融资活动与债务管理 - 公司于2025年10月成功发行5亿美元债券，所得款项将用于偿还近期债务，包括一项5.5亿美元的私人信贷安排[1][2] - 公司已安排一项5亿美元的定期贷款融资，并持有未提取的长期贷款融资额度6.82亿美元[3] - 自2022财年以来，公司总债务已从91亿美元大幅削减至48亿美元，减少超过40亿美元[6] 资本结构与流动性 - 当前债务组合的平均期限已延长至四年以上，加权平均利息成本降至个位数[1] - 集团在2027财年之前没有重大债务到期，负债结构均衡[2] - 集团流动性保持强劲，得益于运营子公司的股息流入和健康的自由现金流生成[2][3] 运营表现与战略举措 - 公司的核心业务，包括锌、石油和天然气、铝及电力，持续产生强劲的息税折旧摊销前利润和现金流[3] - 尽管存在全球贸易干扰，大宗商品价格仍保持韧性，支撑了盈利能力[4] - 将韦丹塔有限公司分拆为五个独立实体的计划正按计划进行，旨在释放价值、提高透明度并优化资本配置[4] 未来财务承诺 - 公司重申对财务纪律的承诺，将继续通过内部积累、战略性再融资和资本优化来履行所有债务义务并维持去杠杆化进程[5] - 公司强调其专注于纪律严明的资本管理和长期价值创造[5]

业务订单获取 - 公司矿产与金属业务部门在印度获得多个大型订单 [1] - 从Hindalco获得一份合同，在奥里萨邦建设一个年产18万吨的铝冶炼厂和气体处理中心 [1] - 从塔塔钢铁詹谢普尔工厂获得一个年产100万吨的6 A/B焦炉电池订单 [2] - 产品业务部门从印度各地客户获得多份采矿和物料处理设备订单，包括堆取料机、翻车机、破碎机和露天采矿机 [2] 项目范围与细节 - 铝冶炼厂项目涵盖土建和结构工程、供应和安装，气体处理中心项目涉及完整的工程设计、采购、施工和工厂安装 [1] - 焦炉电池项目涵盖工程设计、制造、供应、施工和工厂安装 [2] - 根据公司分类，大型订单价值在2500亿卢比至5000亿卢比之间 [4] 战略意义与行业地位 - 这些在铝和钢铁领域的胜利展示了公司的工程卓越性和执行能力 [3] - 订单加强了公司在印度工业基础设施发展中的作用 [3] - 公司与Hindalco保持了超过三十年的合作伙伴关系，支持其在氧化铝、铝和铜厂的扩张计划 [4] 市场表现 - 公司股价在NSE报收于3927.20卢比，上涨8.50卢比，涨幅0.22% [4]

财务业绩 - 2025年第三季度经调整EBITDA为59.96亿挪威克朗，低于去年同期的73.67亿挪威克朗 [1] - 业绩下降主要由于实现的氧化铝价格降低以及挪威克朗走强，但部分被更高的原铝和氧化铝产量、挤压材业务中美国中西部溢价上涨带来的正面金属效应以及先前消除的内部利润的实现所抵消 [1] - 公司产生22亿挪威克朗的自由现金流，过去十二个月的经调整RoaCE为11% [1] - 净收入为21.49亿挪威克朗，净债务从155亿挪威克朗减少至136亿挪威克朗 [21][22] 成本削减与战略举措 - 启动战略性裁员和成本削减计划，旨在精简组织并增强长期竞争力，计划削减约750个白领职位 [3] - 2025年将减少约600个职位，产生约4亿挪威克朗的总冗余成本，预计节省25亿挪威克朗，2025年净成本为15亿挪威克朗 [3] - 2026年计划再减少150个职位，主要通过自然减员，从2026年起，该计划预计每年带来10亿挪威克朗的净运行率节省 [3] - 该计划是对2030年65亿挪威克朗改进计划和已削减的2025年资本支出估算的补充 [4] 各业务部门业绩 - 铝土矿与氧化铝部门经调整EBITDA降至12.9亿挪威克朗，去年同期为34.1亿挪威克朗，主要受氧化铝销售价格下降、巴西雷亚尔兑美元走弱以及固定成本上升影响 [11] - 能源部门经调整EBITDA增至8.28亿挪威克朗，去年同期为6.26亿挪威克朗，主要因地区价差收益增加 [13] - 铝金属部门经调整EBITDA降至27.32亿挪威克朗，去年同期为32.34亿挪威克朗，主要受美元兑挪威克朗走弱影响 [15] - 金属市场部门经调整EBITDA降至1.54亿挪威克朗，去年同期为2.77亿挪威克朗，因采购和交易活动业绩下降 [16] - 