基金表现 - Heartland中型股价值基金2025年第三季度投资组合增长1.63% [1] - 基金表现落后于罗素中型股价值指数6.18%的涨幅 [1] - 股票选择是导致表现不佳的主要原因 [1] 市场趋势 - 第二季度趋势在第三季度加速 对人工智能热潮和电力需求增长的乐观情绪推动大中盘成长股创下新高 [1] - 市场表现忽视商业模式质量或估值 [1] - 第三季度关注估值可能对投资表现产生不利影响 [1] 重点持股-Lam Research Corporation - Lam Research Corporation被列为突出的优质价值持股 [3] - 公司是半导体资本设备供应商 在先进集成电路生产关键技术领域占据领先市场地位 [3] - 公司股价一个月回报率为10.20% 过去52周股价涨幅达53.29% [2] - 截至2025年10月10日 公司股价报收131.37美元 市值为1656.62亿美元 [2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为半导体资本设备行业 特别是晶圆厂设备与测试设备 [1][2] * 纪要重点讨论的公司包括AEIS Advantest AMAT AMKR Lasertec MKS SCREEN Teradyne TEL Veeco等 [2][6][7][8][9][11][12][13][14][16][17] 核心观点与论据 行业整体展望与竞争格局 * 行业对内存晶圆厂设备前景持谨慎乐观态度 认为内存价格改善与晶圆厂设备资本支出加速之间存在滞后性 预期应更基于2025年下半年 [2] * 行业内各公司均讲述其市场份额增长故事 例如TEL的低温蚀刻和钼原子层沉积 SCREEN的清洗强度 AMAT的背面供电技术 以及Veeco与Axcelis的合并协同效应 竞争推动行业发展 [2] * 测试强度正在提升 Teradyne和Advantest一致认为客户因对良率和上市时间的重视而增加测试插入点 系统级测试正扩展到移动领域之外 高带宽内存测试带来新插入点 [2][7][14] 中国市场动态 * 中国"新"客户（成熟逻辑领域为主）的订单在2023-2024年强劲驱动后已放缓 而中国领先逻辑客户领域仍存在局部优势 [2] * 供应商普遍同意在落后制程领域与本土竞争对手激烈 但在领先制程领域竞争不明显 [2] * TEL因在领先制程客户中份额较高 有信心在2026年中国晶圆厂设备支出中实现超越行业增长 [16] * Lasertec中国收入占比预计为2026财年高个位数百分比 但随着交期缩短和对美国同行限制收紧 近期收到更多中国客户询价 [11] * Veeco预计中国地区收入占比将继续下降 主要因领先制程收入增长 [17] 内存与存储市场 * 美光2026财年资本支出指引和铠侠北上工厂第二工厂的运营启动被视为内存晶圆厂设备积极前景的验证 [2] * AMAT评论称其在关键层级的定位使其在绿色领域相比棕色领域获得更高的DRAM资本支出份额 NAND客户尚未开始讨论晶圆扩张 [8] * TEL对明年DRAM晶圆增加表示期待 但提醒内存价格拐点不会立即转化为修订的资本支出计划 其近期主要驱动力是棕色领域份额提升 [16] * Lasertec指出内存客户因产能需求和从MATRIX向ACTIS的过渡成为今年增长驱动力 内存客户可能成为占比10%以上的客户 [11] 公司特定动态与增长驱动力 * **AEIS**: 数据中心业务是主要增长驱动力 受超大规模客户早期（提前1年）参与和多数机会为独家来源推动 有助于维持健康毛利率百分比 [6] * **Advantest**: 通过Advantest云解决方案和SiConic等扩展产品范围 结合英伟达机器学习与自身实时数据基础设施 帮助客户优化测试 [7] * **AMAT**: 公司重申对GAA晶体管结构无市场份额担忧 指出500百万美元的收入延迟是时间问题 而非是否问题 [8] * **AMKR**: 亚利桑那州先进封装和测试园区投资扩大至70亿美元 政府计划资助28.5亿美元（35%投资税收抵免和4亿美元赠款） 预计将为英伟达产品进行封装 