AI热潮对全球经济和贸易的推动作用 - AI相关产品支出增加提振全球经济和贸易，AI相关产品（包括半导体、服务器和电信设备）推动2025年上半年近一半的整体贸易增长，价值同比增长20% [4][6] - 全球商品贸易在2025年上半年超出预期，贸易增长涵盖数字价值链各环节，从原材料到支持云平台和AI应用的设备 [6] - 亚洲是AI相关贸易增长的主要贡献者，占2025年上半年AI相关贸易总增长的近三分之二，北美在进口方面表现突出，半导体进口增长36% [7] 科技行业投资对美国经济的影响 - AI热潮帮助美国经济避免陷入衰退，2025年上半年科技行业的投资贡献了美国固定投资的全部增长，而其他行业的投资实际下降 [4][10] - 信息处理设备和软件的投资年化增长率在2025年上半年达到20%～40%，为自互联网时代以来的最快增速 [10] - 新建AI数据中心创造前端施工和后端服务岗位，但新建工厂中创造的直接就业机会不多 [8] 科技股估值与市场集中度风险 - 标普500指数近一半的市场收益由科技相关股票推动，科技和通信类股目前占标准普尔500指数的40%以上，与2001年互联网泡沫高峰时期水平相当 [8][10] - 标普500指数前五大科技企业（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达）的合计市值占比约30%，为50年来最高水平，市场高度集中使其在AI预期降温时易受冲击 [9] - 当前科技股估值正逼近25年前互联网热潮的水平 [4] 潜在风险与历史对比 - 如果科技行业遭遇衰退，美国将面临风险：若无科技投资，到2025年上半年美国GDP几乎不会增长，商业投资实际会下降 [4] - 在科技行业衰退情景下，美国GDP增长率可能在2026年降至0.8%，濒临衰退；若加上国际溢出效应，全球增长率可能降至1.7% [9][10] - 参考互联网泡沫时期，技术进步推动生产力增长的效应仅限于有限时期（1997年至2003年），之后增长趋势回归此前水平，且一些地区如欧元区生产力未明显提升 [11]

AI对经济增长的贡献 - AI相关产品支出增加提振全球经济和贸易，AI相关产品（包括半导体、服务器和电信设备）推动2025年上半年近一半的整体贸易增长，价值同比增长20% [1][4] - 2025年上半年，信息处理设备和软件的投资年化增长率达到20%～40%，是自互联网时代以来的最快增速，科技行业的投资贡献了美国2025年上半年固定投资的全部增长 [7] - 如果没有大型科技企业大量投资建设新AI数据中心，美国今年将接近经济衰退，AI热潮正在帮助美国经济避免陷入衰退 [1][5] 科技股估值与市场集中度风险 - 标普500指数近一半的市场收益由科技相关股票推动，科技和通信类股目前占标准普尔500指数的40%以上，与2001年互联网泡沫高峰时期水平相当 [5][7] - 标普500指数前五大科技企业（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊与英伟达）的合计市值占比约30%，为50年来最高水平，高度集中使市场在AI预期降温时易受冲击 [6] - 当前估值正逼近25年前互联网热潮的水平，若市场发生剧烈回调，将拖累全球增长 [1] 潜在的经济衰退情景 - 如果科技行业遭遇衰退，到2025年上半年，美国GDP几乎不会增长，商业投资实际上还会下降 [2] - 在以美国为中心的科技衰退情景中，美国GDP增长率将在2026年降至仅0.8%，濒临衰退；若加上更广泛的国际溢出效应，2026年全球增长率将降至仅1.7% [6] - 科技行业衰退的主要拖累因素将来自对科技设备和软件投资的减少以及股价下跌，科技股约占标准普尔500指数的40% [6] AI生产力增长的可持续性质疑 - AI带来巨大且持续生产力增长的预测可能无法实现，危险在于可能会重蹈2001～2002年科技泡沫破裂的覆辙 [2][7] - 当前大部分增长来自建造新设施，AI技术和服务业尚未对GDP作出实质性贡献，资本投资需要保持抛物线式增长几乎不可能 [5] - 互联网泡沫时期的技术进步推动美国生产力增长的效应仅限于1997年至2003年，之后增长趋势又回到了之前的水平，微观层面的生产力提升能否带来总体增长尚不明确 [8]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“超配”，且评级维持不变 [2] 报告核心观点 - 全球电信设备市场在经历连续两年投资下滑后，于2025年上半年迎来改善逆转，总收入同比增长4% [4][15] - 市场竞争格局发生细微变化，华为位列电信设备供应商首位，占据31%的市场份额并持续扩大优势 [4][15] - 展望后市，2025年通信行业处于技术迭代与政策红利叠加期，AI、量子通信、低空经济等新质生产力方向将持续释放增长动能 [4] - 蜂窝物联网模组从库存调整中复苏回暖，基站、光缆线路、数据中心等通信设施建设有望持续推进，带来新的器件、设备与服务运营需求 [4] - 投资建议关注“技术商用+政策催化+业绩确定性”三大主线下的企业机遇，建议关注标的包括中国移动、中国电信、烽火通信、长飞光纤、威胜信息等 [36][38] 通信行业行情回顾 - 申万通信板块近2周（9/26-10/9）累计下跌2.70%，跑输沪深300指数5.22个百分点，在31个申万一级行业中位列第29位 [4][11] - 申万通信板块10月累计上涨0.48%，跑输沪深300指数1.01个百分点；今年累计上涨63.39%，跑赢沪深300指数43.70个百分点 [4][11] - 三级子板块近2周表现分化，涨幅从高到低依次为：SW通信线缆及配套（+3.91%）> SW其他通信设备（+0.21%）> SW通信终端及配件（+0.13%）> SW通信工程及服务（-1.15%）> SW通信应用增值服务（-2.98%）> SW通信网络设备及器件（-4.90%） [4][14][18] 产业新闻摘要 - Dell'Oro Group数据显示，2025年上半年全球电信设备市场六大领域总收入同比增长4%，移动核心网、光传输及服务提供商路由器和交换机领域增幅领先 [15] - LightCounting指出，2024年以太网光模块市场实现翻倍增长，但EML和CW激光器芯片短缺将制约市场增长直至2026年底 [16][19] - 2025世界智能网联汽车大会将于10月16日-18日在北京举办，主题为“汇智聚能 网联无限” [20] - 中国信息通信研究院数据显示，2024年我国人工智能产业规模超9000亿元，同比增长24%；截至2025年9月，人工智能企业数量超5300家，全球占比达15% [21] - 工信部向中国移动颁发卫星移动通信业务经营许可，中国移动、中国联通已获得资质，可依法开展手机直连卫星等业务 [22] 公司公告摘要 - 广和通审议通过H股全球发售及在香港联合交易所上市的相关安排 [23] - 天邑股份与中国电信签订双频宽带融合终端采购框架协议 [24] - 海能达股东陈清州拟向恒顺资产转让公司5.00%股权，共计9096.74万股，转让总价款为10.17亿元 [25] 行业数据更新 - 用户规模：2025年8月移动电话用户约18.19亿户，同比上升2.67%，环比上升0.22%；互联网宽带接入用户约6.89亿户，同比上升4.97%，环比上升0.45% [26][27][30] - 光纤光缆：2025年第二季度光缆线路长度约7,377万公里，同比增长9.91%，环比下降1.03%；2025年8月光缆产量为2,044.00万芯千米，同比下降10.70%，环比下降2.13% [28][29][31][33] - 5G发展：2025年8月5G基站总数达464.6万个，比上年末净增39.5万个，占移动基站总数的36.3% [33][35]

市场整体表现 - 隔夜美股三大指数集体收跌，中概股指数下跌2.03% [1] - 港股三大指数低开，恒生指数下跌0.85%，国企指数下跌0.94%，恒生科技指数下跌1.4% [1] 科技股表现 - 大型科技股集体下跌，阿里巴巴、百度、京东跌幅超过2% [1] - 网易、快手、美团、小米跌幅超过1%，腾讯下跌0.96% [1] 资源及工业股表现 - 美盘纽约期金下跌超过1.9%，现货白银冲高回落，黄金股领跌有色金属板块 [1] - 中国黄金国际、紫金矿业、山东黄金跌幅接近4% [1] - 锂电池股、汽车股、家电股、半导体股、中资券商股、生物医药股齐跌 [1] 逆势上涨板块 - 电信设备股、新消费概念股、稀土概念股普遍上涨 [1] - 中兴通讯上涨3.4%，金力永磁、沪上阿姨涨幅超过2.4% [1] 新股上市表现 - 金叶国际集团高开500%，其公开发售部分获得超过9030倍超额认购，成为港股史上超购倍数最高的新股 [1] - 挚达科技高开183%，公司全球发售597.89万股股份，香港公开发售占10%，国际发售占90% [1]

