机构：国盛证券 研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟 事件：周大福发布FY2026Q1 经营情况公告，根据公司披露Q1 集团RSV 同比下降1.9%，整体表现符合 预期。 内地：线下同店降幅收窄+电商快速增长，FY2026Q1 内地RSV 同比下降3.3%。 1）线下业务：低基数+产品优化+低效店出清，公司Q1 直营同店销售降幅收窄，加盟同店销售持平。 根据公司披露FY2026Q1 内地直营同店销售同比下降3.3%，加盟同店销售同比持平，各业务同店销售延 续逐季改善态势。我们判断同店销售的改善一方面系同期的低基数；另一方面系产品结构的优化，期内 公司定价黄金产品零售额同比增长20.8%，在黄金首饰中占比由同期的15.8%提升至19.8%；另外期内公 司持续削减低效店铺（Q1 内地净关店311 家至5963 家周大福珠宝店），我们判断随着低效店铺的出 清，或有助于留存店铺吸纳原店铺客流。 展望FY2026，我们预计公司的低效店关闭动作仍将持续，同时继续推动产品矩阵丰富（4 月公司新推 出"传喜"产品系列，6 月发布全新高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony"），在多项因素的带动下 我们预计Q2~Q4 公 ...

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 六福集团 FY26Q1 经营数据向好，整体零售值扭转跌势、同增 13%，整体同店转正、同增 5%，定价黄金零售值占比提升且同店增长 73% [1] - 中国港澳及海外市场零售值同增 9%，同店增长 3%，海外市场同店+20%；中国大陆零售值同增 14%，自营表现好于品牌店 [2] - FY26Q1 关店影响延续，预计 FY26H2 门店净增长，全年有望完成全球门店增长目标 [3] - 预计公司 FY2026 - FY2028 收入分别为 153/172/187 亿港元，同比+15%/+12%/+9%，归母净利润 15.05/17.31/19.80 亿港元，同比+37%/+15%/+14% [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据表现 - FY26Q1 集团整体零售值（含自营店、品牌店、电商）同增 13%，整体同店转正、同增 5%，定价黄金零售值占比由去年同期 12%提升至 17%，同店增长 73% [1] - 中国港澳及海外市场零售值（含自营店、品牌店、电商）同增 9%，同店增长 3%，中国香港同店+1%，中国澳门同店 - 1%，海外市场同店+20%；该市场黄金产品同店同比 - 4%，跌幅环比大幅收窄，定价黄金产品同店增长 74% [2] - 中国大陆零售值（含自营店、品牌店、电商）同增 14%，自营表现好于品牌店，零售收入（自营店 + 电商）同增 31%，线上销售同增 21%，自营同店增长 19%，品牌店同店增长 18%；自营店黄金产品同店增长 20%，定价黄金同店同增 69%；品牌店黄金产品同店同增 15%，定价黄金同店同增 58% [2] 门店情况 - 截至 2025.6.30，公司全球门店数 3162 家，季度净减少 125 家；中国大陆自营店净开 3 家，品牌店净关 130 家；中国香港自营店净关 1 家、海外自营店净开 1 家，海外品牌店净开 2 家 [3] - FY2026 公司目标全球门店数净增加 72 家，其中中国大陆净增加目标为 50 家，预计开店目标主要在下半财年完成 [3] 盈利预测 - 预计公司 FY2026 - FY2028 收入分别为 153/172/187 亿港元，同比+15%/+12%/+9%，归母净利润 15.05/17.31/19.80 亿港元，同比+37%/+15%/+14%，EPS 分别为 2.56/2.95/3.37 港元，对应 7 月 23 日收盘价 PE 8/7/6X [3] 重要财务指标 | 指标 | FY2025A | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万港元） | 13341 | 15284 | 17180 | 18740 | | （+/-)(%) | -13% | 15% | 12% | 9% | | 归母净利润（百万港元） | 1100 | 1505 | 1731 | 1980 | | （+/-)(%) | -38% | 37% | 15% | 14% | | EPS | 1.87 | 2.56 | 2.95 | 3.37 | | P/E | 8.17 | 8.35 | 7.26 | 6.35 | [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了 FY2025A - FY2028E 的预测情况，如流动资产、现金、应收账款及票据等项目的数值变化 [7] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同财年有相应变化，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [7]

