财务业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入11.72亿元，同比下降2.50%，归母净利润为740.54万元，剔除股份支付费用影响后净利润为2589.53万元 [1] - 第三季度单季营收为4.31亿元，同比增长22.60%，呈现明显改善趋势 [1] - 报告期内研发投入达5.18亿元，同比增长0.09%，占营收比重为44.24% [1] AI视觉芯片产品策略与进展 - 公司在AI视觉领域确立“高端”与“普惠”并行策略，已构建GK7206V1与GK7606V1两款差异化的4K AI视觉芯片矩阵 [2][3] - 普惠型黑光AOV视觉处理芯片GK7206V1系列已于9月量产上市，采用低功耗设计，集成1.0T@INT8 NPU，仅需0.5T算力即可实现4M@15fps人工智能降噪，并成功进入传统安防与消费电子头部企业供应链 [2] - 高端芯片GK7606V1系列支持4K超高清编解码，内置最高2.5T算力NPU，具备高画质、低码率、低内存、低延时及超低功耗特性 [2] - 新一代轻算力多目IPC芯片GK7203V1系列于7月发布，集成0.2T通用型NPU，适用于消费级摄像头、行车记录仪、人脸识别终端等多个场景 [3] 市场应用与生态合作 - GK7206V1系列在两个月内实现规模量产，10月搭载该芯片的全屋看护机器人亮相2025中国移动全球合作伙伴大会，成为激活家庭智能新赛道的明星产品 [2] - 公司深化“芯片+算法+生态”三维驱动模式，通过技术创新与生态合作推动AI视觉技术普惠化发展 [3] - 公司已有8款开源鸿蒙芯片平台实现量产商用，覆盖智慧家庭、智慧视觉等多个领域，其中多款芯片获得鸿蒙“首款”认证 [3] - 公司受邀出席2025鸿蒙生态大会，作为开源鸿蒙生态的关键底层支撑，以全栈适配能力为生态构筑坚实基座 [4] - 公司将持续加码开源鸿蒙生态建设，与产业链伙伴共同推进生态繁荣发展 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体存储行业（内存/DRAM、闪存/NAND）、半导体生产设备（SPE）行业、人工智能（AI）行业 [6][9][13] * 公司：三星电子（Samsung Elec）、美光（Micron）、海力士（SK hynix）等存储厂商 [8] 半导体生产设备公司：SCREEN Holdings、Disco、东京电子（Tokyo Electron）、Lam Research、应用材料（AMAT）、KLA、Lasertec、Carl Zeiss 等 [13][15][18][20] 核心观点和论据 **内存股票表现领先于盈利上调** * 内存类股票的价格表现通常领先于盈利预测的上调周期 [6] * 内存股的市净率（P/B）与DRAM合约价格的同比增长率存在关联性 [9][10] **半导体生产设备（SPE）市场前景分化** * 闪存市场因硬盘短缺导致向近线存储固态硬盘（SSD）转移而正在复苏 但SPE需求的复苏尚不明显 [13] * 高带宽内存（HBM）的中期增长前景增强 但部分制造商因前端产能不足而抑制了近期的后端投资 [13] * 对于前端SPE 中国DRAM投资的波动带来了近期的业绩指引风险 中国贸易法规的不确定性影响了投资决策 [13] * 建议关注后端SPE制造商 其受中国贸易法规影响较小 并能更多受益于智能手机市场和先进封装需求的增长 [13] * Disco公司受对华法规的盈利风险较低 HBM、12英寸碳化硅（SiC）、VCS、OSAT、NAND CBA、WMCM和PLP将推动其盈利 [13] **具体公司评级与风险：SCREEN Holdings** * 将SCREEN Holdings评级从增持（Overweight）下调至均配（Equal-weight） 因股价上涨已缩小与目标价的差距 [20] * 公司对存储业务的销售占比低（2025财年第三季度仅为14%） 