文章核心观点 - 在高油价持续的状态下，中国中游制造业的全球出口份额有望提升，主要基于中国相对适中的油气对外依赖度、历史危机中制造大国份额提升的经验、以及中国在能源成本和供应链韧性方面的优势 [2] 一、当下现状：全球制造业依赖油气进口 - 基于2024年数据，样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5% [4][13] - 占全球制造业增加值68.6%的经济体，其油气为净进口；23.9%的经济体为净出口 [4][13] - 中国单位制造业增加值对应的油气进口依赖度为8.6% [4][13] - 有25个经济体对油气的进口依赖超过中国，其合计制造业增加值占全球之比为30.1%，体量超过了中国 [4][13] - 依赖度高于中国的经济体包括日本(14.7%)、韩国(18.6%)、越南(12.2%)、泰国(29.3%)、印度(20.8%)、德国等 [13] 二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析 - 两次石油危机期间，全球原油消费量均出现减少，但不同国家减少程度不一 [5] - 两次危机期间，全球出口份额排名前二的是美国与德国，份额均在10%以上且差距较小 [5] (一)第一次石油危机复盘：1973-1975年 - 1973年1月原油价格为2.08美元/桶，1974年1月升至13美元/桶 [15] - 1974年、1975年全球原油消费量增速分别为-1.54%、-0.85% [15] - 1973-1975年全球中游制造出口年均增速达25.5% [16] - 美国中游制造全球份额从危机前(1972年)的19.0%提升至危机期间(1973-1975年)平均19.8%，提升0.8个百分点 [5][16] - 德国中游份额从1972年的19.5%提升至同期平均19.8%，提升0.3个百分点 [16] - 1974-1975年，德国原油消费增速均值低于美国2.62个百分点 [16] (二)第二次石油危机复盘：1979-1981年 - 1978年12月原油价格为14.5美元/桶，1979年12月升至39.75美元/桶 [18] - 1980-1983年全球原油消费量增速连续四年为负 [18] - 1979-1981年全球中游出口平均增速为11.7% [19] - 美国中游制造全球份额从危机前(1978年)的17.4%提升至危机期间(1979-1981年)平均18.8%，提升1.4个百分点 [5][19] - 德国中游份额从1978年的19.2%回落至同期平均17.9% [19] - 1979-1980年，德国原油消费增速均值低于美国1.75个百分点 [19] 三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演 (一)途径一：供应链重塑，订单转移中国 - 参考2020年疫情经验：全球机械及运输设备总需求增速为-4.8%，但中国该品类出口增速达5.2% [6][27] - 中国机械及运输设备的全球份额从2019年的17.7%提升至2020年的19.6%，疫情后份额在19%-21%区间波动，高于2019年水平 [6][27] - 本轮高油价及军事冲突可能冲击能源保障能力不足的经济体的供给，中国凭借较强的能源保障能力，出口份额有望进一步提升 [6][27] (二)途径二：新增需求增加，中国有望受益 - 参考2020年疫情经验：全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口增速为7.2%，医药相关产品增速为9.7% [6][31] - 中国纺织用品2020年出口增速为28.9%，全球份额从2019年的38.4%提升至2020年的46.1% [31] - 中国医药用品2020-2021年出口增速分别为28%、120.6%，全球份额从2019年的2.7%提升至2021年的5.8% [6][31] - 本轮高油价及军事冲突可能催生能源安全、国防安全、供应链安全等领域的新增需求，受益领域或包括新能源、新能源汽车、电网设备、船舶、军工用品等 [7][31] (三)途径三：成本优势增加，助力份额提升 - 中国能源结构中煤炭、非化石能源占比较高，油价波动对电价影响较小 [8][35] - 2022年受俄乌冲突影响油价大涨，欧洲工业用电价格(PPI口径)全年上涨61%，美国上涨90.5%，中国仅上涨5.1% [8][35] - 2000年以来，在油价大幅上涨年份(例如超过30%)，中国中游制造全球出口份额均保持上行 [8][35] - 典型年份2022年，油价中枢上涨40.6%，中国中游出口份额继续抬升0.1% [35] - 