报告行业投资评级 - 报告对思源电气维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 思源电气是中国电网设备行业首选，鉴于其一季度盈利超预期、新业务发展和健康财务状况，重申买入评级 [8] - 公司产品竞争力因研发而提升，2024 年研发费用达年收入 7%，2025 年该比例将维持，以推动更多可再生能源应用 [8] - 中国可再生能源和电动汽车使用增加，带动电网资本支出和设备需求增长，2026 年预期市盈率 16.1 倍、市净率 3.2 倍、收益率 1.2%，2025 - 2027 年预期每股收益复合年增长率 23%，估值合理 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025 年上半年净利润 12.93 亿元，同比增长 45.7%，高于市场预期和花旗预测；经常性净利润 12.38 亿元，同比增长 47.3%；每股收益 1.66 元，同比增长 44.4%；净资产收益率 9.89%，同比增加 1.72 个百分点 [1][11] - 预计 2025 年净利润 26.6 亿元，同比增长 29.8%；2026 年净利润 33.75 亿元，同比增长 26.9%；2027 年净利润 40.45 亿元，同比增长 19.8% [3] - 2025 年上半年总资产 252.9 亿元，同比增长 7.74%；资产负债率 47.1%，同比下降 0.2 个百分点；每股权益 17.18 元，同比增长 7.91% [7] - 2025 年上半年经营现金流净流出 7.04 亿元，主要因采购零部件用于生产，预计下半年产品交付后现金流将改善 [7] 订单情况 - 2025 年目标新订单同比增长超 25%，上半年已达该增长水平，海外订单增量高于国内，非电网客户订单增量高于电网客户 [2] - 新订单约 70%来自中国，30%来自海外，海外订单主要来自拉丁美洲、中东、东南亚、欧洲和非洲，中东和南美洲上半年订单增量尤其高 [2] - 公司认为上述五个地区新订单增长潜力大，海外订单多以美元结算，部分以欧元或人民币结算 [2] 研发与业务发展 - 2025 年上半年，特高压气体绝缘开关设备（GIS）销售取得突破，为特高压输电线路建设提供 750kV 产品；推出新的储能系统（ESS）产品 [3][6] - 研发费用占 2024 年营收 7%，2025 年资本支出将维持高位，用于自动备用电源系统、ESS 和 GIS 等新业务发展 [6] 估值 - 基于现金流折现模型，目标价 87 元/股，对应 2025 年预期市盈率 25.4 倍、市净率 4.6 倍 [12] - 模型纳入 2030 年现金流预测，假设终端增长率 4.0%，股权成本 10.3%（无风险利率 5.2%、市场风险溢价 6.8%、股权贝塔系数 0.75 倍） [12]

报告行业投资评级 - 报告对多家公司给出投资评级，如Sievuan、Huaming Electric、Wasion Holdings等为“Buy”，ABB、ENR1n.DE等为“Neutral”，TBEA为“Sell” [19] 报告的核心观点 - 全球电网设备行业中，变压器和分接开关需求受多因素影响，不同地区需求和市场情况存在差异 [1][2][5] - 美国关税对变压器成本有显著影响，但需求仍具韧性；分接开关受关税影响有限，MR计划在美国扩产 [2][3][4] - 欧洲变压器需求预计在2025 - 2030E以12%的五年复合年增长率增长，之后增速放缓 [5] 根据相关目录分别进行总结 美国市场情况 - 美国关税使30%本地生产和70%进口的变压器成本受显著影响，但数据中心、大型可再生项目和核电站需求使变压器需求未减速 [2] - MR美国工厂75 - 80%的分接开关组件本地制造，进口部分受关税影响有限，产能可覆盖95%本地需求 [3] - MR计划到2026年底在美国增加1000台分接开关产能，老化基础设施更换占美国分接开关需求的50% [4] 欧洲市场情况 - 欧洲变压器需求预计在2025 - 2030E以12%的五年复合年增长率增长，2030E后增速降至约5%/年 [5] - 远东尤其是土耳其对欧洲的变压器出口显著增加，大型全球变压器制造商也在欧洲适度扩产以匹配需求 [8] 其他地区市场情况 - 中国对变压器需求最高，其次是欧洲、印度、中东、沙特阿拉伯、俄罗斯、南美和非洲 [9] - 中东分接开关年需求3700台，预计到2030年增至5500台；沙特阿拉伯有变压器本地生产要求，目前本地生产商只能满足50%需求 [10] - 中南美是美国市场主要出口地，GE、西门子和日立等在墨西哥、哥伦比亚和巴西增加变压器产能后高价出口到美国 [11] 交付时间和市场竞争情况 - 美国分接开关交付时间为3 - 4个月，中国苏州为2 - 3个月，德国因产品类型而异，极端高需求产品可达1年，部分产品为2个月，MR期望的正常交付时间为6 - 8周 [12] - 中国市场中，Huaming凭借质量和声誉提升及低价在HVDC和高端产品领域抢占MR市场份额 [12] - MR在印度工厂持股100%，覆盖50%本地市场需求，当地其他供应商海外订单少，因质量问题印度产品难出口 [13] 产能扩张和成本分析 - MR虽可从墨西哥变压器生产线集中和年轻劳动力中受益，但因绿地扩张耗时且想更快响应美国需求，尚未在墨西哥建厂 [14] - 墨西哥分接开关生产成本不比美国低，因材料成本占比高，且上游组件供应可能是潜在生产瓶颈 [15] 公司市场份额情况 - Hitachi是全球最大的变压器生产商，其自制分接开关占全球市场份额的20% [16] 公司估值和财务指标 - 报告列出多家全球电网设备公司的估值和财务指标，包括市盈率、市净率、净资产收益率、股息收益率等 [19]

A股节后市场展望 - 一季度A股上市企业业绩呈现边际改善趋势 [1] - 关税预期在小长假期间略显和缓 [1] - 港股美股在A股休市期间表现较好 [1] - 国内外环境对A股整体影响偏积极 [1] 行业配置建议 景气回升且受关税影响较小领域 - AI产业链成为重要主线 包括云计算 算力等基础设施环节及机器人 智能驾驶等应用环节 [1] - 对美敞口不高的出口链值得关注 如工程机械 电网设备 商用车等行业 [1] 现金流优质红利板块 - 水电 电信运营商 食品饮料等行业龙头公司具备配置价值 [1]