报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司经营周期与减债周期共振 管理层谋求增长诉求清晰 叠加新品周期 预计核心业务增速进入新一轮上行周期 [7] - 2025年公司收入及表观利润表现超市场预期 收入实现低双位数同比增长 净利润实现大幅扭亏为盈 [7] - 公司2025年积极去杠杆 降低总债务超过6亿元 为2026年利息支出优化奠定良好基础 [7] - 考虑到新渠道费用影响 略微下调2025年盈利预测 但2026-2027年盈利增长预期强劲 维持买入评级 [7] 业务板块表现与展望 - **Swisse（保健品）业务**：2025年整体收入同比增长中单位数 其中中国地区收入低双位数增长 其他扩张市场（预计东南亚为主）强劲双位数增长 澳新市场因主动缩减代购业务致双位数下降 预计该影响于2026年上半年逐步消除 [7] - **BNC（婴幼儿营养与护理）及奶粉业务**：2025年收入实现强劲的双位数增长 预计奶粉业务增速在20%-30% 益生菌及营养品收入低个位数增长 受益于去库完成、格局改善及高质量增长 预计2026年实现高单位数增长 [7] - **PNC（宠物营养与护理）业务**：2025年收入高单位数增长 其中宠物营养品中双位数稳健增长 预计素力高品牌中国区个位数增长 美国区仍处调整期但跌幅显著收窄 [7] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.48亿元、155.71亿元、169.71亿元 同比分别增长10.69%、7.78%、8.99% [1][8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元、6.37亿元、8.82亿元 同比分别增长615.21%（扭亏）、130.33%、38.37% [1][7] - **2025年关键业绩**：预计经调整EBITDA同比增长2%-6% 经调整净利润同比增长15%-25% 整体经调整净利率中单位数左右 表观净利润超过2.7亿元 相比去年亏损净额增长超400% [7] - **盈利能力指标**：预计毛利率稳中有升 2025-2027年分别为61.29%、61.45%、61.57% 销售净利率持续改善 分别为1.92%、4.09%、5.20% [8] 财务状况与估值 - **资产负债表**：预计现金状况持续改善 2025-2027年现金及等价物分别为24.50亿元、33.87亿元、48.28亿元 2025年现金余额超17亿元 [7][8] - **偿债与杠杆**：2025年总债务降低超过6亿元 资产负债率预计从2024年的69.15%逐步降至2027年的65.47% [7][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为28.84倍、12.52倍、9.05倍 对应2025-2027年EV/EBITDA分别为7.93倍、6.68倍、5.26倍 [7][8] - **市场数据**：收盘价14.05港元 市净率1.33倍 港股流通市值约80.12亿港元 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - β（行业周期）与α（公司自身管理）共振，管理层积极进取，维持重点推荐 [1] - 2025年公司发布盈利预告，收入好于市场预期，表观利润大幅扭亏 [7] - 经营周期与减债周期共振，公司进入新一轮上行周期 [7] 分业务板块表现与展望 - **Swisse（保健品）业务**：2025年整体收入同比增长中单位数，其中中国地区收入同比增长低双位数，其他扩张市场（预计东南亚为主）收入实现强劲双位数增长，澳新市场收入同比下降双位数，预计主要因公司主动缩减代购业务所致，该影响预计于2026年上半年逐步消除 [7] - **BNC（婴幼儿营养与护理）业务**：2025年收入实现强劲的双位数增长，其中预计奶粉业务收入增速在20%-30%，益生菌及营养品收入实现低个位数增长，受益于去库存完成、行业格局改善及高质量增长（下沉市场母婴店、线上渠道表现可观），预计2026年实现高单位数增长 [7] - **PNC（宠物营养与护理）业务**：2025年收入实现高单位数增长，其中宠物营养品实现中双位数稳健增长，预计素力高品牌在中国市场实现个位数增长，美国区表现仍处调整期但跌幅显著收窄 [7] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.48亿元、155.71亿元、169.71亿元，同比分别增长10.69%、7.78%、8.99% [1][8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元、6.37亿元、8.82亿元，同比分别实现扭亏为盈、增长130.33%、增长38.37% [1][7] - **2025年关键财务指标**：预计经调整EBITDA同比增长2%-6%，经调整净利润同比增长15%-25%，整体经调整净利率在中单位数左右，表观净利润相比去年亏损实现超400%的增长，对应超过2.7亿元 [7] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年销售净利率分别为1.92%、4.09%、5.20%，毛利率稳定在61.3%-61.6%左右 [8] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为28.84倍、12.52倍、9.05倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.93倍、6.68倍、5.26倍 [1][7][8] 财务状况与资本结构 - **债务与现金流**：2025年公司凭借强劲营运现金流优化资本结构，年内降低超过6亿元的总债务，年末现金余额超17亿元，为2026年利息支出优化奠定基础，债务置换仍有弹性 [7] - **资产负债率**：预计从2024年的69.15%逐步改善至2027年的65.47% [8] - **股东回报指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为4.57%、9.58%、11.76% [8]

业绩预测 - 预计公司2025年实现营业收入143亿元，同比增长10% [1] - 预计公司2025年实现净利润6.9亿元 [1] - 上调2025年及2026年净利润预测3%至6.9亿元及8.2亿元，并引入2027年净利润预测9.1亿元 [2] 业务板块增长预期 - 预计2025年ANC（澳新区及中国区）、BNC（婴幼儿营养及护理）、PNC（宠物营养及护理）三大板块均实现良好增长 [1] - ANC业务：预计2025年收入同比增长中高单位数，其中Swisse中国区收入预计实现同比双位数增长，双十一销售同比增长6%稳居行业第一；澳新本土收入预计同比中高单位数增长；代购收入延续同比双位数下滑；其他区域市场收入同比增长高双位数 [1] - BNC业务：预计2025年收入同比增长低双位数，其中奶粉收入预计同比增长超20%，益生菌及婴童营养品收入跌幅明显收窄 [1] - PNC业务：预计2025年收入同比增长低双位数，其中Zesty Paws美国市场延续同比双位数增长，Solid Gold实现同比高单位数的恢复性增长且美国市场收入下滑幅度收窄 [1] 利润率与财务展望 - 预计2025年集团EBITDA利润率同比基本稳定 [2] - 预计2025年ANC的EBITDA利润率同比基本稳定，BNC的EBITDA利润率同比提升至低双位数，PNC的EBITDA利润率保持中单位数 [2] - 预计2026年ANC收入实现同比高单位数增长，BNC收入因高基数同比增长中单位数，PNC收入延续同比双位数增长 [2] - 预计2026年集团EBITDA利润率同比有望保持稳定，财务费用有望持续优化 [2] 估值与评级 - 公司股票交易在10倍及9倍2026年及2027年市盈率 [2] - 维持目标价17.7港币，对应13倍及11倍2026年及2027年市盈率，隐含29%上行空间 [2] - 维持跑赢行业评级 [2]

资本市场关注点的转向 - 资本市场对健合集团的长期关注点正从历史问题转向增长确定性本身 [1] - Swisse中国业务的变化是这一转向中的关键变量 [1] Swisse业务的结构性转变 - Swisse经过十年发展已完成从市场导入到本土化体系成熟的转变 [1] - Swisse逐步形成“主品牌稳态 + 子品牌增量”的双层增长结构 [1] - 该结构使集团核心业务具备防御属性并保留向上弹性，即便行业整体需求波动 [1] 经营与市场表现 - Swisse在中国市场的持续增长为集团账面商誉提供了更扎实的业绩支撑 [1] - 2025年以来健合集团股价累计涨幅超过40%，明显跑赢此前阶段的市场预期 [1] - 股价修复并非情绪驱动，而是基于增长结构逐步清晰和业务可预期性提升 [1] 估值逻辑的演变 - Swisse的体系化运营使健合集团的估值逻辑开始从“修复假设”转向“数据验证” [1] 未来投资者关注重点 - 后续关注重点或不再只是短期增速 [1] - 关注点在于双层增长结构是否能够持续 [1] - 关注点子品牌能否稳定贡献增量 [1] - 关注点体系优势是否进一步转化为盈利能力 [1] - 这些因素将决定健合集团估值中枢能否真正抬升 [1]

