电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业和公司 * 公司为Vizsla Royalties 是一家单一资产的特许权使用费公司 持有Vizsla Silver旗下旗舰项目Panuco的贵金属净冶炼厂收益权（NSR）[1] * 行业为贵金属采矿与特许权使用费行业 专注于银和金[1] 核心观点和论据 * Panuco项目是全球品位最高、未开发的大型原生银矿资源 若投产将成为全球第三大原生银矿[1] * 项目拥有巨大开发上升空间 预可行性研究（PEA）中的采矿计划仅涵盖了已知矿脉的约10%[2] * 项目拥有巨大勘探上升空间 Vizsla Silver仅测试了约30%的已知靶区[2] * 特许权公司持有3.5%的NSR覆盖采矿计划区 并额外持有2%的NSR覆盖勘探区域[3] * 公司拥有优先购买权（ROFR） 可优先购买Vizsla Silver在分拆后24个月内创建的任何额外特许权[4] * 项目资源基础庞大且稳健 拥有超过3.65亿盎司白银当量资源[5] * 资源量显著增长 待定的可行性研究（FS）资源基础为2.22亿盎司 较PEA的1.56亿盎司增长43% 且品位高出5%[6] * 基于PEA的生产概况 项目投产后头几年年产量将超过2000万盎司[6] * 项目基础设施优良 位于历史生产矿区 但从未进行过 consolidated的现代化勘探和机械化开采[4] * Vizsla Silver公司实力雄厚 拥有超过2亿美元现金 无债务 并已获得高达2亿美元的项目融资授权[5] * 项目资本支出门槛非常低 仅为2.24亿美元[5] * 项目时间线明确 预计明年年中获得许可 可行性研究即将完成 目标在2027年下半年实现首次产银[10] * 特许权模式具有非稀释性的优势 股东无需为勘探和钻探投入更多资本即可从Vizsla Silver的发现中获益[9][10] 其他重要内容 * 商品价格背景有利 金价处于历史高位 银价处于15年高位 达42美元/盎司[3] * 近期行业并购交易（如Triple Flag收购Origen Royal Gold收购Great Bear Royalties）显示特许权领域存在显著溢价 平均收购倍数约为1.6倍[12] * 与大型特许权公司（Royal Gold Franco Wheaton）相比 它们 consistently trade over that two times NAV multiple 暗示其有能力以超过2倍的价格收购Vizsla Royalties并仍能提升其投资组合[11] * Vizsla Royalties当前交易倍数约为1.1倍 相比同行平均倍数和近期并购倍数 存在 substantial runway for re-rate[12] * 项目区域面积巨大 约14公里长7公里宽 相当于曼哈顿岛的大小 而PEA和FS的采矿计划仅覆盖其中一小部分区域（蓝色哈希多边形）[8][9] * 在Animas有新发现 样品品位超过500克/吨白银当量 支持了找到更多高品位矿化中心的潜力[9] * 银行业存在供需赤字 且正在不断扩大[13]

**Royalty Pharma (RPRX) 电话会议纪要关键要点** **公司概况与业务模式** * 公司为Royalty Pharma (NasdaqGS:RPRX) 是全球最大的生物制药特许权购买方 在近30年历史中完成了超过50个产品投资组合[7][8] * 公司业务模式分为购买现有特许权(源于许可交易)和合成特许权(直接向公司投资以换取未来收入分成) 后者市场在2024年已超过30亿美元[18][19] * 公司采用永续经营模式 区别于基金结构 使其资本成本显著降低并能更高效地匹配长期特许权资产[40][41] * 公司拥有独特结构优势 包括低成本债务融资能力 以及匹配长期资产(10-20年特许权流)的永久资本结构 这些优势难以被复制[40][41][42] **财务表现与资本配置** * 公司预计2025年投资组合收入(即年度总特许权收入)为31亿美元 现金流约为25亿美元 市值超过200亿美元[9] * 自2020年IPO以来 公司已实现投资组合收入12%的复合年增长率(CAGR) 并目标在2020-2030年间维持10%或以上的CAGR[9][21] * 自IPO以来公司已部署140亿美元资本 同时通过回购和股息向股东返还超过40亿美元[10][11] * 公司投资回报目标保持一致 已批准产品目标无杠杆IRR为高个位数至低双位数 开发阶段产品目标为 teens百分比 实际表现达到或超过这些目标[23][24] **投资策略与选择标准** * 投资高度选择性 2024年评估超过440项机会 仅完成8笔交易 核心选择标准是产品质量和重要性 而非治疗领域[15][17] * 约40%的投资资金用于批准前阶段 通常集中在III期及以后阶段 因资本需求最大且风险相对较低[31][32] * 采用内部通才团队与外部领域专家结合的模式评估项目 