挤压材部门经调整EBITDA增至11.07亿挪威克朗，去年同期为8.79亿挪威克朗，受成本降低和销量略有增加推动 [17] 市场动态与行业趋势 - 第三季度末氧化铝价格指数下跌至每吨321美元，受中国氧化铝价格趋势和印度尼西亚新炼厂产量增加导致全球氧化铝平衡宽松影响 [12] - 全球原铝消费量与2025年第三季度持平，中国以外的需求下降1.8% [15] - 三个月期铝价格在2025年第三季度从每吨2599美元上涨至2681美元 [15] - 欧洲挤压材需求同比持平，但环比下降20%，建筑与工业领域需求在历史低位企稳 [18] - 北美挤压材需求同比增长2%，但环比下降2%，商业运输和汽车领域需求疲软，建筑与工业领域需求积极 [19] 可再生能源与低碳战略 - 合资冶炼厂Alouette与魁北克省政府和魁北克水电公司达成原则性协议，确保2030年至2045年的可再生电力供应，巩固其作为美洲最大铝冶炼厂的地位 [6] - 公司继续推进电池业务退出战略，将其在Lithium de France的股份置换为Arverne Group 6%的股份，并签署协议以3000万美元出售其在海事电池公司Corvus Energy的全部股份 [7] 合作伙伴关系与循环解决方案 - 自2022年起与梅赛德斯-奔驰合作 decarbonize 汽车价值链，新款电动CLA车型使用了来自Årdal冶炼厂的Hydro REDUXA 3.0铝材 [10] - 特隆赫姆的Hangarbrua人行桥项目展示了循环创新，其材料大量来自已退役的Gyda石油平台回收的铝 [10] 法律事务 - 鹿特丹法院于2025年9月24日对巴西Cainquiama和九名个人于2021年提起的诉讼作出最终判决，完全驳回了原告的所有索赔 [8] - 法院基于法律和事实理由确认，2018年铝土矿残渣沉积物没有溢出，因此未对环境造成损害 [8]

涉及的行业与公司 * 行业为铝业 涉及铝土矿 氧化铝和原铝的全球市场 [1][2] * 公司包括力拓 Rio Tinto RIO AU/RIO LN 挪威海德鲁 Norsk Hydro NHY NO 和齐力工业 Press Metal PMAH MK 等 摩根大通对这些公司给予增持 Overweight 评级 [1][5] 核心观点与论据 **全球供需与市场平衡** * 截至8月 全球铝需求同比增长2% 中国需求增长3% 中国以外地区需求增长1% 全球产量增长1% 市场大致平衡 [1][17] * 中国原铝年化产量约4400万吨 已接近产能上限 [1] * 摩根大通全球商品研究团队预计2025年市场平衡 2026/27年将出现过剩 2026年全球原铝产量预计同比增长2.7% 其中中国以外产量增长5% 印度尼西亚将新增超过120万吨供应 预计2026年市场将出现约40万吨的适度过剩 需求增长放缓至2.1% [2][109] **库存与价格** * 全球可见铝库存为113万吨 尽管过去三个月增加了约30万吨 但仍低于2024年水平 [1] * 铝价年初至今上涨12% 显著跑输铜价22%的涨幅 [1] * 尽管预计市场将转向过剩 但铜价的上涨预计将在2026年初将铝价推升至每吨3000美元 这将刺激进一步的供应增长 并可能在中期内限制价格涨幅 [2] * 远期曲线呈轻微期货溢价 Contango 但2026年因印尼大量新增供应 市场应会转向宽松 [1][2] **成本与利润** * 氧化铝价格年初至今下跌50% 有助于提高利润率 氧化铝/铝的联动比率接近11%的历史低点 长期平均为17% [1] * 生产商利润率异常宽裕 [2] **中国市场动态** * 中国8月原铝产量373万吨 同比增长1% 年初至今产量2910万吨 同比增长2% [61] * 中国8月原铝需求385万吨 同比增长1% 年初至今需求3060万吨 同比增长3% [61] * 中国铝产品及合金8月净出口21万吨 同比下降32% 年初至今净出口135万吨 同比下降24% [61] * 中国铝土矿8月净进口1829万吨 同比增长18% 年初至今净进口14176万吨 同比增长31% [61] 其他重要内容 **投资建议与公司比较** * 摩根大通覆盖的铝业公司平均估值指标为 EV/EBITDA 8.3倍 2025年 和7.9倍 2026年 市盈率15.9倍 2025年 