报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 化妆品行业分化延续，品牌淡季需求偏淡、代运营商困境求变、生产端重视国际大客户供应链重构机遇 [3] - 医美行业新进入者出货超预期，关注新品催化 [4] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 品牌商 - 1 - 3Q25美妆品牌商收入284亿元、同比 - 0.6%；个护品牌商收入57亿元、同比 + 12.4%。3Q25美妆、个护品牌商收入80.5、18.05亿元，同比 - 1.3%、+ 7.6%，美妆环比走弱、个护环比持平 [18] - 美妆受双十一大促节奏提前影响，9月消费热情下降且品牌收缩达播活动，Q3需求端淡季偏淡。单季度收入增速看，水羊股份、上海家化增长超20%，丸美生物中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮、福瑞达高个位数下降 [5][18] - 个护Q3收入增长平稳、盈利延续承压，润本股份Q3收入同比 + 17%、增速环比略有提升，百亚股份3Q25收入改善、同比 + 8.33%，登康口腔增长稳健 [5][18] - 1 - 3Q25美妆品牌商扣非净利润23.3亿元、同比 - 15%；个护品牌商扣非净利润6.04亿元、同比 - 3.4% [24] - 美妆品牌商Q1 - Q3扣非净利润9.49/9.57/4.21亿元，分别同比 - 28%/- 9%/+ 16%；Q3盈利同比改善主要系上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果初显，利润端扭亏为盈 [24] - 个护市场竞争激烈，25Q3盈利延续承压，个护品牌商25Q1 - Q3增速分别为 + 17%、 - 15%、 - 8% [24] 代运营商 - 困境求变，持续探索三条路径：孵化自主品牌（以若羽臣为代表）、AI助力降本增效（以壹网壹创为代表）、拓展高景气品类（如青木科技拓展潮玩类代运营） [5][30] - 若羽臣自有品牌势能持续释放，单Q3收入/归母净利润同比 + 123%/+ 73%，自有品牌收入4.51亿元、同比 + 344.5%、占比55.1%，其中斐萃营收2亿元、环比增长超98.8%，绽家营收2.27亿元、同比 + 119%，纽益倍6月上线、6 - 9月营收1212.6万元 [5][30] 生产商 - 需求持续恢复，板块Q1 - Q3收入同比 + 9%、+ 17%、+ 30%，增速逐季提升 [33] - 青松股份聚焦客户与产品机构优化，通过毛利率优化&成本控制，利润端2Q24 - 1Q25连续四个季度扭亏，2Q25、3Q25修复加速 [33] - 洁雅股份海外大客户（金佰利等）订单持续放量，Q3业绩增长提速 [33] - 嘉亨家化增收不增利，主要系湖州基地产能爬坡拖累短期盈利 [33] 医美 上游耗材 - 需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧，三类械获批累计数量看，玻尿酸＞再生类（童颜/少女针）＞肉毒素＞重组胶原蛋白。玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显 [38] - 华东医药国内医美欣可丽24年营收11.39亿元、同比 + 8.32%，1H25营收5.43亿元、同比 - 12.15%，1 - 3Q25营收7.45亿元、同比 - 18% [36] - 乐普医疗医美出货超预期，产品梯队丰富、看好后续动能。Q3医疗服务及健康管理业务收入3.2亿元、同比 + 28%，其中童颜针与水光针实现营收8613.67万元 [36] 下游 - 新模式展现高景气，新氧医疗诊所势能加速释放，Q3收入指引1.5 - 1.7亿元、同比 + 231%~ + 275%，环比 + 4%~ + 18%，远期持续推进“百城千店”计划 [40] - 门店从一线（北上广深）向新一线、二线城市加速拓展，连锁化复制持续兑现。截至11月06日覆盖10城42店，苏州、南京、合肥首店在建中 [43] - 自主品牌推广亮眼，合作西宏奇迹童颜3.0定价2999元、9.25日官宣上线 [43] 投资建议 - 品牌势能向上，业绩兼备成长性和确定性：高端定位推荐毛戈平；多品牌、多品类矩阵推荐上美股份 [8] - 新产品管线落地、业绩望弹性释放：关注巨子生物、乐普医疗 [8] - 战略调整中、望迎来拐点：推荐水羊股份，关注上海家化、贝泰妮、福瑞达 [8]

财务业绩 - 2025年第三季度整体GMV同比增长约14.86% [2] - 剔除股份支付及投资收益跨期影响后，归属于上市公司股东的净利润为3,049.59万元，同比增长26.97% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长43.66% [3] - 品牌线上管理服务收入同比增长28.8%，内容电商服务收入同比增长6.2% [4] - 品牌线上管理服务毛利率增长9.04%，内容电商服务毛利率增长10.65% [4] - 存货下降5.25%，应收账款下降10.88%，应付账款下降20.42% [4] AI系统建设与商业化 - 四大核心AI系统包括云见系统、大师生图系统、数素投系统和智能客服系统，已不同程度商用或处于深度打磨阶段 [3] - 云见系统已商业化，通过策略报告形式售卖给品牌客户 [4] - 大师生图系统已商业化，以人力服务或图片采买模式创收，核心价值是提升点击与转化效果 [4] - 数素投系统与智能客服系统处于打磨阶段，正利用大促节点优化数据与模型 [5] - 公司凭借数字化能力在Church&Dwight集团全球评选中荣获“全球最佳数字化大奖” [3] 业务发展与客户拓展 - 新增与五个知名品牌合作，包括怡丽丝尔、博柏利、丝芙兰 [3] - 新品牌合作基于长期信任在大集团内部实现品牌拓展（如资生堂集团旗下的怡丽丝尔） [6] - 成功开拓奢侈品美妆品类（如Burberry美妆），体现服务能力获高端品牌认可 [6] - 公司保持轻资产运营模式，进一步收缩部分经销分销业务，同时发展品牌管理服务与内容电商业务 [4] 战略规划与竞争壁垒 - 短期通过AI提效降本激活存量业务盈利能力，中期依托AI能力拓展垂类品牌提升客户数量，长期致力于实现AIGS愿景构建SaaS化服务模式 [5] - AI技术从三方面构建竞争壁垒：提升服务商准入门槛、通过效果可视化建立差异化优势、通过内部提效增强盈利能力和抗风险能力 [11] - 公司定位为生态内专业工具提供商，致力于与平台（如阿里巴巴）共创而非竞争 [7] - AI系统集成经过验证的运营方法和技术解决方案，对海外市场品牌具备应用可行性，为拓展国际市场提供潜在机会 [9] 运营效率与成本优化 - AI技术实现运营效率提升与人力结构优化，目标是使轻资产模式毛利率稳步提升 [9] - 未来利润增长主要来自新客户开拓及人效提升，而非依赖存量客户预算增加 [9] - 品牌总体预算结构保持稳定，公司收入增长主要来自承接新增客户及获取品牌其他营销预算份额 [10]