其他油价上涨超30%的年份(如2021、2011、2008、2005、2004、2000年)，中国中游制造全球出口份额全部上行 [35] - 中游制造企业海外毛利率大幅高于国内，叠加在海外相比海外产能的成本优势更大，份额提升或更顺畅 [36]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价53.46元（基于2026年18倍市盈率） [4][7][97] 核心观点 - 一次性手套行业经历四年调整，产能出清已近尾声，2025年全球销量有望追平2021年，价格趋稳小幅回升，“量增价减”趋势有望改变 [10][39][43] - 英科医疗凭借疫情期间的快速扩产已跻身全球头部，行业集中度提升，市场份额加速向龙头聚拢 [10][33][35] - 公司的核心壁垒在于其领先的成本优势，这源于先进的第三代生产线、全面的节能技改以及上游原材料布局 [10][51][60][65] - 在行业供需趋于理性平衡、竞争回归成本与效率的背景下，公司有望凭借规模、成本与全球化优势，实现市场份额提升和业绩弹性释放 [10][65][96] 根据相关目录分别总结 一、疫情扰动出清，英科跻身头部 - **公司业务与经营**：公司锚定一次性手套业务，个人防护类产品营收占比维持在90%左右，业务辐射120余个国家。2024年境外收入80.6亿元，占比84.7%，境外毛利率24.5%高于境内的18.9% [10][18][23] - **业绩与增长**：2019-2024年，公司总营收从20.8亿元增长至95.2亿元（CAGR=36%），归母净利润从1.8亿元增长至14.7亿元（CAGR=52%）。2024年营收同比增长37.6%，归母净利润同比增长282.6% [6][28] - **行业格局演变**：2019-2024年，中国头部生产商（英科、蓝帆、中红）合计产能较2019年增长233.2%，扩产幅度显著高于国际巨头（Top Glove等合计提升15.3%），英科跻身全球前列。公司销售额占比从2019年的2.3%快速增长至2021年的8.0% [33][35][38] - **行业量价修复**：预计到2025年，全球一次性手套销售量有望追平2021年，销售收入有望回到2021年一半的水平。丁腈与PVC手套价格在2024年触底后开始反弹并企稳 [39][43] 二、产线先进，成本优势构筑核心壁垒 - **产线代际领先**：公司以第三代丁腈双手模全自动生产线为主，线速行业领先、能耗更低，单线长度达1.8公里，良率长期稳定在99%以上，生产效率与灵活性优于国际同行 [10][51][52] - **能源与材料成本控制**：公司生产主要依赖低成本清洁燃煤，而海外龙头如Top Glove依赖价格更高的天然气。公司通过“余热回收+智控变频+关键部件升级”等节能技改，年节煤约10660吨，并布局上游丁腈胶乳产能以保障供应和降低成本 [56][59][60] - **利润率行业领先**：横向对比，英科医疗在毛利率和净利率方面均表现优于中红医疗、Top Glove、Hartalega等同业，成本优势构筑了核心竞争壁垒 [10][63][64] 三、量价逐级改善，具备业绩弹性 - **销量端：市场多元化与产能扩张**： - **国内市场**：中国执业（助理）医师和注册护士总数从2018年的770.6万增至2024年的1093.7万（CAGR=6%），且人均一次性手套使用量仅9只/年，远低于全球平均水平，需求具备稳健增长潜力 [67][69] - **海外市场**：受美国高关税影响（2026年医用手套关税或超110%），公司积极拓展非美市场。2025年上半年，海外非美市场销售收入同比增长约45%。非美地区（如欧盟、日本）关税较低，市场开拓空间巨大 [71][74][78] - **产能储备**：公司在建项目（山东年产500亿只、安庆年产400亿只、江西年产271.68亿只）稳步推进，账面净现金充裕（截至25Q3为51亿元），具备大规模扩产能力 [80][81][82] - **价格端：传导能力与供需平衡**： - 原材料（丁二烯、丁腈胶乳）成本占比近50%，当前有上涨压力。但在过剩产能出清的背景下，丁腈手套行业已具备一定的成本传导能力 [85] - 全球需求并未出现激增，目前供需格局相对平衡，终端价格不具备大幅波动的条件 [91] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为101.55亿元、117.82亿元、135.63亿元，同比增长6.6%、16.0%、15.1%；归属母公司净利润分别为12.96亿元、19.43亿元、22.09亿元；每股收益分别为1.98元、2.97元、3.37元 [4][6][93] - **预测依据**：收入增长主要基于行业库存出清、公司新产能投放及非美市场拓展。