覆盖过去五年60种不同疾病领域[17][27] * 投资基于高信念 conviction 原则 不追逐热门领域(如当前肥胖症) 而是聚焦于有强大数据支持的重要药物[33][37] **行业动态与市场机会** * 生物技术创新爆炸式增长催生了对更多元化资本来源的需求 特许权融资在生物制药资本结构中占比仍小(约3%) 有翻倍或三倍增长潜力[11][20] * 行业碎片化(更多生物技术公司参与后期研发) 大型药企研发压力增大 以及中国创新药崛起(产生大量新特许权) 都为公司创造了更多机会[58][59][62] * 与Revolution Medicines的20亿美元交易是创新结构范例 提供大规模资本同时让公司保持独立 包括5期2.5亿美元股权融资和7.5亿美元债务额度[50][52][53] **风险因素与应对措施** * 密切关注药品定价不确定性 但当前投资组合对美国政府支付项目(Medicaid/Medicare)敞口有限(均低于10%) 且部分资产接近特许权末期[67][68] * 通过投资结构设计(如根据业绩调整特许权费率)和聚焦提供真正价值的重磅药物来 mitigating 定价风险[66][69] * 特许权基于收入分成 未来收入预测至关重要 公司通过深度情报收集和情景分析来评估不确定性[64][65] **未来展望与创新** * 公司对未来增长前景非常乐观 将继续在所有业务线(常规特许权、合成特许权、药企研发合作)进行投资和创新[71][72] * 将继续创新交易结构 例如探索更早期投资(概念验证后)并承诺在后续阶段提供大规模资金的可能性[72][73] * 目标是成为生命科学领域最佳的资本配置者 持续优化结构和方法以保持市场领导地位[12][13]

**Vizsla Royalties (VROY.F) 关键要点** **1 公司及行业概述** - Vizsla Royalties 是单一资产贵金属特许权持有者，核心资产为位于墨西哥的 Canuco 项目，由 Vizsla Silver 开发，主要产品为银和金 [1] - 公司在多伦多证券交易所（VROY）和美国 OTC 市场（VROYF）上市 [1] - 行业背景：当前全球缺乏一级银特许权资产，尤其是三大特许权公司之外的标的 [3] **2 核心投资逻辑** - **项目开发潜力**：Vizsla Silver 正推进 Canuco 项目可行性研究、许可和融资，目标 2027 年首次产银 [2] - 当前矿山计划仅覆盖已探明矿脉的 8%（93 公里中占 8 公里），剩余 92% 存在勘探扩展空间 [3] - 资源量达 3.6 亿盎司银当量，所有矿脉结构在走向和深度上均未封闭 [10] - **勘探潜力**：矿区已发现 11 条关键矿脉（如 Kopala 和 Napoleon），深度未充分测试，预计开采周期超 50 年 [11] - **商品价格联动**：金银价格上涨将直接提升特许权现金流收益 [3] **3 特许权结构及财务数据** - 特许权比例升级：3.5% NSR 覆盖矿山计划区，2% NSR 覆盖勘探潜力区 [4] - 地图显示 3.5% 特许权覆盖大部分矿山计划区，2% 覆盖 Napoleon 北部小部分区域 [4] - 现金流预期：项目全生命周期贴现现金流达 1,800 万美元 [12] - 项目经济性：PEA 显示税后 NPV 为 11 亿美元，IRR 86%，预计可行性研究（FS）将进一步优化 [14] - 初始年产银 2,000 万盎司（全球第三大银矿），全周期降至 1,500 万盎司（全球前五） [11] **4 开发进展与资金状况** - **资金储备**：Vizsla Silver 拥有 2 亿美元现金，项目资本支出仅需 2.24 亿美元，资金充足且无需稀释股权 [7] - **时间表**： - 2025 年情人节提交许可申请，FS 计划 2025 年下半年发布 [15] - 2027 年目标首次产银 [15] - **试采进展**：已开掘 300 米地下斜坡道，用于获取首批矿样 [8] **5 战略与估值** - **并购潜力**：Vizsla Royalties 明确表示“可出售”，潜在买家为能支付 2 倍 NAV 的大型特许权公司 [18] - 当前行业平均 P/NAV 为 1.3 倍，公司交易价 1.1 倍，但可比交易（如 Origin 被收购价 1.8 倍 P/NAV）显示估值上行空间至 3.5-4 亿加元 [19] - **股东结构**：Vizsla Silver 持有 Vizsla Royalties 17% 股份，分拆旨在减少股权稀释 [16] **6 其他关键信息** - **基础设施优势**：Panuco 项目为棕地矿区，历史开采超 450 年，基础设施完善 [6] - **勘探重点**：橙色椭圆区域（距选矿厂运输距离内）的发现可直接纳入现有矿山计划 [13] --- **Star Gold Corp (SRGZ) 关键要点** **1 