从内存超级周期中受益相对同行较少 [20] * 对华销售下滑的风险增加 公司对中国销售的占比高达40%（基于2026财年第三季度指引） 短期内对华DRAM制造商销售扩张存在风险 [20] * 近期生产线开工率约为80% 相对于其他前端工艺设备制造商表现较好 管理层旨在提高生产线效率 [20] * 目标市盈率（P/E）为11.9倍 基于对达到下一盈利峰值2028财年每股收益（EPS）预测1,332.2日元 [21] * 上行风险：智能手机和半导体需求复苏超预期 制造商加速设备投资 公司在先进清洗设备领域市场份额扩大 [22] * 下行风险：高通胀和食品价格导致消费电子设备需求停滞 影响半导体需求 美中贸易紧张限制设备出口 [23] **全球设备市场份额数据** * 刻蚀设备（Etching systems）全球市场：2024年规模为171亿美元 拉姆研究（Lam Research）占42% 东京电子（Tokyo Electron）占24% 应用材料（AMAT）占17% [15] * 掩模检测设备（Mask inspection equipment）全球市场：2024年规模为21亿美元 Lasertec占50% KLA占38% [18] 其他重要内容 * 摩根士丹利对韩国科技行业的投资观点为“具吸引力”（Attractive） [2] * 截至2025年9月30日 摩根士丹利持有所覆盖多家公司（包括SK海力士）1%或以上的普通股 [29] * 文件包含了摩根士丹利与研究报告中涉及公司的多种业务关系披露（如投资银行业务、做市等） [30][31][32][35]

涉及的行业与公司 * 公司为SICC（天岳先进，股票代码688234SS），主营业务是碳化硅衬底[1] * 行业涉及半导体材料，特别是碳化硅衬底制造，终端市场包括电动汽车、AI眼镜和AI服务器等[1][5] 核心财务表现与运营状况 * 3Q25收入为3.18亿元人民币，环比下降18%，同比下滑14%，较高盛预期和彭博共识低37%[1][2][3] * 3Q25毛利率恢复至20.6%，环比提升800个基点，主要得益于产品组合向8英寸碳化硅衬底升级，带动毛利润环比增长34%至6600万元人民币[1][2][3] * 由于新产品的研发和销售费用增加超出预期，以及收入规模缩小，3Q25营业费用率上升至34%，导致营业利润亏损4200万元人民币，净亏损1000万元人民币[1][2][3] * 高盛将2025-2027年每股收益预测分别下调86%/9%/7%，主要反映激烈的价格竞争和公司在新产品上的投入[5][10] 未来增长驱动因素与预期 * 预计2025-2027年收入复合年增长率将达到65%，主要驱动力是产品组合升级（8英寸收入贡献预计在2027年达到92%）和终端市场扩张（从电动汽车拓展至AI眼镜、AI服务器）[1][5] * 随着产品组合升级，预计混合毛利率将在2027年恢复至37.6%，更大的收入规模将使营业费用率在2027年正常化至12.6%，从而推动营业利润率在2027年达到24.9%[5][10] * 公司全球市场份额预计从2025年的12%增长至2027年的19%[11] 估值与投资建议 * 高盛维持"买入"评级，但目标价从111元人民币下调至101元人民币，对应36.7%的上涨空间[10][17] * 新目标价基于35.8倍2029年预期市盈率（此前为36.6倍），并采用12.5%的股权成本折现至2026年[10][11] * 新目标价隐含的2026年预期市盈率为101.6倍，处于公司历史交易区间（平均147倍，±1标准差为119-175倍）的低端[11][14] 潜在风险 * 下行风险包括6英寸衬量产进度慢于预期、在高功率应用领域的渗透速度放缓、碳化硅衬底市场竞争加剧、上市历史短导致估值波动、关键设备获取受阻或产能供应紧张[16]

