报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自2月初特朗普政府实施一系列关税上调，预计会显著传导至消费价格，但近期通胀数据疲软，引发对关税成本实际传导程度的疑问 [2][5] - 估算已实施关税使美国有效关税税率提高约9个百分点，预计后续额外部门关税将使增幅达14个百分点，但5月海关关税收入显示仅提高7.2个百分点 [2][14] - 外国出口商吸收约20%的关税成本，美国企业和消费者承担剩余80%，消费者承担比例从实施首月的0%升至两个月后的10%和三个月后的40% [2][3][46] - 预计关税将使核心PCE通胀在2025年底同比升至约3.3%，若无关税则为2.3% [53] 根据相关目录分别进行总结 关税实施情况 - 2025年2月至6月特朗普政府在国家和部门层面实施一系列关税上调，如2月3日对中国加征10%关税、4月5日对除加拿大和墨西哥外所有国家加征10%互惠关税等 [5][7] - 关税效果未在官方消费价格中明显体现，原因包括最大幅度关税上调4月初生效、海关允许进口商延迟支付关税、进口提前囤货等 [2][8][10] 关税成本分担 - 外国出口商通过降低对美出口价格吸收部分成本，产品层面关税税率每提高1个百分点，后续三个月进口价格下降0.2%，主要由中国带动，估算外国出口商吸收约20%的关税成本 [2][21][29] - 美国企业和消费者承担剩余80%成本，消费者承担比例逐步上升，目前低于2018 - 2019年贸易战同期水平 [3][46][49] 对消费价格的影响 - 若关税完全传导至消费者，已宣布的关税上调将使核心PCE价格提高约0.9个百分点，新机动车、家用电器和服装等类别价格涨幅最大 [34][35] - 估算关税至今使核心PCE价格提高约6个基点，若无关税，当前核心PCE通胀率2.7%将降至2.6% [52] 经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度美国经济和金融指标预测，包括实际GDP、消费支出、住宅固定投资等 [59] - 预计2025年底核心PCE通胀同比升至约3.3%，若无关税则为2.3% [53][58]

行业影响 - 美国对加拿大铝进口征收50%关税可能对公司造成重大阻力[1] - 关税政策可能扰乱公司的债务和资本回报计划[1] 分析师背景 - 分析师Michael Del Monte拥有5年以上买方股票分析经验[1] - 分析师在加入投资管理行业前曾在多个行业(包括油气、工业、信息技术等)拥有超过10年专业服务经验[1] - 分析师的投资建议基于整个投资生态系统而非单独考虑公司[1]

报告行业投资评级 - 最新行业排名为铝>锂>铜>钢>金>电池>动力煤>水泥 [1] 报告的核心观点 - 认为铝锭+铝坯库存数据计算整体铝需求更具代表性 2025年6月26日至7月2日当周，总铝库存环比增加，库存水平低于农历2021 - 2024年同期 总铝表观消费量当周环比持平，表观消费水平高于农历2022 - 2024年同期 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 生产情况 - 2025年6月26日至7月2日，中国铝总产量844kt，环比持平，同比增加2%，农历同比增加2%；铝坯产量349kt，环比减少2%，同比增加8%，农历同比增加8% - 年初至今中国铝产量2260万t，同比增加3.2%；铝坯产量910万t，同比增加6.4% [1] 库存情况 - 7月3日，中国铝锭+铝坯总库存773kt，环比增加3%，同比减少33%，农历同比减少33%，其中社会/生产商库存分别为629/144kt，环比分别增加2%/8%，同比分别减少32%/38%，农历同比分别减少33%/34% - 7月3日，铝锭总库存517kt，环比增加2%，同比减少41%，农历同比减少40%；铝坯总库存256kt，环比增加5%，同比减少8%，农历同比减少11% [2] 表观消费情况 - 2025年6月26日至7月2日，中国整体铝表观消费量833kt，环比持平，同比减少1%，农历同比持平 - 中国铝锭/铝坯表观消费量分别为864kt/318kt，环比分别持平/减少2%，同比分别增加4%/减少4%，农历同比分别增加1%/增加9% - 年初至今中国整体铝表观消费量2330万t，同比增加5.7%；中国铝锭/铝坯表观消费量同比分别增加4.8%/9.2% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国铝需求预计同比增长3 - 4%，下半年同比增速低于上半年，7月需求疲软，9、10月或反弹，汽车和电力行业需求是亮点 [3] - 太阳能行业铝需求主要为工业型材和箔片，5月中旬以来需求下降，7月降幅放缓，预计2025年同比增长5 - 8% [1][4] - 2025年铝建筑型材需求预计同比下降8 - 10%，上半年同比下降10 - 12%，下半年或因房地产激励政策改善 [5] - 目前铝型材厂库存约520kt，同比下降20%，原材料和成品库存分别同比下降18%和21% [6] 根据相关目录分别进行总结 产量情况 - 7月初样本生产商半铝制品周产量约610kt，同比增长7.5%，较5月底的约630kt有所下降 [2] - 2025年7月初样本厂铝型材周产量约190kt，同比下降6%，建筑型材和工业型材分别占47%和53%，2024年7月初为51%和49% [2] - 2025年7月初样本厂铝箔片周产量约370kt，同比下降1% [2] 铝需求情况 - 预计2025年中国铝需求同比增长3 - 4%，下半年同比增速低于上半年，7月需求在淡季保持疲软，9、10月可能反弹，汽车和电力行业需求是亮点 [3] 太阳能行业铝需求情况 - 太阳能行业铝需求主要用于工业型材和箔片，5月中旬以来需求下降，7月降幅放缓，7月初样本中国生产商工业型材周产量为101kt，6月底为102kt，5月底近110kt，预计2025年同比增长5 - 8% [1][4] 建筑材料需求情况 - 2025年铝建筑型材需求可能同比下降8 - 10%，2024年同比下降10%，预计2025年上半年同比下降10 - 12%，下半年因中国房地产激励政策或改善 [5] 库存情况 - 目前铝型材厂库存约520kt，同比下降20%，其中原材料和成品库存分别同比下降18%和21% [6]

