行业与公司 * 该纪要为高盛全球股票策略团队发布的2026年展望报告，主题为“科技驱动——牛市拓宽”[1][2] * 报告涉及全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、亚太（除日本）及新兴市场，并分析了科技、金融、工业等多个行业板块[7][30][35] 核心观点与论据 **2026年市场展望：牛市拓宽，回报趋缓** * 对2026年股市保持乐观，但预计指数回报将低于2025年，牛市行情将向更广泛的领域扩散[2] * 预测未来12个月（按区域市值加权）价格回报为13%，含股息的总回报为15%（美元计），大部分回报由盈利增长驱动[2] * 当前处于周期“乐观”阶段，此阶段通常伴随估值上升，因此核心预测存在上行风险[2][14] * 尽管市场整体估值处于历史高位，但预计2026年回报将更多由基本面盈利增长驱动，而非估值扩张[19][25] * 盈利模型显示，所有地区2026年盈利增长预计将强于2025年，但高盛的预测普遍低于自下而上的市场共识[25][33] **投资主题：多元化配置** * 2025年首次出现美国市场表现不及其他主要市场的情况，地理多元化策略奏效[2][7] * 欧洲、中国和亚洲市场以美元计的总回报几乎是美国的两倍，意大利、西班牙、韩国等市场表现尤为强劲[7] * 风格因子多元化亦在发挥作用：成长因子在美国持续领先，而价值因子在欧洲表现更佳[2][31] * 行业回报也在拓宽，科技和金融（分别代表成长和价值板块）均表现强劲，而房地产和医疗保健则表现滞后[35] * 建议投资者保持投资，并在地域（增加对新兴市场的关注）、因子（结合精选的成长与价值股）和行业（受益于科技资本支出的积极溢出效应及AI受益者范围的扩大）上进行多元化配置[2][73] **科技与AI：非泡沫性增长** * 尽管市场对AI的关注度极高，但当前科技股的主导地位并非由AI引发，而是始于金融危机后持续的优异盈利增长[46][48] * 科技板块估值并未达到历史泡沫时期的极端水平，当前市值前五大公司的估值较过去周期峰值时更为温和，且资产负债表更强、盈利能力更高[49][50] * 与历史泡沫时期相比，当前科技股的价格涨幅更为温和，例如纳斯达克指数在1995-2000年间上涨了五倍，而当前并未出现这种程度的投机狂热[54][55] * 大型AI超大规模企业的股价相关性已从6月的80%降至当前的20%，表明科技领域内部也存在多元化机会[43] * 投资者开始更多地关注AI在应用层的潜在受益者，以及科技行业之外能够利用AI提升利润率和生产力的公司[56][59] **风险因素** * **经济与市场风险**：经济增速放缓、失业率上升可能导致市场回调，尤其是在今年股市表现强劲、估值高于平均水平、周期性板块持续跑赢的背景下[59][64] * **集中度风险**：科技股令人失望的季度业绩或竞争加剧可能引发龙头科技股回调，鉴于科技板块（在美国市场占比超30%）及大型科技公司在全球市场（美国前十大公司占全球市值近25%）的巨大权重，这可能足以引发市场修正[62][65][68] * **信贷与债务风险**：科技公司信贷发行的激增以及对信贷标准放松的担忧，使得私人信贷市场风险上升，2025年AI相关发行人在美元信贷市场的净供应量已超过2000亿美元，占全年总净发行量的30%[56][70] * **修正的非系统性**：2025年第一季度由DeepSeek发布引发的“科技震荡”表明，此类修正的影响可能集中在科技板块而非系统性风险，当时“美股七巨头”是明显的落后者（英伟达跌入熊市，下跌27%），但市场其余部分基本保持稳定[69] 其他重要内容 **市场回顾与周期定位** * 2025年股市经历大幅波动，标普500指数在2月中旬至4月期间修正近20%，纳斯达克指数下跌近25%，主要受关税担忧和DeepSeek发布对美科技板块的溢出效应驱动[3] * 自4月低点以来，两大美国指数已反弹近45%，受好于预期的经济数据、关税担忧消退以及强劲的盈利（尤其是美国科技巨头）推动[6] * 