报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年上半年公司归母净利大幅增长，电解铝业务受成本下降影响利润同比增长，但25Q2伦铝价格低于沪铝价格，铝加工出口利润压缩或致盈利收窄 [1][2] - 2025年公司推出员工持股计划和三年分红回报计划，彰显发展信心 [3] - 公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显资源和成本优势，有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度预计实现归母净利6.8 - 7.2亿元，同比增长53.35% - 62.37%；扣非归母净利6.2 - 6.6亿元，同比增长46.04% - 55.47% [1] - 25Q1归母净利2.3亿元，预计25Q2归母净利4.5 - 4.9亿元，同比增长13% - 23%，环比增长96% - 113% [1] 电解铝业务 - 量：2025年3月完成中孚铝业股权收购，电解铝权益比例达100%，权益产能提升至75万吨，较2024年提升12万吨左右 [1] - 价：25Q2沪铝价格2.02万元/吨，同比减少1.6%，环比减少1.2%；伦铝价格17604元/吨，伦沪铝价差 - 2597元/吨；氧化铝价格3057元/吨，同比减少16%，环比减少20% [2] - 成本：25Q2河南电解铝含税发电成本0.21元/度，同比减少26%，环比减少12%；四川220KV（平时）含税电价0.51元/度，同比减少1%，环比减少17% [2] - 利润：25Q2电解铝利润3378.6元/吨，同比增长11%，环比增长42% [2] 公司计划 - 2025年2月发布员工持股计划草案，拟筹集资金不超12.5亿元，以2.79元/股授予2.6亿股股票，占总股本6.47%，股份转让款7.24亿元，参与人数不超6500人 [3] - 2025年4月发布2025 - 2027年分红回报规划，计划每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的60% [3] 财务指标预测 |财务指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26332|27422|28090| |增长率yoy（%）|15.7|4.1|2.4| |归母净利润（百万元）|1800|2334|2658| |增长率yoy（%）|155.8|29.6|13.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.45|0.58|0.66| |净资产收益率（%）|10.4|11.9|11.9| |P/E（倍）|10.1|7.8|6.8| |P/B（倍）|1.0|0.9|0.8| [5]

业绩预告 - 2025H1公司预计实现归母净利6 8-7 2亿元 同比增长53 35%-62 37% 扣非归母净利6 2-6 6亿元 同比增长46 04%-55 47% [1] - 25Q1归母净利2 3亿元 25Q2预计归母净利4 5-4 9亿元 同比增长13%-23% 环比增长96%-113% [1] 电解铝业务分析 - 2024年10月公司以12 5亿元收购中孚铝业24%股权 2025年3月完成工商变更 电解铝权益产能提升至75万吨 较2024年增加12万吨 [1] - 25Q2沪铝价格2 02万元/吨 同比降1 6% 环比降1 2% 伦铝价格17604元/吨 伦沪铝价差-2597元/吨 氧化铝价格3057元/吨 同比降16% 环比降20% [1] - 25Q2河南电解铝含税发电成本0 21元/度 同比降26% 环比降12% 四川220KV含税电价0 51元/度 同比降1% 环比降17% [2] - 25Q2电解铝利润3378 6元/吨 同比增11% 环比增42% [3] 公司治理与股东回报 - 2025年2月推出员工持股计划 筹集资金不超过12 5亿元 以2 79元/股授予2 6亿股 占总股本6 47% 参与人数不超过6500人 [4] - 2025年4月发布2025-2027年分红回报规划 计划每年现金分红比例不低于可分配利润的60% [4] 行业展望 - 电解铝行业当前竞争关键为产能兑现及降本增效 公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现增长 [4] - 假设2025-2027年电解铝含税价格2 0/2 05/2 1万元/吨 预计2025-2027年归母净利18/23/27亿元 [4]

公司业绩预告 - 2025H1预计实现归母净利润27 0-28 0亿元 同比增长7 19%-11 16% 扣非后归母净利润26 5-27 5亿元 同比增长10 98%-15 17% [1] - 2025Q2单季度归母净利润17 76亿元(中值) 同比增长31 07% 环比增长82 34% 扣非后17 30亿元 同比增长27 86% 环比增长78 35% 创历史单季度最高纪录 [1] - 业绩超预期主因包括电解铝生产线满负荷生产及氧化铝价格同比下降16 07%(2025Q2均价3076 67元/吨) [1] 行业政策影响 - 《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027)》提出2027年目标 电解铝行业清洁能源使用比例超30% 能效标杆产能占比超30% 再生铝产量1500万吨以上 [1] - 公司作为绿电铝龙头 拥有305万吨绿色铝产能(2024年末) 构建"绿色铝一体化"格局 符合政策导向 [1] 盈利预测 - 2025-2027年EPS预测分别为1 73元 1 84元 2 01元 对应PE为9倍 9倍 8倍 [2]