活动基本信息 - 活动类别为现场参观 [1] - 参与单位及人员共35人，包括申银万国证券等多家证券、基金、资产、保险、投资、理财机构 [1] - 活动时间为2025年7月23日 [1][2] - 活动地点在公司会议室 [1] - 上市公司接待人员为董事会办公室 [1] 活动主要内容 - 参观公司展厅及臻宝博物馆 [1] - 问答环节交流开店、海外门店、珠宝产品系列、新品规划、产品结构、电商业务等内容，可参阅已披露公告、互动平台问答和前次活动记录表之问答，且未出现未公开重大信息泄露情况 [1] 附件及日期 - 附件清单无 [2] - 记录日期为2025年7月23日 [2]

黄金价格与消费市场 - 国际金价7月24日回落至每盎司3400美元下方但仍维持高位震荡[1] - 周大福、老凤祥等国内珠宝公司将金饰价格上调至单克千元以上[1] - 2025年上半年黄金消费量505.205吨同比下降3.54% 其中黄金首饰199.826吨同比下降26% 金条及金币264.242吨同比增长23.69%[1] - 高金价抑制黄金首饰消费 但轻克重高附加值首饰仍受青睐 金条需求旺盛但利润较低[1] 黄金投资与交易 - 2025年上半年上海期货交易所黄金期货期权累计成交量75477.958吨同比上涨88.39% 成交额44.4429万亿元同比上升149.17%[2] - 黄金期货期权成交额占上期所全部商品期货期权比重从16.56%提升至33.54%[2] - 2025年上半年国内黄金ETF增仓84.771吨同比增长173.73% 6月底持仓量达199.505吨[2] - 上海黄金交易所沙特交割库启用实现人民币与黄金双向自由兑换 香港国际板指定仓库上线首日多家中外机构达成交易[2] 黄金生产与供应 - 2025年上半年国内原料产金179.083吨同比下降0.31% 其中黄金矿产金139.413吨 有色副产金39.670吨[3] - 国内大型黄金集团境外矿山矿产金产量39.608吨同比增长16.17%[3] - 高金价下黄金企业利润空间加大但产量未明显增加 部分企业降低入选品位以利用资源[3] - 大型黄金企业调整短期生产计划加大基建投入 导致矿产金产量阶段性回落[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16港币，对应FY26 21倍PE [1][5][6] 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1集团零售额同比-1.9%（环比+9.7pct），销售额降幅收窄因去年低基数、消费者对高金价接受度提升及部分产品销售亮眼，看好其基本面持续向好 [1] - 受益定价产品增长和低基数效应，内地同店跌幅收窄，澳门市场表现强劲与当地旅游、娱乐产业复苏有关 [2] - 一口价产品占比提升支撑毛利率韧性，4月新品预计零售额超5亿港元，带动黄金镶嵌产品零售值同比增速超30% [3] - 公司延续渠道优化策略，FY26Q1净关店307家，现存门店能承接资源，预计FY26关店多，FY27关店下降 [4] - 维持FY26 - FY28归母净利润76.3、83.6、92.3亿港币，参考可比公司，维持目标价16港币 [5] 各部分总结 经营数据 - FY26Q1集团零售额同比-1.9%（环比+9.7pct），中国内地/港澳及其他市场销售同比分别-3.3%/+7.8%，环比分别+7.1pct/+28.5pct [1] 同店表现 - FY26Q1中国内地/港澳SSSG分别为-3.3%/+2.2%，内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别为-1.4%/-2.2%，港澳分别为+6.6%/+3.3% [2] - 中国内地直营店/中国内地加盟店/中国香港市场/中国澳门市场同店分别-3.3%/0.0%/+0.2%/+9.5% [2] 产品结构 - FY26Q1中国内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售额分别-3.6%/+0.5%，港澳及其他市场分别+11.4%/+4.8% [3] - 中国内地高毛利定价类黄金零售值季内同比+20.8%，占零售额比重同比提升4pct至19.8% [3] 渠道优化 - FY26Q1新开40家店、关闭347家店、净关店307家，截至25年6月30日，内地/港澳及其他市场共有门店6180/157家 [4] 盈利预测与估值 - 维持FY26 - FY28归母净利润76.3、83.6、92.3亿港币 [5] - 参考可比公司25年Wind一致预期均值17倍，维持目标价16港币，对应FY26 21倍PE [5] 财务指标 |会计年度（港币）|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润（百万）|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS（最新摊薄）|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE（%）|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE（倍）|22.55|17.47|15.95|14.46| |PB（倍）|5.05|4.84|4.63|4.42| |EV EBITDA（倍）|14.05|12.02|10.94|10.20| |股息率（%）|3.89|4.86|5.33|5.88|[10]