模仿其韩国工厂的2.5D封装能力 [9][10] * **MKS**: 其电子与包装部门（印刷电路板化学和工具）和数据中心是真正增长驱动力 而非半导体部门 化学工具生产满负荷运行 [2][12] * **SCREEN**: 看到随着向3D架构转变 清洗强度增加 特别是在GAA和DRAM向更类似FinFET架构转变方面 对领先制程乐观 但在中国落后制程受到本土同行威胁 [13] * **Teradyne**: 推出Titan HP系统级测试解决方案以满足计算客户需求 并推出UltraPHY测试仪应对网络需求增长 对今年获得内存测试份额有信心 已满足HBM3e要求并有HBM4路线图 [14][15] * **Veeco**: 与Axcelis合并的战略理由在于合并产品组合能更好应对AI驱动的拐点（GAA 高带宽内存 先进封装） Axcelis强于DRAM和成熟制程 Veeco强于领先逻辑 [17] 其他重要内容 财务与运营指标 * MKS指出客户库存基本消化完毕（发货与账单比例为1:1） 交期接近6周 若内存大幅扩产 盈利受益时间将与历史相比更同步而非提前一季 [12] * MKS重申6月季度关税造成的115个基点毛利率影响可能是最严重的 电子与包装部门内工具毛利率低于化学品 今年对毛利率造成压力但增加了未来增长的安装基础 [12] * AMKR亚利桑那工厂设计上将是增值的 并希望通过更均衡的负载减轻利用率不足的财务影响 [10] 风险与谨慎观点 * 对2024年12月季度盈利持战术谨慎态度 [1] * SCREEN对短期前景比乐观更为谨慎 与同行一样指出中国新客户未进行第二轮投资 但对中期（2026年下半年）更为乐观 [13] * TEL告诫不要对近期过于乐观 [16]

Levi Strauss 业绩与展望 - 公司第三季度调整后每股收益为34美分 营收超过15亿美元 两项指标均超预期 [2][3] - 公司通过提价应对成本压力 消费者对更高价格并未表现出抵触 [3] - 公司上调全年业绩指引 预计全年销售额增长3% 高于此前预测的1%至2% 预计调整后每股收益为1.27至1.32美元 高于此前预测的1.25至1.30美元 [4] - 公司预计第四季度营收将同比下降约3% 但整体业绩指引仍优于预期 [1][2] - 公司股价当日下跌约10.5% 主要由于市场担忧关税对公司造成影响 公司假设美国对华进口关税维持在30% 对其他地区进口关税维持在20% [1][4][5][6] Oracle 分析师观点与催化剂 - 多家券商上调公司目标价 Ever ISI将目标价从340美元上调至350美元 维持跑赢大市评级 Citigroup将目标价大幅上调至415美元 维持买入评级 [6][7] - 分析师认为近期股价回调是买入机会 预计还有两位数上涨空间 提及公司历史性的第一季度业绩 [7] - 公司即将在拉斯维加斯举办人工智能世界活动 该事件被视为股价的潜在催化剂 [9] - 分析师关注公司OCI业务的增长动力 并预期管理层将就AI项目资本开支需求和长期盈利能力提供更清晰说明 [8] Applied Materials 分析师看好 - B Riley券商大幅上调公司目标价至265美元 此前为200美元 维持买入评级 观点更为乐观 [10] - 股价当日上涨超0.5% 年内涨幅已超过30% [11] - 券商看好半导体资本设备领域 认为存在显著的订单增长潜力 预计未来几个月和季度将有更多订单 这将推动该板块及公司股价进一步上涨 [11][12]

涉及的行业与公司 * 行业为全球半导体资本设备 特别是晶圆制造设备[1] * 核心分析对象为中国市场的WFE进口数据 用于追踪和预测全球主要设备商在中国市场的表现[2][21] * 涉及的公司包括国际龙头ASML LRCX AMAT TEL Kokusai Screen Advantest 以及中国本土领先企业北方华创 中微公司 拓荆科技[12][13][14][15][16][17][18][19][20] 核心观点与论据：中国WFE进口趋势与市场格局 * 2025年8月中国WFE进口额达30 1亿美元 环比下降20% 但同比增长12% 年初至今增长3% 