全球货物贸易增长预期调整 - 世界贸易组织将2025年全球货物贸易增长预期从8月份的0.9%上调至2.4% [1] - 同时将2026年全球货物贸易增长预期从之前的1.8%下调至0.5% [1] - 2025年全球GDP增长预期为2.7%，2026年为2.6% [1] 2025年上半年贸易表现与驱动因素 - 2025年上半年全球货物贸易量同比增长4.9%，以美元计的贸易额增长6% [3] - 增长主要受人工智能相关商品需求强劲、北美地区提前进口以规避关税、以及新兴经济体间贸易活跃等因素推动 [1] - 人工智能相关商品贸易额同比大增20%，在上半年贡献了近一半的整体贸易增量 [3] 人工智能产业链贸易扩张 - 人工智能产业链的贸易扩张覆盖从硅材料、特种气体到支撑云计算与AI应用的设备 [3] - 亚洲出口在人工智能相关商品领域表现突出 [3] 新兴经济体贸易表现 - 南南贸易总额在2025年上半年同比增长8%，高于全球整体6%的贸易额增速 [4] 区域贸易增速分化 - 2025年亚洲和非洲将取得最快出口增长，南美、中美及中东地区也将保持温和扩张 [4] - 欧洲出口增速很可能会放缓，而北美出口贸易可能出现下滑 [4] - 进口方面，非洲和最不发达国家预计将领跑增速，与北美的缩水形成对比 [4] 全球服务贸易趋势 - 全球商业服务出口增速预计将从2024年的6.8%降至2025年的4.6%，并在2026年进一步降至4.4% [5] - 数字化可交付服务预计2025年增速将小幅上升至6.1% [5] - 欧洲有望在2025年领跑全球服务出口增长，随后为亚洲和中东地区 [5]

核心观点 - 摩根士丹利对爱立信维持中性评级，目标股价80瑞典克朗，公司面临市场疲软与业务韧性并存的格局 [1] - 第三季度业绩受北美市场高基数压力，预期销售额561.08亿瑞典克朗，同比下降9.2% [1] - 移动网络业务毛利率指引为48%-50%，环比提升，可能成为业绩正面惊喜点 [1] - iconectiv业务出售带来一次性收益，显著提升第三季度盈利指标，但将导致2026年起营收与EBIT出现中个位数下滑 [2][3] 第三季度业绩预期 - 预期第三季度销售额为561.08亿瑞典克朗，同比下滑9.2% [1] - 北美作为核心市场，营收占比30-40%，面临高基数对比压力，因2024年同期有AT&T合同推高营收 [1] - 移动网络业务基础毛利率指引为48%-50%，较第二季度的47%-48%实现环比提升 [1] - 预期第三季度EBITA为138亿瑞典克朗，显著高于第二季度的74亿瑞典克朗 [2] - 汇率影响与第二季度相近，瑞典克朗带来小幅负面影响，欧元带来小幅正面提振 [2] iconectiv出售交易影响 - 交易于2025年8月中旬完成，确认约99亿瑞典克朗出售收入，计入76亿瑞典克朗一次性EBIT收益 [2] - 该一次性收益将纳入EBIT和EBITA等核心盈利指标，不单独拆分 [2] - 交易完成后公司净现金规模预计增至45亿瑞典克朗 [2] - 该业务此前每年贡献约40亿瑞典克朗营收及20亿瑞典克朗EBIT [3] - 出售后，2026年起营收与EBIT等指标将出现中个位数下滑 [3] 财务模型调整与长期展望 - 2025年营收预计233亿瑞典克朗，2024年为248亿瑞典克朗，EBIT预计30亿瑞典克朗，2024年为5亿瑞典克朗 [3] - 2025年每股收益预计7.10瑞典克朗，2024年仅为0.01瑞典克朗，2026年每股收益预期为5.94瑞典克朗 [3] - 调整后毛利率呈2025年峰值后小幅回落趋势，2025年47.2%，2026年46.8%，2027年46.2% [3] - 2025至2027年股息预计分别为3.00、3.15、3.15瑞典克朗，股息率在3.9%-4.1% [3] - 公司营收分布集中，北美市场占比30-40%，其他单一区域占比均不足10%或为10%-20% [3] 估值与情景分析 - 采用2026年预期EV/EBIT倍数8倍测算目标股价，参考4G周期估值逻辑 [4] - 基准情景目标股价80瑞典克朗，假设北美市场趋稳、EBIT利润率平稳 [4] - 牛市情景目标股价95瑞典克朗，对应9.5倍EV/EBIT，假设企业端5G周期延长、北美RAN市场未放缓 [4] - 熊市情景目标股价58瑞典克朗，对应5.5倍EV/EBIT，假设电信资本支出快速下滑、现金转换率恶化 [4]

