港交所资产重组规则框架解析 - 监管核心为“披露为本”，通过分类管理、强制披露、股东批准及独立第三方验证等机制保障投资者知情权与交易公平性 [3] - 交易分类依据资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率、股本比率五个指标，将交易分为股份交易、须予披露的交易、主要交易及非常重大出售/收购四大类 [6] - 股份交易要求所有比率均小于5%，仅需简要披露；须予披露的交易要求任一比率大于等于5%且小于25%，需公告及披露文件；主要交易要求任一比率大于等于25%且小于75%，需股东普通决议及独立财务顾问意见；非常重大出售/收购要求任一比率大于等于75%，需股东特别决议、独立财务顾问意见及估值报告 [6] 港交所资产重组详细流程 - 典型非常重大收购事项流程涵盖前期准备、内部决策、信息披露、港交所审核、股东批准、实施交割及后续整合七大阶段 [8][9][10][11][12][13][14] - 前期准备阶段包括方案设计、尽职调查、估值定价及法律合规审查，尽职调查需涵盖法律、财务及业务三方面 [12] - 内部决策阶段需经董事会审议、审计委员会审查及监事会监督，独立董事需发表书面意见确认交易公平性 [12] - 信息披露阶段要求在达成原则性协议后尽快发布初步公告，对于主要交易及以上类别，需在股东大会前至少21天向股东发送详细通函 [12] - 港交所审核阶段需提交包含通函、法律意见书、会计师报告等在内的申请文件包，并回复交易所的反馈意见 [12] - 股东批准阶段，须予披露的交易及主要交易需普通决议通过，非常重大出售/收购及反收购行动需特别决议通过，关联方需回避投票 [12] - 实施交割阶段包括签署正式协议、履行交割条件、完成资产过户及支付对价，并在完成后24小时内发布公告 [15] - 后续整合阶段需进行业绩跟踪与承诺管理、业务整合，并在定期报告中披露重组对财务状况和经营成果的影响 [15] 关键监管要求与特别规定 - 所有主要交易及以上类别必须聘任非关联的独立财务顾问出具报告评估交易公平性，非常重大交易或关连交易需由独立估值师出具估值报告 [12] - 若收购构成非常重大收购且导致控制权变更，或收购方为“壳公司”旨在借壳上市，则被视为反收购行动，需遵守新上市规则 [12] - 反收购行动需满足新上市的盈利、市值、公众持股量等要求，并获港交所审批，原有控股股东需放弃控制权或注入实质业务 [12] - 关连交易需严格遵守相关规则，关联股东需回避投票，并需获取独立财务顾问意见 [12][15] 注意事项与典型案例 - 重组过程中需严格控制内幕信息知情人范围，禁止内幕交易 [15] - 港交所严厉打击“借壳上市”，若收购方为壳公司需注入实质业务 [15] - 2023年港交所修订《上市规则》，加强了壳公司监管并简化了小额交易流程 [15] - 典型案例包括腾讯2016年以86亿美元收购Supercell 84.3%股权的非常重大收购事项，以及某上市公司2021年分拆市值不低于50亿港元的新能源子公司上市 [15]

行业趋势与投资焦点 - 游戏行业投资焦点正从炒作驱动转向对执行力、货币化能力和盈利可见性的关注，这为Roblox和Take-Two在2026年的表现设定了对比舞台 [1] - 投资者更看重增长的可持续性而非短期刺激，争论焦点在于哪种商业模式能提供更持久的增长前景 [2] Roblox (RBLX) 前景分析 - 公司2026年的前景基于强劲的平台发展势头和不断扩大的规模，2025年第三季度日活跃用户激增至超过1.51亿，用户参与时长同比增长超过90% [3] - 预订额增长超过用户增长，得益于月度付费用户数大幅增加和各地区强劲的货币化能力，管理层估计目前仅占全球游戏市场份额略高于3%，为2026年及以后的扩张留下了广阔空间 [3] - 