报告将当前周期定位为“乐观”阶段，该阶段通常持续约22个月，特点是投资者信心增强，估值增长往往超过盈利增长[15][21] * 2025年市场回报的驱动因素各异：美国市场主要由强劲的盈利（尤其是科技领域）驱动，而欧洲等市场则更多受益于估值重估[8][9] **具体市场预测与数据** * 美国与全球其他市场的PEG（市盈率相对盈利增长比率）差距在2025年开始收窄，预计2026年将继续收敛[12][18] * 各地区2026年具体预测（价格回报/总回报/EPS增长）：标普500为13%/15%/12%，STOXX 600为6%/9%/5%，TOPIX为7%/9%/9%，MSCI亚太（除日本）为15%/18%/16%，MSCI新兴市场为15%/18%/17%[30] * 上调了对STOXX Europe指数的3、6、12个月目标预测至590、600、615点，所有价格回报均由盈利驱动[29] * 在美股市值高度集中的背景下，标普500前七大股票（NVDA， AAPL， MSFT， GOOGL， AMZN， AVGO， META）占指数市值的36%和盈利的26%，预计将贡献2026年指数EPS增长的46%，但该贡献度已从2025年的50%下降[34] **阿尔法机会与市场结构** * 随着指数估值上升和行业回报拓宽，阿尔法创造机会也在增加，大多数市场的股票相关性一直在下降[39] * 股票配对相关性（6个月滚动平均值）的下降表明，市场 idiosyncratic 风险增加，为投资者多元化提供了更具吸引力的机会集[40][41]

行业与公司 * 行业：中国银行业 [1] * 涉及公司：覆盖银行（包括大型国有银行、股份制银行及部分区域性银行），具体提及中国银行（BOC）、建设银行（CCB）、招商银行（CMB）、宁波银行（BONB）、工商银行（ICBC）、农业银行（ABC）、交通银行（BoCom）、邮储银行（PSBC）、兴业银行（Industrial）、华夏银行（HuaXia）、平安银行（PAB）、南京银行（BONJ）等 [3][72][133][137] 核心观点与论据 **1 房地产风险敞口评估与潜在损失规模** * **核心观点**：基于高盛中国房地产团队更新的房价预测（基准情形：2026-27年下跌约15%；压力情形：下跌30%），重新评估银行在房地产（包括按揭和非按揭）领域的风险敞口 [1][7] * **按揭贷款潜在损失**： * **基准情形**：预计到2027年，行业潜在按揭不良贷款率（NPL）为2.4%，覆盖银行为2.1% [1][8] 对应潜在按揭不良贷款总额为人民币0.9万亿元 [7][22] 整个按揭贷款组合需要额外拨备人民币0.5万亿元，主要构成盈利风险，而非资本短缺 [8] * **压力情形**：预计到2027年，行业潜在按揭不良贷款率为3.6%，覆盖银行为3.3% [12] 对应潜在按揭不良贷款总额为人民币1.4万亿元 [7][22] 整个按揭贷款组合需要额外拨备人民币0.9万亿元 [12] * **关键缓冲因素**：中国按揭贷款为全额追索权贷款，实际损失率将远低于潜在不良贷款率 [7][8][24] 尽管经历了4年房价下跌，贷款价值比（LTV）超过100%的按揭贷款仅占9%，起点健康 [1] * **房地产信贷（非按揭）潜在损失**： * **风险敞口下降**：房地产信贷风险敞口已从峰值人民币20万亿元降至2025年预计的人民币17万亿元，高风险部分（房地产债券和影子银行）规模减少了人民币4万亿元 [26][30] * **基准情形**：潜在房地产信贷损失为人民币1.4万亿元（损失率8.4%），其中银行承担人民币1.1万亿元 [26][29][38] 基于该资产类别平均7%的贷款损失准备（LLR）比率，现有拨备为人民币1.05万亿元，银行无需额外拨备 [29][38] * **压力情形**：潜在房地产信贷损失为人民币2.6万亿元（损失率15.4%），其中银行承担人民币2.1万亿元 [26][29][38] 银行需要额外拨备人民币1.09万亿元 [29][38] **2 