毛利率提升主要基于可持续的成本优势及一定的价格传导能力，预计2025-2027年综合毛利率分别为24.2%、24.9%、25.6% [95][96] - **估值与建议**：参考可比公司2026年平均估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价53.46元，首次给予“买入”评级 [4][97]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4] - 基于2026年18倍市盈率，给予目标价53.46元 [4][7] 核心观点总结 - **行业周期见底，产能出清尾声**：一次性手套行业经过四年调整，过剩产能已出清，2025年全球销量有望追平2021年，价格趋稳小幅回升，“量增价减”趋势有望改变 [10] - **公司成本优势构筑核心壁垒**：公司以第三代生产线为主，线速领先、能耗更低，良率长期稳定在99%以上，并通过节能技改和上游原材料布局，构建了全行业领先的成本优势 [10][51][60][65] - **量价逐级改善，业绩具备弹性**：凭借显著的成本优势，公司有望抢占市场份额，实现销量稳健增长；同时，行业供需格局相对平衡，价格不具备大幅波动条件，且公司已具备一定的成本传导能力 [10][91] 根据相关目录的详细总结 一、 疫情扰动出清，英科跻身头部 - **业务结构稳健，以出口为主**：公司核心业务为个人防护类产品（一次性手套），营收占比约90%。2024年境外收入80.6亿元，占比84.7%，且境外毛利率（24.5%）显著高于境内（18.9%） [18][23][27] - **疫情间快速扩产，跻身全球头部**：2019-2024年，中国头部生产商（英科、蓝帆、中红）合计产能同比增长233.2%，显著高于国际巨头15.3%的增幅。公司销售额全球占比从2019年的2.3%快速提升至2021年的8.0% [33][35][38] - **行业量价关系修复**：预计2025年全球一次性手套销售量有望追平2021年水平，销售收入有望回到2021年一半的水平。丁腈与PVC手套出口价格已在2024年触底并出现回升迹象 [39][43][47] 二、 产线先进，成本优势构筑核心壁垒 - **产线代际与效率领先**：公司以第三代丁腈双手模全自动生产线为主，单线长达1.8公里，线速行业领先，结合数字化系统与热电联产，生产高效且能耗更低 [51] - **多维度构建成本优势**： - **能源成本低**：主要使用低成本清洁燃煤，同热值成本仅为液化天然气的1/2至1/4 [56][58] - **节能技改显著**：通过余热回收、智控变频等改造，年节煤约10660吨，部分产线能耗降低30% [59][60] - **布局上游原材料**：通过控股公司建设羧基丁腈胶乳项目，提升自供比例，平滑原材料价格波动对成本的影响 [60][61] - **利润率同业领先**：横向对比，公司在毛利率和净利率方面均优于中红医疗、Top Glove等国内外同行，成本优势构筑了核心竞争壁垒 [63][64] 三、 量价逐级改善，具备业绩弹性 - **销量端：多元化市场与产能释放驱动增长** - **国内市场潜力大**：中国执业医师和注册护士数量持续增长（2018-2024年CAGR为6%），且人均一次性手套使用量（9只/年）远低于全球水平，需求具备稳健增长潜力 [67][69][70] - **积极拓展非美市场**：美国关税高企（2026年医用手套累加关税或超110%），但欧盟、日本等地关税较低（0%-2.7%）。公司2025年上半年非美市场销售收入同比增长约45%，增长强劲 [71][72][74][78][79] - **资金雄厚，产能有序释放**：截至2025年三季度，公司账面净现金51亿元，远超同业。目前在建高端医用手套项目总产能超千亿只，将保障未来销量增长 [80][81][82] - **价格端：预计小幅波动，具备成本传导能力** - 原材料（如丁二烯、丁腈胶乳）在总成本中占比近50%，价格存在上涨压力。