公司及项目概述** - Star Gold 专注于内华达州高品位矿产勘探开发，主力项目为 Main Zone，邻近 Round Mountain 金矿 [23] - 独特之处：公司资金主要来自董事和高管，减少外部融资依赖 [22] **2 资源与开发计划** - **资源量**：Main Zone 拥有 10 万盎司可采黄金（基于 1,500 美元/盎司金价），银资源量显著 [24] - 当前金价（3,000 美元/盎司）下，更多低品位矿可达经济开采标准 [24] - **开采方法**：氧化矿堆浸，金回收率 80%，银 30%，剥采比 1:1 [27] - **经济性**： - 2021 年 PEA 显示 NPV 5,200 万美元（金价 1,700 美元），调整后（金价 2,700 美元）NPV 超 1 亿美元 [31] - 运营成本上调 20%，资本支出上调 35% [31] **3 许可与时间表** - **许可进展**：2025 年 8 月 6 日提交运营计划，预计 45 天内获初步反馈 [29] - **后续步骤**：生产水井钻探、浸出垫最终工程设计、环境研究更新 [34] - **目标**：18-24 个月内获得最终许可，总成本 300-400 万美元 [30] **4 差异化优势** - **勘探策略**：集中资源于 Main Zone 而非广域钻探，加速投产 [23] - **矿石特性**：细粒金矿脉与 Round Mountain 氧化带类似，需密集钻探验证 [25]

核心观点 - 公司公布2025年第二季度财务业绩 显示白银产量和收入同比大幅增长 但面临部分应收款项延迟支付及项目重启推迟的运营挑战 [1][2][4] - 公司通过签订意向协议持续扩大白银资产组合 并积极应对合作方财务困境 维持紧密伙伴关系策略 [3][6] 财务业绩 - 2025年第二季度白银交付量5,593盎司 同比2024年同期的2,730盎司增长105% 环比2025年第一季度的6,703盎司下降17% [2][4] - 同期收入为267,350加元 同比2024年第二季度的107,785加元增长148% 环比2025年第一季度的304,408加元下降12% [2][4] 运营挑战 - 因Gold Mountain及其子公司进入破产接管程序 公司140,588.53加元的特许权使用费款项目前无法支付 [4][6] - Pilar Gold在巴西的PGDM综合体商业运营重启推迟至2025年第四季度 导致公司541,756.03加元的最低应计特许权使用费延迟收取 [6] 战略进展 - 公司在白银价格处于13年高位的环境下 以吸引人的价格和回报率持续扩大白银资产组合 [3] - 已签订多项意向协议(LOIs) 计划在2025年下半年推进并争取在年底前纳入资产组合 [3] 公司背景 - 公司为上市白银特许权经营企业 目前持有5项白银特许权 专注于产生自由现金流 [7] - 商业模式为投资者提供贵金属敞口 对冲货币贬值风险 同时缓解生产相关成本通胀的不利影响 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度获得19,700黄金当量盎司(GEOs)，较第一季度略有增长，预计2025年全年GEO交付量将达到80,000至88,000盎司 [3] - 第二季度营收6,040万美元，同比增长，主要受益于商品价格上涨 [6] - 第二季度每股基本收益0.17美元，较去年同期显著改善，去年同期因Eagle Mine技术故障导致亏损 [6] - 第二季度每股现金流0.27美元，去年同期为0.21美元；调整后每股收益0.18美元，去年同期为0.13美元 [6] - 第二季度末现金余额4,960万美元，首次实现净现金头寸 [4] - 上半年经营活动现金流创纪录，得益于金价上涨 [4] 各条业务线数据和关键指标变化 - 93%的GEOs来自贵金属，铜贡献占比略有增加，主要来自CSA矿的铜流 [6][7] - 加拿大Malartic矿表现强劲，预计下半年产量将进一步增加 [7][8] - Mantos Blancos铜矿第二季度产量同比持平，银品位低于预期但预计下半年将回升 [8][9] - 巴西Tokintanzino矿和加纳Nandimi矿(首次贡献130 GEOs)正在顺利增产 [9][10] - Bralorne矿开始生产，公司获得1.7%的净冶炼厂权利金 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 加拿大是GEOs主要来源地 [6] - 美国内华达州South Railroad项目收购完成，考虑金额1,300万美元 [4] - 上半年94%收入来自贵金属，其中26%直接来自白银 [10][11] - 金银比从2025年高点约105:1降至约89:1 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 