西宁生态建设与碳汇提升 - 西宁北山大墩岭景区"西宁之眼"成为热门打卡点，见证36年绿化成果，南北山核心区森林覆盖率从7.2%提升至79% [1] - 西宁作为第二批国家碳达峰试点城市，通过增加森林碳汇、推进城乡建设/工业/能源领域节能降碳，探索可复制的"西宁经验" [1] 生活垃圾资源化处理 - 深能湟水公司每日处理约400车生活垃圾，1吨垃圾可发500度电（450度上网销售），废水经处理后实现工业回用 [2] - 西宁市关停15座生活垃圾填埋场，实现原生垃圾"零填埋"，焚烧废渣中回收金属并提升砂石利用率，资源化利用率达100% [3] 电解铝产业绿色转型 - 电解铝行业煤电生产碳排放为12.61吨/吨，绿电生产仅1.57吨/吨，绿电铝成为减碳关键 [4] - 鑫业公司被授予"绿电铝核心生产企业"，产品出口欧盟，延伸25种绿电铝产品产业链 [5][6] 绿电铝技术革新与能源结构优化 - 鑫业公司通过电解槽节能改造技术，2024年节电3600万千瓦时、减排2万吨二氧化碳，铝液电耗达青海同行业最优 [6] - 公司2023年建设33兆瓦分布式光伏，2024年绿电交易62亿千瓦时，绿电占比超90%，累计认购绿证307万张 [6] 西宁铝产业规划目标 - 西宁经开区计划到2027年电解铝初级产品转化率达90%，再生铝产能10万吨，清洁能源占比75%，打造"绿电铝"品牌 [7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：铝行业 - 公司：中孚实业 纪要提到的核心观点和论据 看好中孚实业的原因 - 行业层面：今年铝价淡季仍坚挺，维持在 2 万元以上，近期铝价下行使行业盈利水平扩张 5 月底以来铝价稳定、库存极低，表明行业已通过压力测试旺季转淡季的调整使铝板块包括中孚实业被低估 [4] - 公司层面：中孚实业通过收购股权实现绿电 50 万吨、火电 25 万吨布局，四川水电铝有成本优势，下游配套加工或受益于欧盟碳边境调节机制公司经营获利提升，员工持股计划和分红比例提升为价值重估提供基础 [4] 中孚实业的优势 - 产能布局：通过股权收购使电解铝权益产能达 75 万吨，含四川绿电 50 万吨和河南火电 25 万吨 [2][5] - 成本优势：有望因四川电力交易政策改变降低用电成本 [2][5] - 绿色转型：抢占绿色转型先机，有望掌握成本定价权和市场准入权，成为欧美绿色供应链重要供应商 [2][5] 中孚实业的财务状况 - 归母净利润：2020 - 2024 年年复合增速 8.7%，2024 年因原材料和用电成本问题小幅下滑整体经营状况良好，实现煤电铝一体化 [2][6] - 销售毛利率和净利率：2020 - 2024 年，销售毛利率从 19.14%降至 9.7%，销售净利率从 -31.7%增至 3.29% [9] - 资产减值：2016 - 2024 年累计计提 38.5 亿元，2020 年计提 13.7 亿元，2024 年略增至 1.14 亿元 [10] - 期间费用率：2020 - 2024 年除销售费用外三费减少，处于中高位水平，微减受财务和管理费用减少影响 [11] - 资产负债率和分红：2024 年底资产负债率降至 33.1%，低于同行公司未来三年优先现金分红，不少于可分配利润 60% [12] 中孚实业各业务板块情况 - 电解铝业务：2018 年前 75 万吨产能全在河南依赖火电，后部分转移至四川，截至 2024 年底权益产能 75 万吨，含 25 万吨火电铝和 50 万吨水电铝 [13][14] - 铝加工板块：产品种类增至 6 类 15 种，覆盖多领域，出口占比从 20 年的 26%提升到 24 年的 41%，易拉罐罐体料全球市占额 10%，国内超 30% [17] - 煤炭业务：拥有 225 万吨煤炭产能，权益产能 61 万吨，矿区 23 - 24 年底陆续复工，2025 年产量有望提升 [18] 行业政策影响 - 全球降碳政策：全球控碳减碳趋势明显，推动铝行业绿色转型和价值重构 [19] - 欧盟碳边境调节机制（CBAM）：2026 年 1 月 1 日实施，出口欧洲产品将因碳足迹被征关税，预计每吨 60 - 100 欧元，适用于铝等六大行业 [20] - 中国减碳措施：到 2030 年各产业合计降碳 36.7 亿吨，产业结构、工业节能、能源结构和建筑交通领域分别占 22%、34%、27%、18% [22] - 铝行业绿色发展：工业部提出 2025 - 2027 年能源结构调整等要求，绿电生产电解铝有成本差异 [23] 盈利预测和评级 - 盈利预测：谨慎假设 2025 - 2027 年含税价格分别为 2 万、20500 元和 21000 元，预计归母净利润分别为 18 亿元、23 亿元和 27 亿元，对应 PE 分别为 8.1 倍、6.3 倍和 5.5 倍 [2][7][24] - 评级：首次覆盖给予买入评级，因估值低于同行 [2][24] 其他重要但可能被忽略的内容 - 四川地区电力政策：2024 年代理电价同比增 13%至 0.46 元/度，2025 年起不要求打捆配置非水电量，有望降低火电成本 [15] - 光伏发电和再生铝业务：公司投资 20 兆瓦光伏项目预计 2025 年投产，再生铝业务已部分投产 [16] - 公司发展历程：1993 年成立，2002 年上市，2018 年亏损被实施退市风险警告，2020 年底重整扭亏为盈 [8] - 员工持股计划：总份数不超 12.5 亿份，占总股本 6.47%，参与人数不超 6500 人 [8]

