报告行业投资评级 - 对安踏体育产品的评级为买入（Buy on CL），12个月目标价为117港元，基于21倍2027年预期市盈率折现至2025年预期 [1][16] 报告的核心观点 - 参加安踏2025年第二季度运营更新电话会议和高盛主办的非交易路演后更有信心，预计股价次日将积极反应 - 2025年第二季度安踏核心、斐乐、迪桑特、可隆、玛娅零售销售大致符合预期，上半年斐乐和小品牌表现超全年指引，虽安踏品牌较慢，但斐乐和小品牌的稳健表现可抵消安踏品牌的波动因素 - 管理层对2025年下半年安踏品牌改善的态度较市场预期更积极，集团重申全年增长目标，且对斐乐和小品牌的信心更高 - 鉴于多品牌平台带来的稳定盈利可见性以及在动荡运营环境中强大的成本控制执行力，持续看好安踏 [1] 根据相关目录分别进行总结 2Q25运营更新 安踏核心品牌 - 零售销售：2025年第二季度零售销售未达公司预期，同比低个位数增长（第一季度为同比高个位数增长），原因包括管理层对线下加盟店和线上团队的重组举措、618表现不佳、线下流量疲软等 - 渠道方面：电商和线下均为低个位数增长，线上在第二季度重置管理结构，对下半年改善有信心；线下开展“灯塔店活动”，预计2026 - 2027年持续推进 - 新门店形式：对整体销售贡献中个位数增长，冠军店、运动鞋宇宙店、超级安踏店各有表现 - 库存：2025年第二季度库存水平略超5倍，高于2024年第二季度和2025年第一季度，但仍健康 - 零售折扣：线下渠道折扣27%，同比稳定，线上折扣同比加深1 - 2个百分点 [7][8][11] 斐乐品牌 - 零售销售：2025年第二季度同比中个位数增长，核心品牌同比高个位数增长快于融合系列和童装系列，线下核心、融合、童装系列分别同比中个位数、低个位数增长和平稳，线上整体同比低双位数增长 - 库存：2025年第二季度库存水平略超5倍（2024年第二季度低于5倍，环比持平），管理层认为仍健康 - 零售折扣：线上折扣同比加深约2个百分点，部分因清理市场以推出2026年新产品 - 转型评论：新CEO领导下的产品将于2026年推出，将结合时尚休闲与运动功能元素，完善品牌策略和管理结构 [10][11] 其他品牌 - 迪桑特和可隆：2025年第二季度同比分别增长超40%和超70%，受冬季运动/户外生活方式的健康势头、强大的渠道执行力、产品供应增强等因素驱动，第二季度折扣控制良好，下半年预计增长自然放缓 - 玛娅：2025年第二季度同比增长超30%，进展基本符合公司计划，仍处于品牌孵化阶段，线下销售增长超过线上 [10][12] Jul - to - date表现和指引 - 7月至今表现环比6月改善（尤其是安踏核心），但鉴于消费环境不稳定仍需密切监测，管理层对安踏核心第三季度复苏有信心，集团重申全年增长目标 [12] 利润率评论 - 毛利率方面：安踏和斐乐因渠道向线上转移（折扣更深）面临一些逆风，其他品牌预计大致稳定 - 运营费用方面：安踏品牌2025年上半年广告及促销费用得到良好控制，下半年可能因计划活动增加而上升 - 非运营项目方面：政府补助可能增加，但因利率下降利息收入降低 - 斐乐2024年上半年运营利润率基数高，预计同比收缩，但销售趋势改善应会对利润率提供一定支持，小品牌的强劲增长也将支撑集团综合运营利润率 [13] 运动服装季度销售趋势 - 展示了耐克、阿迪达斯、安踏等众多品牌在大中华区及亚太地区不同季度的销售增长数据 [15] 估值和财务数据 - 给出安踏体育的市值、企业价值、3个月平均每日交易金额等信息，以及2024 - 2027年的营收、息税折旧摊销前利润、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务预测 [18]

救命！最近看了一个实验，才明白： 防晒真的很！有！必！要！ 在阳光暴晒下，没做防护的半根香蕉已经变黑；而遮挡下的香蕉还是维持原状▼ 代入我们的皮肤，紫外线其实早已入侵我们的皮肤， 不只是把你晒黑！ 还会把你晒伤晒老！ 用再多再贵的护肤品都救不回来！！ 有一说一，现在的女生清一色 防晒衣帽子墨镜 的穿搭真的很正确！! 因为 物理防晒的确就是比化学防晒更胜一筹！ 你看无数个防晒霜测评证明： 多贵的防晒都比不过一件有用的防晒衣！ 尤其是喜欢往户外跑的家人们，徒步露营啥的都需要一件 防晒衣 啊！！ 注意： 我说的是一件专业的防晒衣！！ 不是在外面随便买的长袖。 毕竟不是所有布料都做了防晒效果 ▼ 想要有防晒效果，当然还是得要"术业有专攻"！找专业做防晒的防晒衣！！ 第一：认准大牌出品！ 但大家是不是有个烦恼： 大品牌+有防晒报告的，价格都不低？ 别急！别急！别急！ 第二：认准防晒报告！ 作为种草博主，当然是有能力给大家带来性价比高的好物啊。 就比如这件来自 意大利百年品牌-- FUSARO情侣防晒衣！ 点击下图即可购买 ▼ - 01- 意大利轻奢品牌 | 130多年的实力 | 这款防晒衣来自有着130多年历史的意大利 ...