但在过剩产能出清的背景下，丁腈手套行业已具备一定的成本传导能力 [85] - 全球需求仅缓慢恢复增长，供需格局相对平衡，终端价格不具备大幅波动的条件 [91] 四、 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为101.55亿元、117.82亿元、135.63亿元，归属母公司净利润分别为12.96亿元、19.43亿元、22.09亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.98元、2.97元、3.37元 [4][6] - **关键财务指标展望**：综合毛利率预计从2024年的23.6%稳步提升至2027年的25.6%；净利率预计从2024年的15.4%提升至2026年的16.5% [6][95][96] - **投资建议**：基于公司在成本与规模上的优势，以及行业出清后份额提升的逻辑，参考可比公司估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价53.46元 [4][97]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 钛白粉行业迎来全球性涨价潮，国内外价格同步上涨，核心驱动力是成本端刚性支撑与供给端加速出清，行业供需格局持续优化 [1][8] - 报告建议关注龙佰集团，因其在成本控制、技术工艺及海外布局方面具备领先优势 [1][3][8] 行业现状与涨价事件 - **涨价潮具体事件**：自2026年2月底至3月初，国内外多家钛白粉企业宣布提价，国内价格普遍上调500元/吨，国外价格上调80-150美元/吨 [1] - **成本端支撑强劲**：核心原料硫酸、钛精矿价格持续走高，截至3月3日，硫磺价格同比上升96.31%，硫酸价格升至1063元/吨，原料成本占钛白粉总生产成本比重超60% [8] - **行业盈利承压**：在成本推动下，行业面临成本倒挂压力，截至2月27日，硫酸法钛白粉价差为-7541.5元/吨，氯化法钛白粉价差为-454.91元/吨，毛利率为-13.61% [8] - **海外巨头业绩下滑**：科慕公司2025年钛白科技业务全年营收24.29亿美元，同比下降6%；调整后EBITDA为1.45亿美元，同比大幅下滑52%；整体利润率从12%萎缩至6% [8] 供给端与供需格局 - **供给加速出清**：2026年1月16日，特诺集团宣布永久关闭其位于中国抚州的钛白粉生产设施；同日，金浦钛业公告其全资子公司徐州钛白（产能8万吨/年）停产 [8] - **行业开工率下降**：根据卓创资讯数据，2月份全行业开工负荷预计降至62%，较1月份下滑近6个百分点 [8] - **价格稳步回升**：供给收缩推动价格回升，截至3月3日，钛白粉价格为13534元/吨，较2025年11月低点上涨375元/吨，涨幅为2.85% [8] 重点公司分析（龙佰集团） - **投资评级**：对龙佰集团给予“强推”评级 [4] - **盈利预测与估值**：预测2025-2027年EPS分别为0.91元、1.23元、1.43元，对应PE分别为24.06倍、17.82倍、15.35倍，2025年预测PB为2.06倍 [4] - **核心竞争优势**： 1. **成本优势领先**：拥有“钛矿-钛白粉”一体化产业链，积极推进两矿合并项目，投产后钛精矿产能将达248万吨/年、铁精矿产能达760万吨/年，资源自给率高，生产成本处于行业领先梯队 [8] 2. **技术工艺领先**：是国内率先突破并大规模应用氯化法技术的企业，当前氯化法产能占比为国内最高，产品品质高、污染小 [8] 3. **海外布局拓展**：积极实施出海战略，在马来西亚、英国设立子公司，并推进并购Venator英国15万吨/年氯化法钛白粉工厂，有助于突破贸易壁垒并深入海外市场 [8] 行业与市场表现 - **行业基本数据**：基础化工行业股票家数为496只，总市值为65，019.69亿元，流通市值为58，351.03亿元 [5] - **指数表现**：近1个月绝对表现3.5%，近6个月绝对表现28.4%，近12个月绝对表现48.5%；近6个月相对表现24.0%，近12个月相对表现28.8% [6]

特斯拉在欧洲市场表现 - 2026年1月特斯拉在欧洲的新车注册量为8,075辆，同比下滑17%，连续第13个月销量萎缩[3][4][11] - 同期特斯拉在欧洲的市场份额从去年同期的1%降至0.8%[3][11] - 分析师认为特斯拉2026年在欧洲的开局“极为疲软”，品牌形象有所恶化，且缺乏新车型[3][4][11][12] 比亚迪在欧洲市场表现 - 2026年1月比亚迪在欧洲的新车注册量达18,242辆，同比激增165%[8][16] - 比亚迪在欧洲的市场份额从2025年1月的0.7%翻倍增长至2026年1月的1.9%[8][12][16] - 比亚迪等中国车企被认为拥有难以撼动的成本优势，且该优势在未来5年内预计不会完全消失[8][16] 市场竞争与行业动态 - 欧洲电动车市场涌现大量高性价比新车型，包括比亚迪、名爵、极氪等品牌，消费者选择增多[3][11] - 特斯拉专注于自动驾驶研发而非推出新车型，同时大量第一代租赁车辆进入二手车市场，压低了价格[3][11] - 欧洲车企和特斯拉正通过缩小成本差距、推出更多低价车型来应对竞争，以遏制市场份额流失[8][16] 整体汽车市场数据 - 2026年1月欧盟、英国及欧洲自由贸易联盟国家的整体汽车销量下滑3.5%，至961,382辆[8][16] - 1月汽油车注册量同比下滑约26%，而纯电动、插电混动及油电混动车型销量分别增长近14%、32%和6%[9][17] 其他潜在影响因素 - 特斯拉在欧洲面临声誉挑战，部分源于其CEO的言论及与美国前政府的密切关系，曾引发欧洲多地抗议活动[6][14] - 关税壁垒（如美国对中国电动汽车征收100%关税）在很大程度上限制了比亚迪进入美国市场[8][16]

