是错误的[8] - 批评者认为，基于菲利普斯曲线的、在增长与通胀之间进行权衡的旧模型应该被摒弃[8] - 新的经济秩序包含低税收、去监管、能源价格下降和生产率提高，这些因素刺激了繁荣，以更低的价格生产了更多的工厂和商品[9] - 主张新任美联储主席应理解“供给侧生产率繁荣不会导致通胀”的观点，并提到了凯文·沃什和凯文·哈塞特是合适人选[9] - 对可能的美联储人选里克·里德提出质疑，因其政治捐款记录被认为与当前经济政策理念不符[10][11]

全球宏观经济与央行政策展望 (2026年1月) 涉及的行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球宏观经济展望，不涉及特定上市公司 [1][2][4] * 内容覆盖全球主要经济体（G10、亚洲、CEEMEA、拉美）的宏观经济、通胀及央行政策前景 [11][35][45] 核心观点与论据 全球宏观主题与风险 * **2026年上半年核心议题**：围绕“中性利率”的央行辩论，美联储、欧央行、英央行的进一步降息门槛（以及日央行的加息门槛）将高度依赖数据 [11] * **市场预期**：政策行动时机的市场预期可能继续波动，预测与市场定价基本一致 [11] * **关键上行风险场景**：美国强劲支出与疲弱就业增长并存，可能指向两种路径：1) 总需求走强带动就业增长追赶，导致通胀上升和美联储加息；2) 若反映生产率初现繁荣，则可能实现强劲增长与反通胀并存 [12] * **关税影响演变**：关税对经济的冲击正在显现，初期成本由劳动力成本和利润吸收，但在第三季度企业开始将成本转嫁给消费者，这意味著更多通胀但衰退风险降低 [64][65] * **法律挑战加速关税转型**：针对《国际紧急经济权力法》(IEEPA)关税的法律挑战，将加速关税从国别特定转向行业特定 [66] * **亚洲资本支出动能见顶**：亚洲的资本支出动能似乎正在见顶，自2025年5月以来资本品进口在环比基础上趋于平缓，势头减弱广泛存在于中国及亚洲其他地区 [67] 美国经济与货币政策 * **增长与就业**：实际消费支出保持韧性（第三季度环比年化增长3.5%）与劳动力市场数据疲软之间存在张力，2025年10月至12月私营部门非农就业人数3个月移动平均值降至29k（1-3月为100k）[36] * **通胀与关税**：CPI数据疲软但受政府停摆干扰，关税持续推高商品通胀，估计在70个基点的关税传导中，约40个基点已完成（截至12月CPI数据）[36] * **货币政策预测调整**：基于12月就业数据（失业率微降至4.4%）及通胀路径，将美联储降息预期推迟至2026年6月和9月（此前为1月和4月），终端利率预测为3.125% [12][17][36][72][76] 欧洲经济与货币政策 * **欧元区增长**：增长保持稳定但低于潜力，2025-2026年增长（除爱尔兰）预计为1.0%，2027年为1.2%，12月综合PMI从52.8降至51.9 [37][38] * **欧元区通胀**：通胀下行，12月整体通胀降至2.0%（核心通胀降至2.3%），预计2026-2027年平均通胀为1.7%，低于欧央行目标 [13][38] * **欧央行政策**：预计在2026年6月和9月降息，维持终端利率1.50%的预测，但更强劲的增长和更具粘性的通胀提高了降息门槛 [13][38] * **英国经济与政策**：增长乏力，2026年增长预计放缓至0.9%，11月通胀降至3.2%低于预期，英央行在12月降息25个基点至3.75%，预计2月可能再次降息，终端利率为3% [38][73] 日本经济与货币政策 * **增长与通胀**：内需和工资增长支撑复苏，预计2026年初整体和核心通胀将降至2%以下，日本式核心CPI预计从3%回落至2% [14][36] * **货币政策**：日央行在12月会议加息至0.75%，预计2026年将按兵不动，基准情景下政策利率将在2027年达到1.25% [14][36][71] * **政治不确定性**：首相高市早苗计划解散众议院，几乎确定将提前举行大选 [14][36] 中国经济与政策 * **增长前景**：2025年第四季度增长意外下行，但12月制造业PMI回升，反映秋季财政扩张效果传导，预计2026年实际GDP将放缓，名义GDP受通缩拖累维持在4.1%，2027年反弹至4.8% [15][39][70] * **政策预期**：预计新一年财政支持力度温和，整体财政框架预计与2025年持平且同样前置，货币政策保持宽松但降息空间有限，重点转向准财政工具和定向信贷支持 [15][39][41][42] * **出口优势**：尽管面临贸易紧张，中国在先进制造业的优势及在电动汽车、电池、机器人等高增长新兴领域的主导地位，预计将推动其全球出口市场份额从目前的15%升至2030年的16.5% [19] 其他主要地区经济 * **印度**：增长持续强劲，受国内需求 broadening 支撑，截至2025年9月季度实际GDP同比增长8.2%，预计2026财年增长7.4%，通胀处于低位（12月整体通胀1.3%），印度央行降息至5.25%，预计当前降息周期结束 [44] * **亚洲整体**：复苏范围扩大，非科技出口提升带动资本支出动能改善，劳动力市场状况和消费随之好转， easing 周期接近尾声 [50] * **加拿大**：央行维持政策利率2.25%，预计2026年按兵不动，结构性逆风（关税、不确定性、人口增长骤降）将抑制增长 [46] * **澳大利亚**：央行维持利率，通胀上行风险存在但加息门槛较高，经济预计稳定在趋势水平附近 [49] * **拉美地区**：2026年政策可能转向更正统方向，智利、哥伦比亚、巴西的选举可能推动更市场友好的政策 [57] 其他重要内容 关键经济预测数据 * **全球增长**：预计2026年全球实际GDP增长3.2%，G10国家增长1.8%，新兴市场（除中国）增长4.0% [110] * **美国增长**：预计2026年实际GDP增长2.4%，2027年增长2.1% [110] * **中国增长**：预计2026年实际GDP增长4.1%，2027年增长4.8% [110] * **全球通胀**：发达市场通胀预计从2025年的2.9%降至2026年的2.4%，新兴市场通胀预计从2025年的4.7%降至2026年的4.6% [110] 市场与资产预测 * **股市**：标普500指数基准目标7800点（较当前6966点有13.1%的总回报潜力），看跌情景5600点，看涨情景9000点 [109] * **汇率**：美元兑日元基准预测为147（当前158），美元兑人民币基准预测为6.70（当前6.90）[109] * **利率**：美国10年期国债收益率基准预测为4.05%（当前4.17%），德国10年期国债收益率基准预测为2.45%（当前2.86%）[109] 央行政策会议日历 * 提供了2026年上半年及下半年全球主要央行的详细会议日程表 [80][82]

