文章核心观点 - 德邦证券认为中国宏桥产业链配套完善，可通过上下游同时取得收益，伴随绿电铝占比持续提升，盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元，维持“买入”评级 [1] 业绩情况 - 2024年公司实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [1] 业绩提升原因 - 2024年国内氧化铝价格持续提升，截至12月31日，山东氧化铝均价达5705.0元/吨，2024年均价4035.7元/吨，同比提升39%；截至12月31日，国内电解铝均价19790.0元/吨，2024年均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%；电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨；氧化铝为电解铝主要原料之一，单吨电解铝生产约消耗2吨氧化铝，在氧化铝价格大幅提升背景下，电解铝价格上行且利润跌幅有限，同时公司具备较大规模的氧化铝产能，推动公司业绩持续上行 [1] 绿色铝发展 - 2024年6月云南省电解铝产能基本实现满产，产能利用率高达99.32%，此后持续保持近100%的水平；公司通过文山与红河项目完成产能置换，两项目规划总和或使公司水电铝规模接近400万吨；水电铝的碳排放量远低于火电铝，未来有望持续为公司带来竞争优势 [2] 分红情况 - 公司宣派末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙；2024年公司实现净利润224亿元，现金分红总额141亿元，股利支付率约为63%，较往年50%左右股利支付率有明显提升 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增长，铝合金和氧化铝产品量价齐升且成本下降，销售费用降低；2024年末期股息高，分红比例逾6成，股息率达11%，长期投资价值凸显；电解铝供需格局向好，铝价易涨难跌，公司一体化布局完备，盈利弹性有望释放；煤炭价格中枢下移，公司自备电成本改善；考虑氧化铝价格回落，下调2025年盈利预测，维持2026年预测基本不变，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价15.06港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低15.38/6.91港币，H股市值1425.26亿港币，流通H股9463.89百万股，汇率1.0834（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |同比增长率（%）|1|17|0|3|0| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|-2|12|3| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.31|2.60|2.67| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|18.04|18.44|16.95| |市盈率|11.3|5.9|6.0|5.4|5.2| |市净率|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9| [6] 事件分析 - 事件1：2024年公司营业收入1561.7亿元，同比增长16.9%，归母净利润223.7亿元，同比增长95.2%；24H2归母净利润132亿元，同比增长46.8%，环比增长44.4%；增长原因是铝合金和氧化铝产品量价齐升，成本端原材料采购价格下降，销售费用同比下降12.5% [6] - 事件2：公司2024年末期股息，全年分红比例约63%，以2025年3月14日收盘价计算股息率约11%，自2011年上市以来均分红，近5年分红比例稳定在47%以上 [6] 行业分析 - 供给端国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升 [6] 成本分析 - 截至2025年3月14日，秦皇岛港Q5500动力煤价格回落至690元/吨，较24年均价下跌176元/吨，对应自备电成本下降0.072元/吨，电解铝成本下降952元/吨；公司自备电厂主要在山东，2023年电力自给率52%，25年煤炭价格中枢下移，电力成本优势有望改善 [6] 合并利润表 |项目（百万人民币元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |营业成本|-112,669|-114,006|-113,887|-114,935|-114,625| |毛利|20,955|42,163|39,212|43,069|44,111| |其他收入|3,713|2,984|2,926|3,019|3,033| |销售费用|-755|-661|-648|-669|-672| |管理费用|-4,953|-4,993|-4,895|-5,052|-5,075| |其他支出 - 经营|-945|-2,899|-2,842|-2,933|-2,946| |公允价值变动损益 - 金融工具|-49|-2,192|0|0|0| |投资收益 - 处置附属公司收益|0|0|0|0|0| |财务费用|-3,268|-3,363|-3,193|-2,794|-2,773| |应占联营公司业绩|1,193|1,758|1,500|1,400|1,400| |税前利润|15,890|32,797|32,060|36,041|37,078| |所得税费用|-3,393|-8,252|-8,066|-9,068|-9,329| |税后净利润|12,498|24,546|23,994|26,974|27,750| |归属于母公司股东净利润|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |归属于非控制股东净利润|1,037|2,173|2,125|2,388|2,457| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩良好，归母净利润同比增长95.2%，主要因铝合金和氧化铝产品量价齐升，且成本端原材料采购价格下降、销售费用降低 [6] - 公司2024年末期股息丰厚，全年分红比例逾6成，股息率高达11%，自2011年上市以来均分红，近5年分红比例稳定在47%以上，长期投资价值凸显 [6] - 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌，公司一体化布局完备，成本优势突出，盈利弹性有望充分释放 [6] - 煤炭中枢下移，山东自备电成本持续改善，公司电力成本优势有望继续提升 [6] - 考虑氧化铝价格回落，下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测基本不变，新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润为219/246/253亿元，对应PE为6/5/5x，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |同比增长率（%）|1|17|0|3|0| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|-2|12|3| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.31|2.60|2.67| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|18.04|18.44|16.95| |市盈率|11.3|5.9|6.0|5.4|5.2| |市净率|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9|[6] 合并利润表 |百万人民币元|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |营业成本|-112,669|-114,006|-113,887|-114,935|-114,625| |毛利|20,955|42,163|39,212|43,069|44,111| |其他收入|3,713|2,984|2,926|3,019|3,033| |销售费用|-755|-661|-648|-669|-672| |管理费用|-4,953|-4,993|-4,895|-5,052|-5,075| |其他支出 - 经营|-945|-2,899|-2,842|-2,933|-2,946| |公允价值变动损益 - 金融工具|-49|-2,192|0|0|0| |投资收益 - 处置附属公司收益|0|0|0|0|0| |财务费用|-3,268|-3,363|-3,193|-2,794|-2,773| |应占联营公司业绩|1,193|1,758|1,500|1,400|1,400| |税前利润|15,890|32,797|32,060|36,041|37,078| |所得税费用|-3,393|-8,252|-8,066|-9,068|-9,329| |税后净利润|12,498|24,546|23,994|26,974|27,750| |归属于母公司股东净利润|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |归属于非控制股东净利润|1,037|2,173|2,125|2,388|2,457|[7]