行业趋势 - "平替"成为年轻消费者主流选择，85%受访者在2024年购买过平替产品 [17] - 消费者偏好从品牌溢价转向"质价比"，注重面料、做工和裁剪等实用价值 [26][27] - 1688平台年度活跃买家突破1亿，反映工厂直购模式兴起 [29] 优衣库市场表现 - 优衣库在小红书话题浏览量达60亿，成为时尚领域长期热点 [13][15] - 公司大中华区CEO承认平替浪潮冲击，消费者更倾向价格实惠且质量接近品牌的产品 [17] - 母公司迅销集团定期公布合作工厂清单，但主要代工厂如申洲国际等未入驻零售平台 [51][53] 平替市场特征 - 消费者对平替容忍度高，接受"价格优先"带来的品控随机性 [19][21][23] - 部分商家利用"代工厂同源"概念营销，实际多为虚假宣传或劣质产品 [44][46][47] - 11.53%消费者遭遇过"同源服装"货不对板问题，如羽绒服填充物造假等 [43][46] 消费行为分化 - 学生群体对平替接受度最高，视其为低成本试错方式 [67] - 收入稳定人群倾向"长期主义"，减少购买频次但提升单品质量 [67] - 三线城市因缺乏品牌参照系，对平替性价比感知更强 [67] 市场乱象 - 直播间存在低价劣质商品，如9.9元T恤实际价值不足3元 [37][40][41] - 假冒伪劣产品充斥市场，警方曾查获涉案700万的零绒量假冒羽绒服 [46][47] - 部分测评博主与商家合作美化劣质产品，加剧信息不对称 [54][56]