平台用户结构发生关键转变，13岁及以上用户群现在占日活跃用户和总参与时长的多数，这拓宽了货币化潜力，并使平台更接近主流游戏类别 [4] - 公司正在投资服务器权限、高级匹配系统、高保真虚拟形象和AI驱动的创作工具，以解锁射击、体育、竞速和角色扮演等以往占比较低的游戏类型 [5] - 更高的开发者支出分成和新的IP授权基础设施正在改善创作者经济，旨在吸引更高质量的内容并维持创新 [5] - 根据Zacks一致预期，公司2026年销售额预计同比增长22.1%，2026年每股亏损预计为1.88美元，而2025年预计亏损为1.59美元，过去30天内亏损预期有所收窄 [12] Take-Two Interactive (TTWO) 前景分析 - 公司2026年拥有罕见的能见度和发展势头，管理层在实现创纪录的第二季度预订额后，将2026财年净预订额指引上调至64亿至65亿美元 [7] - 经常性消费者支出现在占预订额的大部分，这反映了公司随时间推移对用户参与进行货币化的能力，而非仅仅依赖热门产品的发布周期，这种结构转变为公司进入关键发布年提供了更稳固的盈利基础 [7] - 特许经营深度和生命周期管理是重要支柱，《NBA 2K26》实现了创纪录的销量、更高的平均售价和用户参与度指标的显著增长，带动游戏内消费大幅增长 [9] - 《Grand Theft Auto V》和《GTA Online》持续保持活力，不断增长的GTA+订阅和持续的玩家活跃度有助于衔接至《Grand Theft Auto VI》的发布 [9] - 移动游戏是另一个被低估的增长动力，由Zynga主导的系列游戏实现了持续的双位数增长，直接面向消费者的举措正在改善转化率和利润率 [10] - 根据Zacks一致预期，公司2026财年销售额和每股收益预计同比分别增长14.8%和60%，但过去30天内2026财年的盈利预期有所下降 [13] 公司风险与挑战 - Roblox在2026年展望中的主要风险是与大量再投资相关的利润率压力，更高的创作者分成、基础设施支出、安全举措和增加的资本支出可能导致明年利润率小幅压缩 [6] - Take-Two在2026年面临的最显著风险是执行过于集中在《Grand Theft Auto VI》上，任何进一步的延迟都将考验投资者的耐心并压缩近期预期 [11] 市场表现与估值 - 过去六个月，Roblox股价下跌了22.5%，而其所在行业指数下跌了0.5%，同期Take-Two股价上涨了5.3% [14] - Roblox的远期12个月市销率为6.59倍，低于其过去一年的中位数8.69倍，Take-Two的远期市销率为5.68倍，高于其同期中位数5.60倍 [16] 总结对比 - 整体形势在进入2026年时更有利于Take-Two，该公司提供了更强的盈利可见性和更平衡的增长结构，这得益于其持久的特许经营权、经常性消费以及在主机、PC和移动端的多元化布局 [20] - Roblox仍具有长期吸引力，但其前景更依赖于持续的再投资和对利润率的耐心，这使得Take-Two的模式在投资者优先考虑执行力和可预测性时显得更具韧性 [20]

核心观点 - 蜗牛公司通过旗舰游戏创下用户参与度新高、移动版下载量突破千万以及公布多年内容路线图，强化了其持久的收入驱动力和长期增长战略 [1] 旗舰游戏表现与玩家参与度 - **Bellwright**：在发布“Maiden Voyage”大型更新后，该游戏创下年内最高Steam同时在线用户峰值，超过12,800名玩家，展示了新内容对玩家的重新吸引能力 [2] - Bellwright在2025年第四季度售出超过15万份，并且在Steam上仍有超过110万份愿望单，表明市场对该游戏持续抱有浓厚兴趣 [2] - **ARK: Survival Ascended**：在发布“ARK: Lost