科创板成长层整体发展态势 - 科创板已有54家未盈利公司上市，其中22家上市后实现盈利 [1] - 科创板“1+6”改革设立成长层，形成未盈利企业“入层—培育—出层”管理闭环 [1] - 32家科创成长层存量企业2025年上半年营收同比增长37.79%，净利润大幅减亏71.23亿元 [1] 再融资支持研发与产业化 - 截至9月底，累计16家次科创成长层公司发布再融资预案，拟募集资金295亿元，其中8家已完成发行，募集资金132亿元 [2] - 寒武纪完成定增募集资金39.85亿元，发行价格出现10.51%溢价率，体现投资者信心 [2] - 迪哲医药、奥比中光、寒武纪3家公司再融资方案符合“轻资产、高研发”特征，募集资金用于研发的占比超过30% [2] 并购重组强化产业链布局 - “科创板八条”发布后，成长层公司累计披露6单产业并购交易 [3] - 芯联集成收购芯联越州72.33%股权，系成长层首单发行股份购买资产交易，采用市场法估值体现技术价值 [3] - 公司通过并购集中资源发展碳化硅MOSFET等高端产品，强化全产业链布局，预计2026年实现盈利转正 [4] 股权激励覆盖与成效 - 截至2025年9月，超六成（33家次）科创成长层公司推出股权激励计划，累计激励超过1.2万人次，平均覆盖公司总人数近30% [6] - 激励工具以第二类限制性股票为主（28家次），另有股票期权（3家次）等 [6] - 君实生物累计推出3期激励计划，覆盖员工超2200人次，覆盖率超90%，业绩考核目标明确2027年净利润不低于0元 [6]

市场表现 - 2025年10月27日A股三大指数强势上行，沪指一度涨至3999.07点，刷新近十年新高 [3] - 创业板ETF天弘(159977)当日收涨2.07%，实现日线三连阳，成交额为1.26亿元 [3] - 创业板指数成分股表现突出，江波龙(301308)上涨19.82%，胜宏科技(300476)上涨10.14%，湖南裕能(301358)上涨8.99% [3] - 截至10月24日，创业板ETF天弘(159977)近3月份额增长21.85亿份，新增份额位居可比基金第一 [3] 创业板指数估值与成长性 - 创业板指数自2021年7月以来回调近3年，当前估值处于历史中枢附近 [3] - 生物医药、电新等细分赛道下跌超过60%，估值重新具备吸引力 [3] - 创业板指数当前PE、PB、PS估值近5年分位值均低于64%，近10年分位值位于47%-64%，显著低于沪深300、中证500和中证1000等宽基指数 [3] - 据Wind一致预期，创业板2025-2026年两年营收复合增速有望超过20%，归母净利润复合增速有望超过29%，显著高于其他宽基指数 [4] 行业与主题热点 - 新质生产力成为增长引擎，1-9月份规模以上高技术制造业利润同比增长8.7%，9月份增速达26.8% [5] - 科技赛道受益于AI大模型发展与芯片自主可控，Sora2推动AI应用及算力增长 [6] - 医药赛道受创新药政策优化与海外合作带动，行情有望向高值耗材等扩散 [6] - 新能源赛道中，锂电供需改善、全球化加速，光伏供给侧改革推进，景气度均有望回升 [6] 相关ETF产品 - 创业板ETF天弘(159977)跟踪创业板指数，场外联接代码为A：001592、C：001593、Y：022960 [4] - 中证A500ETF天弘(159360)覆盖35个二级行业，汇集500只成份股，场外联接代码为A：022428、C：022429、Y：022966 [4] - 科创综指ETF天弘(589860)覆盖科创板97%市值，硬科技产业占比超80%，场外联接代码为A：023721、C：023722 [4] - 其他行业主题ETF包括恒生科技ETF天弘(520920)、计算机ETF(159998)、机器人ETF(159770)、芯片ETF天弘(159310)、创新药ETF天弘(517380)等 [7][8][9]