纪要涉及的公司 Lululemon 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - **第一季度**：总净收入按固定汇率计算增长7%或8%，达到24亿美元；可比销售额增长1%；毛利润为14亿美元，占净收入的58.3%，较2024年第一季度的57.7%有所增加；净利润为3.15亿美元，摊薄后每股收益为2.60美元，高于2024年第一季度的2.54美元；库存按美元计算增长23%，按单位计算增长16%；回购了136万股股票，花费4.3亿美元[2][8][9][10] - **全年展望**：预计收入在111.5亿至113亿美元之间，增长5%至7%；预计新增40至45家自营门店，完成约40次门店优化；预计毛利率较2024年下降约110个基点；预计SG&A杠杆率较2024年约为50个基点；预计营业利润率较2024年下降约160个基点；预计有效税率约为30%；预计摊薄后每股收益在14.58至14.78美元之间；预计资本支出约为7.4亿至7.6亿美元[11][12] - **第二季度展望**：预计收入在25.35亿至25.6亿美元之间，增长7%至8%；预计开设14家净新增自营门店，完成9次门店优化；预计营业利润率同比下降约380个基点；预计每股收益在2.85至2.90美元之间；预计有效税率约为30%；预计库存单位数呈低两位数增长，美元库存增长低20%[12][13] 2. **区域表现** - **北美**：加拿大销售按固定汇率计算增长9%，美国收入增长2%，在男女高端运动服装市场均获得市场份额，但美国消费者仍持谨慎态度[3] - **中国大陆**：按固定汇率计算收入增长22%，尽管农历新年时间变化对第一季度收入增长产生约4个百分点的负面影响，但市场潜在动力良好[3] - **其他地区**：按固定汇率计算收入增长17%，亚太和欧洲、中东及非洲地区对品牌接受度高，近期在丹麦和土耳其开设的门店开局良好，计划今年进入意大利、比利时和捷克共和国市场[3] 3. **产品创新** - **女性产品**：Day Drift、Shake It Out和Be Calm等新品反响良好，Align系列10周年推出的Align No - Line在线上和80家门店销售情况不错，计划秋季推广至所有门店[4] - **男性产品**：Zeroed In、Smooth Spacer和Show Zero等核心系列表现强劲[4] 4. **品牌活动** - 为庆祝Align系列周年推出“Summer of Align”活动，包括传统和社交媒体宣传、独家体验活动，邀请了多位影响者和大使参与，在美国的无提示品牌知名度从第四季度的30%多提升到第一季度的40%[5] 5. **关税应对策略** - 公司运营状况良好，品牌强大、客户参与度高、具有盈利能力和行业领先的运营利润率，资产负债表强劲，有13亿美元现金且无债务，有能力应对关税增加带来的成本上升[6] - 采取的缓解措施包括谨慎管理费用、优化供应链效率、评估定价策略，预计缓解措施在下半年效果更明显[6][11][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **库存情况**：库存按美元计算增长23%，按单位计算增长16%，主要受关税和外汇影响；预计第二季度库存单位数呈低两位数增长，美元库存增长低20%[10][13] 2. **门店情况**：第一季度末全球门店总数为770家，较2024年第一季度净增59家；第二季度预计开设14家净新增自营门店，完成9次门店优化；2025年预计新增40至45家自营门店，完成约40次门店优化，整体门店面积呈低两位数增长[8][11][12] 3. **市场竞争**：美国市场存在持续的促销活动，公司会密切关注，预计如果宏观逆风持续，下半年竞争会加剧，但公司将坚持以创新和核心产品为主[23] 4. **中国市场**：目前有154家门店，预计到年底门店数量将增加，市场仍有增长空间，尽管第一季度增速有所放缓，但整体表现强劲，长期来看有望实现国际业务与国内业务50 - 50的比例[25][30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 361度Q2线上线下保持较高速增长，经营质量稳定，电商增速达20%，预计童装增速快于大装 [1] - 公司积极推新商品，全面把握细分市场需求 [2] - 二季度赛事赞助积极铺开，通过自有赛事及赞助资源实现有效品牌曝光 [3] - 25年积极推进超品店建设，上半年开设39家，总数达49家，有望带动线下渠道后续成长活力 [3] - 预计2025/2026/2027年收入+13%/12%/11%至114/127/142亿元，归母净利+14%/12%/12%至13.1/14.7/16.5亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,073.5|11,405.9|12,737.8|14,191.4| |营业收入(+/-) (%)|19.59%|13.23%|11.68%|11.41%| |归母净利润（百万元）|1,148.6|1,308.4|1,470.7|1,646.9| |归母净利润(+/-) (%)|19.47%|13.91%|12.40%|11.98%| |每股收益(元)|0.44|0.50|0.56|0.63| |P/E|8.21|7.21|6.42|5.73| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表涵盖流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目及预测值 [10] - 利润表包含营业收入、营业成本、各项费用、利润等项目及预测值 [10] - 现金流量表涉及经营、投资、筹资活动现金流等项目及预测值 [10] 主要财务比率 - 成长能力：营业收入、营业利润、归属母公司净利润有不同程度增长 [10] - 获利能力：毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有相应表现 [10] - 偿债能力：资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标呈现一定变化 [10] - 营运能力：总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标有预测情况 [10] - 估值比率：P/E、P/B、EV/EBITDA等指标有相应数值 [10]

经营数据 - 主品牌线下流水同比增长约10% 童装线下流水同比增长约10% 电商流水同比增长约20% [1] - 折扣约为7.1折 保持相对平稳 [1] - 24Q4库销比4.5-5倍 保持平稳表现 [1] 新业态发展 - 2024年12月推出"361度超品店"新业态 截至25H1新开49家 全年目标开设80-100家 [1] - 超品店单店面积900-1000平 SKU数量700-800个 较常规店铺大幅提升 [1] - 超品店分布：一线城市占比6% 二线城市40% 三线及以下城市54% 百货购物中心占比55% 奥莱25% 街铺20% [1] - 超品店增加了一二线城市及非街铺业态布局 预计客流量、客单价、连带率等指标有望显著提升 [1] - 上半年常规店铺数量减少 但整体面积和单店面积提升 [1] 产品发展 - 跑步品类中飞燃系列引领增长 25Q2推出"飞飙future2"专业竞速跑鞋 "千行1.0"注碳训练跑鞋 "疾风Q弹超6代"堆量训练跑鞋等新品 [1] - 通过赞助青岛马拉松赛事及举办"三号赛道"IP赛事提升品牌专业形象 [1] - 篮球品类快速增长 阿隆·戈登穿着"禅7"篮球鞋在NBA季后赛表现优异 引发热议 [1] - 25Q2推出篮球新品阿隆·戈登战靴"狂飙2" [1] - 羽毛球鞋、防晒衣、女子网球等领域推出高质价比新品 实现快速增长 [1] 盈利预测 - 深耕下沉市场 加速超品店开店 持续推出高质价比新品 驱动行业领先增速 [2] - 预计25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元 PE分别为7/6/6X [2]

