报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][17] 报告的核心观点 - 2025Q1经调经营利润优于市场预期，现金收款增速环比提速，企业招聘付款意愿边际改善 [1][7] - 分业务看，B端和C端收入均增长，付费企业数和求职者月活增加，AI招聘工具灰测有积极影响 [2][8] - 分行业看，蓝领行业收入占比提升，餐饮零售和制造业招聘需求回暖，白领行业招聘稳定复苏 [2][12] - 降本提效和规模效应带动Non - GAAP经营利润率显著提升 [3][15] - 预计2025Q2收入增速6.9 - 8.5%，AI工具商业化尚需时间 [3][16] 相关目录总结 财务表现 - 2025Q1收入19.23亿元，同比+12.9%，超出管理层指引；Non - GAAP经营利润6.91亿元，同比+76.2%；Non - GAAP归母净利润7.70亿元，同比+44.2%，优于彭博一致预期 [1][7] - 2025Q1现金收款21.80亿元，同比+6.3%，环比24Q4边际提速 [1][7] - 预计2025Q2收入20.5 - 20.8亿元，同增6.9 - 8.5% [3][16] 业务情况 企业线上招聘业务（B端） - 2025Q1收入19.01亿元，同比+12.9% [2][8] - 截至2025年一季度末，过去12个月付费企业客户数638万，同比+12.3%，付费企业数创新高 [2][8] - 过去12个月平均ARPU值1170元，同比增长5.6% [2][8] - 2025年1 - 4月企业新增职位同增17% [2][8] 求职者端（C端） - 2025Q1收入2190万元，同比+11.2% [2][8] - 2025年一季度月活求职者5760万，同比+23.6%，1 - 4月新增完善用户数1500万 [8] 行业情况 - 蓝领群体Q1新客中占比超45%，蓝领行业收入占比提至39%，餐饮零售蓝领招聘需求4月环比回暖，制造业4月新增职位发布同比增长 [2][12] - 白领行业招聘显示稳定和复苏趋势，小微企业收入本季度创新高 [12] 城市分布 - 三线及以下城市新用户数扩大，收入占比同比提升超3pct至23% [15] 成本与利润率 - 2025Q1 Non - GAAP经营利润率达36.0%，同比+13.0pct [3][15] - 毛利率83.8%，同比+1.2pct，销售/研发/管理费用率分别为25.5%/22.0%/13.8%，分别同比 - 8.5/- 5.4/- 2.1pct [3][15] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7,356|8,315|9,552|10,891|12,307| |(+/-%)|23.6%|13.0%|14.9%|14.0%|13.0%| |调整后净利润（百万元）|2710|3350|4314|5267|5370| |(+/-%)|25.7%|23.6%|28.8%|22.1%|2.0%| |每ADS收益（元）|5.92|7.31|9.42|11.50|11.72| |EBIT Margin|30.1%|15.8%|30.4%|32.5%|45.5%| |净资产收益率（ROE）|10.7%|7.9%|14.6%|15.2%|19.4%| |市盈率（PE） - 调整后|23.7|19.1|14.9|12.2|11.9| |EV/EBITDA|--|7.6|4.3|4.0|2.3| |市净率（PB）|4.31|3.97|3.39|2.87|2.32| [4]