Colony”DLC后，该游戏创下季度最高Steam同时在线用户峰值，超过46,900名玩家，证明了主要内容发布能立即转化为玩家参与度 [3] - ARK生态系统是蜗牛公司业务的关键组成部分，持续的付费内容支持了该系列的长期生命力 [3] 多平台战略与移动市场拓展 - **ARK: Ultimate Mobile Edition**：下载量已突破1000万次，标志着公司多平台战略的一个重要里程碑 [4] - 这一成就凸显了公司将成熟知识产权大规模扩展至移动市场的能力，扩大了总目标受众，并加强了跨平台的品牌价值 [4] 长期内容规划与增长可见性 - 公司在近期投资者日上详细公布了延续至2027年的多年ARK内容路线图，增加了未来发布的可见性，并增强了对该系列长期收入潜力的信心 [5] - **2026年计划内容**包括：Studio Sirens开发的《ARK: Survival of the Fittest》、《Bob‘s True Tales: Tides of Fortune》、《ARK: World Creator》以及《ARK: Dragontopia》 [5] - **2027年计划内容**包括：《ARK: Atlantis》、《Bob’s True Tales: Galaxy Wars》以及《ARK: Legacy of Santiago Part 1》 [5] 创新数字计划与社区互动 - 除了核心游戏开发，公司持续探索创新的新兴数字计划 [6] - 在投资者日上，公司象征性地铸造了其首个官方$USDO稳定币，并讨论了在创作者和娱乐行业内实现数字支付现代化的愿景 [6] - 公司推出了“Golden Poop”，这是一款纪念性数字模因收藏品，旨在以趣味方式认可游戏文化和行业讽刺，玩家可在限时内注册领取该代币，反映了公司在社区互动和数字生态系统方面的实验性方法 [6] 公司战略总结 - 公司战略侧重于投资于具有长生命周期的深度、内容驱动的系列游戏 [7] - 公司强调以参与度驱动的增长、有规划的内容扩展和平台多元化，为其进入2026年后的持续发展势头奠定基础 [7]

行业核心动态 - 游戏行业在2025年末进入“年末冲刺战”白热化阶段，厂商为冲击年度业绩密集推出新作，竞争激烈 [1] - 行业处于存量竞争背景，2025年全球新游数量飙升至1.9万款，但玩家花在新作上的时间仅占总游戏时长的14% [2] - 年末对决是对厂商IP运营、玩法创新、营销能力和长线运营功底的综合考验，结果将影响2025年业绩排名及未来一年的行业竞争格局 [2] 厂商竞争格局与产品布局 - 大厂聚焦经典IP改编以降低试错成本，腾讯推出《全明星觉醒》（融合《拳皇》等三大IP）和《王者万象棋》（《王者荣耀》衍生自走棋）[3] - 灵犀互娱推出《仙境传说：重生》（RO系列首款真放置手游），公测首日登顶iOS游戏免费榜TOP1 [4] - 金山世游推出正版《鹅鸭杀》手游和《我叫MT: 口袋守卫战》，借助IP口碑和情怀吸引用户 [4] - 字节跳动成立全新子公司棱晶互娱专攻小游戏赛道，旗下自走棋小游戏《伙伴冲冲冲》已上线 [1] - 仅12月就有13款新游计划上线，覆盖经典IP改编、自走棋等多个热门品类 [2] 细分赛道与品类创新 - 生活模拟赛道成为年末核心战场，腾讯、网易、米哈游三大厂商密集布局 [5] - 腾讯《粒粒的小人国》主打微观世界情感体验，打造150万字的NPC对话和独立记忆系统 [5] - 米哈游《星布谷地》走二次元路线，用12人联机和银河市集社交场景打破圈层限制 [5] - 网易《星绘友晴天》将种田玩法搬到宇宙，用六面体星球设计解决空间局限问题 [5] - 社交推理（如《鹅鸭杀》手游）、科幻冒险等细分品类也在年末集中爆发 [5] - 网易《燕云十六声》手游版在全球超过50个国家和地区的免费游戏排行榜上登顶，验证了国风武侠题材的全球化穿透力 [5] 玩法融合与技术应用趋势 - 