美股市场表现 - 9月22日美股盘前三大股指期货齐跌，道指期货跌0.30%至46,175.90点，标普500指数期货跌0.26%至6,647.30点，纳指期货跌0.32%至24,548.00点 [1] - 美股上周在美联储今年首次降息推动下收于历史新高，打破了9月传统疲软表现，策略师形容为短期"蜜月反弹" [5] - 高盛预计标普500指数2025年底收于6200点，较当前点位有温和上涨空间，降息有望延长股市上涨周期并对估值和企业盈利形成双重提振 [6] 欧洲市场表现 - 截至发稿德国DAX指数跌0.75%至23,466.85点，英国富时100指数微涨0.01%至9,217.90点，法国CAC40指数跌0.32%至7,828.29点，欧洲斯托克50指数跌0.41%至5,436.15点 [2] 大宗商品市场 - WTI原油跌0.82%至61.89美元/桶，布伦特原油跌0.79%至66.15美元/桶 [3] - 现货黄金价格上涨1.10%至每盎司3726.66美元，创历史新高，12月交割的美国黄金期货价格上涨1.4%至3758.40美元 [8] - 现货白银价格上涨1.5%至每盎司43.78美元，创逾14年新高，年内涨幅突破50% [8] - 加密货币市场总市值跌破4万亿美元，超过15亿美元多头杠杆仓位被强制平仓，比特币下跌近3%至111,998美元，以太币价格一度暴跌9%至4075美元 [7] 科技行业动态 - 特朗普签署公告将H-1B技术工人签证费用提高至10万美元，引发科技行业担忧，成为美股期货下跌因素之一 [5] - 英伟达与阿布扎比技术创新研究所联合成立中东首个AI技术中心，专注于开发下一代人工智能模型和机器人平台 [10] - 美国银行策略师研究显示，自2023年3月低点上涨223%的"七巨头"股票组合仍有进一步上行空间，历史股市泡沫平均涨幅达244% [5] 制药与医疗行业 - 辉瑞以约49亿美元企业价值收购肥胖症药物研发公司Metsera，交易溢价43%，Metsera药物MET-233i在早期研究中帮助患者36天内减重8.4% [9][10] - 罗氏宣布乳腺癌新药Giredestrant的III期研究取得积极结果，帮助晚期乳腺癌患者延长无进展生存期 [13] 电信与银行业 - 沃达丰控股的Vodafone Three与爱立信和诺基亚签订价值20亿英镑合同，爱立信负责10000个站点无线接入网部署，诺基亚为7000个站点提供RAN技术 [11] - 西班牙毕尔巴鄂银行将收购萨瓦德尔银行报价提高约10%，对后者整体估值约170亿欧元，较市值溢价约1.6% [12] - 汇丰控股企业及机构银行业务负责人表示未来核心发展将聚焦亚洲与中东地区，强调两地资本规模庞大且资本流动活跃 [13] 宏观经济焦点 - 市场密切关注本周美联储官员讲话及关键通胀数据，预计8月核心PCE物价指数环比增长率放缓至0.2%，年增长率仍为2.9% [4] - 抵押贷款利率已接近一年来最低水平，投资者还将关注密歇根大学消费者信心指数 [4]

Open RAN技术现状与争议 - Mavenir公司首席执行官警告，若无现有“棕地”运营商支持，Open RAN将消亡，中国以外的5G市场将形成爱立信和诺基亚的双头垄断[1] - 部分观点认为AT&T由爱立信主导的Open RAN部署是“假的”，可能标志着真正Open RAN的失败[1] - 诺基亚移动网络业务集团总裁明确反驳Open RAN消亡论，表示诺基亚完全致力于Open RAN和Cloud RAN[1] Open RAN市场格局与竞争 - 传统供应商华为、爱立信和诺基亚在RAN市场的份额从2023年的75.1%增长至77.4%[4] - 三星成为全球第五大RAN供应商，市场份额为4.8%，而NEC和富士通的市场份额分别为0.9%和0.5%[5] - 运营商在采购流程中日益要求产品兼容O-RAN联盟规范[5] - 法国Orange集团首席技术官认为，小型供应商的作用将局限于室内区域或中立主机环境，大规模网络竞争仍限于少数大公司[13] Open RAN技术接口与发展 - Open RAN旨在通过开放接口打破专有接口限制，允许运营商混合采购不同供应商的设备[3] - 