财报核心信息回顾 - 总收入1Q25达19.23亿元人民币，同比增长12.9%，略超市场预期的19.17亿元（+0.33%）[1] - 毛利率83.8%创季度新高，同比提升3.1个百分点，核心经营利润率22.5%同比提升17.3个百分点[1] - 调整后净利润7.64亿元，利润率39.7%同比提升8.6个百分点，现金储备达148亿元[1][2] - 月活用户5756万同比增24%，3月单月峰值近6500万，1-4月累计新增用户超1500万[4] - 付费企业客户数638万同比增22%，蓝领招聘收入占比提升至39%以上[4] 业务运营亮点 - **用户结构优化**：蓝领新用户占比超45%，三线及以下城市收入贡献提升3个百分点至23%[4] - **行业需求韧性**：1-4月新增职位同比增17%-19%，制造业保持增长，白领行业中互联网/金融增速领先[5][7][8] - **AI应用进展**： - C端：AI面试机器人开放学生/新人使用，搜索逻辑解释功能全量上线[9] - B端：智能招聘助手提升匹配成功率25%，简历投递服务企业数增30%[9] - 管理端：AI周报摘要优化决策流程，人才评估系统规避人为偏见[10][11] 未来展望 - 2Q25收入指引20.5-20.8亿元（同比+7.0%-8.5%），全年现金收款改善将驱动复苏[3] - 战略聚焦利润增长，对AI技术规模化应用保持谨慎态度[12] - 中小企业贡献创新高，员工规模<100人企业付费占比持续提升[4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 招聘需求保持弹性，全年盈利目标不变，2025年第一季度业绩总收入同比增长13%至19.2亿元人民币，非公认会计准则净利润同比增长44%至7.64亿元人民币，超市场预期11个百分点 [1] - 预计2025年第二季度总收入同比增长6.9%-8.5%至20.5-20.8亿元人民币，符合市场预期，管理层对实现全年非公认会计准则营业利润目标30亿元人民币保持乐观 [1] - 维持2025-2027年盈利预测基本不变，微调目标价至21.0美元，与行业平均水平相当 [1] 各部分总结 业务表现 - 过去12个月至2025年3月底付费企业客户总数达640万，同比增长12%，自春节以来招聘需求持续复苏，2025年第一季度新增职位发布量同比增长17%，企业付费比例连期改善 [2] - 按行业划分，制造业新职位发布量4月受关税战影响仍同比增长，广告、专业服务和互联网金融等白领行业招聘需求4月稳定 [2] - 1-4月新增超1500万验证用户，2025年第一季度日均活跃用户同比增长24%至5760万，蓝领招聘是关键增长动力，第一季度新增用户占比超45%，总收入占比超39% [2] 人工智能进展 - 公司将继续提升人工智能能力，大规模部署保持谨慎，测试期间使用人工智能功能的招聘人员招聘效率提高25%，通过人工智能沟通助手回应的求职者成功率提升15%，还利用人工智能提高内部效率，为利润扩张提供空间 [2] 利润目标与成本控制 - 2025年第一季度非GAAP运营利润率同比增长13个百分点至36.0%，得益于运营杠杆效应和运营支出控制，销售与市场/研发支出同比分别下降18%和8%至41.7亿/33.5亿人民币 [3] - 公司将继续聚焦提升效率和控制成本，管理层对实现2025财年非GAAP运营利润目标35亿人民币持乐观态度 [3] 收益概要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|5,952|7,356|8,098|8,979|9,698| |毛利率 (%)|82.2|83.1|84.0|84.6|84.9| |调整后净利润（人民币百万）|2,156.2|2,710.7|3,207.5|3,533.1|3,762.6| |年同比增长率 (%)|169.7|25.7|18.3|10.2|6.5| |EPS (Adjusted) (RMB)|4.78|5.96|7.22|8.03|8.47| |P/S (x)|9.6|7.8|7.1|6.4|5.9| |P/E (x)|54.6|38.3|26.0|20.5|17.5|[4] 股票数据 - 市值7,955.6百万美元，3个月平均成交额55.9百万美元，52周高/低为21.93/10.95美元，总发行股本444.4百万 [5] 股权结构 - 赵鹏持股15.9%，腾讯持股8.5% [6] 股东表现 |时间|绝对|相对| |----|----|----| |1个月|29.0%|11.4%| |3个月|11.9%|15.7%| |6个月|40.3%|41.3%|[7] 商业预测更新与估值 - 