继续专注于加拿大、美国和澳大利亚等一级矿业管辖区 [12] - 保持行业领先的现金利润率，为股东提供透明杠杆和下行保护 [12] - 计划在未来6-12个月内完成35万美元至近10亿美元规模的增值交易 [57][58] - 坚持资本纪律，追求高质量的权利金和流交易 [30] - 持有Cisco Development 14.3%股份和Cariboo项目5%净冶炼厂权利金 [22][52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计下半年GEOs将占全年55%，主要来自加拿大Malartic、Mantos Blancos、Tocantinsino和Nandimi矿 [33][34] - 对South Railroad项目未来几年发展感到兴奋 [4][5] - 预计Cariboo项目很可能被纳入五年展望，Spring Valley项目取决于融资进展 [44][45] - 对Odyssey第二竖井的潜力持乐观态度，预计2026-2027年将有更多信息披露 [25] - Eagle Mine已进入出售程序，未来6-8个月将决定是否重启 [26][27] 其他重要信息 - 连续第43个季度支付每股0.55美元股息 [5] - 资产负债表强劲，季度末净现金1,400万美元，潜在流动性超过9亿美元 [29][30] - 近期偿还了2,100万美元债务 [30] - MAC Copper被Harmony Gold收购，CSA矿的权利金和流协议保持不变 [28] - Gold Fields继续推进Windfall项目的环境评估，预计2026年初做出最终投资决定 [29] 问答环节所有的提问和回答 问题1：下半年GEOs增长来源 - 预计下半年GEOs将占全年55%，主要来自加拿大Malartic矿产量增加、Mantos Blancos银品位回升、Tocantinsino和Nandimi矿增产 [33][34] 问题2：公司收购偏好 - 优先考虑生产资产的增值交易，但因竞争激烈需保持严格经济标准 [36] - 开发资产仅考虑未来5年内能贡献GEOs的高质量项目 [38] 问题3：新五年展望标准 - 需有高度信心资产能在5年内贡献GEOs，重点关注融资到位、许可和社会许可情况 [42][43] - Cariboo项目很可能被纳入，Spring Valley取决于融资进展 [44][45] 问题4：大额交易能力 - 10亿美元级别交易在回报合适的情况下不排除可能性 [47] - 近期将信用额度从5亿加元增至6.5亿美元为交易灵活性提供支持 [46] 问题5：Cisco Development持股计划 - 对14.3%的持股比例感到满意，近期无减持计划 [52][53] 问题6：交易规模范围 - 正在评估的交易规模从约35万美元至近10亿美元不等 [57][58] - 包括可能的企业并购交易 [60] 问题7：Elliott投资更新 - 最新公开披露显示Elliott持有220万股公司股份 [63][65]

业绩总结 - 预计2025年调整后收入为3010万至3430万美元，较2024年增长50%[13] - 2024年来自Korali-Sud的首次收入为660万美元[13] - 2025年预计将有高达1500万美元的额外投资组合支付，超出预期收入[16] - 2025年预计黄金收入占总收入的84%[18] 用户数据与资源 - Karlawinda矿的2024年收入预计为520万美元，矿山寿命为10年[21] - Caserones矿的2024年收入预计为530万美元，矿山寿命为15年[25] - Sadiola矿的P&P储量为720,000盎司，预计将支持20年以上的矿山寿命[39] - 2025年Sadiola矿的生产能力将提升至每年200-230千盎司[39] 新产品与技术研发 - 2025年计划在Caserones进行18,000米的钻探，这是自2013年以来最大的一次钻探计划[33] - Lakanfla Central的历史推测资源为3.7Mt，平均品位0.9g/t，合计105,000盎司黄金[44] - Diba M&I资源为7.6Mt，平均品位1.2g/t，合计294,000盎司黄金[44] - Diba的钻探结果显示127m的钻孔品位为1.27g/t黄金，起始深度为21m[44] 市场扩张与并购 - Laverton项目的黄金资源约为1.8百万盎司，预计将为Genesis Minerals的3Mtpa磨矿厂提供矿石[47] - Lancefield历史高品位地下金矿的推测资源为790,000盎司，平均品位6.3g/t黄金[47] - Mactung项目为全球最大的高品位钨矿，Elemental Altus在该项目上拥有4%的净回报权[48] - Cactus项目的PEA显示，预计前20年平均年产铜105,000吨，矿山生命周期为31年[54] 财务状况 - 目前公司无债务，拥有5,000万美元的未动用信贷额度[66]