证券研究报告·海外公司点评·消费者主要零售商(HS) H&H 国际控股（01112.HK） 2026 年第一季度营运数据公告点评：大超预 期，逻辑逐步兑现 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 13,052 | 14,354 | 16,704 | 18,928 | 21,159 | | 同比(%) | (6.28) | 9.97 | 16.38 | 13.31 | 11.78 | | 归母净利润（百万元） | (53.72) | 196.14 | 644.83 | 872.09 | 1,093.92 | | 同比(%) | (109.23) | 465.11 | 228.76 | 35.24 | 25.44 | | EPS-最新摊薄（元/股） | (0.08) | 0.30 | 1.00 | 1.35 | 1.69 | | P/E（现价&最新摊薄） | (131.66) | 36.06 | 10.97 ...

证券研究报告·海外公司点评·消费者主要零售商(HS) H&H 国际控股（01112.HK） 2026 年第一季度营运数据公告点评：大超预 期，逻辑逐步兑现 2026 年 04 月 23 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 -6% 3% 12% 21% 30% 39% 48% 57% 66% 75% 2025/4/23 2025/8/22 2025/12/21 2026/4/21 H&H国际控股 恒生指数 市场数据 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 13,052 | 14,354 | 16,704 | 18,928 | 21,159 | | 同比(%) | (6.28) | 9.97 | 16.38 | 13.31 | 11.78 | | ...

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点总结 - 公司2025年业绩达到预告区间上沿，收入与利润实现增长，并展现出坚持长期主义、主动优化渠道的战略定力，核心竞争力得到巩固 [1][7] - 婴童益生菌及营养品业务在行业逆风中实现企稳回升，Swisse中国业务在新渠道拓展中保持了盈利稳定，ANC业务主动收缩代购渠道以换取长期健康发展，这些举措均体现了管理层的战略眼光与执行力 [7] - 分析师看好公司后续发展，预计经营周期与减债周期共振，盈利将进入快速增长通道，维持“买入”评级 [7] 按报告内容分项总结 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入143.54亿元，同比增长9.97%；归母净利润1.96亿元，同比大幅增长465.11% [1][7] - 实现经调整EBITDA 20.5亿元，同比增长5%；经调整净利润6.7亿元，同比增长23% [7] - 经调整EBITDA利润率和经调整净利率分别为14.3%和4.6% [7] 分业务板块分析 婴童营养与护理业务 - 2025年婴童益生菌及营养品收入同比止跌企稳，增长2%（2024年为-32%）[7] - 在药房渠道“蓝帽子”产品流量下滑背景下实现逆势增长，主要得益于新品（如2025年4月上市的超级金装益生菌）表现得力、稳定药线及母婴渠道，并加速电商增长 [7] 成人营养与护理业务 - 2025年Swisse中国在抖音渠道收入同比增长71%以上的情况下，其EBITDA利润率保持稳定，主要得益于产品结构升级优化，其中高端品牌Plus系列增速提升至40% [7] - 2025年ANC业务整体收入同比增长4%，增速表观下降主要系公司主动收缩澳新代购渠道，以规避合规风险及价格混乱问题，转而聚焦更可控的零售及新兴电商平台 [7] - 中国ANC市场在高基数下同比增长13%，澳洲本土市场增长近5%，核心市场表现较佳 [7] 公司战略与管理层评价 - 公司的核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，兼具战略眼光及执行定力 [7] - 管理层基于对跨境监管环境的前瞻预判，主动调整渠道策略，以短期销售压力换取优质及长期的品牌与渠道健康发展 [7] - 公司在把握新渠道（如抖音）方面并未落后，且保持了较好的盈利水平，被视为超越同行的“操盘手” [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为160.42亿元、179.70亿元、200.73亿元，同比增长11.76%、12.02%、11.71% [1][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.35亿元、8.74亿元、11.17亿元，同比增长223.64%、37.63%、27.89% [1][7][8] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）最新摊薄预测分别为0.98元、1.35元、1.73元 [1][8] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.14倍、8.10倍、6.33倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.79倍、5.82倍、5.03倍 [1][8] - 预测毛利率将从2025年的62.45%持续提升至2028年的65.96% [8] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.27%显著提升至2028年的17.25% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日收盘价为12.45港元，一年内股价最低/最高分别为8.03港元和16.80港元 [5] - 市净率（P/B）为1.18倍，港股流通市值约为70.80亿港元 [5] - 每股净资产为9.28元，资产负债率为69.12% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对H&H国际控股（01112.HK）维持**买入**评级 