全球铝土矿资源分布 - 几内亚铝土矿储量全球第一，占比25.52% [1] - 中国是全球最大的铝土矿进口国和最大的铝土矿、氧化铝、原铝和精炼铝消费国 [1] - 截至2024年底，全球已探明铝土矿储量约290亿吨，静态储采比约为64.44年 [1] 全球铝型材市场趋势 - 全球铝型材市场规模整体增长，轻量化需求持续增加，特别是在汽车、航空航天等领域 [4] - 新能源汽车、光伏等产业的快速发展为铝型材行业带来了新的发展机遇 [4] 中国铝型材企业排名 - 2024 SMM中国铝行业优质供应商二十强评选活动中，丛林铝业科技、鼎镁新材料科技和奋安铝业排名工业铝型材企业前三名 [7] - 湖南巴陵炉窑节能、广东巨晨装备科技和浙江蓝威环保科技排名铝熔铸优质服务供应商前三名 [7] 中国铝型材行业企业布局 - 除南山铝业外，绝大多数上市公司以境内业务为主 [10] - 中国铝业、云铝股份、明泰铝业和神火股份铝材相关业务营收均超过300亿元 [10] - 南山铝业、云铝股份、天山铝业、明泰铝业以及神火股份铝材相关产品产量处于前列 [10] 主要铝业公司业务数据 - 中国铝业原铝板块营收1363.59亿元，氧化铝板块营收740.04亿元，冶金级氧化铝产量1687万吨，原铝产量761万吨 [11] - 南山铝业氧化铝粉营收84.05亿元，铝型材营收39.14亿元，氧化铝粉产量376.69万吨，电解铝产量67.82万吨 [11] - 云铝股份电解铝营收309.75亿元，铝加工产品营收228.42亿元，铝行业产量302.99万吨 [11] - 神火股份电解铝营收259.91亿元，铝箔营收24.23亿元，铝产品产量162.85万吨 [11] - 天山铝业铝行业营收280.89亿元，电解铝产量117.59万吨，氧化铝产量227.89万吨 [11]

报告行业投资评级 - 最新行业排名为铝>锂>铜>钢铁>黄金>电池>动力煤>水泥 [1] 报告的核心观点 - 呼吁中国材料行业进行钢铁供应改革、关注近期锂价底部以及铝业潜在的企业行动 [1] - 锂和铝表现良好，钢铁表现落后，需重新评估投资策略 [1] 各行业总结 铝行业 - 花旗大宗商品团队对铝更为乐观，股票方面铝被低估，有望基于产能上限和股东回报政策实现估值重估，类似2021年以来的煤炭行业 [2] - 中国铝业A股目标价9.62元/股，基于2.22倍2025年预期市净率；H股目标价7.60港元/股，基于1.59倍2025年预期市净率 [14][16] - 中国宏桥目标价21.0港元/股，基于8.4倍2025年预期市盈率，对应1.6倍2025年预期市净率 [18] 钢铁行业 - 钢铁供应改革2.0在时间、执行和数据发布上均落后预期，但仍会进行，不过对平均销售价格和利润率的提升幅度可能小于预期，下调钢铁在行业中的排名 [6] 锂行业 - 多数投资者认为锂价已接近短期底部6万元/吨，关键在于价格上涨空间，担忧供应重启和长期供需动态，给予天齐锂业3个月积极催化剂观察评级 [8] - 赣锋锂业A股目标价26.2元/股，基于1.1倍2025年预期市净率 [20] - 天齐锂业A股目标价26.26元/股，基于1.0倍2025年预期市净率 [23]