公司概况 - 公司成立于1994年 业务涵盖热电 采矿 氧化铝 电解铝 铝加工全产业链 拥有印尼 国内邹平 沾化 云南文山等十三个生产基地 [1] - 截至2024年 联营公司赢联盟拥有铝土矿产能约6000万吨 氧化铝批复产能2100万吨 电解铝产能646万吨 铝加工产能97万吨 是全球领先的铝全产业链生产企业之一 [1] - 公司股权集中 结构稳定 实控人张氏家族合计穿透持有公司65 53%权益 [1] - 自2011年上市以来至2024年 公司累计现金分红524 9亿元 平均分红率44 3% 股息率处于A/H股公司前列 [1] 成本优势 - 2024年电解铝平均成本13232元/吨 为行业低位 [1] - 煤价回落有望带动公司自备火电成本走低 2024年电力自给率约50% [1] - 云南文山202万吨/年 红河100万吨/年置换项目全部完成后 绿电铝比例有望大幅提升 [1] - 2024年底已建成光伏约2GW 未来能源结构有望随着4GW光伏项目全部建成进一步优化 [1] 资源布局 - 联营企业赢联盟在几内亚已探明及控制铝土矿资源量为6 24亿吨 年产铝土矿约6000万吨 [1] - 在澳洲和印尼均有稳定 长期合作的铝土矿供应渠道 [1] - 集团氧化铝产能自给率超160% 自给氧化铝保障吨铝成本总体稳定 [1] 高端发展 - 具备铝板带箔 包装铝箔等精深加工产能97万吨 未来随云南智铝 云南宏砚项目建成总产能达152万吨 [1] - 孙公司宏创控股收购宏拓实业后 实际控制加工产能将提升 [1] - 产业链向高端延伸 汽车轻量化型材挤压一体化等系列项目稳步推进 预计2026年底前陆续投产 [1] - 与德国Scholz成立合资公司规划再生铝50万吨/年 回收拆解报废机动车10万辆/年项目 [1] 铁矿项目 - 穿透持有西芒杜北部21 36%股权 该项目是全球储量最大 品质最高的未开发铁矿 [2] - 项目预计2025年底投产 预计南北部区块投产后第一年将分别生产铁矿石3000万吨 投产第二年达到满产状态 [2] - 预计2026年开始对公司业绩产生贡献 [2] 业绩预测 - 预计2025-2027年实现归母净利润分别207 7亿元 223 8亿元 234 5亿元 分别同比-7 1% +7 7% +4 8% [2] - 选取铝行业可比公司2025年PE估值均值为7 2 给予公司2025年7倍市盈率 目标价17 0港元 [2]