美联储主席候选人市场预期 - 预测市场显示凯文·哈塞特目前领先 其获提名几率达53% 而前美联储理事凯文·沃什的几率降至34% [1] 宏观经济与政策展望 - 预期2026年GDP将加速增长 主要受4000亿美元财政政策、美联储降息以及资产负债表扩张的推动 [3] - 从总统任期第一年到中期选举年 通常会出现增长加速、债券收益率上升 以及年中股市转向防御性并下跌的趋势 [4] - 当前经济处于“气穴”期 承受了关税带来的全部压力 但缺乏财政政策的对冲 导致数据疲软 这可能意味着美联储本应更早降息 [7] - 进入2026年后 财政政策将开始对冲关税影响 这种时间差是数据走弱的原因之一 [7] 美联储政策路径分析 - 两位主要候选人凯文·沃什和凯文·哈塞特均相信美国正处于生产率繁荣期 这将允许联邦基金利率降至更低水平 [6] - 今日公布的就业数据显示失业率更高、工资增长下降 这可能意味着中性利率需要进一步下调 而非维持在现有水平附近 [6] - 两位候选人在利率政策上的差异可能很小 或许仅是一次降息的差别 真正的分歧将更多体现在资产负债表政策上 [8] 资产负债表与金融监管关联 - 凯文·沃什在资产负债表问题上立场非常鹰派 认为美联储资产负债表不应维持在当前规模 [9] - 当前金融监管政策限制了银行准备金 导致系统内银行准备金不足 这是美联储正在扩张资产负债表以填补缺口的原因 [10] - 美联储扩张资产负债表是一种临时措施 旨在填补缺口 直至2026年金融去监管政策实施 [11]

核心观点 - 美国财政部长贝森特预测2026年将是经济“丰饶”之年 前提是政府不关门[1][2] - 贝森特认为特朗普政府的税收、能源和移民政策正在扭转“50年来最严重的通胀” 并带来早期缓解迹象[4] - 贝森特预计2025年是为经济打基础 2026年将实现非通胀性增长 工薪阶层实际收入增加[2][9] 宏观经济展望 - 预计2024年全年GDP增长率将达到3.5% 这一增速被描述为“令人难以置信”[3] - 预测2025年上半年通胀将出现“实质性下降”[6] - 经济增长本身不会创造通胀 当经济中需求超过供给时产生的摩擦才会导致通胀[8] 政策影响与市场表现 - 特朗普政府的政策核心是放松管制 旨在增加所有领域的供给[8] - 经济正在“广泛扩张” 股市中除大型科技股外的其他板块表现也非常好[7] - 通过加强边境执法 已遣返超过200万非法移民 这正在导致租金“大幅下降”[6] 家庭财务状况 - 工薪家庭将在第一季度获得1000至2000美元的退税 他们将改变预扣税款方式并获得实际收入增长[3][6] - 负担能力包括限制支出和增加收入两个方面 当前政策正致力于后者[6] - 租金正在下降 而大规模无限制的移民曾推高了租金 尤其是对工薪阶层[6] 潜在风险与政治因素 - 警告如果民主党试图让政府关门 可能会破坏经济进展[2][3] - 提到历史上最长的政府关门对GDP造成了打击 并减缓了经济发展[3] - 建议参议院共和党人应放弃阻挠议事 以保持政府开放[7]