银行缓冲能力与压力测试结果** * **核心观点**：在基准情形下，银行主要面临盈利下调风险；在压力情形下，可能出现资本缺口，但整体结果好于年初预期 [2][43] * **盈利风险（基准情形）**： * 若将新产生的房地产及按揭损失在三年内核销，可能导致2025-27年净利润较当前预测平均下降9% [46][49] 但银行能够维持充足的不良贷款覆盖率和核心一级资本（CET-1）比率 [46][51] * 预计覆盖银行2026年拨备前营业利润（PPOP）和净利润增长分别为6%和4% [48][128] * **资本风险（压力情形）**： * 预计到2027年，银行系统累计资本缺口约为人民币2410亿元，其中覆盖银行/非覆盖银行分别为人民币300亿元/2110亿元 [46][66] * 中小型银行（尤其是区域性银行）自2018年以来房地产资产增长更快，因此受房地产下行负面影响更大，但其主要股东多为地方政府，可能获得财政支持 [58] * **缓冲能力增强的原因**： * **外部资本补充**：过去3年，中国银行系统共补充了人民币8800亿元的核心一级资本（包括可转债），其中覆盖银行占人民币6350亿元 [72][77] 2025年，政府通过发行超长期国债为四大国有银行补充了总计人民币5200亿元资本，使其平均核心一级资本比率提升了103个基点 [72][74] * **风险缓冲垫增厚**：预计2025年中国银行系统风险缓冲将达到人民币15万亿元，较2024/2023年增加人民币1.2/2.6万亿元 [84][86] 德州比率（不良贷款/有形股本+贷款损失准备）从2023年的26%降至2025年预计的23% [43][84][89] * **资产结构优化**：银行增持政府债券，降低了资本消耗，四大行截至2025年上半年政府债券总持有量达人民币15.1万亿元，较2024年上半年增加人民币1.7万亿元，平均风险加权资产（RWA）密度从53.6%降至52.8% [87][92] * **净息差（NIM）企稳**：受存款成本下降推动，预计大多数银行的净息差将在2026年上半年企稳，覆盖银行2026年平均净息差预测为1.34% [105][106][116] **3 盈利、估值与投资评级** * **核心观点**：预计2026年覆盖银行将呈现“营收增长但利润不增长”的局面，因增加了逆周期拨备，但这不会对估值产生负面影响，因整体营收增长趋势为正，且估值应更关注资产负债表 [122] * **盈利预测**：预计覆盖银行2026年平均PPOP/净利润增长为6%/4%，较此前预测变化+0.2/-0.7个百分点 [128] * **估值方法**：基于CAMELOT框架（资本、资产质量、管理、盈利、流动性、市场风险敏感度、透明度）进行综合评估，维持当前覆盖银行的目标P/PPOP估值倍数，以2026年为估值基准年 [132][141] * **投资偏好与评级**： * **看好大型银行**：在四大行中，看好建设银行（CCB）和中国银行（BOC），因其负债成本下降更具可持续性（分别得益于庞大的分支机构网络优势和零售品牌），维持“买入”评级 [3][133] 对工商银行（ICBC）和农业银行（ABC）维持“中性”评级，主要因后两者尚未宣布政府注资计划，存在潜在每股收益稀释的不确定性风险 [133] * **看好优质区域性银行**：看好宁波银行（BONB），主要因其资产质量出现逆转，自2025年第二季度以来各项指标趋于稳定 [3][136] * **看淡部分中型银行**：维持对交通银行（BoCom）A/H股、兴业银行（Industrial）和华夏银行（HuaXia）的“卖出”评级，因其需持续加强资产负债表，面临净息差压力及消化存量风险等问题 [137] 其他重要内容 * **股息与股东回报**：4-5%的股息收益率构成估值支撑 [3] 中国四大行股息支付率呈下降趋势，目前为30%，且无法进行股份回购，综合股东回报在全球银行中处于较低水平 [112][118][135] 在核销房地产风险过程中，过快的风险加权资产增长会产生负面影响，限制分红能力，银行可通过优化资产负债表降低风险加权资产密度、放缓风险加权资产增长或寻求外部资本补充来维持分红 [43][113][117] * **敏感性分析**：在压力情形下，银行系统/覆盖银行/非覆盖银行在基准情形/压力情形下的最大风险加权资产年复合增长率（CAGR）预计分别为7%/13%、7%/14%、7%/12% [68][69] * **风险定价分化**：积极的财政政策下，即使在地产债务化解过程中，一般地方政府债券和城投债的收益率并未趋同，而是出现分化，这可能表明风险定价正逐步分化 [87][91][106]