资产重组计划 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购国家电投集团持有的白音华煤电100%股权[1] - 交易尚处筹划阶段，股票自5月6日起停牌不超过10个交易日[1] - 标的资产为国家级煤电铝一体化企业，注册资本38.6亿元[13] 业务布局与优势 - 公司构建"煤—新能源—电—铝"循环经济产业链，新能源装机达499.94万千瓦（2024年底）[5] - 电解铝产能86万吨/年，绿电铝项目投产后绿电占比将达79%[5][9] - 白音华煤电拥有皮带直送电厂优势，可降低30%运输成本，并布局300MW光伏项目[13] 财务表现 - 2024年营收298.59亿元（+11.23%），归母净利润53.41亿元（+17.15%）[7][8] - 新能源业务发电量同比大增94.70%，驱动利润增长[7] - 2025Q1归母净利润15.59亿元（-19.82%），营收75.37亿元（+2.63%）[15] 战略意义 - 重组将打通"煤矿—火电—绿电—电解铝"全产业链，提升电力自供比例[13] - 契合行业绿色转型趋势，增强成本竞争力和规模效应[11][13] - 标的资产年发电4.5亿千瓦时，助力低碳转型[13]

资产重组 - 电投能源拟以发行股份及支付现金方式购买国家电投集团持有的白音华煤电100%股权 [1][3] - 交易尚处筹划阶段，具体方案未定，公司股票自5月6日起停牌不超过10个交易日 [3] - 白音华煤电注册资本38.6亿元，主营矿产品生产销售、煤化工等，拥有皮带直送电厂降低30%运输成本的优势 [10] 公司业务布局 - 公司业务涵盖煤炭、铝、火电及新能源，形成"煤—新能源—电—铝"循环经济模式 [5] - 新能源装机达499.94万千瓦（2024年底），内蒙古区域风光资源盈利能力强 [6] - 电解铝年产能86万吨，通过褐煤发电结合新能源消纳打造循环经济 [6] - 在建"扎铝二期35万吨绿电铝项目"投产后绿电占比将达79%，引领行业低碳转型 [9] 财务表现 - 2024年营收298.59亿元（+11.23%），归母净利润53.41亿元（+17.15%） [8][9] - 新能源业务发电量、售电量同比均增长94%以上 [8] - 2025年一季度归母净利润15.59亿元（-19.82%），营收75.37亿元（+2.63%） [12] 行业与战略意义 - 电力行业面临清洁能源转型压力，重组符合"双碳"目标趋势 [10] - 重组后将打通"煤矿—火电—绿电—电解铝"全链条，提升电力自供比例并降低铝业务成本 [10] - 白音华煤电300MW光伏项目年发电4.5亿千瓦时，助力绿电铝转型 [10]

公司业绩 - 2025Q1营收144.11亿元 同比增长26 89% [1] - 2025Q1归母净利润9 74亿元 同比下降16 26% [1] - 2025Q1扣非净利润9 70亿元 同比下降6 30% [1] - 2025Q1氧化铝均价3863 49元/吨 同比增长15 44% [1] - 2025Q1铝锭价格20407 82元/吨 同比增长7 10% [1] - 预计2025Q1电解铝产量约50万吨 全年目标301万吨 [1] - Q2氧化铝价格下跌明显 电解铝产销量进入集中释放期 业绩弹性将显著释放 [1] 行业政策 - 《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027年)》提出到2027年产业链整体发展水平全球领先 [2] - 目标国内铝土矿资源量增长3%-5% 再生铝产量1500万吨以上 [2] - 电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上 [2] - 清洁能源使用比例30%以上 新增赤泥资源综合利用率15%以上 [2] 公司优势 - 国内绿电铝龙头 电解铝历史最久的上市公司 [2] - 在手绿色铝产能305万吨(截至2024年末) [2] - 构建"绿色铝一体化"高质量发展格局 [2] - 有望率先获益于产业政策 [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年EPS分别为1 73 1 84 2 01元 [2] - 对应PE分别为9 8 8倍 [2]