报告投资评级 * **首次覆盖，给予“买入”评级**[5][9] 报告核心观点 * 报告认为英科医疗作为全球丁腈手套龙头，已构建难以复制的成本护城河，当前行业周期已进入复苏阶段，公司凭借领先的成本优势、充裕的在手现金以及持续的产能扩张，有望在行业量价齐升的背景下，实现市场份额与盈利能力的双重提升，是行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的[1][3][9] 公司概要 * 公司是全球领先的一次性医疗耗材制造商，核心产品为一次性手套（丁腈、PVC），广泛应用于医疗、工业等多场景[15] * 公司发展历经三个阶段：2003-2019年为初步探索与产能建设期；2020-2023年抓住行业机遇，实现规模与份额跃迁，并将积累资金用于大规模扩产；2024年至今，行业供需修复叠加美国关税政策扰动，公司开启新一轮扩张[15][16] * 公司90%以上的收入来自医疗防护类产品（核心为丁腈及PVC手套），海外收入占比超8成，覆盖全球150多个国家和地区的超15,000名客户，客户基础广泛分散[20] * 公司股权结构清晰，创始人刘方毅直接持股35.39%，高管团队稳定且经验丰富[27] 行业分析 * **行业需求**：丁腈手套因过敏率低、综合性能优异，渗透率持续提升。据贺特佳预测，2025年全球橡胶手套（含丁腈和天然乳胶）需求约3250-3750亿只，未来有望保持大单位数（6%-8%）增长趋势[1] * **供需结构**：需求端，欧美市场占比约60%（美国29%，欧洲31%）；供给端，集中在中国和马来西亚，各占30%-40%，预计中国在丁腈手套供给上已超过马来西亚[1][44] * **竞争趋势**：在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率[1] 公司核心壁垒 * **技术领先**：产线新、自动化水平高，生产效率持续领先，良品率长期维持在99%以上[2][55] * **原材料自供**：核心原材料丁腈胶乳自供比例超80%，显著低于同业的外采依赖，有效控制成本并保障供应稳定[2][56] * **能源成本优势**：公司是全球主要手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，相比使用天然气或外购蒸汽的同行具备明显成本优势[2][58] * **规模效应**：截至2025年上半年，公司丁腈手套年化产能达560亿只，已成为全球最大的丁腈手套生产商，且扩产仍在推进[1][2] 发展驱动因素 * **价格修复**：行业价格已于2025年第三季度触底，第四季度以来进入温和上涨通道。预计随着去库结束、落后产能出清及需求回暖，2026年产品平均售价仍有上行空间[3] * **产能扩张**：公司2025年第三季度账面净现金达51亿元，远超同业，具备大规模扩产能力。国内安庆新增产能自2024年第四季度稳步推进，采用热电联产技术，有望进一步强化成本优势[3][59][71] * **市场多元化**：为应对美国关税政策扰动，公司持续推进市场多元化战略，加快开拓国际新兴市场[3][71] * **盈利能力韧性**：针对原材料价格回升的担忧，报告认为公司作为龙头具备较强的价格传导能力，且高比例原料自供可缓冲成本波动，预计2026年手套业务盈利能力有望稳中向上[4][72] 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为100.13亿元、125.58亿元、144.83亿元，同比增长5.15%、25.41%、15.34%；归母净利润分别为12.58亿元、17.14亿元、21.92亿元，同比增长-14.1%、+36.2%、+27.9%[4][9][76] * **毛利率预测**：预计医疗防护类产品（主要为手套）毛利率将从2025年的24.5%提升至2027年的29.0%[75] * **估值比较**：报告选取鱼跃医疗、迈瑞医疗等作为可比公司，2026年可比公司平均市盈率为19.1倍，英科医疗对应2026年预测市盈率为15.0倍，估值具备吸引力[77]