与之前预测相比，2025-2027年收入变化-0.7%、0.2%、0.0%，毛利润变化-1.0%、0.2%、-0.2%，营业利润变化2.7%、5.5%、-3.8%，调整后净利润变化0.1%、0.6%、0.5% [10] - 与共识相比，2025-2027年收入差异-2.0%、-3.9%、-7.6%，毛利润差异-1.7%、-3.5%、-6.9%，营业利润差异4.1%、6.9%、4.7%，调整后净利润差异-0.9%、-2.5%、-10.3% [11] 估值 - 基于21倍2025年预期市盈率，将公司估值定为94亿美元（每股21.0美元），目标市盈率倍数与全球同行平均市盈率相当 [12] 财务摘要 - 损益表展示了2022A-2027E的收入、成本、利润等情况，如2025E收入8,098百万人民币，营业利润2,051百万人民币等 [15] - 资产负债表展示了2022A-2027E的资产、负债、股东权益等情况，如2025E总资产22,994百万人民币，总负债4,823百万人民币等 [15] 现金流量与相关指标 - 现金流量表展示了2022A-2027E的经营、投资、融资活动现金流量及净现金变动情况，如2025E经营活动产生的净现金4,183百万人民币 [16] - 增长指标展示了2022A-2027E的收入、毛利润、营业利润等增长情况，如2025E收入增长10.1% [16] - 盈利能力指标展示了2022A-2027E的毛利率、营业利润率等情况，如2025E毛利率84.0% [16] - 其他指标展示了2022A-2027E的净债务权益比、流动比率等情况，如2025E净债务权益比-0.3倍 [16]

财务业绩 - 2025年第一季度总收入19.23亿元，同比增长12.88% [1] - 归属于普通股股东的净利润5.18亿元，同比增长111.53% [1] - 每股普通股基本净利润0.59元 [1] - 第一季度经调整经营利润率达36.0%，同比提升13个百分点 [2] 用户数据 - 2025年第一季度平均月活跃用户5760万，同比增长23.6% [2] - 春节后月活跃用户峰值达到近6500万 [2] - 截至2025年3月31日止12个月的付费企业客户数同比增长12.3%至640万 [2] 经营策略与技术应用 - 公司年初确立"聚焦核心业务，坚持技术创新，保证高品质增长"经营策略并验证其有效性 [2] - 深化AI技术应用，推出多个AI赋能产品及服务，提升用户活跃度、求职招聘效率和匹配精准度 [2] - AI产品用户渗透率快速提升 [2] 管理层评论 - 收入稳健增长，利润超过预期，服务活跃用户数规模屡创新高 [2] - 高效的经营杠杆和强大的成本控制能力推动利润率提升 [2] - 品牌号召力、用户黏性和获客效率持续提升 [2]

财务表现 - 2025年第一季度收入为人民币19 233百万元 同比增长12 9% [1] - 2025年第一季度净利润为人民币5 121百万元 同比增长111 9% [1] - 2025年第一季度经调整净利润为人民币7 639百万元 同比增长43 9% [1] - 2025年第二季度预期总收入介于人民币20 5亿元至20 8亿元 同比增长6 9%至8 5% [1] 运营数据 - 截至2025年3月31日止十二个月总付费企业客户达6 4百万 同比增长12 3% [1] - 2025年第一季度平均月活跃用户为57 6百万 同比增长23 6% [1] - 春节后月活跃用户峰值达近65百万 [2] 战略与技术 - 公司执行"聚焦核心业务 坚持技术创新 保证高品质增长"策略成效显著 [2] - AI技术应用深化 推出多款AI赋能产品 提升用户活跃度与匹配精准度 [2] - AI产品用户渗透率快速提升 [2] 管理层评论 - 2025年第一季度经调整经营利润率达36 0% 同比提升13个百分点 [2] - 经营杠杆效率与成本控制能力突出 [2] - 品牌号召力增强 用户黏性与获客效率持续提升 [2]

财务表现 - 2025年第一季度营收19.23亿元，同比上涨12.9%，超市场预期 [1] - 同期公司取得净利润5.12亿元 [1] 客户数据 - 截至2025年3月31日止的十二个月内，公司付费企业客户数为640万，同比上涨12.3% [1]