和14.7倍 2026年 股息收益率3.9% 2025年 和4.0% 2026年 [5] * 关键增持标的为力拓 挪威海德鲁和齐力工业 [1][5] **成本结构** * 边际铝生产商的成本构成包括氧化铝 阳极 劳动力 能源和其他成本 [132] * 氧化铝生产成本因能源路线 天然气 煤炭和重油 而异 [119][120][123] **长期展望与市场份额** * 2023年全球铝需求区域分布为中国占59% 欧洲占13% 其他亚洲地区占11% 北美占10% [101] * 2023年全球铝供应区域分布为中国占59% 中东占10% 亚洲 除中国外 占8% [103] * 2024年主要生产商市场份额 中国宏桥占8.2% 中国铝业占5.8% 俄铝占5.5% 力拓占4.6% [110] **风险因素** * 全球采购经理人指数 PMI 数据显示制造业活动情况 可作为需求领先指标 [139]

合作与协议核心 - Geomega子公司Innord与力拓签署联合开发协议及技术演示许可，涉及公司的铝土矿残渣增值技术[1] - 协议内容包括力拓购买该技术第一和第二回路的演示许可，并涵盖工程研究，若成功可能于魁北克萨格奈建设演示工厂[1] - 根据协议，公司预计在2025年获得总计140万美元付款，2026年初获得10万美元，若力拓决定推进演示工厂建设，另有潜在额外付款300万美元，总额最高可达450万美元[2] 技术价值与影响 - 该技术有望改善氧化铝精炼的环境足迹，减少储存的铝土矿残渣量，并可提取直接还原铁等级矿石以及关键战略矿物，如稀土元素精矿和钛精矿[3] - 公司将提供基础工程包并在项目执行期间提供特定工程支持，同时进行辅助测试以验证处理力拓全球不同铝土矿残渣原料的工艺灵活性与稳健性[3] - 公司保留所有与该技术相关的背景及前景知识产权[3] 战略意义与行业前景 - 此次合作是公司实现技术商业许可的关键一步，符合其成为专注于关键及大宗金属提取的技术特许权公司的愿景[4] - 合作凸显了市场对工业及采矿残渣可持续管理解决方案日益增长的需求，除环境效益外，回收有价值的关键战略矿物有助于建立可靠且可持续的本地供应链[4] - 通过与全球领先铝生产商合作，公司有机会验证其工艺的稳健性，为在魁北克、加拿大乃至全球的商业化部署铺平道路[5] 合作背景与政府支持 - 公司与力拓的研究、工程和技术团队已合作四年，共同验证该技术，此次协议为展示该技术应对全球铝工业重大挑战的能力明确了路径[6] - 该项目获得了魁北克省及联邦政府的重大支持，显示出其对加拿大创新的承诺，在此有利的研发环境下，魁北克和加拿大有望成为支持关键矿物供应链和绿色经济的可持续技术全球领导者[5]

这份文档是瑞银（UBS）关于中国基础材料行业，特别是铜和铝板块的研究报告 以下是基于全文内容整理的详细关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：中国基础材料行业 核心聚焦铜与铝金属板块[2] * 覆盖公司：核心覆盖并给出投资评级的公司包括 * 铜业公司：紫金矿业（Zijin H/A）[5][6][19] 洛阳钼业（CMOC H/A）[5][6][19] 江西铜业（JCC）[5][6][19] * 铝业公司：中国宏桥（Hongqiao）[5][6][19] 中国铝业（Chalco H/A）[5][6][19] 天山铝业（Tianshan）[5][6][19] 核心观点与论据 行业基本面与价格展望 * 工业金属基本面稳定 前景改善 此前担忧的因关税前购买行为正常化导致的需求疲软期（软着陆）在2023年第三季度并未如预期般出现[2] * 金属价格受到积极宏观经济主题的支撑 包括美国降息 美元走弱 对人工智能交易的信心 中国的"反内卷"政策以及因经济数据疲弱而出台的更多刺激政策的潜力[2] * 铜价展望：基本面与宏观面均构成支撑 预计2026/2027年将出现供应短缺并推高价格 依据是1) 矿山供应增长有限 2) 精炼产出面临压力 3) 长期需求驱动因素（电气化 技术等）保持强劲 4) 传统需求驱动因素复苏[3] * 铝价展望：需求表现不一 但供应持续受限 中国产量受限 其他地区增长空间有限[4] * 