| | 周大生足金999 | 1016 元/克 | | --- | --- | --- | | | 菜百首饰足金999饰品 | 996.00 元/克 | | Finis | 潮宏基足金(首饰摆件) | 1016 元/克 | | TSL 甜瑞朗 | 谢瑞麟足金饰品 | 1016 元/克 | | ਤੋਂ ਦੇ ਜੀ | 金至尊足金999 | 1016 元/克 | | 周六福 | 周六福足金999 | 996 元/克 | @ JIN10.COM O.C. 金十数据 | 一个交易工具 国内金饰价格较昨日下跌7元/克 金十数据7月24日讯，金十图示：国内多家黄金珠宝品牌公布的境内足金首饰价格较昨日小幅下跌7元/克，多家报1016元/克。 ...

核心观点 报告涵盖2025Q2基金仓位解析、股市上涨对债市资金流出压力分析及多家公司研究视点，涉及快手、哔哩哔哩、歌尔股份等，还展示行业表现排名[1][3][4]。 重磅研报 二季度基金调仓看点 - 主动管理规模再度下滑，申赎压力仍高 [3] - 港股仓位再创新高，但步伐趋缓且分歧显现 [3] - 双创配置分化局面折返，创业板仓位重拾升势 [3] - 景气成长与大金融获明显增配，红利配置“缩圈” [3] - 分散化与市值下沉的配置特征仍在延续 [3] 股市上涨对债市资金流出压力 - 近期商品和股市上涨，债市下跌，主要分析股市上涨对债市资金流出的影响 [4] - 资金流出分居民部门直接资产配置变化和金融机构增加股票资产配置两部分 [4] 研究视点 快手-W - 看好快手业务增长及可灵AI产品迭代和商业化探索 [5] - 预计2025 - 2027年收入1406/1545/1666亿元，同增11%/10%/8%，调整后归母净利197/250/285亿元，同增11%/27%/14% [5] - 基于15x 2026e P/E，重申“买入”评级 [5] 哔哩哔哩-W - 预计2025 - 2027年收入为300/329/362亿元，yoy + 12%/9%/10%；non - GAAP归母净利21.2/30.4/36.6亿元 [8] - 重申“增持”评级 [8] 歌尔股份 - 拟斥资95亿元人民币收购米亚精密和昌宏实业 [9] - 收购满足战略发展需求，提升精密结构件领域综合竞争力，深化垂直整合能力 [9] 金山软件 - 办公+游戏双轮驱动推动收入增长，金山云亏损收窄促进联营公司亏损改善 [10] - 测算2025 - 2027年收入分别为114/129/146亿元人民币，归母净利润分别为18.8/24.6/28.5亿元人民币 [10] - 基于20x 2026e P/E，给予约491亿人民币目标估值，维持“买入”评级 [10] 周大福 - FY2026Q1集团RSV同比下降1.9%，内地线下同店降幅收窄+电商快速增长，港澳及其他地区RSV增长7.8% [11] - 预计FY2026 - 2028归母净利润为74.54/84.48/94.64亿港元，对应FY2026 PE为19倍，维持“买入”评级 [11] 行业表现 前五名 | 行业 | 1月 | 3月 | 1年 | | --- | --- | --- | --- | | 钢铁 | 18.9% | 15.5% | 34.0% | | 建筑材料 | 18.5% | 13.0% | 29.7% | | 通信 | 15.0% | 26.6% | 51.5% | | 有色金属 | 12.5% | 18.0% | 35.3% | | 电力设备 | 12.2% | 15.4% | 31.9% | [1] 后五名 | 行业 | 1月 | 3月 | 1年 | | --- | --- | --- | --- | | 银行 | -0.2% | 11.2% | 30.3% | | 交通运输 | 1.7% | 5.3% | 11.7% | | 公用事业 | 2.6% | 4.3% | 0.1% | | 石油石化 | 3.2% | 9.9% | 5.4% | | 食品饮料 | 3.8% | -3.6% | 6.3% | [1]