预计全年进口额可能与去年持平[2] * 光刻机进口增长强劲 8月同比增长55% 而其他设备类别大多持平 光刻设备占8月总进口额的25%[3][25] * 按地区划分 美国设备商（包括从美国 马来西亚 新加坡的进口）合计份额从2024年的33%提升至2025年年初至今的38% 主要驱动力是马来西亚的份额从4%飙升至10% 日本供应商的份额则表现疲软 从去年的26%降至24%[3] * 广东省和上海市是最大的买家 年初至今进口额分别占总额的30%和26% 上海已完成去年全年进口额的77% 广东甚至已完成102%[25] 核心观点与论据：主要设备商中国业务预测 * **ASML**：回归模型预测其第三季度中国光刻机销售额将环比增长44%至21 7亿欧元 但同比下降22% 预计中国收入占比将从上季度的27%升至38% 但数据波动性大 且公司指引全年占比略高于25% 因此月末数据可能存在修正[4][64][66] * **LRCX**：双月数据回归模型预测其9月季度中国收入将环比增长14% 中国收入占比预计达40% 与公司关于中国需求持续强劲的评论方向一致[5][79] * **AMAT**：单月数据回归模型预测其10月季度中国收入将环比下降12% 中国收入占比约为33% 与公司关于占比将降至29%的指引方向大体一致[6][88] * **TEL**：回归模型预测其9月季度中国收入将环比增长23% 远超市场共识的11% 中国贡献度预计从39%升至43%[8][97] * **Kokusai**：回归预测其9月季度中国收入环比大增54% 中国贡献度从45%跃升至66% 显著高于公司自身下滑31%的指引[9][108] * **Screen**：回归预测其9月季度中国收入环比增16% 但中国贡献度仅30% 远低于公司54%的指引 存在下行风险[10][116] * **Advantest**：回归预测其9月季度中国收入环比下降35% 中国贡献度从15%降至11% 为2017年以来最低水平[11][124] 其他重要但可能被忽略的内容 * 全球设备商仍占据2024年中国约84%的市场份额 因此追踪进口数据对判断中国需求趋势极具价值[21] * 若不包含光刻机 自2021年以来从新加坡 马来西亚的进口份额逐渐上升 同时从美国的直接进口份额下降 表明美国供应商更多地从其新马生产基地向中国发货[38][46] * 荷兰在光刻机进口中的份额自2022年出口管制后大幅提升 2024年达到89%的历史新高 2025年年初至今为90% 而日本份额相应下降[49][61] * 投资建议覆盖多家公司 给予北方华创 中微公司 拓荆科技 TEL Kokusai AMAT LRCX"跑赢大盘"评级 给予Screen Advantest ASML"与市场持平"评级[12][13][14][15][16][17][18][19][20]

**行业与公司** 行业为半导体资本设备 涉及公司包括应用材料公司 Applied Materials Inc AMAT 泛林集团 Lam Research Corp LRCX 和科磊 KLA Corp KLAC [1][3][4] **核心观点与论据** **晶圆厂设备 WFE 市场预测上修** * 将2026年WFE市场预测从同比增长5%上修至10% 市场规模从1220亿美元上调至1283亿美元 [1][6] * 上修主要动力来自存储器 尤其是DRAM 其基本预测情况已接近乐观预测 存储器WFE基本预测为487亿美元 接近500亿美元的乐观预测 [1][2] * 预计2026年DRAM WFE将达349亿美元 同比增长18% 2025年预计为297亿美元 同比增长1% [6][9] * 预计2026年NAND WFE将达138亿美元 同比增长35% 2025年预计为102亿美元 同比增长102% [6][9] **存储器市场状况改善** * DRAM和NAND定价趋势明显改善 超大规模云服务商对eSSD的订单非常庞大 且第四季度DDR5价格显著上涨 [10] * NAND供应紧张 因HDD供应紧张导致存储应用从HDD转向eSSD 且NAND供应商在升级产能时不得不让部分晶圆下线 [10] * 