10月21日晚间，西安奕斯伟材料科技股份有限公司（证券简称"西安奕材"，证券代码688783）首次公开发行股票并在科创板上市的发行结果正式揭晓。 公告显示，西安奕材本次发行价格为8.62元/股,发行数量为5378万股,总计募集资金约46.36亿元，净额约为45.07亿元。发行工作顺利完成。 发行规模与市场热度双高，产业资本密集加持 西安奕材此次IPO是陕西省2025年迄今规模最大的IPO，募资金额更是跻身年内A股第二大IPO行列，仅次于华电新能。 另一方面，市场参与西安奕材新股发行热情高涨，近八成开通科创成长层权限的投资者参与网上认购。 更值得关注的是，国家集成电路产业投资基金（大基金二期）、陕西集成电路基金（由西安高新金控旗下西高投管理）等"国家队"及地方国企纷纷参与战 略配售，其中西高投作为公司"天使投资人"，截至发行前以9.06%持股稳居第三大股东，充分凸显产业资本对其长期价值的认可。 技术突破打破海外垄断，客户覆盖全球一线厂商 作为国内12英寸硅片领域的"硬科技"代表，西安奕材已构建起覆盖拉晶、成型、抛光、清洗、外延五大核心工艺的技术体系。 截至2025年6月末，公司已申请境内外专利合计1,843项， ...

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为19.9亿美元，环比增长31%，同比增长7%，超出指引高端 [5][15] - 第三季度每股收益为0.51美元，超出指引高端 [5] - 第三季度毛利率为14.3%，环比提升230个基点，主要受高产量带来的杠杆效益推动，但部分被先进SiP材料含量增加所抵消 [15] - 第三季度营业利润为1.59亿美元，营业利润率为8%，高于第二季度的6.1% [16] - 第三季度净利润为1.27亿美元，环比翻倍以上，主要得益于营业利润增长和有利的外汇影响 [16] - 第三季度EBITDA为3.4亿美元，EBITDA利润率为17.1% [16] - 第四季度营收指引中点为18.25亿美元，环比下降8%，同比增长12% [21] - 第四季度毛利率指引为14%-15%，其中包含约3000万美元的资产出售收益 [21] - 第四季度净利润指引为9500万美元至1.2亿美元，每股收益指引为0.38美元至0.48美元 [21] - 2025年资本支出预测上调至9.5亿美元，原为8.5亿美元，以支持亚利桑那州园区的扩大投资 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 通信业务收入环比增长67%，同比增长5%，受最新iOS产品上量和Android业务同比增长17%驱动 [6] - 预计第四季度通信业务收入将环比下降，因iOS有所放缓，但Android仍保持强劲，预计第四季度通信业务同比增长将超过20% [6] - 计算业务收入环比增长12%，同比增长23% [7] - 预计第四季度计算业务收入将因产品组合变化而环比小幅下降，但预计将继续保持同比增长 [7] - 汽车与工业业务收入环比增长5%，同比增长9%，受ADAS应用先进产品增长及主流产品组合改善驱动 [8] - 预计第四季度汽车与工业业务收入将环比稳定，同比增长约20% [8] - 消费业务收入环比增长5%，但同比下降5%，反映去年下半年推出的可穿戴产品生命周期影响 [8] - 预计第四季度该可穿戴产品将进一步减少，传统消费应用也将小幅下降，预计消费业务同比将下降中双位数百分比 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 所有终端市场均实现环比增长，通信和计算终端市场收入创下纪录 [15] - 人工智能向边缘设备扩展，公司正与客户紧密合作开发下一代产品，预计将推动先进封装未来需求 [6] - 高密度扇出技术正按预期上量，第四季度将另有产品进入量产 [7] - 人工智能和高性能计算领域的创新推动数据中心、基础设施和个人计算领域的投资，公司在这些领域拥有强大的客户渠道 [7] - 汽车领域先进封装预计将继续增长，受ADAS功能普及和汽车电气化推动 [47][48] - 汽车主流产品组合在第二季度触底后，第三季度出现改善，预计第四季度将继续改善，供应链库存趋于平衡 [49] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于三大支柱：投资技术领先地位、构建供应链弹性和制造足迹、深化与领先客户的合作伙伴关系 [10] - 亚利桑那州先进封装与测试园区已破土动工，总投资额增至70亿美元，反映额外洁净室空间和第二座设施 [10][11] - 园区完成后将包括75万平方英尺洁净室空间，创造多达3000个高质量工作岗位，一期建设预计2027年中完成，2028年初开始生产 [11][12] - 亚利桑那园区将采用智能工厂技术和可扩展生产线，专注于先进封装和测试技术，补充国内晶圆厂制造，实现美国端到端半导体供应链 [12] - 公司在亚洲、欧洲和美国不断扩大的地理足迹使其在OSAT行业中独具特色 [13] - 正在优化日本制造足迹，预计这些措施完全生效后，到2027年底公司毛利率将改善约100个基点 [17] - 计划在2026年中举办投资者日，分享长期财务目标和战略更深入见解 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 半导体行业因人工智能加速普及而快速演变，驱动市场扩张、技术转型和对弹性制造基地需求的增加 [10] - 第四季度指引反映了回归更正常季节性模式的积极趋势，以及先进和主流产品组合持续同比增长的预期 [10] - 在先进封装领域的部分细分市场出现供应紧张，例如倒装芯片组合或某些晶圆级封装，产能利用率相当高 [54][55] - 人工智能的普及刚刚开始，预计将有更多产品开发并进入边缘设备、网络和数据中心 [85] - 对公司在高端智能手机市场的地位充满信心，并看到下一代产品的评估增加，以为边缘设备启用更多AI功能 [57] 其他重要信息 - 首席执行官宣布计划于2025年退休，但将继续留在董事会，Kevin Engel被任命为继任者 [4][5] - 公司已采取积极措施为投资周期（尤其是亚利桑那园区）优化资产负债表和增强流动性，包括用10亿美元美国循环信贷替代6亿美元新加坡循环信贷，执行5亿美元定期贷款，发行5亿美元2033年到期高级票据，并赎回5.25亿美元2027年到期高级票据 [20] - 截至9月30日，公司持有21亿美元现金和短期投资，总流动性为32亿美元，总债务为18亿美元，债务与EBITDA比率为1.7倍 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第四季度毛利率指引（剔除资产出售收益后）低于预期的原因 [26] - 回答: 剔除资产出售收益后， sequential增量流转率与财务模型一致，约30% 影响毛利率的主要因素是第四季度材料含量较高，而去年第三季度到第四季度材料含量下降了超过350个基点，这与去年通信业务更深度下降有关 [26][27] 问题: 通信业务第四季度指引是否保守，特别是关于最大客户的潜在上行空间以及Android的抵消作用 [28] - 回答: 通信业务指引为环比小幅下降，Android持续强劲已反映在指引中，iOS生态系统则略有减弱 [29] 问题: 计算业务机会，特别是高密度扇出技术管道以及2.5D产能利用机会 [30] - 回答: 高密度扇出技术已开始发货首个产品，另有两个产品排队待产，预计将成为未来增长的坚实基础 短期内2.5D略有缓和，但长期管道潜力强劲，正与客户评审，产品发布还需几个季度 [31][32][33] 问题: 系统级封装管道展望，特别是通信业务增长和消费业务放缓情况 [34] - 回答: 通信业务插槽表现符合预期，正按计划上量 消费业务现有产品预计将周期性下降，但对即将推出的新产品感到鼓舞 [34][35] 问题: 第四季度毛利率中制造成本和材料内容压力的具体影响及明年展望 [37] - 