玩法融合成为破圈主流趋势，Sensor Tower数据显示，点点互动《Kingshot》通过融合4X与塔防元素，2025年Q2欧美市场贡献了其63%的全球总收入与57%的总下载量 [6] - 网易《星绘友晴天》创新采用“生活模拟”+“派对游戏”双玩法架构，包含120款以上官方迷你游戏 [6] - 雷霆游戏《九牧之野》打破传统SLG格子限制，实现部队自由走位，开辟战术新方向 [7] - AI技术深度应用提升开发效率与玩家体验，如AI赋能的NPC交互、场景生成功能 [8] - 网易《天下：万象》采用全新引擎实现电影级动态光影与粒子特效 [9] - 米哈游在研发新的游戏类App“WaveLite”，或加入AI元素寻求突破 [10] - 厂商注重玩家体验打磨以应对留存挑战，Steam数据显示2025年玩家40%的游戏时长仍被八年前的经典老游占据 [10] 市场策略与长线运营 - 厂商运营节奏与春节档深度绑定，意图接住春节流量红利 [10] - 腾讯《王者万象棋》通过冬季测试收集反馈优化，为春节前推出正式版本铺路，意图在春节亲友社交场景中实现用户破圈 [11] - 腾讯《洛克王国：世界》推迟至2026年3月26日上线，但截至12月底全网预约量已突破4000万，并通过元旦活动预热为上线积蓄势能 [3][11] - 字节跳动《伙伴冲冲冲》赶在春节前上线，主打低门槛、短时长对局，适配春节期间碎片化娱乐场景 [11] - 春节档表现能决定新游长线走向，在节日期间靠优质体验留住用户的产品能沉淀稳定核心玩家群体 [14]

公司股价与交易表现 - 心动公司股价上涨3.56%，报65.4港元，成交额4234.06万港元 [1] 核心资产收购交易 - 心动公司全资附属公司XD Entertainment与卖方Runic及ArcGames等订立《资产转让协议》，收购与《火炬之光》知识产权相关的无形资产全部权益 [1] - 本次交易代价为3718万美元 [1] 收购的战略意义与财务影响 - 资产转让完成后，公司将完全拥有《火炬之光》知识产权，不再产生此类专利权费 [1] - 此举将直接提升《火炬之光：无限》的利润率，改善公司整体盈利能力 [1] - 凭借完整所有权，公司将能独立开发续作、衍生作品及跨平台产品，进一步丰富产品组合、扩展新收入来源 [1] - 公司旨在从此项优质知识产权资产中实现深度价值转化及持续增长 [1]

2025年二次元游戏市场整体表现 - 2025年国内二次元移动游戏市场实际销售收入为282.81亿元，同比下降3.64%，连续第二年下滑 [3] - 2025年国内游戏市场整体实际销售收入为3507.89亿元，用户规模达6.83亿，创历史新高，与二次元细分赛道形成反差 [2] - 2025年有超过20款二次元游戏宣布停服或停更，涵盖乙女、战棋、卡牌、MMORPG、箱庭等多种类型 [1] 头部产品市场格局固化 - 2025年仅有14款二次元游戏进入iOS畅销榜TOP10，较2024年的20款显著减少 [9] - 头部厂商如米哈游、叠纸、鹰角、库洛的老牌产品稳居头部，新品仅有腾讯代理的《胜利女神：新的希望》一款进入TOP10 [9] - 玩家越来越不信任新产品，愈发固定到老产品上，老产品如《命运：冠位指定》、《阴阳师》、《光与夜之恋》、《以闪亮之名》在重大版本节点仍能进入畅销榜前十 [24][26] 代表性头部产品具体表现 - 米哈游无2025年新品，主力产品《原神》在iOS畅销榜表现较去年下滑，但行业分析指出其实际成绩有回升态势 [12] - 米哈游《崩坏：星穹铁道》凭借出色剧情和IP联动，维持优异表现，登顶畅销榜天数增加至四天 [14] - 鹰角《明日方舟》依靠每年4次大活动版本，展现了稳定的商业能力 [16] - 库洛《鸣潮》通过大版本更新及人气角色，在2025年迎来反弹，多次进入畅销榜前三 [16] - 叠纸《恋与深空》每月均能进入iOS畅销榜前十，登顶天数为二游中最多 [18] 部分产品表现下滑或消失 - 2024年爆火的乙游《世界之外》因卡池涨价及运营问题导致玩家不满和流水下滑，制作人于2025年10月离职 [20] - 2024年爆火的乙游《如鸢》因剧情、运营等问题引发玩家不满，流水快速下滑 [20] - 2024年的新游《龙族：卡塞尔之门》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《白荆回廊》、《尘白禁区》均从2025年iOS畅销榜中消失 [22] - 2025年备受期待的新品《二重螺旋》、《黑色信标》、《火环》、《晴空之下》等均未达行业预期 [22] 中小体量二游困境与停服潮 - 自2023年起，每年均有超过20款二游宣布停运或停更，被淘汰项目呈现知名化、长线化、大厂化趋势 [27] - FunPlus旗下《归龙潮》预约量超500万，公测登顶iOS免费榜，但运营不足一年于2025年9月停运 [30] - 腾讯旗下《白夜极光》国服上线后畅销榜最高排名第26，但于2025年1月关服 [31] - 网易在2025年关闭了运营近4年的《机动都市阿尔法》、运营7年的《非人学园》，并宣布运营近6年的《阴阳师：百闻牌》将于2026年后停更 [32] - 雷霆游戏代理近4年的《世界弹射物语》、紫龙游戏代理近4年的《异界事务所》于2025年宣布停运 [33] - 乙女游戏赛道成为关停重灾区，新乙游往往难以运营超过一年 [35] - 初创团队产品如《黄金四目》因玩法、商业化、资金等问题，上线不到半年即走向死亡 [34][35] - 《新月同行》关服原因包括二次元游戏品类剧变、运营成本持续走高、项目成绩未达预期 [37] 市场变化的核心驱动因素 - 核心二次元用户规模接近上限，存量竞争下玩家社区极端化、排他性增强，产品间对比竞争成为常态 [39] - 玩家对行业通行多年的“米式卡池”商业化模式产生厌恶，使中小型二游面临高昂开发成本与难以创收的矛盾 [39] - 多次“停服潮”教育了玩家，使其风险意识提高，更愿将资源投入米哈游、鹰角等有成功履历的厂商，对中小厂商新品入坑谨慎 [40] - 市场规则变化，过去单纯“卷美术”、“卷剧情”或“卷开放世界”的标签失效，商业模式、品牌效应、玩法类型、社区环境成为新核心要求 [45] 主要厂商的战略演进路径 - 以腾讯、网易为代表的传统大厂，加大对“内容向”作品投入，如《无限大》、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》等，尝试用顶尖内容瓜分市场 [40] - 以米哈游、库洛为代表的原生二游巨头，在稳固内容优势同时，积极向“玩法规则类”探索，如布局自走棋、模拟经营、FPS、共斗多人玩法等 [42] 2026年市场展望与潜在成功者面貌 - 2026年将有多款旗舰产品井喷式上线，市场有望重返2020年《原神》带来的盛况 [6] - 未来成功者可能具备三种面貌：一是游戏足够独特或能探索全新商业模式，如网易《无限大》、诗悦《望月》、腾讯《虚环》 [45]；二是在二次元品类有战果的厂商推出的续作或新品，如鹰角《明日方舟：终末地》、完美世界《异环》、蛮啾《蓝色星原：旅谣》、米哈游“全家桶”矩阵 [48]；三是在海外市场已被验证的长青或差异化作品，如腾讯代理的《卡厄思梦境》 [47] - 2026年的竞争将是少数顶尖团队携带数亿乃至数十亿资金打造的“星际战舰”之间的对决 [50] 国内二次元游戏发展历程 - 2016年被视为国内首个二次元游戏元年，标志性产品为网易《阴阳师》、米哈游《崩坏3》、B站《命运：冠位指定》 [51] - 2020年《原神》火爆全球，拉开国内二次元游戏第二个元年（“后原神时代”），并带动投资热潮 [54] - 2023、2024、2025年连续三年市场调整与洗牌，大批二游停服，赛道准入门槛和生存标准被抬高 [54] - 行业正站在第三个元年的门槛上，2025年的撤退与洗牌是为2026年更猛烈进击做准备 [54]