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩达到预告区间上沿，并贯彻了长期主义的发展战略，其核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，兼具战略眼光与执行定力 [1][7] 2025年业绩表现与业务亮点 - 2025年公司实现营业总收入**143.54亿元**，同比增长**9.97%**；实现归母净利润**1.96亿元**，同比大幅增长**465.11%**，成功扭亏为盈 [1][7] - 2025年经调整EBITDA为**20.5亿元**，同比增长**5%**；经调整净利润为**6.7亿元**，同比增长**23%**；经调整EBITDA利润率与净利率分别为**14.3%**和**4.6%** [7] - **婴童益生菌及营养品业务**收入同比止跌企稳，增长**2%**（2024年为下降32%），主要得益于新品（如2025年4月上市的超级金装益生菌）成功、药线维稳及母婴与电商渠道增长 [7] - **Swisse中国业务**在抖音渠道收入同比增长**71%+** 的背景下，其EBITDA利润率保持稳定，主要得益于产品结构升级优化，其中高端品牌Plus系列增速提升至**40%** [7] - **成人营养及护理用品（ANC）业务**收入同比增长**4%**，增速放缓主要系公司主动收缩澳新代购渠道以规避合规风险及稳定价格体系，而核心的中国市场与澳洲本土市场分别增长**13%**和近**5%**，表现较佳 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026至2028年归母净利润分别为**6.35亿元**、**8.74亿元**、**11.17亿元**，同比增长**223.64%**、**37.63%**、**27.89%** [1][7] - 收入预测：预计公司2026至2028年营业总收入分别为**160.42亿元**、**179.70亿元**、**200.73亿元**，同比增长**11.76%**、**12.02%**、**11.71%** [1] - 估值水平：基于2026年3月26日**12.45港元**的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为**11.14倍**、**8.10倍**、**6.33倍**；报告建议由于集团利息支出较高，可更多参考企业价值倍数（EV/EBITDA），2025-2028年预测值分别为**8.23倍**、**6.79倍**、**5.82倍**、**5.03倍** [1][7][8] - 盈利能力展望：预计销售净利率将从2025年的**1.37%**持续提升至2028年的**5.57%**；净资产收益率（ROE）将从2025年的**3.27%**显著提升至2028年的**17.25%** [8] 公司战略与管理层评价 - 报告评价公司在新渠道（如抖音）的把握上并未落后，仍是超越同行的“操盘手”，并保持了较好的盈利水平 [7] - 管理层展现出前瞻性，为规避跨境监管风险及维护品牌长期健康，主动收缩高利润率的代购渠道，以短期销售压力换取优质及长期发展 [7] - 公司正处于“经营周期与减债周期共至”的阶段 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司经营周期与减债周期共振 管理层谋求增长诉求清晰 叠加新品周期 预计核心业务增速进入新一轮上行周期 [7] - 2025年公司收入及表观利润表现超市场预期 收入实现低双位数同比增长 净利润实现大幅扭亏为盈 [7] - 公司2025年积极去杠杆 降低总债务超过6亿元 为2026年利息支出优化奠定良好基础 [7] - 考虑到新渠道费用影响 略微下调2025年盈利预测 但2026-2027年盈利增长预期强劲 维持买入评级 [7] 业务板块表现与展望 - **Swisse（保健品）业务**：2025年整体收入同比增长中单位数 其中中国地区收入低双位数增长 其他扩张市场（预计东南亚为主）强劲双位数增长 澳新市场因主动缩减代购业务致双位数下降 预计该影响于2026年上半年逐步消除 [7] - **BNC（婴幼儿营养与护理）及奶粉业务**：2025年收入实现强劲的双位数增长 预计奶粉业务增速在20%-30% 益生菌及营养品收入低个位数增长 受益于去库完成、格局改善及高质量增长 预计2026年实现高单位数增长 [7] - **PNC（宠物营养与护理）业务**：2025年收入高单位数增长 其中宠物营养品中双位数稳健增长 预计素力高品牌中国区个位数增长 美国区仍处调整期但跌幅显著收窄 [7] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.48亿元、155.71亿元、169.71亿元 同比分别增长10.69%、7.78%、8.99% [1][8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元、6.37亿元、8.82亿元 同比分别增长615.21%（扭亏）、130.33%、38.37% [1][7] - **2025年关键业绩**：预计经调整EBITDA同比增长2%-6% 经调整净利润同比增长15%-25% 整体经调整净利率中单位数左右 表观净利润超过2.7亿元 相比去年亏损净额增长超400% [7] - **盈利能力指标**：预计毛利率稳中有升 2025-2027年分别为61.29%、61.45%、61.57% 销售净利率持续改善 分别为1.92%、4.09%、5.20% [8] 财务状况与估值 - **资产负债表**：预计现金状况持续改善 2025-2027年现金及等价物分别为24.50亿元、33.87亿元、48.28亿元 2025年现金余额超17亿元 [7][8] - **偿债与杠杆**：2025年总债务降低超过6亿元 资产负债率预计从2024年的69.15%逐步降至2027年的65.47% [7][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为28.84倍、12.52倍、9.05倍 对应2025-2027年EV/EBITDA分别为7.93倍、6.68倍、5.26倍 [7][8] - **市场数据**：收盘价14.05港元 市净率1.33倍 港股流通市值约80.12亿港元 [5]