投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9] 核心观点 * 报告认为英科医疗是全球丁腈手套龙头，已构建难以复制的成本护城河，是本轮行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的 [1][2][9] * 短期来看，行业价格已于2025年第三季度触底，进入温和上涨通道，公司有望实现量价双升 [3] * 长期来看，在行业供需趋于理性、竞争回归成本与效率的背景下，具备规模、成本与全球化能力的头部企业有望持续提升份额 [4] 公司概要 * 公司是全球领先的一次性医疗耗材制造商，核心产品为一次性手套（丁腈、PVC）[15] * 公司发展分为三个阶段：2003-2019年初步探索及产品矩阵扩容；2020-2023年抓住行业机遇大规模扩产，实现规模跃迁；2024年至今行业修复，开启新一轮扩张 [15][16] * 公司90%以上的收入来自医疗防护类产品（主要为丁腈及PVC手套），海外收入占比超八成，覆盖超150个国家和地区的超15,000名客户 [20] * 公司创始人刘方毅直接持股35.39%，高管团队稳定，核心成员大多任职超过10年 [27][30] 行业分析 * **产品特性**：丁腈手套过敏率低，综合性能优异，可应用于医疗、工业、民用等多场景，渗透率持续提升 [1][31][36] * **行业规模**：据贺特佳预测，2025年全球橡胶手套（含丁腈和天然乳胶）需求量约3250-3750亿只，未来有望保持6%-8%的复合增速 [1][40] * **供需结构**：需求端，欧美市场占比约60%；供给端，中国和马来西亚是主要生产国，各占30%-40% [1][44] * **竞争趋势**：在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率 [1] 核心壁垒与竞争优势 * **技术领先**：产线新、自动化水平高，生产效率持续领先，良品率长期维持在99%以上 [2][55] * **原材料自供**：核心原材料丁腈胶乳自供比例达80%，低于同业的外采依赖，有助于降本和保证供应稳定 [2][56] * **能源成本优势**：公司是主要全球手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，较使用天然气或外购蒸汽的同行具备明显成本优势 [2][58] * **规模效应**：截至2025年上半年，公司丁腈手套年化产能达560亿只，已成为全球最大的丁腈手套生产商，且扩产仍在推进 [1][2][47] * **财务实力**：截至2025年第三季度，公司账面净现金达51亿元，远超同业，为大规模扩产提供资金保障 [3][68] 发展驱动与盈利预测 * **价格驱动**：行业价格在2025年第三季度迎来拐点，第四季度起进入温和上涨通道，预计2026年仍有上行空间 [3][64] * **销量驱动**：公司持续推进产能扩张（如安徽安庆新产能）和市场多元化战略，预计出货量将持续增长 [3][71] * **盈利能力**：尽管市场担忧原材料价格回升，但报告认为公司作为龙头具备较强的价格传导能力，且原材料自供比例高可缓冲成本波动，预计2026年手套业务盈利能力有望稳中向上 [4][72] * **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为100.13亿元、125.58亿元、144.83亿元，同比增长5.15%、25.41%、15.34%；归母净利润分别为12.58亿元、17.14亿元、21.92亿元，同比增长-14.1%、+36.2%、27.9% [4][9][76] * **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为15.0倍，低于可比公司平均的19.1倍，估值合理 [9][77]

机构观点与评级 - 华泰证券首次覆盖南山铝业国际，给予“买入”评级，基于26年13倍PE，对应目标价78.18港元 [1] - 看好公司未来利润实现稳步增长，主要基于氧化铝业务利润稳定及2028年后新建电解铝项目的较大业绩增量预期 [1] 公司业务与产能 - 公司是东南亚领先的氧化铝生产商，截至25年底在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计400万吨的氧化铝生产基地 [1] - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资额约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产 [2] - 公司远期还规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，有望成为未来业绩高增长的主要引擎 [2] 成本与盈利优势 - 受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，公司氧化铝原料成本优势显著，2024年铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚的76.5美元/吨和澳大利亚的62.5美元/吨 [1] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑 [1] - 电解铝业务受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，具备显著成本优势，预计2028年25万吨项目单吨运营成本约1806美元，单吨完全成本约1980.8美元 [2] 项目盈利预测 - 在假设铝价3200美元/吨水平下，测算25万吨电解铝项目达产后，税后有望贡献约2.59亿美元净利润 [2] - 预计公司25-27年营收分别为12.0亿美元、14.8亿美元、16.0亿美元，归母净利分别为4.1亿美元、4.8亿美元、5.7亿美元 [3] 行业供需与价格展望 - 电解铝供给端，国内运行产能已接近天花板，未来增量主要在海外，预计26-27年全球电解铝供给量同比增速分别为+1.7%和+3.6% [3] - 需求端，在全球制造业复苏背景下，预计26年全球需求增速在2.4%左右，对应26-27年供需平衡分别为-88.5万吨和-95.4万吨 [3] - 预计26年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上 [3] - 氧化铝方面，在成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，可能推动国内高成本氧化铝项目在26年出清，26-27年氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [3]

公司战略与资源布局 - 控股子公司新疆天池能源有限责任公司以27.05亿元竞得新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区库木苏五号井田的煤炭普查探矿权，矿区面积65.85平方千米 [1][2][3] - 此次投资是公司深耕能源领域、为旗下能源业务和电力供应提供原料支撑的重要举措，并非单纯购买煤炭 [1][3] - 公司持续加码煤炭业务，已构建涵盖煤炭、金矿、铝土矿及锂矿等核心领域的多元化资源矩阵，旨在打造“上游原料至中游制造”的产业链闭环，以保障供应链稳定并强化成本优势 [3] - 公司煤炭资源主要集中在新疆准东地区，2025年3月曾宣布总投资170.4亿元建设准东20亿立方米/年的煤制天然气项目 [3] 主营业务与经营业绩 - 公司主业涉及输变电、新能源、能源、新材料四大行业，四大主业并驾齐驱，整体经营健康发展 [1][5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入729.2亿元，同比增长0.84%；实现归母净利润54.84亿元，同比增长27.55% [1][6] - 自1997年上市以来近29年间，公司累计实现归母净利润671.14亿元 [6] - 煤炭业务是公司前三大营收主力之一，长期贡献约20%的营收；2025年上半年，煤炭业务实现收入88.32亿元，占总营收比重为18.27% [4] 资产规模与财务状况 - 截至2025年三季度末，公司总资产达2244亿元，创历史新高；公司总资产于2019年末首次突破千亿元，2024年二季度末突破2000亿元 [1][7] - 截至2025年三季度末，公司账面货币资金为267.1亿元，交易性金融资产为1.17亿元；短期借款与一年内到期的非流动负债分别为32.92亿元和84.25亿元 [6] - 2025年三季度末，公司资产负债率为56.13%，较2024年同期下降0.67个百分点 [6] 产能与运营情况 - 公司煤炭核定总产能为7400万吨/年，具体包括：南露天煤矿4000万吨/年、将二矿3000万吨/年、将一矿400万吨/年 [4] - 公司已运营的电厂包括：昌吉2×350MW城市热电联产电厂、准东北一2×660MW“疆电外送”电厂、巴州2×350MW热电联产电厂和准东2×660MW电厂 [4] 研发投入与科技创新 - 