20 July 2025 | 9:20AM HKT China Basic Materials Monitor July 2025: weakening demand, while supply work has yet to firm up Summary: End-user orderbooks mildly picked up MoM as of mid-July, amid still sitting at low levels. Infrastructure construction further weakened including visible deceleration in new project starts, as continued funding constraints now exacerbated by stringent payment requirement, based on feedback from cement producers and construction dealers. Metal demand also softened with signs of i ...

July 20, 2025 11:01 PM GMT Greater China Materials | Asia Pacific Rmb1.2tn investment in huge hydro station in Tibet: positive for materials Key Takeaways The 60-70GW installed capacity of this new hydro station is three times that of the Three Gorges, with annual power generation over 300TWh. A new central SOE, the Yajiang Group, was set up for the project. The total construction time will be 18- 20 years, including 13 years for main body and 5 years for auxiliary facilities. We estimate the project will n ...

Gregory C. Shearer (44-20) 7134-8161 gregory.c.shearer@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Ali A. Ibrahim (44-20) 3493-6438 ali.ibrahim@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Ananyashree Gupta (91-22) 6157 3627 ananyashree.gupta@jpmchase.com J.P. Morgan India Private Limited See page 13 for analyst certification and important disclosures. J P M O R G A N Global Commodities Research 18 July 2025 Metals Weekly The Known Unknowns of US Copper Tariffs Global Commodities Research {[{xTcfaSlj-ZSQMv-ljRpIM7mZ ...

文章核心观点 公司法定审计师在中期财务报表审查中就持续经营假设要求公司提供更多信息 ，这源于公司近年重大亏损、流动性压力等问题 ，公司正采取措施加强财务状况并将按时提供信息 [1][2][3] 分组1：公司情况 - 公司是建筑和工业领域全球领先阳极氧化商 ，以ALOXIDE品牌开展业务 [4] - 公司在比利时和德国有超100名员工 ，2024年业务量达2410万欧元 [6] - 公司正积极采取可能的增资、资产处置和债务重组等措施加强财务状况 ，并将在适当时间内向审计师提供所需信息 [3] 分组2：行业情况 - 阳极氧化是一种电化学过程 ，能在铝表面形成自然保护氧化层 ，具有多种优良特性 ，阳极氧化铝广泛应用于多个行业和领域 [5]