更强的存储器需求将利好存储器WFE 预计DRAM将在2025年下半年受益 NAND将在2026年上半年受益 [11] **投资评级与目标价调整** * **应用材料公司 AMAT** 评级从平配上调至超配 目标价从172美元上调至209美元 基于20倍2026年每股收益预期1045美元 [3][4][68] * 公司对DRAM的敞口最高 2026年预计占比28% 最受益于DRAM绿地产能增加 且中国 ICAPS 和先进逻辑业务的风险已降低 [3][24][27] * 当前股价交易在18倍2026年预期市盈率 相对于泛林集团的23倍和科磊的27倍存在折价 [28] * **泛林集团 LRCX** 评级从低配上调至平配 目标价从92美元上调至125美元 基于23倍2026年非GAAP每股收益预期543美元 [3][4][84] * 预计公司2026年出货量将第三年超越WFE整体增速 15% vs 10% 尽管预计中国市场下降3% 但NAND增长34% 非中国逻辑业务增长16% [3][35] * **科磊 KLAC** 评级从超配下调至平配 目标价从928美元上调至1093美元 基于28倍2026年每股收益预期3903美元 [3][4][40] * 公司基本面故事依然强劲 增长动力 台积电 DRAM 先进封装 持续走强 但当前股价交易在27倍预期市盈率 相对AMAT LRCX有30%的估值溢价 进一步溢价扩张难以实现 [3][26][40] **其他重要内容** **区域市场动态** * 中国大陆是WFE最大区域市场 预计2025年占比34% 2026年占比31% 规模约398亿美元 2026年预计同比持平 [8] * 台湾和韩国是重要市场 2026年预计各占22% 23% 规模均约282亿美元 [8] **风险因素** * 行业观点基于风险回报平衡 上行风险是英特尔和三星重新加速其晶圆代工抱负 下行风险是对中国实施进一步的出口限制 [2] * 各公司均面临中国相关风险 包括可能的进一步出口限制 [67][81][101] **数据支持** * 2025年预计全球半导体资本支出为1898亿美元 同比增2% 2026年预计为1859亿美元 同比降2% [6] * 2025年预计WFE占半导体总资本支出的比例为62% 2026年预计升至69% [6] * 2026年存储器WFE中 DRAM预计占比72% NAND占比28% [6]

公司动态 - Laser Photonics Corporation子公司Beamer Laser Marking Systems获得一份来自全球前五大半导体资本设备公司的多系统订单 [1] - 公司首席执行官认为此次订单确认了公司在先进制造最高水平领域的竞争能力 [1] 行业地位 - Laser Photonics Corporation是工业激光系统用于清洁和材料加工应用领域的全球领导者 [1] - 订单来自全球排名前五的半导体资本设备公司 凸显了公司在关键半导体供应链中的参与度 [1]

行业特征 - 半导体资本设备行业以其繁荣与萧条的剧烈周期而闻名 [1] 公司概况 - Ichor Holdings Ltd 是一家利基子系统制造商 对行业周期波动感受尤为强烈 [1] - 公司通过收购实现了快速增长 [1]

涉及的行业与公司 * 半导体行业 特别是数据中心与个人电脑(PC)相关的芯片领域[1][3][7] * 英特尔公司(Intel Corporation, INTC) 与 英伟达公司(NVIDIA Corp., NVDA) 的合作关系是核心焦点[1][3] * 超微半导体公司(Advanced Micro Devices, AMD) 作为竞争对手被评估[9][22] * Astera Labs Inc (ALAB) 作为NVIDIA NVLink Fusion的合作伙伴及潜在受影响方被提及[9][23] * 半导体资本设备行业及相关公司 包括应用材料(AMAT)、泛林集团(LRCX)、东京电子 以及被特别指出的KLA Corp (KLAC)[7][9][24][25] 核心观点与论据 **合作内容与性质** * 英特尔与英伟达宣布合作开发多代定制数据中心和PC产品 