核心观点 - 杭州银行在新公司法背景下，同步推进重要人事调整与治理架构变革，核心内容包括拟撤销监事会并由董事会审计委员会行使相关职权，以及将原监事长王立雄聘任为副行长，使其重回经营管理核心 [1][4] 人事调整 - 公司原监事长王立雄因岗位调整辞去第八届监事会监事长、职工监事及监事会监督委员会委员职务，辞任后仍继续担任公司党委委员 [1] - 公司董事会聘任王立雄为副行长，其任职资格尚待国家金融监督管理总局浙江监管局核准 [1] - 王立雄出生于1972年11月，拥有项目管理硕士学位和高级经济师职称，职业履历贯穿杭州银行核心业务条线与管理岗位，曾担任保俶支行副行长、公司业务部副总经理、上海分行行长等职 [2] - 王立雄曾于2017年被聘任为杭州银行副行长，2023年担任监事长，此次转任意味着其重回经营管理核心团队 [2] - 截至公告披露日，王立雄持有杭州银行71.736万股股份 [2] - 公司对王立雄任职监事长期间的工作给予高度评价，称其积极推动监事会监督体系化建设，在战略执行、高管履职等重点领域的深度监督中成效显著 [2] - 目前杭州银行包含王立雄在内共有7名副行长，行长一职处于空缺，其他6名副行长为李晓华、陈岚、李炯、潘华富、张精科、章建夫 [3] - 2025年4月，原副董事长、行长虞利明因个人原因辞职，由董事长宋剑斌代为履行行长职责，代为履职期限至新任行长任职资格获监管核准之日止 [3] 治理结构变革 - 公司董事会审议通过《关于不再设立监事会的议案》，该议案需提交公司股东大会审议 [1][4] - 自2024年7月1日新公司法正式施行以来，据不完全统计，已有超20家银行启动监事会撤销程序 [4] - 变革源于新公司法的施行及金融监管部门的政策导向，2024年7月1日生效的新公司法规定，股份有限公司可以按照公司章程在董事会中设置由董事组成的审计委员会行使监事会职权，不设监事会 [4] - 2024年12月，国家金融监督管理总局发布通知明确，金融机构可由董事会审计委员会行使监事会职权，不设监事会，上述修改有利于降低管理成本，提升治理的灵活性和有效性 [4] - 根据监管规定，金融机构取消监事会后，原外部监事若符合独立董事任职资格要求，可按程序转任独立董事，但原任外部监事和转任独立董事的累计任职年限原则上不得超过六年 [5]

华夏时报记者 卢梦雪 见习记者 林佳茹 北京报道 消费贷贴息政策正在向地方层面纵深推进。 近期，四川、重庆、贵州等多地陆续启动省级贴息工作，首次将地方中小银行纳入经办机构范围，标志 着"国补"政策在地方进一步细化落地。重庆银行、成都银行、贵州银行等多家银行已迅速发布贴息细 则，助力本地消费市场升温。 南开大学金融学教授田利辉向《华夏时报》表示，此举实现了"精准滴灌与金融毛细血管激活的双向强 化"。地方中小银行扎根区域，能精准对接县域及社区消费需求，填补全国性机构服务盲区，助力政策 触达"最后一公里"。这也折射出金融供给侧改革的持续深化——中小银行正借此加快零售转型，构 建"国补引领、地补补充"的协同格局，推动消费金融进一步走向场景化与数字化融合。 中小银行助力消费贷落地 进入12月，地方层面的贴息动作密集落地。四川、重庆、贵州率先启动省级贴息工作，将地方中小银行 纳入消费贷贴息经办机构范围。 12月2日，四川省财政厅等六部门发布《关于落实巩固拓展经济回升向好势头的财政金融政策有关事项 的通知》，明确2025年10月1日至2026年3月31日期间，居民在国家指定银行外的在川银行获取个人消费 贷款（不含信用卡业务 ...