公司经营情况 - 2Q25李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，环比1Q25有所放缓 [1] - 李宁品牌单季度零售点净增加11个 [1] - 线下直营渠道零售流水同比下滑中单位数，直营零售点净减少13个 [1] - 线下批发渠道零售流水同比增长低单位数，净开24个零售点 [1] - 线上渠道零售流水同比增长中单位数 [1] 渠道与品类表现 - 2Q25批发渠道表现继续好于直营 [1] - 跑步品类销售额同比增长高单位数，环比1Q25增速放缓 [1] - 健身品类同比增长高单位数 [1] - 运动生活品类同比持平，篮球品类随行业下滑 [1] - 新兴品类如户外、羽毛球保持健康增长 [1] 库存与折扣 - 2Q25线上线下折扣同比加深低单位数 [1] - 截至6月末全渠道库销比约4x，库存健康可控 [1] 下半年策略与指引 - 7月以来终端需求仍有波动，线下流水和折扣继续承压 [2] - 下半年重点围绕"奥运加科技"方向展开营销和产品投入 [2] - 计划推出奥委会赞助活动、冬奥会营销策划及NBA相关营销活动 [2] - 管理层维持2025年收入同比持平、净利润率高单位数的指引 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年EPS预测0 92/1 07元不变 [2] - 当前股价对应16/14倍2025/26年市盈率 [2] - 目标价20 82港元对应21/18倍2025/26年市盈率，较当前股价有30%上行空间 [2]

机构：东吴证券 研究员：汤军/赵艺原 预计下半年-2026 年加大奥运+科技相关营销和研发投入。2025 年1 月公司签约成为中国奥委会官方合 作伙伴，预计下半年将增加奥委会合作相关、成都世界运动会、米兰冬奥会出征等相关费用投放，升级 迭代科技产品矩阵，进入2026 年预计在奥委会资源加持下进一步发力。 折扣同比加深，库存环比降低。1）折扣方面，基于销售承压环境，25Q2加深折扣带动销售，预计下半 年这一趋势将延续。1）库存方面，25Q2库销比4 个月左右、环比降低，库存控制良好。 盈利预测与投资评级：展望下半年，我们预计销售仍面临挑战环境，折扣及毛利率可能承压，同时奥运 +科技相关费用投放预计将加大。考虑下半年预期，我们将25-27 年归母净利润从24.5/27.1/30.2 下调至 23.1/26.0/29.3 亿元，对应PE16/15/13X，长期看公司奥委会合作资源有望赋能品牌长期发展，维持"买 入"评级。 风险提示：消费环境偏弱，费用投放效果不及预期。 投资要点 公司公布2025Q2 经营数据：李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数，其中线下/电商渠 道流水分别同比下滑低单位数/增长中 ...

Key Takeaways LEVI is gaining market share in denim and expanding into lifestyle categories like outerwear and dresses. ANF leverages agility and trend-responsiveness but faces challenges with uneven brand performance. LEVI stock rose 21.7% in six months, while ANF fell 28.1%, reflecting investor preference for LEVI's strategy.The global apparel industry is fiercely competitive and constantly evolving with trends, technology and shifting consumer demographics. Within this high-stakes sector, Levi Strauss ...

核心观点 - Gap Inc 股价在Q1表现强劲后仍遭投资者回避 主要受关税担忧、疲软的前瞻指引和消费者信心下降影响 导致7月14日股价下跌6.1% 同期标普500微涨0.1% 竞争对手Guess仅跌1% [2] - 公司估值显著低于市场平均水平 但投资者对其基本面及长期增长潜力持怀疑态度 [6][9] 财务表现 - Q1营收同比增长2.2%至34.6亿美元 每股收益0.51美元(增长24%) 超出预期 毛利率提升至41.8% 运营利润率7.7% 净利润增长22%至1.93亿美元 [5] - 可比销售额增长分化：Gap品牌增5% Old Navy增3% Banana Republic持平 Athleta下降8% 线上销售占比提升至39% [5] - 自由现金流为负2.23亿美元 但持有近20亿美元现金 全年指引维持营收增长1-2% 运营利润增长8-10%(不含关税影响) [5] 运营挑战 - 关税成本预计全年达2.5-3亿美元 其中1-1.5亿美元直接影响利润 Q2营收指引持平 显示转型成效尚未明确 [3] - 过去三年营收年均收缩2.1% 远低于标普500企业5.5%的增速 运营利润率7.7% 净利率5.8% 均低于标普500平均水平(11.6%) [7] 行业环境 - 美国消费者信心指数6月降至93 较5月98.4和疫情前132.6显著下滑 仅15.4%受访者预期就业市场改善(前值18.6%) 16.7%看好商业环境(前值19.9%) [4] 资产负债表 - 债务规模55亿美元 市值80亿美元 债务权益比63.4% 为标普500均值的三倍 现金资产比19.2%提供缓冲空间 [8] 估值分析 - 当前市销率0.6(标普500为3.1) 市现率9.9(标普500为20.9) 市盈率9.4(标普500为26.9) 反映市场对其增长潜力的谨慎态度 [6]