反倾销调查背景 - 澳大利亚反倾销委员会对进口自马来西亚的精轧铝型材发起第一次反倾销日落复审调查 [1] - 调查由澳大利亚国内企业Capral Limited申请发起 [1] - 涉案产品海关编码包括7604 10 00 06等9个编码 [1] 调查时间范围 - 倾销调查期为2024年4月1日至2025年3月31日 [1] - 损害调查期自2021年4月1日起 [1] - 预计2025年10月14日前完成基本事实报告 [1] - 2025年11月28日前提交终裁报告 [1] 历史案件信息 - 2020年2月24日澳大利亚对马来西亚精轧铝型材启动反倾销调查 [2] - 2021年4月29日终止对Superb Aluminium Industries Sdn Bhd的调查 [2] - 2021年6月2日起对马来西亚涉案产品征收反倾销税 [2] - 原反倾销措施有效期至2026年6月2日 [2] 利益相关方要求 - 需在2025年8月4日前提交调查问卷及相关材料 [2] - 提交方式包括电子邮件或邮寄至指定地址 [2]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对各细分行业部分公司给出了评级，如对中国宏桥（1378 HK）、紫金矿业（2899 HK/601899 CH）等给出买入评级，对江西铜业（358 HK/600362 CH）等给出持有评级 [249]。 报告的核心观点 - 中美贸易谈判改善市场情绪，6月基本金属走强，但地缘政治争端和关税谈判未决，短期内不确定性仍将笼罩金属市场，更看好中国材料中的黄金和铜相关标的 [10] - 各细分行业表现分化，铜价受库存和供应影响有支撑但也有下行风险，铝行业基本面良好但太阳能安装放缓或影响需求，锂价复苏延迟，钢铁行业供应过剩价格疲软，水泥价格承压但成本下降使利润有韧性，玻璃价格和利润低迷，包装纸需求疲软 [2][5][149][169] 各行业总结 铜 - LME铜现货价格上周突破10000美元/吨，3个月期货贴水超300美元/吨，因铜运往美国导致区域供应不匹配，LME库存年初至今下降180kt，COMEX库存增加115kt [2][34] - 预计铜价受低库存和精矿短缺支撑，但高价可能影响需求，美国库存过剩或压低价格 [34] - 艾芬豪将卡莫阿 - 卡库拉铜矿2025年铜产量指引下调28%至370kt - 420kt [2] 铝 - 中国铝产量呈上升趋势，5月同比增长5%，年初至今增长4%，因冶炼厂利润提高和需求强劲，原材料氧化铝和煤炭价格下降使上半年利润大幅扩张 [76] - 铝行业基本面良好，有4500万吨产量上限和多方面需求支撑，但下半年太阳能安装放缓可能影响需求 [76] 黄金 - 6月中旬金价因伊朗 - 以色列争端涨至超3400美元/盎司，月末回落至约3250美元/盎司 [120] - 预计黄金受全球经济增长、贸易动态不确定性和央行持续购买支撑 [120] 锂 - 锂现货价格跌破60000元/吨，环比下降6%，年初至今下降21%，因供应充足、需求稳定和锂辉石价格下降 [149] - 预计年内供应仍充足，关税政策和宏观环境可能影响需求，锂价复苏延迟 [149] 钢铁 - 中国房地产新开工同比下降约23%，但钢铁出口同比增长9%，中国钢价因供应过剩保持疲软，热卷（不含增值税）约400美元/吨处于四年低点 [169] - 若无政府主导的减产，行业可能持续供过于求，价格受压 [169] 水泥 - 6月水泥价格下降、库存积累，需求整体疲软，年初至今产量下降4%，因煤炭价格下降短期内利润预计保持良好 [199] - 预计短期内水泥价格因需求低迷承压，但成本下降使利润有韧性，有效错峰生产是价格关键 [199] 玻璃 - 6月玻璃价格下降6%，行业利用率约78%同比下降6%，供应充足导致库存积累，价格低迷使利润薄弱 [223] - 预计2025年需求下降，价格处于历史低位，利润因价格低迷保持在低位 [223] 包装纸 - 6月国内需求因淡季和谨慎情绪疲软，库存积累，成本下降使利润略有恢复，平均销售价格略有反弹 [234] - 短期内需求预计仍疲软，7 - 8月需求或有改善，但全年因产能过剩价格和利润仍低迷 [234]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 宏观经济未来1 - 2季度难预测，黄金投资需求或在2025年末和2026年减弱，建议黄金生产商对价格下跌进行保险；看好铝和铜的长期投资机会，建议消费者在当前水平进行套期保值；预计2025年3季度宣布并征收25%的铜进口关税，其他关键矿物也可能面临类似关税[15][18][33] 根据相关目录分别进行总结 1. Executive Summary, Price Forecasts, and Conviction Ideas - 宏观经济展望：未来1 - 2季度宏观经济难以预测，高美国利率、关税和地缘政治风险带来下行压力，但美国OBBBA法案通过、美联储降息、特朗普的“看跌期权”以及其他积极因素有望在2026年推动全球经济增长[15] - 