新华社北京7月23日电 题：向"创"而行 中国制造提质升级——中国经济年中观察之八 高亢、郭倩、李雁争 老铺黄金的故事，印证近年来越来越多独具创意和设计的国货持续出圈，一路"种草"全球。 这样的画面早已不足为奇：美国洛杉矶比弗利中心，上百年轻人凌晨2点排队，只为中国潮玩 LABUBU。 全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，高技术制造业增加值增长9.5%，3D打印设备、新能源汽车、 工业机器人产品产量分别增长43.1%、36.2%、35.6%……翻开上半年工业经济成绩单，跃升的数据展现 中国制造的韧性与活力。 中国"小怪兽"LABUBU火爆全球、古法黄金錾刻出祥云吉祥纹样、新能源汽车颜色由用户手机一键定制 直通工厂……盛夏7月，记者深入多地调研，感受着创意设计之"美"带来的智能制造之变。 创意设计提升品牌价值 手起锤下，由点及面、从直变曲，经工匠成千上万次的捶打，终成"一张打"金壶。在老铺黄金工厂里， 记者见证着古法工艺与现代设计有机结合。 今年6月，老铺黄金首家海外店在新加坡开张，摩根大通随后发布调研报告称：客流量强劲，平均排队 时间1至3小时，九成客户是首次光顾，他们被设计、工艺及产品寓意所吸引…… 品 ...

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1中国大陆及港澳同店持续修复，符合预期，集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] 中国大陆市场 - 同店总体企稳，加盟同店表现好于直营，直营同店销售同比-3.3%，降幅逐季收窄，加盟同店销售转为持平，电商零售值同增27%，占中国大陆零售值的7.6%，销量的16.9% [2] - 定价黄金产品/K金镶嵌零售值分别同比+20.8%/+0.5%，定价黄金占黄金产品零售值的比由去年同期的15.8%提升至19.8% [2] 中国港澳市场 - FY26Q1同店增长2.2%，中国香港/中国澳门同店分别同比+0.2%/+9.5% [2] - 黄金饰品/K金镶嵌产品零售值分别+11.4%/+4.8% [2] 渠道调整 - FY26Q1集团净关店307家，截至2025.6.30，集团门店总数6337家，周大福珠宝中国大陆门店数5963家，净减少311家，中国港澳、其他市场门店数88家、62家，分别净增加1家、持平 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 重要财务指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89656|91470|95103|99754| |（+/-)(%)|-18%|2%|4%|5%| |归母净利润（百万港元）|5916|8063|8607|9305| |（+/-)(%)|-9%|36%|7%|8%| |EPS|0.59|0.82|0.87|0.94| |P/E|14.87|17.13|16.05|14.84| [5] 财务比率 - 成长能力：营业收入同比分别为-17.53%、2.02%、3.97%、4.89%，归属母公司净利润同比分别为-8.98%、36.31%、6.74%、8.12% [6][7] - 获利能力：毛利率均为28.50%，销售净利率分别为6.60%、8.82%、9.05%、9.33%，ROE分别为22.39%、30.61%、30.80%、31.38%，ROIC分别为22.43%、25.89%、26.80%、27.26% [6][7] - 偿债能力：资产负债率分别为47.87%、53.79%、44.55%、44.53%，净负债比率分别为44.21%、50.13%、41.11%、41.29%，流动比率均为313.04，速动比率均为6.00 [7] - 营运能力：总资产周转率分别为1.08、1.25、1.34、1.35，应收账款周转率均为41.00，应付账款周转率均为60.00 [7] - 估值比率：P/E分别为14.87、17.13、16.05、14.84，P/B分别为3.33、5.24、4.94、4.66，EV/EBITDA分别为6.23、10.14、9.67、9.26 [7]

中国设计推动制造业升级 - 中国设计成为撬动制造业提质升级的重要动能，体现在潮玩手办、机电产品等多个领域[1] - 行业正摆脱低价格低成本竞争模式，产品向价值链高端攀升，品牌内涵和市场竞争力增强[1] 东方美学与科技创新的融合 - 比亚迪"龙颜美学"设计跻身全球汽车制造商前列，老铺黄金产品融合传统文化纹样与古法工艺在新加坡受热捧[1] - 新能源汽车外观空气动力学设计倒逼电池轻量化与电机效率提升，记忆合金等新材料扩展设计落地可能性[1] 市场需求驱动的设计创新 - 设计环节更贴近市场，通过精准匹配用户需求提升产品体验[2] - 优秀设计能挖掘潜在需求并创造新需求，以新产品新功能服务生产生活[2] 产业升级方向 - 行业正从中国制造向中国创造转型，需构建设计创新激励机制并加强知识产权保护[2]