核心观点 - 分析师对美国股市2026年持看涨观点 预测标普500指数在2026年底将达到8200点 该上涨将由四个因素驱动 [1] 分析师背景与研究方法 - 分析师专注于基本面研究 覆盖加密货币和股票 研究领域聚焦于文化、技术和估值融合的未来导向型行业 [1] - 研究范围涵盖数字资产（如XRP、比特币、以太坊）以及游戏发行商（如任天堂、卡普空、史克威尔艾尼克斯）这些正在重塑全球金融和娱乐的行业 [1] - 同时覆盖部分消费类公司（如怪兽饮料、Sprouts、梅西百货）这些公司的品牌和消费者行为驱动长期价值 [1] - 研究方法结合了贴现现金流和相对估值模型 并纳入宏观和叙事背景 以帮助读者识别引领下一轮增长周期的公司和资产的早期定位机会 [1]

事件概述 - 网易游戏旗下产品《第五人格》宣布将终止在小米平台的运营 [1] - 具体时间节点为：2025年12月29日10时停止小米平台下载、充值及新用户注册 [1][2] - 最终于2026年3月2日15时正式停止小米平台运营，届时玩家将无法通过小米端口登录 [1][2] 运营调整安排 - 自2025年12月29日起，游戏将关闭在小米平台的下载入口 [1][2] - 同步停止游戏充值服务与新用户注册 [1][2] - 现有玩家在小米渠道游戏账号中尚未消耗的游戏资源在停运前仍可继续使用 [2] 用户资产处理 - 公司自2025年12月29日10时起同步开启小米角色资产找回服务 [2] - 玩家可通过官方指引，将小米渠道服的角色资产迁移找回至网易账号 [3][4] - 公司提供了详细的操作指引、常见问题解答及视频指南以协助玩家完成资产转移 [3]

行业核心观点 - 前PlayStation高管肖恩·莱登批评当前游戏行业过度专注于变现模式和利润最大化 忽视了游戏最核心的价值即“好玩” 这种导向正在侵蚀作品质量 [1][6] - 行业在“强制包容性”和“政治表达”逐渐淡出后 并未回归创作本身 反而更加执着于利润最大化 其走向令人感到困惑 [1][6] 行业问题表现 - 许多游戏提案的讨论起点是商业模式 例如如何赚钱、市场规模和激励机制设计 而非游戏本身是否好玩 [3][8] - 行业过度强调经济模型和客户价值 忽略了创意和体验 导致内容本身的质量未被充分重视 [5][8] - 许多工作室执着于开发80到100小时的超长游戏以追求玩家黏性 相比之下 20到25小时节奏紧凑的作品被认为更合理 [5][8] 开发成本与结构建议 - 开发20到25小时的紧凑型游戏 有利于将开发成本控制在数千万美元级别 而非上亿美元 [5][8]

公司股价与交易表现 - 贪玩（09890）早盘股价涨幅超过8%，截至发稿时上涨6.73%，报16.98港元 [1][4] - 当日成交额为3335.85万港元 [1][4] 可转换债券发行详情 - 公司拟发行总额为4.68亿港元的零息可转换债券 [1][4] - 债券初始转换价格为每股23.50港元，较协议日期前最后一个交易日的收盘价17.00港元溢价约38.24% [1][4] - 发行所得款项净额预计约为4.586亿港元 [1][4] 募集资金用途 - 发行可换股债券所筹集的净资金将全部用于AI相关业务投资及AI相关产业的股权投资 [1][4] - 资金用途旨在加速公司在“AI+游戏”领域的战略布局 [1][4] 投资者与战略意义 - 本次发行的可转换债券由国际知名投资管理基金LMR Partners全额认购 [1][4] - LMR Partners总部位于伦敦，并在全球多个金融中心设有办事处 [1][4] - 引入LMR作为投资者有助于为公司引入长期稳定的高质量国际基金，优化资本结构，并提升公司在全球资本市场的认知度和影响力 [1][4]