An Australian regulator said on Friday that ANZ Group was fined A$250 million ($165.3 million) by a Federal Court for misconduct in handling a A$14 billion government bond deal, as well other actions that affected taxpayers and retail customers. ...

12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，这是我国坚定不移扩大高水平对外开放、推动建设 开放型世界经济的标志性举措。农业银行聚焦重点领域，创新跨境金融服务模式，全力打造服务海南自 贸港建设的优质金融品牌，持续为海南自贸港建设注入金融动能。 农业银行持续完善跨境金融服务体系，着力提升本外币一体化客户服务水平，积极参与海南自贸港 金融业务创新试点，全力服务贸易投资自由化、便利化。该行紧密结合海南自贸港封关运作政策进展和 金融需求，研究出台跨境金融行动方案并配套支持政策清单，聚焦封关运作重点，加强重点产业和封关 运作基础设施金融服务，全面提升跨境金融和个人特色金融服务。作为海南首批上线多功能自由贸易账 户（EF账户）的金融机构，农业银行充分发挥创新账户功能政策优势，为海南自贸港的境内外优质企 业提供跨境资金流动便利服务，在汇、兑、存、贷等多领域实现业务突破，累计办理EF账户项下业务 规模超65亿元，构建起传统账户、FT账户、EF账户、本外币合一账户"四位一体"的金融账户服务体 系。 农行海南分行跨境金融核心业务和对公客群规模持续扩大，先后推动合格境外有限合伙人 （QFLP）、合格境内有限合伙人（QDLP）、跨境 ...

文章核心观点 - 苏州银行在年末接连发生与风险管控相关的两起事件，引发市场对其风控体系有效性的广泛关注，公司正站在风控优化的关键节点 [2][9] 抽贷风波事件 - 苏州银行无锡分行因金融借款合同纠纷对雪浪环境提起诉讼，诉求追回贷款本金4875万元及利息26.7万元，合计近4901.7万元 [2][10] - 该笔贷款合同签订于2023年12月，金额8000万元，实际放款6000万元，原定2025年12月14日到期 [2][10] - 苏州银行选择提前抽贷的原因是雪浪环境于2025年11月19日披露被债权人申请预重整，公司为规避坏账风险而采取行动 [2][10] - 风险规避措施收效甚微，雪浪环境被冻结的11个银行账户合计余额仅357.16万元，与近4900万元诉求金额相差甚远，资金回收难度极大 [3][11] - 此次风波暴露出苏州银行对贷款企业财务状况跟踪不及时、风险预判不足，其贷前尽调与贷后管理的风控链条存在明显漏洞 [3][11] 核心风控人事变动 - 苏州银行风险总监后斌因年龄原因于2025年12月10日辞去职务，现年57岁未达法定退休年龄，属于提前退居二线 [3][11] - 后斌自1999年加入公司前身，2013年起出任风险总监，深耕风控领域超12年，是公司“全口径、全覆盖、全流程、全周期”风险管理体系的核心构建者之一 [4][12] - 2024年后斌从苏州银行领取薪酬168.63万元，截至辞任仍持有公司75.78万股股份 [5][12] - 人事变动时机与抽贷风波高度重合，引发市场对公司风控体系调整的联想 [3][11] - 公司尚未披露风险总监接任人选，填补资深风控管理者空缺成为重要课题 [5][12] 资产质量与经营数据 - 2025年上半年，苏州银行不良贷款余额达30.12亿元，较上年末增加2.47亿元；逾期贷款余额35.91亿元，较上年末新增1.4亿元 [5][13] - 