报告行业投资评级 - 近期投资优先级为钢铁>铝>锂>铜>黄金>电池>动力煤>水泥 [1] 报告的核心观点 - 该系列旨在跟踪和分析中国高频实地需求趋势，市场对需求复苏预期较为谨慎；铝锭+坯库存数据更能代表整体铝需求计算，2025年6月12 - 18日当周总铝库存环比增加，库存水平低于农历同期，总铝表观消费量环比下降但高于农历同期 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 生产情况 - 2025年6月12 - 18日，中国铝总产量845kt，环比持平，同比增长3%，农历同比增长2%；铝坯产量365kt，环比持平，同比增长9%，农历同比增长13%；年初至今铝产量20.9mnt，同比增长3.2%，铝坯产量8.4mnt，同比增长6.2% [2] 库存情况 - 6月19日，中国铝锭+坯总库存722kt，环比增长1%，同比下降38%，农历同比下降38%；其中社会/生产商库存分别为597/125kt，环比-1%/+10%，同比-34%/-49%，农历同比-35%/-48%；铝锭库存493kt，环比下降3%，同比下降40%，农历同比下降42%；铝坯库存229kt，环比增长9%，同比下降30%，农历同比下降24% [3] 表观消费情况 - 2025年6月12 - 18日，中国整体铝表观消费量849kt，环比下降6%，同比下降1%，农历同比增长3%；铝锭/坯表观消费量分别为885kt/329kt，环比-3%/-7%，同比+1%/+3%，农历同比+8%/+1%；年初至今整体铝表观消费量21.6mnt，同比增长5.8%，铝锭/坯表观消费量同比分别增长4.5%/+10.1% [4] 公司估值情况 - 中国铝业A股目标价9.62元/股，基于2.22倍2025年预期市净率，预计2025 - 2027年净资产收益率高于历史平均 [18] - 中国铝业H股目标价7.60港元/股，基于1.59倍2025年预期市净率，预计2025 - 2027年净资产收益率高于历史平均 [20] - 宝钢目标价8.2元，基于0.85倍2025年预期市净率，预计2025年净资产收益率回升至6.1% [22] - 天齐锂业H股估值23.0港元，基于0.70倍2025年预期市净率，较天齐锂业A股目标市净率有30%折价 [24] - 天齐锂业A股新目标价26.26元/股，基于1.0倍2025年预期市净率，较2021年以来历史平均水平低约1.2倍标准差 [27]

