投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点 - 公司Q3业绩表现亮眼，成长与红利价值兼具 [1][4] - 2025年第三季度归母净利润同比大幅增长24.30%，主要受益于铝价环比上涨及电力成本走弱 [4] - 考虑到四季度铝价维持高位及铝土矿成本下行，预计2025年第四季度业绩表现将更加亮眼 [4] - 公司一体化布局和区位优势突出，具备行业稀缺的成长属性 [4][5] 业绩表现与财务预测 - 2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34%；归母净利润33.40亿元，同比增长8.31% [4] - 2025年第三季度单季实现营收69.94亿元，归母净利润12.56亿元，环比增长22.41% [4] - 上调业绩预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为48.45亿元、59.05亿元、69.62亿元，对应同比增长率分别为8.7%、21.9%、17.9% [4] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.27元、1.50元 [4] - 以2025年10月28日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为12.4倍、10.2倍、8.6倍 [4][8] 成长性分析 - 140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，2026年将全面释放产能 [5] - 新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著 [5] 股东回报 - 公司已完成股份回购，截至2025年第三季度累计回购股份2,370.52万股，占总股本的0.51% [6] - 公司计划2025年度累计现金分红总额不低于当年实现归母净利润的50% [6] 财务数据摘要 - 公司总市值601.02亿元，当前股价12.92元 [1] - 财务预测显示公司盈利能力持续改善，预计毛利率将从2025年的24.1%提升至2027年的28.3%，净利率将从16.6%提升至20.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预计将维持在15.8%至16.6%的较高水平 [8]

公司2025年三季度业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营收223.2亿元，同比增长7.3%，归母净利润33.4亿元，同比增长8.3% [1] - 2025年第三季度单季营收69.9亿元，同比微降0.3%，但归母净利润12.6亿元，同比大幅增长24.3%，环比增长22.4% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为12.4亿元，同比增长23.9%，环比增长34.3%，业绩符合预期 [1] 电解铝业务盈利分析 - 公司拥有电解铝产能120万吨，年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，2025年第三季度预计基本满产 [2] - 2025年第三季度铝价为20710元/吨，同比上涨5.9%，环比上涨2.5% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为27.2%，同比提升4.7个百分点，环比提升6.9个百分点，净利率为18.0%，同比提升3.6个百分点，环比提升4.1个百分点，盈利改善主要受铝价上涨驱动 [2] 净利润变动驱动因素 - 2025年第三季度归母净利润环比增长的主要增利项为毛利增加4.05亿元 [3] - 环比主要减利项为其他/投资收益减少1.22亿元，以及所得税增加0.39亿元 [3] - 2025年第三季度归母净利润同比增长的主要增利项为毛利增加3.25亿元，主要减利项为其他/投资收益减少0.47亿元以及所得税增加0.41亿元 [3] 未来增长潜力与战略布局 - 公司新增20万吨电解铝产能建设稳步推进，预计于2026年释放产能 [4] - 公司电力自给率达80%-90%，氧化铝和预焙阳极自给率100%，一体化布局完善有助于稳定业绩 [4] - 公司战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨环评已于2025年初通过，并收购印尼三个铝土矿以保障资源 [4] - 公司通过布局几内亚及广西铝土矿项目进一步增强原料保障，广西铝土矿项目产能100万吨，采矿证已于2025年4月获批 [4] 行业前景与公司展望 - 电解铝行业供需格局向好 [5] - 公司凭借一体化优势，业绩有望持续释放，预计2025至2027年归母净利润分别为47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元 [5]