截至2025年9月末，公司不良贷款率维持在0.83%，与年初持平且低于行业平均水平，拨备覆盖率达420.59% [5][13] - 按地区划分，核心业务区域苏州市贷款余额占比55.88%，但不良贷款率较上年末上升0.09个百分点至0.80% [6][13] - 江苏省内其他地区贷款占比44.12%，不良率则下降0.14个百分点至0.87% [6][13] - 按行业划分，农、林、牧、渔业不良率高达1.54%，制造业不良率为1.16%，批发和零售业不良率为0.94，均显著高于整体0.83%的不良水平 [6][13] - 2025年前三季度，公司资产总额突破7760.40亿元，同比增长11.87%；归母净利润44.77亿元，同比增长7.12%，息差实现环比企稳回升 [6][14] 未来挑战与关注点 - 抽贷风波与人事调整叠加，为苏州银行的风险管控敲响警钟 [6][14] - 公司未来需优化风控流程、强化重点行业与区域的风险防控、尽快完成风控核心岗位的人事衔接 [6][14] - 这些举措将直接影响公司资产质量稳定性与长期发展韧性，市场将持续关注其后续风控体系升级举措 [6][15]

21世纪经济报道记者 孙永乐 继10月活跃用户出现阶段性回落后，证券类App月活再度呈现增长态势。 易观千帆最新数据显示，2025年11月证券类App的月活跃用户总数约1.72亿人，环比增长2.06%，同比减少3.20%。 具体而言，第三方证券App中，同花顺月活超三千万稳居首位，东方财富与大智慧月活均超千万紧随其后；券商自营App领域，华泰涨乐财富通月活 维持千万，国泰海通君弘月活重返千万阵营；仅有2家券商App月活同比增幅超过10%，分别为兴业证券优理宝和国金佣金宝。 值得一提的是，人工智能正在重构证券行业服务模式，目前行业已告别功能堆砌，转向场景深度融合与人机协同，AI原生APP成为券商财富管理转 型的核心抓手。今年11月以来，头部机构加速AI应用布局与升级，如国泰海通推出灵犀APP 2.0，华泰证券"AI涨乐"完成8次迭代。 展望12月，易观千帆证券业咨询专家杨玲向21世纪经济报道记者表示，证券类App的月活数据大概率呈现温和环比增长，但同比增速面临压力的情 况。年末券商常规营销活动与市场对跨年行情的预期将为活跃度提供支撑，但若市场持续波动或将制约整体活跃度的爆发式增长。 一方面，权益市场交投明显降温 ...

A push to hire top talent is landing the bank work on big deals—including Netflix's Warner Bros. bid. ...

随着人口老龄化进程加快，养老已成为全社会共同关注的重要话题。作为国有大型商业银行，交通银行 积极践行金融工作的政治性与人民性，创新金融产品和服务，加强多方协同合作，共同构建居家为主、 医养结合、社区支撑的养老生态，倾力写好养老金融大文章。 前瞻布局，打造养老金融服务体系 交通银行前瞻布局养老金融领域，于2021年成立养老金融部，统筹推进全集团养老金融业务发展及养老 金融生态建设的创新探索。交通银行锚定"打造长者友好型银行"发展愿景，全面升级养老金融布局，制 定并实施养老金融服务体系规划，明确提出，至2027年建成"战略清晰、机制健全、布局全面、产品丰 富、服务完善，主要服务领域同业领先"的养老金融服务体系。目前，交通银行养老金托管规模已位居 市场前列，养老金金融业务规模快速增长，社保卡、个人养老金业务规模大幅提升。截至2025年11月 末，全行养老产业贷款余额较上年末增幅超40%，有力支持了银发经济、健康产业、养老产业高质量发 展。 服务为本，构建全链条服务闭环 为守护好老年人的"钱袋子"，交通银行与民政部及各地民政局紧密协作，推出养老机构预收费资金监管 综合服务方案，对养老机构预收费提供全链条"业务+资金" ...