瑞银全球金属与矿业团队上调价格预测：将2025/2026年铜价预测从4.24/4.68美元/磅上调3%/3%至4.37/4.80美元/磅（9634/10582美元/吨）[3] 将2025/2026年铝价预测从1.11/1.16美元/磅上调5%/2%至1.17/1.18美元/磅（2579/2600美元/吨）[4] 公司盈利与目标价调整 * 基于更高的铜 铝 金价预测 上调多家公司盈利预测及目标价[5] * 具体盈利上调：紫金/洛阳钼业/江西铜业2025年盈利预测分别上调4%/5%/5% 2026年分别上调9%/6%/5%[5] 宏桥/中铝/天山2026年盈利预测上调5-8% 2025年预测基本保持不变（因已在2025年上半年回顾中上调）[5] * 具体目标价上调：紫金H/A目标价上调9% 洛阳钼业H/A上调6% 江西铜业上调5% 宏桥上调4% 中铝H上调9% 天山上调5%[5][6][19] * 调整中铝H股估值方法：将12个月目标市盈率从9.0倍设至9.5倍 以反映其潜在更高的派息率 股票回购以及从非交易路演中获得的积极信息[5][19] 估值与投资建议 * 报告给予紫金矿业（H/A） 洛阳钼业（H/A） 江西铜业 中国宏桥 中国铝业（H） 天山铝业"买入"评级[6][59] * 报告给予中国铝业（A股）"中性"评级[6][59] * 估值方法：对紫金 洛钼 江铜 中铝 天山使用市盈率（PE）法 对中国宏桥使用股息收益率法[44] * 关键风险：包括大宗商品价格波动 监管变化 生产中断 需求风险主要来自房地产与建筑 电网与设备 家电 机械和交通运输等行业[44] 其他重要内容 * 报告日期：2025年9月18日[1][7] * 数据来源：报告中引用了SMM（上海有色网）的库存数据[11][13][15][17][18] * 披露信息：瑞银与部分覆盖公司存在业务关系 例如在过去12个月内曾从中铝 洛钼 宏桥等公司获得投资银行服务报酬[59][60][62] 瑞银是紫金 江铜等公司的重要股东（持股≥1%）[59][62] 瑞银香港证券有限公司是部分覆盖公司的做市商[59][62] 瑞银持有江西铜业等公司≥0.5%的多头或空头头寸[59][62]

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欧盟铝行业出口现状 - 欧盟铝废料出口量在2024年达到创纪录的126万公吨 较五年前增长约50% 其中大部分流向亚洲[1] - 美国对铝征收50%进口关税 但对废料仅征收15% 这导致美国废料进口增加 出口减少 促使亚洲买家更关注欧盟供应[2] - 欧洲铝业协会表示 由于亚洲买家因补贴及较低劳工和环境标准能支付更高价格 欧洲公司难以竞争[2] 行业诉求与政策行动 - 欧盟铝行业敦促欧盟委员会对废金属出口征收约30%的关税 以防止其大量流出并导致国内生产商短缺[1] - 欧洲铝业协会和钢铁行业代表组织Eurofer已与欧盟委员会会面 推动征收出口税[3] - 欧盟执行机构于7月开始监测出口 并将在第三季度末评估是否需要采取行动[3] 废料对行业的重要性 - 废料不仅是国内生产商的资源 也是行业脱碳努力的关键部分 因为回收铝比从开采的铝土矿生产金属节省95%的能源[4] - 欧洲公司已投资7亿欧元（8.21亿美元） 将回收熔炉产能提高到1200万吨[4] 国际背景与行业分歧 - 48个非欧盟国家（包括印度和中国）已对黑色金属废料实施出口限制[5] - 钢铁行业也认为将废料留在欧洲至关重要 但更关注欧盟委员会即将宣布的遏制成品钢进口的新系统[5] - 回收行业组织EuRIC反对出口限制 认为废料出口是国内需求低和处理混合废料（如来自粉碎车辆）能力不足的结果[6]