公司概况 - 公司为东南亚领先的氧化铝生产商 是A股上市公司山东南山铝业的子公司 专注于印尼氧化铝项目 2025年3月在香港交易所上市 [2] - 当前拥有氧化铝产能 并计划新建200万吨/年氧化铝项目 预计2025-2026年分阶段投产 新产能投产后将成为东南亚最大氧化铝生产商之一 [2] 竞争优势 - 成本优势：位于印尼宾坦岛 受益于当地丰富铝土矿和煤炭资源 运输距离短 过去四年平均成本仅为中国同行的67% [2] - 区位优势：氧化铝项目所在的宾坦工业园2015年启动 2017年被列为印尼铝工业Galang Batang经济特区 享有20年税收优惠 产品可辐射整个东南亚市场 [2] - 股东协同：三大股东分别在上游铝土矿供应 中游氧化铝生产 下游铝消费领域具备产业优势 形成产业链互补 [2] 行业机遇 - 印尼有望成为全球铝产业中心 中国铝产能上限政策叠加印尼原矿出口禁令加速产能向印尼转移 [3] - 印尼拥有丰富铝土矿和煤炭资源 东南亚地区铝需求旺盛 尽管氧化铝价格因供需缓解下跌 但供应侧风险将持续 [3] 市场预期差异 - 市场关注氧化铝价格和产能扩张带来的盈利提升 但公司通过上下游产业链扩张实现的增长潜力和盈利稳定性应获得估值溢价 [4] 财务与估值 - 预计2025年EPS为0.60元人民币 2026年EPS为0.78元人民币 对应6.9%的年复合增长率 [5] - 当前股价对应2025年5.8倍PE 2026年4.4倍PE 目标价33.19港元 对应2026年5.5倍PE 隐含25%上涨空间 [1][5] 潜在催化剂 - 氧化铝价格超预期上涨 产能爬坡快于预期 产业链上下游业务扩张加速 [5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中东安全风险增加使油价上涨5% 价格反映出7%的最坏情景概率 但仍维持2025年剩余时间油价在60 - 65美元、2026年为60美元的基本预测 [6] - 美国铝关税上调至50%给行业带来巨大不确定性 铝价走势有待观察 市场关注关税是否会回调或出台关键豁免政策 [7][10] - 6月全球石油需求与预期相符 库存连续五周增加 增加了1.12亿桶 年初至今增加了1亿桶 [10] - 农产品市场对看涨的6月WASDE报告反应平淡 BCOM农业指数周环比下跌1% 回到年初至今的低点 [13] - 欧洲天然气夏季供需平衡 但看好2025 - 2026年冬季市场 预计10月底西北欧能达到83%的储存目标 [13] - 美国钻机活动将保持低迷 尽管价格上涨 但生产商可能利用此次机会进行套期保值 支撑明年钻机和供应活动适度增长 [14] - 全球大宗商品市场未平仓合约价值回升至10周高位 但全球经济放缓的影响尚不确定 美中贸易代表团继续讨论关键矿物贸易 [15] 根据相关目录分别进行总结 石油市场 - 以色列对伊朗的攻击使最坏情景概率升至17% 地缘政治溢价使油价高于模型公允价值10美元 [3] - 6月第一周全球液体库存激增3400万桶 原油库存增加2700万桶 石油产品库存增加700万桶 连续五周增加 共增加1.12亿桶 年初至今增加1亿桶 [10] - 截至6月10日 全球石油需求同比增长56万桶/日 与预期的58万桶/日接近 年初至今增长100万桶/日 与修订后的预测106万桶/日接近 [10] - 本周石油钻机数量减少3台 使总数降至2021年10月以来的最低水平 上调2025 - 2026年美国原油供应预测分别为7000桶/日和1.1万桶/日 [14] 金属市场 - 美国铝关税上调至50% 导致行业不确定性增加 美国中西部溢价市场陷入停滞 若关税不变 溢价需上涨以覆盖成本 [7][10] - 5月底中国钢铁产量大幅放缓至2018年以来的最低水平 若趋势持续 2025年钢铁产量可能在4月达到峰值 [9] 农产品市场 - 看涨的6月WASDE报告未能提振低迷的农产品市场 BCOM农业指数周环比下跌1% 回到年初至今的低点 [13] - 预计美国环保署可能很快公布2026年可再生燃料标准的初步生物燃料混合目标 生物质柴油的可再生体积义务预计将大幅增加 引发芝加哥期货交易所豆油价格波动 [13] 天然气市场 - 欧洲天然气夏季供需平衡 但看好2025 - 2026年冬季市场 预计10月底西北欧能达到83%的储存目标 [13] - 6月第一周欧洲天然气需求下降 储存注入减弱 燃气发电稳定 预计6月下旬天气比正常和去年同期更热 但对全球液化天然气市场影响有限 [13] 大宗商品市场 - 全球大宗商品市场未平仓合约价值回升4.4%（630亿美元） 至1.48万亿美元的10周高位 主要流入贵金属和铜 [15] - 提供了2025 - 2026年各季度和年度的大宗商品价格预测 包括能源、基础金属、贵金属和农产品等 [17]

行业前景 - 铝作为未来材料具有长期良好增长前景 尤其受益于低碳转型 在可再生能源基础设施(太阳能板 风电涡轮机 输电系统)和电动汽车领域具有优势 [3] - 铝产品广泛应用于日常生活和工业领域 包括汽车 建筑 包装和消费品等多个场景 [2] 公司战略 - 公司对铝和氧化铝业务充满信心 认为其产品组合和资产能力能为股东创造价值 [3] - 公司持续关注关税政策变化对铝行业的潜在影响 包括25%关税到50%关税的上调过程 [4] 市场动态 - 2025年上半年行业讨论焦点集中在关税政策变化 包括加拿大232条款豁免取消等关键事件 [4]