包括英伟达定制的x86 CPU、集成英伟达图形小芯片与英特尔CPU的x86 SOC 以及英伟达以每股23.28美元的价格投资50亿美元购买英特尔普通股[3] * 合作旨在将NVLink Fusion和机架级连接能力扩展至x86系统[4][20][23] * 此次合作在技术上具有价值 特朗普政府未参与其中[21] **对英特尔(INTC)的影响** * 整体为积极发展 但益处有限 处于边际[9][15] * 在数据中心方面 合作使英特尔能重新获得在NVL系统中失去的部分份额 成为NVLink Fusion的官方合作伙伴[4] * 当前市场规模小 英伟达今年将出货约3万个机架 即略超100万个Grace CPU 而2025年第二季度服务器CPU总市场规模年化约3000万个单元 英特尔占约65%份额 此次合作在当前量级下贡献约5%的单元份额 对比其过去12个月失去的7.5%份额单元[5][10] * 合作优化用于AI系统的CPU 但可能无助于提升其在通用服务器市场的竞争力[11] * 在PC方面 集成Nvidia图形芯片可能吸引部分买家 但预计影响有限 尤其考虑到市场对“AI PC”概念缺乏热情[12] * 预计产品要到2027年才会上市[13] * 合作未提及英特尔代工服务(IFS) 不代表英伟达将使用英特尔代工 但可能为未来关系打开大门[14] * 股价的初始热情可能会消退 除非未来出现代工方面的进展[15][19] * 来自软银和英伟达的现金注入重要 但因向联邦政府发行股票以获取预期现金流入 导致股权稀释更为显著[18] **对英伟达(NVDA)的影响** * 合作扩展了NVLink生态系统 巩固了其护城河 但50亿美元的投资成本与其影响不明确[9] * 使英伟达能为超过85%的x86 CPU处理器市场的客户提供更多选择 包括其自身的ARM处理器[20] * 使英伟达能参与其目前收入很少的移动CPU领域[20] * 股权投资进一步巩固了合作[21] **对超微半导体(AMD)的影响** * 整体评估为中性[9][22] * 在服务器领域 AMD从未在英伟达系统中占有多少份额[22] * 在PC领域 合作产品似乎不太可能引发份额转移[22] * 英伟达看到x86的价值对AMD而言略显积极[9][22] * 竞争并非英伟达此战略的核心[22] **对Astera Labs (ALAB)的潜在影响** * ALAB被列为NVLink Fusion的合作伙伴[9][23] * 存在担忧 NVLink扩展至x86领域可能取代x86 CPU与英伟达GPU之间的传统PCIe连接 这可能对拥有重要PCIe内容的ALAB产生影响[23] * 目前难以得出明确结论 合作仍至少还有几年时间 ALAB可能仍拥有内容[23] * 此发展说明了连接性和机架级计算优势的重要性[23] **对半导体资本设备与英特尔资本支出(Capex)的影响** * 合作可能会提高对英特尔代工服务(IFS)资本支出的预期 趋向于在2026/2027年进行一些代工投资[9][24] * 目前没有信息表明投资迫在眉睫 英特尔将不得不投资于应用材料、泛林集团、东京电子等公司的工艺技术[24] * KLA被视为英特尔代工计划中未被充分认识的受益者 将受益于工艺控制强度增加和市场份额提升[9][24][25] * 假设英特尔资本支出在2026/2027年恢复至180亿美元 预计将对当前晶圆厂设备(WFE)预测带来约3%的上升空间[9][25] 其他重要内容 **行业观点与估值** * 摩根斯坦利对北美半导体行业给予“有吸引力(Attractive)”观点 对北美半导体资本设备行业给予“中性(In-Line)”观点[7] * 报告包含了对INTC、NVDA、AMD、ALAB、KLAC等公司的估值方法及风险分析[26][31][32] **披露与免责声明** * 报告包含大量关于摩根斯坦利与其所覆盖公司之间业务关系、持股情况、评级分布的重要披露信息[7][36][40][41][42][43][44][45][46][50][54][55]