公司高度重视科技创新，从2021年开始年度研发费用均超过10亿元；2021年至2025年前三季度的研发费用分别为11.38亿元、13.12亿元、12.84亿元、13.54亿元和11.63亿元 [7] - 近五年（2021年至2025年前三季度）研发费用支出合计达62.51亿元 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6][113] 报告核心观点 - 中国巨石是全球玻璃纤维产业龙头，粗纱和电子布产能规模均居全球首位，龙头地位稳固 [6][14][30] - 公司拥有稳固且持续扩大的成本优势，这是其最关键的竞争优势，盈利能力显著优于同行 [6][47][51] - 公司正持续推进产品高端化，在高模风电纱、热塑纱、电子布等领域不断突破，增长动能优于行业，且高端产品布局有望提升盈利稳定性 [6][98][103] - 行业需求预计稳健增长，国内企业全球份额有望持续提升，公司作为龙头将受益 [6][88][94] - 公司当前估值（2025/2026年PE分别为24x/21x）低于可比公司平均水平，具备吸引力 [2][6][110] 公司概况与行业地位 - 中国巨石是我国玻纤产业拓荒者，历经摸索期、扩规模期、国际化、产品高端化等阶段，成长为全球龙头 [6][15] - 公司于1999年上市，1999-2024年间，营业收入、归母净利润、净资产分别增长了42倍、87倍、63倍，年复合增长率分别为16.2%、19.6%、18.1% [6][22] - 截至2025年10月末，公司粗纱在产产能达300.1万吨，电子纱在产产能27万吨，均为全球第一 [31][41][42] - 在国内市场，公司玻纤纱、电子纱产能份额分别约为34%和25%，均为国内第一，行业呈现寡头垄断格局 [14][30][32] 成本优势分析 - 2001年以来，公司玻纤吨生产成本总体呈持续下降趋势，2024年为3,563元/吨，较可比公司平均水平低1,017元 [6][47] - 2024年，公司玻纤业务毛利率为24.3%，较可比公司均值高9.1个百分点；整体净利率为16.0%，较可比公司均值高15.9个百分点，盈利能力优势显著 [51] - 成本优势来源一：规模与大型窑炉优势。2024年末公司在产产能273万吨，2025年11月末平均单窑规模12.1万吨，均显著高于主要同行，带来采购和能耗优势 [53][58] - 成本优势来源二：生产运营效率高。2024年公司人均产值118万元，2012-2024年CAGR为7%；2023年人均产量190吨，2012-2023年CAGR为6% [60][67] - 成本优势来源三：研发投入规模大。2024年公司研发人员1,713人，研发费用5.3亿元，在人员和投入规模上均明显领先同行 [71][75] - 成本优势来源四：财务成本有优势。公司资产负债率从2012年的79.4%持续下降至2024年的41.1%，2024年吨财务费用为66元，处于较低水平 [81][82][87] 产品高端化与成长动能 - 自2018年以来，公司加快高端产品布局，代表产品包括高模风电纱（如模量超100GPa的E9产品）、热塑纱（如CFRT热塑预浸带用纱）、电子纱/布等 [6][18][98] - 截至2025年11月末，公司电子布年产能达9.6亿米，市占率全球第一，并正积极研发低介电、低膨胀系数、超薄/极薄电子布以服务AI算力等新需求 [6][10][101] - 产品高端化提升了公司盈利能力和稳定性。2018-2024年公司净利率标准差为6.4%，低于部分可比公司，显示盈利更稳定 [103] - 玻璃纤维作为新材料，在汽车、建筑等传统领域渗透率有望持续提升，行业需求预计稳健增长。2025年1-10月国内玻纤净需求608.2万吨，同比增长14.6% [6][88][90] - 海外龙头玻纤企业战略收缩，国内企业全球份额有望持续提升。2024年中国巨石海外收入占比为37.4%，国内国外市场齐头并进 [94][100] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为190亿元、209亿元、231亿元，同比增长19.6%、10.5%、10.4% [2][6] - 预测同期归属母公司股东净利润分别为34.1亿元、38.7亿元、43.9亿元，同比增长39.3%、13.7%、13.3% [2][6] - 预测每股收益（EPS）分别为0.85元、0.97元、1.10元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍（基于2026年2月2日收盘价20.15元） [2][6] - 可比公司2026年预测PE均值（剔除极值）为37倍，中位数为36倍，公司当前21倍的估值低于可比公司水平 [110][111]