诺基亚声称其基带技术已与Mavenir及韩国射频单元制造商等多方设备集成，并在德国电信约4000个站点用富士通射频单元替代华为[6] - 除前传接口外，服务管理和编排以及RAN智能控制器等接口取得进展，诺基亚的MantaRay平台被称为“全球唯一的多供应商SON”[8] - 运营商对F1接口兴趣缺乏，该接口用于连接不同供应商的中央单元和分布式单元[11] Open RAN行业挑战与财务表现 - 2022年至2024年间，电信运营商在RAN产品上的年度支出下降22%，降至约350亿美元[12] - 富士通预测本财年网络销售额将下降17%，NEC警告其电信服务部门当季收入将下降12.6%，营业利润下降31%[12] - 像Mavenir这样的初创公司缺乏大型电子公司的财务庇护，难以与大型供应商竞争[12]

核心观点 - 公司通过"连接+算力"战略实现收入结构优化 第二曲线业务收入同比增长近100% 占比超35% 显著增强抗周期能力 [1][3] - 与诺基亚收入差距收窄至5% 约35亿元人民币 呈现加速追赶态势 [2] - AI专利及芯片技术积累深厚 全球AI专利申请近5500件 芯片专利申请约5700件 形成全链路AI赋能体系 [5][6] 财务表现 - 2025上半年营收715.5亿元 同比增长14.5% 二季度单季营收及净利环比均增长 [1] - 服务器及存储收入同比增长超200% AI服务器收入占比55% [3] - 手机国际市场营收同比增长超30% 云电脑二合一云PAD销量突破100万台 运营商市占率达70% [3] 业务战略 - 运营商网络业务作为基本盘 通过深耕无线/有线核心产品保持份额稳中有升 并布局5G-A/万兆接入等未来技术 [3] - 政企业务紧抓全球智算投资机遇 服务器及存储业务高速增长 深化与国内互联网头部企业合作 拓展海外数据中心市场 [3] - 消费者业务推进全品类AI终端布局 家庭终端/智能手机/云电脑/移动互联产品协同发展 [3] 技术布局 - 发布融合AI的AIR RAN+AIR Core网络架构 以5G-A/全光网络赋能低空经济/万兆体验等新业态 [5] - 构建自研芯片+智算服务器+超大规模集群+智算一体机的硬件体系 与资源管理平台/训推平台/星云大模型等软件协同 [6] - 在中国移动AI通用计算设备采购中以17%份额位列第一 初步建成国产化智算产业开放生态系统 [6] 行业前景 - 预计2030年AI将贡献中国GDP超20% 为全球经济贡献15.7万亿美元 [4] - 2027年AI软硬件市场规模将达7800-9900亿美元 年增速40%-55% [4] - 全球科技巨头持续加大投入 谷歌/微软/亚马逊/Meta计划2025年AI基础设施支出超3000亿美元 阿里计划三年投入3800亿元 [4] 发展挑战与应对 - 算力产品市场竞争激烈导致毛利率承压 [7] - 通过快速提升规模效应降低采购成本 提高自研比例优化架构 从单一产品向解决方案及服务拓展以提升毛利率 [7]

行业业绩表现 - 外卖业务龙头企业2025年半年度业绩显著低于预期且盈利缩水 导致港股科技板块整体承压并波动放大 [1][2] - 恒生科技指数市盈率为21.89倍 处于近五年23.77%的较低分位数水平 [2] 资金流动与市场情绪 - 恒生科技ETF（513130）单日净流入额达10.28亿元 近三个交易日累计净流入17.94亿元 规模增至358.87亿元创历史新高 [1] - 近5个交易日日均成交额达76.70亿元 较7月全月39亿元的日均水平显著放量 反映市场资金布局热情高涨 [1] - 资金逆势加仓港股科技板块 盘面筹码结构有望优化 [2] 指数结构与投资工具特性 - 恒生科技指数前五大成份股权重占比仅39.67% 结构分散可对冲个股波动风险并捕捉AI产业发展机遇 [2] - 指数覆盖互联网平台、软件、汽车、半导体及电信设备等软硬科技领域 契合"人工智能+"多产业链环节布局 [2] - 恒生科技ETF（513130）具备规模大、流动性优、费率低及支持场内T+0交易等特点 成为布局港股科技板块的重要工具 [1][2] 政策与行业催化因素 - 国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 政策支持加码助推产业突破 [2] - 流动性宽松预期升温 多重利好周期有望推动港股科技板块估值修复 [2]