投资评级 - 报告对天山铝业的投资评级为"推荐" [5][7] 核心观点 - 电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放 [5] - 铝价上涨驱动公司盈利环比增加，25Q3毛利率同比提升4.7个百分点，环比提升6.9个百分点 [2] - 公司新增产能建设稳步推进，成本优势突出，资源保障能力增强，高盈利持续性较强 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3营收223.2亿元，同比增长7.3%，归母净利润33.4亿元，同比增长8.3% [1] - 25Q3单季度营收69.9亿元，同比微降0.3%，环比下降5.5%，但归母净利润12.6亿元，同比增长24.3%，环比增长22.4% [1] - 25Q3归母净利润同环比增长主要由于毛利增加，其中毛利环比增利4.05亿元，同比增利3.25亿元 [3] 经营状况分析 - 公司电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，25Q3预计基本满产 [2] - 25Q3铝价20710元/吨，同比上涨5.9%，环比上涨2.5%；氧化铝价格3117元/吨，同比下降20.4%，环比上涨2.1% [2] - 25Q3毛利率27.2%，净利率18.0%，同比分别提升4.7和3.6个百分点，环比分别提升6.9和4.1个百分点 [2] 未来增长看点 - 新增20万吨电解铝产能建设稳步推进，预计2026年释放产能 [4] - 公司一体化布局完善，氧化铝和预焙阳极自给率100%，电力自给率80%-90% [4] - 能源成本低廉，电解铝产能位于新疆，成本优势突出 [4] - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨环评已通过 [4] - 布局几内亚及广西铝土矿资源，保障原料供应，几内亚项目规划年产能500-600万吨，广西项目产能100万吨 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元，同比增长5.6%、22.1%和10.2% [5][6] - 对应2025-2027年每股收益分别为1.01元、1.23元和1.36元 [6] - 以当前股价计算，2025-2027年PE分别为13倍、11倍和10倍 [5][6]

投资评级 - 投资评级：买入（上调）[5] 核心观点 - 报告认为公司业绩稳步增长，将深度受益于钴价上行，因此上调评级至“买入”[5] - 核心逻辑在于刚果金钴出口配额大幅收缩超预期，推动钴价显著上涨，公司作为行业龙头将充分受益[7] - 公司在印尼的镍业务进行逆周期扩张，若镍价反弹，业绩增长潜力巨大[7] - 公司与LGES签订长期供应协议，一体化深度布局支撑长期增长[7] 公司业绩与预测 - 2025年第三季度公司实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%[7] - 2025年第三季度实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%[7] - 2025年前三季度累计营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；累计归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%[7] - 预测2025年归母净利润为60.38亿元，同比增长45.33%[6] - 预测2026年归母净利润为75.21亿元，同比增长24.56%[6] - 预测2027年归母净利润为92.12亿元，同比增长22.49%[6] - 预测2025年每股收益为3.18元，2026年为3.96元，2027年为4.85元[6] - 预测净资产收益率持续提升，2025年为14.53%，2026年为15.96%，2027年为17.09%[6] 行业与市场环境 - 钴价自2025年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%[7] - 刚果金公布2025年10-12月钴出口配额为1.8125万吨，2026-2027年年均配额为9.66万吨，仅为2024年刚果金产量的48%，配额量和时间均超市场预期[7] - 印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，增加了印尼镍供给的不确定性[7] 公司业务与战略 - 公司拥有充沛的印尼钴原料来源[7] - 公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）镍项目，在当前镍价下保持较好盈利[7] - 公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的Pomalaa湿法项目（年产12万吨镍）已于2025年一季度启动建设[7] - 公司与淡水河谷印尼合作的Sorowako湿法项目（年产6万吨镍）前期工作稳步推进[7] - 项目达产后，公司湿法镍产能将达到36万吨，远期在印尼总镍产能（火法+湿法）规划达40.5万吨[7] - 2025年9月30日，公司及子公司与LGES签订协议，约定2026-2030年供应前驱体7.6万吨和正极材料8.8万吨[7] 估值指标 - 基于2025年预测每股收益3.18元，当前股价对应市盈率为19.41倍[6] - 基于2026年预测每股收益3.96元，对应市盈率为15.58倍[6] - 基于2027年预测每股收益4.85元，对应市盈率为12.72倍[6] - 截至2025年10月23日，公司总市值为1171.851亿元，收盘价为61.70元[3]