涉及的行业与公司 * 半导体资本设备行业 特别是内存晶圆制造设备市场[1][7] * 公司包括Lam Research Corp (LRCX) 和 Applied Materials Inc (AMAT)[1][5][40][26] 核心观点与论据：内存市场改善与WFE展望 * 内存价格明显改善 DRAM和NAND条件好转 超大规模云厂商对eSSD的非常大额订单和Q4 DDR5价格显著上涨是主要驱动因素[3] * 供需关系收紧 尤其NAND领域 HDD供应紧张导致存储应用从HDD转向eSSD NAND供应商因升级产能不得不让部分晶圆产能离线[3] * 更强的内存定价 位元需求和现金流将推高2026年资本支出预期 初始2026年内存WFE预测为438亿美元(同比增长10%) 看涨情形下可达500亿美元(同比增长25%)[4] * DRAM WFE看涨情形为350亿美元(同比增长18%) 基础预测为327亿美元(同比增长10%) 驱动因素是位元需求增长假设从18%上调至22% 服务器需求增长从19%上调至30% HBM位元增长预测维持26%不变[4][9][17][21] * NAND WFE看涨情形为150亿美元(同比增长42%) 基础预测为111亿美元(同比增长9%) 驱动因素是位元需求增长假设从20%上调至26% eSSD需求增长从30%大幅上调至50%[4][9][11] * 利用率是NAND WFE看涨情形的逆风 三星西安工厂有80k wpm产能离线 美光将产量从155k wpm降至130k wpm 铠侠/闪迪当前在400k wpm 远低于2024年下半年的460k wpm 公司可通过提高利用率和启用离线产能来满足需求 2026年无需新增绿地产能[12] 核心观点与论据：对公司盈利与评级的影响 * 内存看涨情形下 LAM的2026年CY26预期营收/每股收益可从215亿美元/5.12美元升至230亿美元/5.50美元 潜在上行空间7.0%/7.4% AMAT的预期可从294亿美元/9.58美元升至306亿美元/10.09美元 潜在上行空间4.1%/5.3%[5][9] * 尽管承认此前对LAM的减持评级时机不佳 但基于其股票交易于看涨情形下每股收益5.50美元的21-22倍市盈率 相对其美国半导体设备覆盖范围仍维持减持评级 AMAT交易于看涨情形下16-17倍市盈率 相对LAM有23%的折价[5] * 若NAND条件持续走强 使LAM有望实现240亿美元营收/6.00美元以上每股收益 则会重新评估评级[5] * 对AMAT给予均配评级 认为其中国和ICAPS业务风险已降低 但领先逻辑和DRAM业务风险未除 预计DRAM收入在FY25下降5% YoY FY26下降12% YoY[30] * 对LAM给予减持评级 尽管预计其2024-2025年将表现优异 但认为其2026年增长驱动因素(中国 NAND)将放缓 预计其系统出货量增长与WFE基本一致(均为+5%)[40][46] 其他重要内容：风险与估值 * AMAT基础目标价172美元 基于约18倍CY26e每股收益9.58美元 看涨目标价232美元(基于21倍每股收益11.04美元) 看跌目标价133美元(基于16倍每股收益8.31美元)[26][33] * LAM基础目标价92美元 基于18倍CY26非GAAP每股收益5.12美元 看涨目标价121美元(基于21倍每股收益5.75美元) 看跌目标价73美元(基于16倍每股收益4.57美元)[40][44][45][49] * 关键上行风险包括内存WFE增长超预期 在新技术节点(如GAA 背面供电)获得市场份额 下行风险包括对中国的广泛设备出口限制 内存WFE弱于预期 在关键客户(如三星 台积电)处丢失市场份额[36][38][51][57] * 行业观点为中性[7]

会议背景 - 本次为花旗集团全球TMT大会第二天的会议 [1] - 主讲方为先进能源公司 出席高管包括总裁兼首席执行官Steve Kelley 执行副总裁兼首席财务官Paul Oldham 以及战略营销副总裁Edwin Mok [1] - 讨论将围绕公司业务与业绩展开 [1] 公司近期动态 - 公司于8月5日发布了最新的收益报告 [5] - 在本次会议上 公司不打算对业绩指引发表任何评论或提供更新 [5]