大宗商品观点：黄金在未来季度将在3100 - 3500美元/盎司附近盘整，预计2026年下半年回落至2500 - 2700美元/盎司；EUA碳价格年底可能达到95欧元/吨；看好铝和铜的长期表现，铝有20 - 40%的上涨空间；预计2025年3季度宣布并征收25%的铜进口关税，其他关键矿物也可能面临类似关税[18] - 商品价格展望：0 - 3个月内，能源领域EUA碳看涨，布伦特和WTI中性，铀、亚洲LNG、欧盟天然气和美国天然气看跌；工业金属中铝和铅看涨，锌、镍中性，铜和锡看跌；贵金属中白银看涨，黄金中性，铂和钯看跌；农产品中小麦、可可、咖啡和糖看涨，玉米和大豆中性[20] 2. Global Macroeconomic Outlook - 关键宏观因素：高关税对全球经济有适度增长影响，对美国以外地区有通缩作用；OBBBA法案、美国贸易协议、中东石油供应风险缓解、OPEC+增加产能、美国银行业放松监管、美联储降息等因素对经济增长有积极影响；美国经济增长在2025年下半年可能放缓，但2026年有望改善；美元短期内看跌，但明年可能反弹[47][56][61] 3. Robots, datacenters, and the energy transition - 中国机器人和数据中心发展：中国工业机器人产量和数据中心资本支出大幅增长，将推动铝、锂、电力和铜的需求；机器人和数据中心的发展可能类似于中国的能源转型和美国的页岩革命，带来生产繁荣和成本下降[72][74] - 可再生能源需求：太阳能安装在中国2025年下半年可能下降，但太阳能和风电需求在中期仍将保持强劲；全球电动汽车销售预计在2025年增长30%，中国是主要驱动力，但美国电动汽车普及可能受到政策变化的影响[81][82] 4. Commodities As An Asset Class - 大宗商品表现：今年大宗商品继续跑赢其他资产类别，主要受贵金属和农产品推动；预计2025年下半年部分商品曲线结构将松动，能源表现可能略低，贵金属近期涨势将减弱[85] - 曲线套利策略：看好商品曲线套利策略，预计其在3季度将继续表现良好，8月和9月的季节性疲软可视为良好的入场点；曲线套利策略在正常和复苏时期具有吸引力，商品动量策略在通胀时期表现良好，曲线套利和拥堵策略在滞胀时期表现较好，卖空波动率策略在衰退时期表现较好[87][92] - 反向市场仪表盘：咖啡、布伦特、WTI、瘦肉猪和活牛是反向市场程度最高的商品，铜、CBOT小麦、HRW小麦、豆粕和棉花是期货溢价程度最高的商品，强反向市场和曲线扁平化或转为期货溢价的预期为曲线套利策略提供了潜在的入场点[101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易战对全球活动的影响小于预期，将2025年全球铝需求预测从同比1.1%上调至1.8%，但因政策变化下调2027年需求预测 [3] - 预计2025年下半年至2027年全球铝市场将出现过剩，2026年过剩量达100万吨，为2020年以来最大 [8] - 因印尼产能增长快于预期，上调2026和2027年原铝产量预测 [3] - 氧化铝和能源价格下跌带来的成本通缩，将使铝价在2026年前面临下行压力 [3] - 基于库存和成本+利润率价格预测框架，预计2026年初铝价将跌至2100美元/吨，随后在2150 - 2550美元/吨区间波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球铝市场供需情况 - 2025年全球铝需求预测上调至同比1.8%，2026和2027年需求因太阳能需求下降而减少 [3][8] - 预计2026 - 2027年印尼新增三座0.5百万吨/年产能的冶炼厂，上调印尼供应预测 [8] - 2026年铝市场预计过剩100万吨，为2020年以来最大 [8] 印尼供应情况 - 上调印尼原铝产量预测，包括青山/新发合资冶炼厂等项目 [12] - 预计到2030年，印尼铝产量将占中国以外地区的9%，全球的4% [13] - 降低印尼新冶炼厂的资本支出成本估计，预计工厂在铝价2150 - 2550美元/吨时可实现10 - 20%的内部收益率 [14] 太阳能需求情况 - 因两项政策出台，下调中国太阳能行业铝需求预测，2026 - 2030年全球太阳能安装预测平均下调11% [20] - 2027年太阳能行业铝总需求减少0.7百万吨（0.6%），其中原铝需求减少约0.5百万吨，废铝需求减少约0.2百万吨 [20] 价格情况 - 因成本通缩和市场平衡宽松，铝价预计将重置下行 [27] - 预计氧化铝价格将在350 - 400美元/吨区间交易，低于2024年末的800美元/吨 [27] - 预计2024年四季度至2025年四季度，铝运营成本将降低超300美元/吨 [27] 市场平衡情况 - 2025年下半年至2027年市场过剩将降低高成本冶炼厂的预期利润率，成本通缩将导致价格预测下调 [28] - 低价将刺激铝需求增长，预计2028年市场将恢复平衡 [28]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 全球经济前景恶化，贸易壁垒增强、金融条件收紧、企业和消费者信心下降以及政策不确定性加剧，若持续将对增长前景产生显著负面影响，全球GDP增长预计从2024年的3.3%降至2025年和2026年的2.9% [33][45] - 通胀虽近期在多数国家有所下降，但服务通胀顽固，商品通胀因食品价格上涨略有上升，保护主义加剧通胀压力，多数国家预计到2026年通胀将降至央行目标水平，但需更长时间，部分受关税提高影响的国家通胀可能先升后降 [34] - 风险显著增加，贸易保护主义和政策不确定性可能进一步加剧，新贸易障碍或设立，额外关税将恶化全球经济增长前景并推动通胀上升；财政风险也在增加，许多国家公共债务水平高，支出压力大，偿债成本上升，金融市场对负面冲击脆弱性增加 [35][36] - 政府在应对不确定性和刺激增长方面至关重要，应避免贸易碎片化和障碍强化，达成缓解贸易紧张、降低关税和其他贸易障碍的协议；货币政策当局应保持警惕，在通胀预期稳定且贸易紧张不加剧时可降低政策利率；恢复财政纪律，确保公共债务可持续；加强投资，采取改革措施促进企业和公共投资，实施提高生产率的结构性改革以增强经济竞争力 [37][38][39] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济形势总体评估 引言 - 全球前景不断恶化，贸易壁垒增强、金融条件收紧、企业和消费者信心下降以及政策不确定性加剧，若持续将对增长前景产生显著负面影响，贸易成本上升将推动通胀，全球GDP增长预计从2024年的3.3%降至2025年和2.9% [45] - 美国、加拿大和墨西哥增长放缓集中，中国和其他经济体调整幅度相对较小，2025年底前经济增长尤其疲软，全球贸易增长未来两年可能显著放缓，企业投资受不确定性抑制，部分经济体财政政策放松将支撑经济活动，但多数国家财政政策可能略趋紧缩 [45] - G20整体通胀将逐步缓和，但美国是例外，2025年底整体和核心通胀预计分别达到约3.9%和4.0%，2026年仍高于目标 [45] 近期动态 - 全球GDP增长在2025年第一季度放缓，发达经济体中美国和日本经济增长为负，主要因商品进口激增，实际GDP在韩国和部分欧洲经济体也收缩，而德国和英国生产增长增强，部分因出口增长回升，西班牙和爱尔兰增长强劲 [54] - 多数新兴市场经济体第一季度经济总体持续扩张，中国增长略有放缓但表现良好，印度、印度尼西亚和部分拉丁美洲经济体扩张持续，墨西哥生产增长因农业生产改善而回升 [55] - 美国与贸易伙伴双边关税近期提高，将在全球经济指标中日益明显体现，美国将多数从中国进口商品关税提高30个百分点，中国将从美国进口商品关税提高10个百分点，美国还宣布对加拿大和墨西哥进口商品加征关税，加拿大采取针对性报复措施，美国对其他贸易伙伴关税默认提高10个百分点，部分产品豁免 [56] - 美国今年截至5月中旬实施的新关税使有效关税税率升至15.4%，为1938年以来最高水平，2024年略高于2%，美国与中国及加拿大措施使相当于全球GDP超2%的贸易额直接面临更高关税，影响远超2018 - 2019年美中贸易紧张时期 [57][58] - 近期多项经济调查指标恶化，消费者信心在多数经济体低于长期平均水平，部分国家近期进一步下降，零售销售增长在美国和欧元区放缓，企业调查显示加拿大、西班牙、美国和墨西哥自2025年初以来增长放缓，但部分欧元区经济体制造业新订单仍强劲 [84] - 商品贸易量在2024年底和2025年第一季度因预期关税提高而大幅增加，美国进口激增，全球集装箱运输量第一季度继续增长，制造业出口订单调查指标在发达经济体持续改善，但4月全球集装箱运费较年初下降40%，中美航线受关税和关税调整影响大 [85] - 金融市场波动性在4月动荡后有所缓和，全球股市大幅反弹，股票和债券市场波动性下降，主权债券收益率总体稳定，但金融条件仍比2024年底更紧张，市场波动性高，部分市场风险厌恶迹象持续 [94] - 5月股市反弹，此前因美国宣布提高关税多数发达和新兴市场经济体股市下跌，2025年欧洲和部分新兴市场经济体股市涨幅明显，日本和美国股市估值总体回升至2024年12月底水平，股票风险溢价近期在美国、英国和欧洲略有上升后下降，但估值仍高 [99] - 