全球与中国钛白粉行业格局 - 2024年全球钛白粉行业集中度CR4为44%，主要生产企业包括龙佰集团、科慕、特诺、泛能拓 [1][2] - 中国是全球最大的钛白粉生产国，2024年产能占全球比例为56%，2000年以来全球产能增量基本来自中国 [2] - 近年来多套海外装置关停，为中国企业持续提升全球市占率提供机会 [1][2] 中国钛白粉供给格局与政策导向 - 国内供给格局呈现“一超+多强+长尾”，产能在20万吨及以上的八家企业占国内总产能的58% [3] - 龙佰集团以151万吨产能位列国内第一，市占率为26% [3] - 行业政策对能耗与工艺提出要求，拥有低成本、成熟大型氯化法技术及联产法工艺的企业更具优势 [3] 钛白粉需求分析 - 国内钛白粉表观消费量与房屋开、竣工面积存在正相关关系，内需与房地产强相关 [4] - 尽管面临多国反倾销调查，但部分主要出口国需求对外依存度高、经济增速可观，外需仍存一定机遇 [4] 行业经营现状与价差水平 - 2025年1-8月国内钛白粉平均开工率为70%，在出口与国内需求双重压力下，行业库存快速累积 [1][5] - 钛白粉价格下行趋势显著，截至9月19日国内硫酸法钛白粉产品价差为5278元/吨，为2006年以来最低值 [1][5] 行业产能结构与投资建议 - 中国钛白粉行业20年以上老旧产能占比约为19% [6] - “反内卷”背景下建议关注一体化布局的龙头企业龙佰集团，其钛白粉产能151万吨/年、海绵钛产能8万吨/年均位居全球第一 [1][7] - 公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及深加工能力 [7]

行业现状与周期定位 - 光伏行业底部特征已非常明显，全行业在等待否极泰来的契机 [1] - 头部厂商拟采用主动收购方式减少中小企业产能，以结束行业内卷 [1] - 尽管周期底部明显，但业绩改善表现出滞后性 [1] - 多晶硅价格从2022年的300元/公斤跌至2024年底的60元/公斤，硅片价格从6元/片跳水至2元/片，组件价格从1.8元/W腰斩至0.65元/W [13] 天合光能财务表现 - 上半年天合光能实现营收310.6亿元，同比下滑27.72% [1] - 上半年净亏损为29.18亿元，同比下滑654.47% [1] - 加权平均净资产收益率为-11.66%，同比减少13.35个百分点 [2] - 基本每股收益为-1.34元/股，上年同期为0.24元/股 [2] - 上半年光伏产品毛利率为-2.49%，去年同期为11.13% [13] - 总负债规模高达965.1亿元，资产负债率升至76.79% [5][10] 天合光能扩张战略与影响 - 公司通过一体化布局控制成本，2020年固定资产与在建工程合计123.4亿元，到今年上半年攀升至323.09亿元，不到5年时间翻了接近3倍 [6][10] - 2022年6月启动西宁新能源产业园项目，计划分两阶段建设，涉及工业硅、多晶硅、单晶硅、切片、电池及组件产能 [9] - 2023年继续扩张，宣布在江苏淮安投资50亿元建设10GW高效电池项目，在四川什邡投资107亿元建设25GW单晶拉棒项目 [9] - 截至2023年底，公司拥有硅片产能55GW，电池产能75GW和组件产能95GW [9] 市场表现与财富影响 - 截至10月13日收盘，天合光能总市值为376亿元，年内跌幅超过10% [3] - 与最高位相比，公司股价已大幅缩水约八成，市值蒸发超过1500亿元 [3] - 实际控制人高纪凡持有公司28.19%股份，持股市值约为106亿元，较2022年高位财富缩水超过430亿元 [3] - 根据2025年胡润全球富豪榜，高纪凡身家155亿元，较去年同期的225亿元缩水约70亿元 [5] 经营压力与风险 - 公司流动性负债为602.2亿元，其中一年内到期的非流动负债高达99.15亿元，短期借款为66.44亿元 [5][10] - 截至上半年存货高达265.3亿元，而在2021年未大举扩张时存货仅为86.43亿元 [15] - 公司面临主流技术路线变化的挑战，目前主要产能为TOPCon组件，而BC技术的发展使其优势减小 [16] 市场需求与价格动态 - 政策推动下，今年上半年光伏行业出现“抢装潮”，1-5月光伏累计装机量197.85GW，累计同比增长149.96% [15] - 5月光伏装机量达92.93GW，创下单月装机新高 [15] - 今年上半年新增装机量已占2024年总装机量277.98GW的72.46% [15] - TOPCon双玻组件售价区间约0.6元/W—0.72元/W，大宗交付价格落于0.67元/W—0.68元/W [15]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元 同比减少8.41% 