财务业绩 - 2025年上半年收入同比增长41.0%至5.97亿美元 股东应占利润同比增长124.2%至2.48亿美元 超出预期主因氧化铝销售价格高于预期 [1] - 氧化铝销量同比增长3.0%至112.7万吨 销售均价同比上涨36.9%至529美元/吨 运营成本同比上升16.3%至260美元/吨 主因液碱等原材料价格上涨 [1] - 毛利率同比提升8.7个百分点至50.9% 毛利同比增长70.1% 受益于销量价格双升及有效成本控制 [2] 产能扩张 - 截至2025年8月建成氧化铝年产能300万吨 二期100万吨/年新产能建设进度超预期 预计2025年四季度或2026年一季度投产 [3] - 二期项目投产后将成为东南亚最大氧化铝生产商 显著提升区域市场地位 [3] 战略优势 - 成本优势：依托印尼丰富铝土矿和煤炭资源 享有低成本铝土矿供应及短距离运输优势 正扩建7万吨深水港口提升物流效率 [5] - 区域优势：项目位于Galang Batang经济特区 可享受长达20年税收优惠 产品辐射整个东南亚市场 [5] - 股东协同：三大股东在上下游产业链具强大优势 可实现氧化铝生产、消费及铝土矿供应环节的战略协同 [5] 股东回报与税务 - 首次派发上市后中期股息 派息比率约20% 反映财务状况稳健 [2] - 自2025年1月1日起适用全球最低税规则 企业所得税率从9%升至15% 增加约6个百分点 [2] 估值调整 - 2025年净利润预测上调7%至3.74亿美元 2026年预测上调9%至5亿美元 [5] - A股对应2025年及2026年预测市盈率分别为9倍和6倍 目标价上调58%至52.59港元 [5]

行业与公司 - **行业**：铝及氧化铝行业 - **公司**：Hydro、Press Metal（买入评级）、Alcoa、S32（中性评级）[1] 核心观点与论据 **铝市场** 1. **供需展望** - 2024/25年全球铝需求预计增长约2.5%，略低于历史趋势（3-4%），供需基本匹配，市场将出现小幅过剩[2] - 2026/27年需求增速可能超过3%，主要受电气化趋势驱动（尽管中国太阳能行业短期疲软）[2] - 供应增长受限：中国冶炼厂产能接近4500万吨上限，新增项目集中在印尼、印度、中东和非洲，但未来2-3年增量有限[2][8] 2. **价格与成本曲线** - LME铝价高于成本曲线，反映供需改善预期，中期价格风险偏向上行[2] - 印尼新增产能（2.2百万吨，2025-29年）对全球市场影响有限，因需求增长（2-3百万吨/年）可消化供应[10][15] 3. **欧洲与美国重启产能** - 欧洲约1百万吨闲置产能可能重启（如挪威150kt），但高成本设施（如斯洛伐克、罗马尼亚）重启概率低[19] - 美国重启产能（如Alcoa的55kt Warrick厂）受高成本和关税政策不确定性限制[20] **氧化铝市场** 1. **供应过剩风险** - 中国2025年新增7-10百万吨产能，印尼和印度分别新增6百万吨和2.5百万吨，而全球铝产量（氧化铝需求）增长有限[3][35] - 价格受成本曲线压制：2025年4月现货价（FOB澳大利亚）跌至330美元/吨后反弹至370-380美元/吨，接近成本曲线75-90分位[3][41] 2. **印尼氧化铝项目** - 印尼在建4个项目（2025-27年新增6百万吨产能），可能进一步加剧供应过剩[35] - 印尼氧化铝产能扩张对价格压力大于铝，因其资本和电力需求较低[35] **印尼供应焦点** 1. **铝冶炼产能扩张** - 印尼在建5个项目（如Adaro、Tsinghan），预计2025-29年新增2.2百万吨产能，但受土地和电力限制[10][13] - 电力约束：1百万吨铝产能需15TWh电力，占印尼年发电量5%，大规模扩张需煤炭发电快速增加[13] 2. **与镍行业对比** - 印尼镍产能10年内增长20倍，但铝供应增长更温和（预计1百万吨/年），因电力需求和资本密集度更高[12][15] 其他重要内容 - **库存数据**：LME铝库存中90%为俄罗斯原产，集中在亚洲仓库，对发达市场库存指标参考性有限[50] - **成本曲线影响**：印尼低成本项目可能挤压高成本产能（如欧洲），但不会导致价格跌至成本曲线[16] - **氧化铝价格波动**：2024年12月价格峰值（>800美元/吨）后快速回调，反映中国产能恢复和几内亚铝土矿出口反弹[24][34] 数据引用 - 中国铝产能上限：45百万吨[8] - 印尼铝新增产能：2.2百万吨（2025-29年）[10] - 氧化铝价格：330-380美元/吨（2025年4-7月）[3][41] - 欧洲闲置产能：约1百万吨（占2021年欧洲总产能23%）[19][20] 忽略内容 - 分析师联系方式、免责声明、图表数据细节（如库存图表）未纳入总结[5][6][55]