回答: 制约同比流转率的因素包括支持领先先进技术（产生更高 overhead 和资本支出）带来的更高制造成本，以及产品组合不利 材料含量同比下降幅度（约100个基点）小于去年（超过300个基点），因SiP更稳定和季节性模式更正常 [38][39] 问题: 亚利桑那州投资增至70亿美元的原因及其对近期业务的潜在影响 [40] - 回答: 投资增加是由于对美国制造的兴趣增加，来自多个客户的需求推动，以及与领先客户在所需产能上的一致性 投资分阶段进行，并基于实际市场需求投入设备 [41][42][43] 问题: 汽车与工业终端市场，特别是ADAS和其他项目的持续受益潜力 [46] - 回答: 预计汽车领域先进封装将继续增长，受ADAS功能普及和汽车电气化推动 主流产品组合正在复苏，供应链库存趋于平衡 [47][48][49] 问题: 日本设施合理化带来的100个基点毛利率改善的基线是哪个季度 [50] - 回答: 以第三季度为基线，100个基点的全部影响预计在2027年体现，这是一个为期两年的活动 [51] 问题: OSAT业务的整体周期性环境，客户是否担心供应紧张及其对定价的影响 [53] - 回答: 在先进封装的部分细分市场存在供应紧张，产能利用率高 某些领域（如基板）存在限制，正与供应商密切合作确保持续供应 [54][55] 问题: 智能手机业务的强劲表现是否与关税相关的提前拉货有关 [56] - 回答: 难以预测明年智能手机具体发展，但公司对在Android和iOS高端领域的强大地位充满信心，并看到为边缘设备启用更多AI功能的下一代产品正在评估中 [57] 问题: 公司针对CoWoS_L的S Connect技术的进展和市场定位 [61] - 回答: 当前重点是与晶圆厂合作伙伴紧密合作，确保互补供应链，主要机会在高密度扇出和CoWoS_R等效技术 正在亚洲和美国评估CoWoS_L的基板部分技术 [62][63] 问题: 高密度扇出等新产品上量对明年上半年季节性的影响 [64] - 回答: 公司季节性主要由通信市场驱动，其他市场（汽车、计算、消费）季节性较弱 计算领域增长将最终平衡显著的季节性，但通信仍将是最大板块 [65][66] 问题: 亚利桑那州投资增加70亿美元中，有多少是由于额外产能，多少是由于建筑成本上涨 [68] - 回答: 投资增加完全与计划增加的产能相关，因工厂迁至新地点（靠近台积电），土地面积翻倍，并有额外50英亩可选地用于潜在第三设施，与成本上涨无关 [68][69] 问题: 2025年资本支出中多少是专门用于亚利桑那州 [70] - 回答: 2025年资本支出指引上调至9.5亿美元，主要是因对2025年所需支出有更清晰可见度 2026年资本支出指引将在下次财报电话会议提供 [70] 问题: 支持RDL格式的资本支出占比，以及该技术转变对利润率的影响 [75] - 回答: 高密度扇出（RDL技术）的扩张占资本支出的重要部分，但大部分设备在不同技术间可通用 RDL技术预计将在数据中心、PC和移动通信领域应用，基本产能将支持这些领域的产品 [75][76][77][78] 问题: 计算业务同比增长超过20%的关键驱动因素及其在第四季度的持续性 [82] - 回答: 计算业务上一季度表现全面强劲，所有应用（PC、网络、数据中心）均增长，预计势头将持续 人工智能普及刚开始，将有更多产品进入边缘设备、网络和数据中心 [83][84][85] 问题: 通信业务中Android持续强劲的表现，能否按地域提供更多细节 [86] - 回答: Android市场存在向高端设备发展的趋势，这是全球性趋势 此前供应链存在库存，但目前认为库存已消化，对Android厂商持积极看法 [86][87]