归母净利润10.97亿元 同比增长2.93% [1] - 2025年二季度营业收入247.38亿元 同比减少8.73% 环比增长27.38% 归母净利润4.86亿元 同比增长0.04% 环比减少20.54% [1] 产品结构 - 涤纶长丝贡献营收379.32亿元 占比86% 精对苯二甲酸营收35.21亿元 占比8% [1] - POY产销量486.96/437.96万吨 价格6160.30元/吨 同比下跌9.99% FDY产销量108.77/102.95万吨 价格6464.69元/吨 同比下跌15.90% [1] - DTY产销量58.56/54.35万吨 价格7688.11元/吨 同比下跌9.07% PTA产销量76.75/82.51万吨 价格4267.54元/吨 同比下跌19.11% [1] 产能规模 - 公司拥有1300万吨聚合产能和1350万吨长丝产能 长丝产能及产量位列行业第一 [3] - PTA产能布局1020万吨 包括嘉兴石化420万吨和嘉通能源600万吨 基本实现原材料自给自足 [3] 发展历程 - 公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂 1999年完成股份制改造并更名为桐昆集团 [2] - 2011年5月在上海证券交易所主板上市 目前为全球最大涤纶长丝生产企业 [2] - 2025年位列中国民营企业500强第34位 中国制造业民营企业500强第25位 [2] 业务布局 - 产品覆盖涤纶POY、FDY、DTY、复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种 [2] - 生产基地遍布浙江桐乡、嘉兴港区、湖州长兴 以及江苏南通、宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地 [3]

财务业绩 - 2025年H1实现营业收入70.29亿元 同比增长28.97% [1] - 归母净利润2.68亿元 同比增长12.79% [1] - 扣非净利润2.35亿元 同比增长26.01% [1] - 锂电池板块营业收入63.02亿元 同比增长33.18% 毛利率17.05% 减少0.06个百分点 [1] - 日化材料及特种化妆品板块营业收入6.14亿元 同比增长12.93% 毛利率30.27% 减少0.51个百分点 [1] 业务布局与竞争优势 - 加码核心原材料产能建设 自产六氟磷酸锂和LiFSI等关键锂盐 [1] - 建设高纯级碳酸锂提纯产线并规划精矿冶炼端产能 [1] - 系统性开展碳酸锂期货套期保值 [1] - 在尼日利亚和津巴布韦布局锂矿资源保障供应链稳定 [1] - 通过尾料排放循环使用构建循环产业链体系 [1] - 横向拓展正极材料、电池回收、电池用胶等业务 [2] - 液体六氟磷酸锂工艺技术成本低于行业平均水平 [2] - 磷酸铁锂电池回收完成渠道网络规模化拓展 实现资源-材料-回收闭环生态 [2] - 特种化学品产品正负极粘结剂及锂电池用胶类业务快速起量 [2] 技术研发与创新 - 利用现有液态锂盐生产平台开发硫化锂路线固态电解质 [2] - 成功完成实验室公斤级生产 形成部分专利与初代产品 [2] - 构建液态+固态双轮驱动业务格局 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为162.2亿元、208.3亿元、250.3亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.3亿元、13.2亿元、19.8亿元 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.69元、1.03元 [2] - 预计2025-2027年PE分别为50倍、32倍、21倍 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放 [4] - 公司电解铝量价齐升，氧化铝毛利率有所下滑 [2] - 新增20万吨电解铝产能建设稳步推进，预计2026年释放产能 [3] - 能源价格低廉，成本优势突出，高盈利持续性强 [3] - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨环评2025年初已通过 [3] - 布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收153.3亿元，同比+11.2% [1] - 2025年上半年归母净利润20.8亿元，同比+0.5% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润19.6亿元，同比持平 [1] - 2025年第二季度营收74.0亿元，同比+6.4%，环比-6.6% [1] - 2025年第二季度归母净利润10.3亿元，同比-24.2%，环比-3.0% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润9.2亿元，同比-26.5%，环比-11.1% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.1亿元、57.4亿元和63.3亿元 [4] - 对应现价的PE分别为10倍、8倍和7倍 [4][5] 产能与产量 - 电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨 [2] - 氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨 [2] - 2025年上半年电解铝产量58.5万吨，同比基本持平 [2] - 2025年上半年氧化铝产量120.0万吨，同比+9.8% [2] - 2025年上半年阳极碳素产量27.3万吨，同比+1.4% [2] - 主要产品上半年基本实现满产 [2] 价格与成本 - 2025年上半年铝价20321元/吨，同比+2.7% [2] - 2025年上半年广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3% [2] - 2025年第二季度铝价20201元/吨，环比-1.2% [2] - 2025年第二季度广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5% [2] - 2025年上半年自产电解铝平均销售价格约20250元/吨（含税），同比上升约2.8% [2] - 2025年上半年自产氧化铝平均销售价格约3700元/吨（含税），同比上升约6% [2] - 2025年上半年电解铝生产成本同比增加约2.0% [2] - 2025年上半年氧化铝生产成本同比增加约18.0%，主要由于铝土矿采购价格上升 [2] 毛利率 - 2025年上半年电解铝毛利率23.6%，同比+0.9个百分点 [2] - 2025年上半年氧化铝毛利率14.6%，同比-8.6个百分点 [2] 未来增长点 - 新增20万吨电解铝产能建设稳步推进中，预计2026年释放产能 [3] - 公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90% [3] - 收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线 [3] - 间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿 [3] - 广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨 [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入300.21亿元，同比+6.9% [5][9] - 预计2026年营业收入333.79亿元，同比+11.2% [5][9] - 预计2027年营业收入343.10亿元，同比+2.8% [5][9] - 预计2025年每股收益1.01元，2026年1.23元，2027年1.36元 [5][9] - 预计2025年净资产收益率16.00%，2026年17.47%，2027年17.27% [9] - 预计2025年毛利率22.94%，2026年24.59%，2027年25.94% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于盈利预测和股息率支撑 [1][3][20] 核心观点 - 2025年上半年营业收入660.15亿元同比减少1.5% 归母净利润24.08亿元同比减少4.8% 但核心利润27.36亿元同比增长1.4% 符合预期 [8][9] - 私有化新奥能源并赴港上市完成后 以2024年归母净利润测算每股收益将从1.46元增厚7%至1.56元 [8][15] - 2025年每股分红1.14元 2026-2028年分红比例不低于50% 2025年股息率达6.1% [3][16][20] 业务表现 - 天然气零售气量同比增长1.91%至129.53亿方 其中工商业气量增2.4%至97.9亿方 居民气量增1.3%至30.4亿方 [8][10] - 舟山接收站接卸量113.7万吨同比增长11.7% 三期项目投产后接卸能力超1000万吨/年 [8][13] - 甲醇业务毛利同比高增68.92% 主因煤炭价格走弱 但销量同比减少21.98%至63.2万吨 [8][13] - 综合能源业务投运项目374个 泛能销售量197.6亿kWh同比增长0.1% [8][13] 财务指标 - 期间费用率同比下降0.22个百分点至5.2% 其中财务费用大幅减少29.87% [12] - 经营性现金流净额55.73亿元同比增长15.7% [9][12] - 资产负债率54%同比下降2.02个百分点 [13] - 应收账款周转天数16.12天同比减少1.01天 存货周转天数12.64天同比减少1.6天 [13] 行业与战略布局 - 国内天然气需求2023-2030年复合增速预计达9% 2030年消费占比目标15% [17] - 累计签署国际长协超1000万吨/年 价格挂钩HenryHub及油价指数以分散风险 [18] - 拥有10艘LNG运输船（4艘自有+6艘在建）及舟山接收站等基础设施 [18] - 居民顺价比例达64% 政策推动下零售气价差有望进一步修复 [18]