报告核心观点 - 看好教育及招聘行业，建议左手布局高股息业绩股，右手布局AI弹性标的 [1] 教育板块Q1复盘及Q2投资建议 教育板块Q1业绩整体复盘 - 职教长训逆周期表现超预期，K12竞争修复压制利润率，企培收款降速有风险，成人留学有负增长压力 [4] - 职业教育Q1春招大超预期，如东方教育预计秋招还将受益职教高考红利；K12竞争修复仍是主线，部分公司利润率走弱；企业培训顺周期属性强，收款负增长有风险；公考考编竞争未出清 [4] 投资建议 - 持续推荐东方教育，其超预期驱动因素包括四校生回流、公办竞争减弱、职教高考政策利好等，可追踪6月中旬秋招招生增速 [5] - 持续推荐好未来，寒假收入增速40%+，但利润端低于预期，若亏损业务平衡增长与利润率，基本面改善空间大 [5] - 建议关注AI+教育Q2催化释放，如豆神教育AI Class体验领先，有望革命大语文录播课市场；盛通股份受益童美闭店学员转移和素养业务孵化开业 [6] K12：需求侧稳健，但供给侧表现分化 K12培训需求与收入情况 - K12培训需求有韧性，行业主要公司收入保持较快增长但增速分化，2025年一季度部分公司收入增长，K9非学科增速＞高中增速 [9][12] K12培训利润率情况 - K12培训需求有韧性，但招生爬坡能力差异导致利润率呈现分化，部分公司利润率同比微增或下滑 [13] 牌照情况 - “营利性非学科”牌照Q1末yoy+14.3%，可代表行业beta增速，K9非学科已进入常态化审批阶段 [14][16] 竞争格局 - 24年供给及竞争环境修复是板块最大变量，25年起教育服务质量将主导中长期市占格局，行业竞争格局有望回归大中型合规机构有序竞争 [16] 竞争修复后看好的公司 - 2.0阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司，如好未来、思考乐等 [18] 教育AI当前阶段 AI+教育产品情况 - 教育AI处于技术平权、现有产品性能强化、降本增效落实基本面阶段，行业内卷加速，各公司推出多种AI教育产品，如学而思随时问App、猿辅导小猿搜题AI版等 [19] AI+教育爆品情况 - AI+教育能否拉升，先看是否有“爆品”出圈可验证，如高途“吴彦祖带你学口语”课程销量短暂爆发后下滑，粉笔AI刷题系统班上线表现值得追踪，豆神AI Class有望革命录播课市场 [20][21][23] 公考板块竞争或进入逐步出清阶段，顺周期企培及职教或迎拐点 公考情况 - 公考景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧，2025国考招录人数同比+0.4%，报考人数同比+12%，报录比大幅提升；25年可能是公考行业出清拐点，11月起华图全面投入无限学业务反击，粉笔MAU增长承压，中公新招生口碑及利润率微弱回暖但仍面临退费问题 [32][38][42] 企培情况 - 企培方面，行动教育收款Q1yoy -34%，中美贸易摩擦Q2起可能带来外部冲击，但25Q1末合同负债10.48亿元，覆盖未来1 - 1.5年确收无虞 [43][45] 职教情况 - 职教市场环境回暖，关注个股拐点变化，如中国东方教育24H2收入和经调整归母净利润增长，有望验证稳健健康增长能力，实现困境反转、逻辑切换、战略切换和降本增效 [46][47] 招聘板块需求持续筑底，关注AI Agent重构招聘生态及板块估值体系 行业同比改善情况 - 3月同比改善行业数上行，制造业表现良好，同步利好企培，25年3月同比上涨的细分行业75个，同比下降的行业数6个，B端职位数据显示多个行业保持较好同比修复趋势 [49][52] 招聘情况 - 招聘持续筑底，大企业和一线城市职位数明显修复，但后续就业市场景气程度仍待观察，4月制造业/服务业PMI分化，3月城镇调查失业率环比 -0.2pct，春节后新增招聘帖数同比增速明显修复，4月新增招聘公司数量及新增招聘帖数yoy+4%/+45% [54][56]