股价表现 - 高通股价直线拉升，盘中涨幅超过6% [1] - 股价从168.905美元的低点最高涨至180.089美元 [2] 产品发布与战略 - 公司推出名为AI200和AI250的人工智能芯片 [1] - 新产品将进入数据中心市场，直接与行业领导者英伟达展开竞争 [1] - AI200芯片预计于2026年投入商业使用，AI250芯片预计于2027年投入商业使用 [1] 市场影响 - 新芯片的发布消息是推动公司股价大幅上涨的主要原因 [1] - 此举标志着公司正式进军数据中心AI芯片这一高增长市场 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为地平线（Horizon Robotics，股票代码 9660 HK），专注于汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶（AD）芯片及解决方案[1] * 行业为汽车半导体，特别是ADAS和AD芯片领域，涉及与整车厂（OEM）的合作[1][2] 核心观点与论据 产品进展与市场采纳 * J6系列平台（包括J6P/HSD、J6E、J6M）在新车型上获得采用，以实现高速和城市NOA功能[1] * J6P SoC平台和HSD解决方案已在奇瑞星途ET5（售价22万-24万人民币）上开始量产，并于2025年11月开始交付[1][2] * 公司提供从5 TOPS到560 TOPS的全面SoC平台解决方案，覆盖不同价格区间的车型，并能根据OEM客户需求提供软硬件集成解决方案[1] * 管理层指出，随着2026年预计出货量加速增长，J6P和HSD将扩展到更多车型[2] 财务预测与估值调整 * 维持买入评级，目标价从14.11港元上调至15.30港元，上调幅度基于盈利预测修订，目标倍数未变[1][7] * 估值基于2029年预估EV/EBITDA（28.0倍），并以11.5%的股权成本折现回2026年[7][8] * 修订后2026年净亏损预计为33亿人民币（原为31亿人民币），2027-2028年盈利基本不变，2029/2030年盈利分别上调2%/1%[3][7] * 2027-2030年营收预测下调9%-14%，原因是一些车型从单SoC方案转向性价比更高的捆绑方案，量产需要时间，但预计2026/2027年营收仍将保持99%/71%的强劲同比增长[3][7][8] * 2026-2030年毛利率预测上调3-8个百分点，反映产品组合向毛利率更高的捆绑解决方案（集成软硬件）转变[3][7] 市场地位与增长前景 * 公司在中国ADAS和AD芯片市场价值份额预计将从2024年的4%增长到2028年的43%[8] * 80+ TOPS的AD芯片收入占比预计从2024年的10%提升至2028年的59%[8] * ADAS和AD芯片组收入贡献预计从2024年的25%增长到2028年的74%[8] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括：竞争加剧或需求疲软导致汽车供应链价格压力、AD产品组合升级慢于预期、客户群扩张慢于预期、地缘政治紧张局势带来的供应链风险[13] 财务数据摘要 * 2025年预计营收为36.054亿人民币，同比增长51%；2026年预计营收为71.662亿人民币，同比增长99%[7][8][16] * 2025年预计毛利率为66.0%，2026年预计提升至64.8%，2028年预计达到61.6%[7][8][12] * 公司预计在2027年实现扭亏为盈，营业利润达到18.83亿人民币（营业利润率15.4%），2028年营业利润进一步增长至62.04亿人民币（营业利润率29.8%）[7][8][12] 投资亮点 * 当前股价为8.88港元，基于15.30港元的目标价，潜在上涨空间为72.3%[16]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利关于中国宏观经济与科技行业的研究报告 主要分析中国第十四届五中全会及第十五个五年规划的政策导向[1][4] * 报告未聚焦于单一上市公司 而是从宏观层面分析中国经济、科技产业及中美关系[4][7] 