多数发达经济体长期主权债券收益率目前与2024年12月底水平相当，近期部分经济体因政策不确定性和对公共债务可持续性担忧而上升，欧元区长期主权债券收益率在德国宣布增加国防和基础设施支出后3月大幅上升，随后因投资者寻求避险资产而下降，多数发达和部分新兴市场经济体政策利率持续下调，市场预计多数发达经济体将进一步降息 [105] - 新兴市场经济体主权债券收益率波动相对温和，多数新兴市场经济体与美元双边汇率在2025年升值，资本流动波动性可能因资产价格重新评估和高度不确定性而持续，部分新兴市场经济体可能面临资本流入突然大幅增加或流出问题 [202] - 就业市场在许多经济体此前有所缓和，但总体仍健康，经合组织地区就业增长中位数在2024年最后一个季度降至0.3%，部分大型非经合组织经济体就业增长也开始放缓，老年劳动力参与率上升是劳动力供给增加的重要来源，近期部分经济体就业有所下降，企业调查显示就业市场明显缓和 [112] - 名义工资增长年初有所放缓，但在许多地区仍高于疫情前水平，多数发达经济体工资强劲增长和生产率增长有限导致单位劳动力成本增长高于央行通胀目标，最低工资大幅提高推动部分欧洲经济体工资持续增长，日本基本工资增长强劲并伴随冬季奖金和年度工资谈判后工资大幅上涨，实际工资在多数经合组织国家在逐步通缩后于2024年底大幅增长并恢复或超过疫情前水平，新关税可能引发名义工资上涨需求 [116] - 2025年初许多经济体通胀压力持续，通胀常高于目标水平，经合组织地区服务通胀居高不下，主要因住房成本持续上涨，商品通胀因食品价格上涨加速而开始上升，不同经济体通胀走势更具异质性，部分新兴市场经济体食品价格近期上涨明显，阿根廷和土耳其全球年度通胀年初仍处两位数，中国4月通胀几乎为零 [117] - 企业调查显示发达经济体制造业投入价格和出厂价格今年上涨，但目前未显示最终服务价格上涨趋势，进口关税提高将导致征税国家价格水平上调，通胀效应持续取决于工资上涨要求和企业利润率增加情况，通胀预期在部分经济体近期有所上升 [119][123] 预测 - 全球GDP增长预计放缓，从2024年的3.3%降至2025年和2026年的2.9%，贸易壁垒增强和政策不确定性将拖累企业投资和贸易增长，多数经济体消费支出也将放缓，全球增长预测低于2024年12月和2025年3月经合组织经济展望报告 [129][130] - 多数经合组织经济体央行预计将进一步降低政策利率以限制经济增长放缓和就业条件恶化，但美国2025年利率预计维持不变，日本因通胀持续可能继续逐步提高利率，多数大型经合组织经济体2025 - 2026年财政政策将适度收紧，德国和美国预计2026年将提供额外财政支持，多数新兴市场经济体财政政策总体中性，货币政策继续放松，中国预计2025年继续实施扩张性财政政策 [136][137] - 美国生产增长因有效进口关税大幅提高、贸易伙伴报复措施、政策不确定性增强和实际收入增长放缓而显著放缓，新的净移民收缩和联邦政府公务员数量减少也将削弱增长，GDP增长预计从2024年的2.8%降至2025年的1.6%和2026年的1.5%，通胀预计在2025年年中达到峰值后逐渐缓和；加拿大经济也将受新贸易限制影响，货币政策支持有限，GDP增长预计从2024年的1.5%降至2025年的1.0%和2026年的1.1% [138] - 日本经济预计适度增长，私人消费受工资大幅上涨和企业投资增加支撑，但外部需求疲软将产生抵消作用，GDP增长预计从2025年的0.7%降至2026年的0.4%；韩国经济预计回升，实际收入增长和就业市场改善将支持家庭支出，GDP增长预计从2024年的2.1%降至2025年的1.0%后升至2026年的2.2% [138] - 欧元区增长预计保持温和，2025年为1.0%，2026年回升至1.2%，贸易摩擦加剧将被“下一代欧盟”计划投资支出持续、劳动力市场韧性和近期信贷条件放松所抵消，政策利率进一步下降和德国财政扩张预计将支持增长，通胀预计到2026年接近目标水平；英国增长预计接近潜在增长率，2025年为1.3%，2026年为1.0%，贸易限制和高度不确定性将抵消去年秋季财政措施对消费和公共投资的积极影响 [138] - 中国2025年初增长强劲，但双边关税收紧和美国取消进口免税门槛，以及贸易报复措施将惩罚生产增长，不过财政刺激措施将部分抵消这一影响，实际GDP增长预计从2024年的5.0%降至2025年的4.7%和2026年的4.3%，贸易成本上升和全球食品价格近期上涨将推高通胀 [139] - 截至5月中旬贸易政策重大变化若持续到2025年底和2026年，将严重阻碍全球商品和服务贸易，全球贸易预计2025年增长2.8%，2026年增长2.2%，低于2024年12月经合组织经济展望报告预测，主要因美国、中国和深度融入全球价值链的区域伙伴贸易收缩，许多新兴市场经济体出口增长将更温和 [140] - 印度和印度尼西亚预计将继续保持经济扩张，货币政策放松将支持当前经济扩张，但美国关税提高、全球贸易政策不确定性和印度尼西亚国内财政政策不确定性将产生负面影响，印度经济增长预计在2025 - 2026财年达到6.3%，2026 - 2027财年达到6.4%，印度尼西亚预计2025年增长4.7%，2026年增长4.8%，两国通胀预计总体温和 [141] - 墨西哥经济增长预计2025年进一步放缓，因贸易壁垒增强和公共支出适度增加，但货币政策放松将是有利因素，生产增长预计2025年为0.4%，2026年为1.1%；巴西经济增长预计放缓，从2024年的3.4%降至2025年的2.1%和2026年的1.6%，扩张性财政政策对增长的积极影响将部分被紧缩货币政策和新贸易壁垒抵消，通胀预计仍较高，但到2026年下半年将回到央行目标区间 [141] - 尽管全球贸易量有重大变化，但各国经常账户余额变化预计相对有限，部分大型顺差国家如中国进出口均大幅下降，美国出口增长较弱限制了进口增长放缓对经常账户余额的改善，德国财政政策调整预计将刺激国内需求和支持进口增长，导致经常账户顺差减少，多数国家经常账户余额占全球GDP比例较全球金融危机前降低，2025年和2026年总体保持不变 [146] - 经合组织地区就业增长预计放缓，中位数国家就业年增长率预计在2025 - 2026年为0.7%，低于2024年平均水平；部分非经合组织新兴经济体就业增长可能较好抵抗放缓，但中国因人口老龄化劳动力供给将继续下降，劳动力参与率增长预计普遍放缓，经合组织经济体中位数失业率预计总体稳定，但美国失业率预计随增长放缓而上升，到2026年上半年达到4.5%后开始企稳 [152] - 随着劳动力供需更好平衡，多数经济体名义工资增长预计继续放缓，结合劳动生产率新增长，将有助于进一步缓和单位劳动力成本增长，从而降低通胀压力，多数发达和新兴市场经济体全球通胀预计继续下降，美国和部分其他国家除外，欧元区部分劳动力市场紧张的经济体通胀仍将相对较高 [153] 风险 - 贸易政策更具限制性、不确定性长期存在和金融条件收紧可能惩罚增长，美国双边进口关税进一步提高可能引发贸易伙伴报复，加剧金融市场风险评估和政策不确定性，削弱全球企业和家庭支出，降低全球对许多重要原材料需求 [160] - 一系列指示性模拟显示，若美国双边关税对所有国家提高10个百分点，全球生产可能在第二年下降近0.3%，美国下降约0.6%，美国通胀平均每年上升约0.8个百分点，其他地区约0.5个百分点；若伴随国际股市恶化、风险溢价上升和消费者预防性储蓄增加，全球生产可能下降约1.2%；原材料价格下跌可能缓解冲击，全球通胀平均每年下降约0.3个百分点，全球生产可能增加约0.1%；这些冲击综合影响下，政策利率可能下降，财政紧张加剧，两年后典型发达经济体债务与GDP比率增加约2个百分点 [161] - 通胀可能比预期更持久，这是另一个下行风险，可能导致货币政策进一步收紧，削弱增长前景，多数经合组织经济体通胀仍高于央行目标，美国和中国提高关税可能导致这些经济体最终产品通胀预期调整幅度大于预期，成本增加传导至出口价格，其他国家汇率未来贬值将进一步提高进口价格，关税引发的价格上涨若伴随工资要求提高和企业维持利润率努力，可能导致通胀持续 [168] - 企业财务困难可能导致金融市场风险重新评估扩大，加剧市场波动性，增加金融稳定风险，美国和部分其他市场资产估值虽近期有所缓和但仍高，股市指数集中度增加，企业盈利预期虽继续上升，但近期美国可能已达平台期，企业盈利风险包括贸易成本上升对盈利能力影响大于预期和经济放缓范围更广 [174] - 投资者风险偏好下降可能导致企业债券大规模抛售，低评级企业债务流动性低，小冲击可能引发价格大幅调整和低价抛售，多数投资级企业债券评级略高于投机级门槛，若评级下调，机构投资者将被迫出售；加密资产价格高波动性和非银行金融中介、银行与加密资产市场相互依存性增加，对金融稳定构成重大风险 [187][190] - 市场集中度和杠杆效应可能放大冲击，股市波动性增加和市场集中度提高令人担忧，因特殊冲击更易普遍化和系统化，债券收益率突然下降或上升可能因负债和非流动性投资基金强制资产出售而放大；被动投资基金增长可能导致市场集中度增加和股票价格协动性增强，增加系统性风险；部分非银行金融中介投资策略使用杠杆和衍生品可能增加市场波动性 [191][192][200] - 新兴市场经济体资本流动引发干扰风险增加，2024年10月至2025年1月资本从新兴市场经济体流出，2月和3月因对美国经济放缓担忧加剧和新兴市场与美国债券收益率差距扩大而逆转，多数新兴市场经济体与美元双边汇率在2025年升值，资本流动波动性可能因资产价格重新评估和高度不确定性而持续，部分新兴市场经济体可能面临资本流入突然大幅增加或流出问题 [202] - 许多新兴市场经济体仍易受过度负债影响，公共债务水平和借贷成本近年来大幅增加，近四分之三新兴和发展中经济体公共债务占GDP比例高于2019年，借贷可能更困难，约40%高风险国家主权债券将于2025年和2026年到期，约20%债券在2021年前低利率时期发行，低收入和高风险国家更依赖外币借款，易受汇率波动和风险认知影响，部分低收入国家虽对美贸易暴露程度低于中等收入国家，但半数可能面临困难或已处于困难中，部分发达国家已减少外部援助 [203] - 存在一些积极惊喜的可能来源，若近期双边关税提高在2025年和2026年在所有国家取消，或达成更广泛降低关税障碍协议，将刺激增长并降低通胀；新的结构性改革降低经济监管成本可能促进增长；欧洲和中东冲突和平解决可能减少地缘政治不确定性，改善信心，有利于支出和投资；军事支出增加可能对增长有积极影响；油价进一步下跌也是一个上行风险，因短期内全球需求增长放缓和非欧佩克国家石油产量预计大幅增加 [211][212][213] 公共政策 - 关税提高使货币政策决策复杂化，多数发达经济体政策利率近期持续下降，日本货币政策逐渐不再宽松，央行资产负债表缩减也在继续，但美国量化紧缩放缓，加拿大宣布将结束，多数国家货币政策仍具限制性，长期实际利率预期高于疫情前且近期略有上升，短期实际利率下降，特别是美国因一年期通胀预期上升 [214] - 面对不确定性增加和关税可能提高商品价格，央行应保持警惕，确保潜在通胀压力得到持久控制，商品相对价格一次性上涨

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对各公司给出了具体评级，如钢铁行业的马钢股份（0323.HK）为中性，鞍钢股份（0347.HK）为买入；煤炭行业的中国神华（1088.HK）为中性，中煤能源（1898.HK）为卖出等 [10]。 报告的核心观点 - 5月中国基础材料市场情况整体低于预期，终端用户订单环比持平，弱于以往季节性表现 [1][13][14]。 - 基础设施复苏暂停，资金缺乏和水泥发货量疲软，地方政府专项再融资债券发行减速 [14]。 - 关税对下游活动的影响传导至上游，但程度有限，中国金属需求削减幅度小于预期 [14]。 - 不同材料表现各异，如钢铁生产削减进入准备阶段，煤炭需求和价格疲软，水泥情况突然恶化，铝/氧化铝受几内亚铝土矿供应中断影响，铜需求比预期更有韧性，锂供应过剩增加，纸包装发货情况改善 [1][77][108][124][138][153][169][185]。 根据相关目录分别进行总结 中国基础材料 - 覆盖总结 - 对钢铁、煤炭、水泥、基础金属、锂、纸等行业多家公司给出目标价格、交易评级、估值指标等信息，如鞍钢股份（0347.HK）目标价2.40港元，评级买入；中国神华（1088.HK）目标价29.50港元，评级中性等 [10]。 商品价格表 - 提供了多种商品2016 - 2027年的价格预测及同比变化，如铝、铜、镍、黄金、石油、铁矿石等，展示了不同时间段价格走势和波动情况 [11]。 中国基础材料监测（2025年5月）：低于预期 - 终端用户订单环比持平，弱于季节性，基础设施复苏暂停，关税影响传导至上游但程度有限，金属需求削减小于预期 [1][13][14]。 - 渠道检查显示，终端用户订单趋势稳定，基本材料订单趋势疲软，库存方面，煤炭/纸高于正常水平，铁矿石/炼焦煤/钢铁/氧化铝/建筑材料正常，铝/铜/旧瓦楞纸箱/成品低于正常水平 [15][16][18][19]。 中国下游需求快照 - **基础设施**：1 - 4月基础设施固定资产投资（不含水/电力供应）同比增长5.8%，4月增长5.8%；地方政府专项再融资债券发行5月大幅减速；2025年初以来建设项目开工率反弹，但5月有疲软迹象 [35][37][39]。 - **房地产**：1 - 4月住宅销售面积同比下降2.1%，4月下降2.4%；新开工面积1 - 4月同比下降23.8%，4月下降22.1%；施工面积截至4月下降9.8%；竣工面积1 - 4月同比下降16.9%，4月下降28.2% [43][47]。 - **传统制造业**：白色家电3月产量同比增长9.6%，3月增长8.0%；空调3月产量同比增长10.3%，3月增长11.9%；汽车4月产量同比增长10.9%，4月增长8.9%；机床3月产量同比增长16.0%，3月增长24.3% [50][52][54][56]。 - **先进制造业**：太阳能3月新增装机容量同比增长124%，1 - 3月增长62.6%；新能源汽车3月产量同比增长46.5%，1 - 3月增长49.9%；电网投资3月同比增长19%，1 - 3月增长25%；电动汽车电池4月产量同比增长62.3%，1 - 4月增长64.6% [59][61][63]。 - **电力、运输和出口**：3月货运量同比增长5.3%，1 - 3月增长5.0%；4月发电量同比增长0.9%，1 - 4月增长0.1%；中国至美国集装箱船吨位有一定变化 [68][72][71]。 钢铁 - 5月多数钢厂远期订单环比持平，符合季节性，当前建筑用钢需求同比下降14.3%，扁钢需求下降0.9% [77]。 - 汽车和家电行业订单季节性走弱，基础设施和可再生能源稳定，出口商品负面影响开始改善，部分高端钢材产品订单增加 [78]。 - 国有企业钢厂确认钢铁生产削减已下达至地方政府层面，但未分配到个别钢厂，多数钢厂计划5月产量环比稳定，17%的钢厂产量环比上升，钢厂钢材产品库存为440万吨，环比下降5% [79]。 - 国内销售单位毛利大多稳定在140 - 160元/吨，出口利润环比略降至150 - 160元/吨 [80]。 钢铁制造原材料 - 5月中旬港口铁矿石日卸货率为340万吨/天，生铁日产量为250万吨/天，当周同比平均增长3% [93]。 - 钢厂和贸易商认为铁矿石和炼焦煤市场平衡，钢厂库存处于低位且无改变计划，贸易商认为铁矿石需求稳定，价格预期在85 - 100美元/吨，若钢铁生产削减，价格可能降至80 - 90美元/吨或更低 [94]。 煤炭 - 煤炭生产商需求环比下降，弱于正常季节性，5月日电力消耗环比持平或下降，电力用煤需求低于预期，非电力终端市场需求稳定 [108]。 - 部分主要独立发电商库存约20 - 30天，环比持平或增加，进口煤因价格优势减弱而减少 [109]。 - 2025年合同煤价可能维持在675元/吨，但现货价格低于合同价带来挑战，5月中旬非电力下游生产商支付的煤价为580 - 730元/吨，环比下降20 - 30元/吨 [110]。 水泥 - 5月中旬水泥、预拌混凝土和玻璃生产商日发货量环比持平或下降，弱于正常季节性，高频行业水泥发货量当周同比下降12%，主要生产商同比下降15 - 20% [124]。 - 基础设施项目新开工和在建项目趋势较弱，资金是关键制约因素，陕西地区需求同比稳定 [125]。 - 广东/广西计划停产天数增加1 - 2天，其他地区持平，5月16日筒仓库存为58 - 75%，去年同期为58 - 78%，4月下旬以来部分地区价格下降5 - 20元/吨，5月中旬单位毛利估计为38 - 63元/吨 [126]。 铝/氧化铝 - 铝加工商订单环比持平或下降，弱于正常季节性，5月终端需求同比下降3% [138]。 - 太阳能行业订单减少，建筑和汽车/电动汽车需求稳定，电网和制成品出口改善，部分半制成品铝产品出口订单恢复 [139]。 - 4月底氧化铝运营产能净减少600万吨至8200万吨，5月16日几内亚政府暂停三家中国生产商铝土矿运营，产能4000万吨，占中国铝土矿供应的18% [140]。 - 估计铝价差为5780元/吨，环比增长8.4% [141]。 铜 - 铜加工商订单环比下降，弱于正常季节性，5月终端需求同比增长15%（调整后增长9%） [153]。 - 家电、电子和可再生能源需求疲软，电网和基础设施稳定，部分加工商在铜价回升后订单放缓，5月需求部分受东南亚紧急订单支撑 [154]。 - 5月中旬中国铜库存（上海期货交易所、保税仓库和社会库存）环比减少18.5万吨，比以往季节性多减少10万吨，废铜供应紧张，4月冶炼厂废铜使用率为15% [155]。 - 5月16日国内精炼铜现货升水增至445元/吨，粗炼/精炼费降至 - 43美元/吨，环比下降8美元/吨 [156]。 锂 - 4月国内需求持平，预计5月略有改善，符合季节性，5月阴极产量环比增长4%（同比增长36%） [169]。 - 电池生产商预计5月产量略有增加，6月持平，阴极生产商5月生产计划持平，部分电池生产商有出口紧急订单，将用现有库存完成 [170]。 - 估计4月中国锂市场供应过剩33%，5月可能维持，电池供应链隐含锂化学品库存环比增加23400吨，截至4月底达到705400吨碳酸锂当量 [171]。 - 5月16日中国碳酸锂价差持平，亚洲氢氧化锂到岸价差环比改善，主要受锂辉石价格下降推动 [172]。 纸包装 - 5月中旬造纸厂发货量环比持平或上升，符合正常季节性 [185]。 - 发货量上升主要受下游纸箱制造商为618购物节补货和中美“互惠”关税降低后需求改善推动，4月和5月初订单受关税间接出口影响，过去一周部分恢复 [186]。 - 部分造纸厂在劳动节假期后重启生产，4月底约110万吨新产能投产，占行业的1%，估计ND Paper单位净利润为122元/吨，高于上半年预期 [187]。