中国城市人才吸引力排名报告 - 江苏3座城市进入榜单前十，南京、苏州、无锡分列第七、第八、第十位 [1] - 南京人才持续净流入，2020—2024年人才净流入占比在0.7%—1% [1] - 南京人才流入主要因为高端产业发展迅速、落户政策宽松 [1] - 南京培育壮大"2+6+6"创新型产业集群，打造"4+N"产业基金集群 [1] - 南京实施"宁聚计划"等人才政策，拥有"双一流"建设高校数量全国第三 [1] - 南京在校大学生超100万人，每万人拥有大学生数位居直辖市和副省级城市第一 [1] - 南京高新技术企业超1万家，科技型中小企业超2万家 [1] - 南京在"2024自然指数—科研城市"排名全球第五，"2024全球创新指数"排名世界科技集群第九 [1] 人才流动趋势 - 东部人才持续集聚，中部、西部、东北持续净流出 [2] - 六成人才流向五大城市群，长三角、珠三角人才持续集聚 [2] - 应届生和硕士及以上人才更倾向于往一、二线城市集聚 [2] 研究方法 - 榜单基于智联招聘"3.49亿+"职场人跨城求职数据 [2] - 综合考量人才流入占比、人才净流入占比、应届生及硕士以上人才流向、人均可支配收入等六大核心指标 [2] - 榜单自2017年起每年发布，一般于次年的5月至8月发布 [2]

人才吸引力城市排名 - 南京、镇江、扬州、芜湖4个城市进入2024年最具人才吸引力城市100强榜单前50名 [1] - 南京在2024年最具人才吸引力城市100强榜单中排名第7位 [1] - 镇江在榜单中排名第37位，比上一年度提升5位 [2] - 扬州在榜单中排名第40位 [2] - 芜湖在榜单中排名第47位 [2] 长三角地区人才流动趋势 - 2020-2024年长三角人才净流入占比从6.4%增至7.8%，高于其他城市群 [1] - 2020-2024年南京人才净流入占比稳定在0.7%-1%之间 [1] - 流向南京的人才中前十大城市合计占比达30%，其中长三角地区占16% [1] 南京人才吸引措施 - 高技术产业发展迅速 [1] - 实施"宁聚计划"并持续优化细则 [1] 镇江人才吸引措施 - 2021年实施"人才镇兴"行动 [2] - 2025年推出五个层面的招才引智活动，聚焦人才供给端与企业需求侧 [2] 扬州人才吸引措施 - 出台"人才新政15条"及17部配套文件 [2] - 开展"扬州人才校园日""百名博士扬州实践"等活动 [2] - 发布人才新政"4.0版" [2] 芜湖人才吸引措施 - 启动紫云英人才计划 [2] - 累计兑现各类人才补贴26.9万人次，发放资金16.4亿元 [2] - 2024年净增人口4.1万人，近4年累计增长15.3万人 [2] - 新招引大学生从2021年3.3万人增长到2024年10.04万人 [2]

人才吸引力排名 - 2024年杭州人才净流入占比居二线城市榜首 近5年保持在1.2%以上 [1] - 杭州在中国最具人才吸引力城市前十榜单中保持二线城市首位 位次与2023年持平 [2] - 2024年杭州在6个重点二线城市(杭州/成都/南京/苏州/武汉/无锡)中人才净流入占比居首 2020-2024年数据分别为1.6%/1.6%/1.3%/1.2%/1.3% [3] 区域人才流动趋势 - 2020-2022年东部地区人才净流入占比从11.5%增至14.0% 2024年中部地区净流入占比回升 西部/东北部较2023年回升0.1个百分点 [2] - 2021-2024年一线城市人才净流入占比从5.4%下降至3.7% 二线城市连续2年净流入为正 三线/四线城市2024年净流入占比为-0.1%/-3.4% 较2023年上升0.2/0.5个百分点 [2] - 2020-2024年长三角人才净流入占比从6.4%增至7.8% 珠三角从3.8%增至4.4% [2] 杭州人才流动特征 - 2024年杭州常住人口同比增加10.2万人 2020-2024年人才流入占比稳定在3%左右 流出占比从2.0%降至1.6% [3] - 2024年流向杭州人才的前十大城市合计占比30.7% 上海为第一大来源地 [3] - 杭州数字经济核心产业增加值2024年同比增长7.1% 占GDP比重达28.8% [3] 产业发展与政策支持 - 杭州智能物联/生物医药/高端装备/新材料/绿色能源等产业快速发展 薪资待遇水平较高 [3] - "春雨计划"扩面增效及人才政策完善增强对青年人才吸引力 [3]