核心观点和论据 五中全会及十四五规划政策重点 * 五中全会公报将科技自主和创新设为十四五规划的重中之重 同时强调制造业在GDP中保持"合理份额"[5] * 消费和社会福利领域将取得渐进式但持续的进展[5] * 详细的"建议"文件将于10月27日左右发布 预计将为以供给为中心的政策提供最早信号 并逐步增加对社会福利的重视 但文件将以原则为导向 不太可能包含具体数字目标[5] * 完整的十四五规划将于2026年3月的人大会议上公布 设定GDP增长、研发强度、城镇化、碳排放、社会福利覆盖率和关键产业发展目标等中期目标 这是检验更持续的再平衡能否得到更清晰的社会福利改革路径支持的首次真正考验[5] 2026年宏观经济政策预期 * 2026年实际GDP增长目标可能设定在5%左右[5] * 财政政策将与2025年大体一致 若外部需求疲弱则可能出台额外刺激措施[5] * 消费以旧换新政策可能延续 但配额和覆盖范围会调整[5] * 中央政府直接支持房地产市场并非"不可想象" 但实施挑战依然存在[5] 中美关系进展与前景 * 10月26日 美中就解决彼此关切问题达成基本共识框架 涉及美国对海事物流和造船的301调查措施、互惠关税延期、芬太尼相关关税和执法合作、农业贸易及出口管制 双方将完成内部审批程序[8] * 此进展符合摩根士丹利的基本假设 即言辞上的升级为达成协议铺平道路 美国不实施100%的关税 中国正式实施但校准部分稀土管制以确保广泛供应连续性 此情景被标记为"最可能"发生[10] 中国科技行业的竞争力与瓶颈 * **人工智能**：在数据、人才和应用方面具备全球竞争力 瓶颈在于高端芯片、核心算法和基础模型[14] * **生物科技**：全球第二大医药市场 瓶颈在于原始创新、监管协调和人才保留[14] * **航空航天工程**：进展迅速（尤其在民用航空） 瓶颈在于高端发动机、航空电子设备、材料和认证[15] * **机器人**：工业机器人领域的全球领导者 瓶颈在于精度、高端组件和软件[16] * **半导体**：在成熟制程、组装和封装领域具有竞争力 在存储、功率半导体和一些设备方面实力强劲 瓶颈在于先进光刻、EDA工具和一些特种材料[16][19] * **新材料**：在稀土、磁铁、人造金刚石和铝方面全球领先 瓶颈在于高端复合材料、特种聚合物和一些半导体材料[16] * **量子计算**：量子通信领域的全球竞争者 量子计算研究取得显著进展 瓶颈在于硬件、生态系统和商业化[17] * **人形机器人**：新兴领导者 瓶颈在于精度、寿命、稳定性和先进人工智能[18] 经济增长质量挑战与改革方向 * 全要素生产率增长自2008年以来因资本错配和过度投资而放缓 经生产率调整后出现"TFP衰退" 2010年以来的平均增长率仅为1.5%[21] * 增量资本产出率显示资本驱动增长模式的效益正在递减[25] * 工业政策需要演进 因为旧路径的效益递减 地方政府激励机制也应重新定位 包括改革财政体系、调整宏观目标以及修订官员绩效考核[26] * 中国社会福利支出不足 省级数据显示社会福利支出增加与GDP中消费份额较高相关 中国社会福利支出占GDP比重（2023年为7%）远低于主要发达经济体（普遍在15%-25%区间）[28][29] 近期经济表现与政策支持 * 第三季度GDP增长放缓 主要由投资拖累[31] * 第四季度GDP增长率在额外刺激措施下可能达到4.6%-4.7%[31] * 近期支持投资的政策措施包括：9月29日推出的5000亿元人民币准财政工具 以及10月17日宣布的地方政府债券发行增加5000亿元并提前下达2026年地方政府债券额度[33] 其他重要内容 * 历次五年规划目标演变显示经济增长目标从重速度转向重质量 研发支出年均复合增长率从"十二五"期间的12.0%降至"十四五"期间的7.0%以上 服务业占GDP比重和城镇化率的提升目标也被取消[12] * 创新逐渐成为核心驱动力 数字经济的核心产业占GDP比重目标被引入[12]