公司整体业绩 - 前三季度集团总营收达108.05亿元，同比增长12.3% [1] - 经营现金流保持稳健 [1] - 三大核心业务板块成人营养及护理（ANC）、婴幼儿营养及护理（BNC）、宠物营养及护理（PNC）均实现增长 [1] - 中国市场是主要收入来源，营收占比71.0%，同比增长20.6% [1] - 扩张市场同比增长19.0%，其中亚洲九个市场增幅高达64.4% [1] - 营养补充品收入占比64.5%，是主要增长驱动力 [1] 成人营养及护理（ANC）业务 - ANC业务营收52.4亿元，同比增长6.0% [1] - 旗下Swisse品牌在中国市场增长15.7% [1] - 电商渠道是主要推动力，跨境电商销售同比增长23.1%，抖音渠道同比增长77.7% [1] - 在澳新地区，本地市场同比增长8.9% [1] - 多个扩张市场维持双位数增长 [1] 婴幼儿营养及护理（BNC）业务 - BNC业务营收39.7亿元，同比增长24.0% [2] - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售同比增长35.2%，表现优于整体市场 [2] - 合生元品牌在超高端奶粉市场份额上升至16.4%，第三季度进一步增至17.3% [2] - 婴童益生菌业务在渠道恢复后重新实现双位数增长 [2] 宠物营养及护理（PNC）业务 - PNC业务营收15.9亿元，同比增长8.2% [2] - 旗下品牌Solid Gold在中国市场通过渠道调整和产品高端化实现8.0%的同比增长 [2] - 双十一期间，该品牌电商销售同比增长11% [2] 财务与资本结构 - 前三季度集团提前两次偿还美元银团贷款共计人民币3亿元，以减少负债规模并提升融资效率 [2] - 截至9月底，集团现金储备为17.4亿元，整体流动性保持稳定 [2] 未来展望与战略 - 公司将继续加大科学创新投入，推动成人营养、婴幼儿奶粉和宠物营养品的增长 [3] - 战略重点包括强化核心市场优势并拓展国际市场 [3] - 公司将持续推动去杠杆化，优化资本结构以支持未来增长 [3] - 目标是成为全球高端营养与健康产业领导者 [3]

业绩表现 - 公司第三季度收入为37.9亿元，同比增长28.1% [1] - 公司前三季度（9M25）收入为108.1亿元，同比增长12%（按同类比较基准增长12.3%） [1] - 经营数据超市场预期，主要得益于婴幼儿配方奶粉业务增长超预期 [1] 业务板块分析 - BNC板块第三季度收入同比增长90.6%至14.7亿元，其中婴幼儿配方奶粉收入同比增长104%至12.3亿元 [2] - 合生元品牌在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场份额在第三季度提升至17.3% [2] - BNC板块益生菌业务收入同比增长58.8%至1.8亿元 [2] - ANC板块第三季度收入同比增长5.6%（可比口径增长6.3%）至18亿元 [2] - ANC板块前三季度中国区收入同比增长15.7%，占比提升至70.6% [2] - ANC板块跨境电商收入同比增长23.1%，抖音渠道收入同比增长77.7% [2] - ANC板块澳新市场Swisse收入在可比口径下同比下降19.4% [2] - PNC板块第三季度收入同比增长7.3%至5.1亿元 [2] - PNC板块前三季度素力高中国区收入同比增长8%，北美区收入同比增长5.9% [2] - PNC板块Zesty Paws品牌收入同比增长12.4% [2] 盈利预测与估值 - 上调2025年及2026年盈利预测5.1%和4.3%，分别至6.7亿元和7.9亿元 [4] - 公司当前股价对应12倍2025年预测市盈率和10倍2026年预测市盈率 [4] - 维持目标价17.7港币，对应16倍2025年预测市盈率和13倍2026年预测市盈率 [4] - 目标价相较当前股价存在29%的上行空间 [4] 未来展望 - 预计公司全年收入有望实现同比高单位数至低双位数的增长 [3] - ANC板块全年收入预计实现同比中单位数至高单位数增长 [3] - BNC板块全年收入预计同比增长超过20% [3] - PNC板块全年收入预计实现同比低双位数增长 [3] - 预计2025年公司将维持健康的利润率水平，财务成本有望持续优化 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场各债券表现分化，部分债券价格上涨，部分下跌，LGFV 空间表现平稳，高收益债券受需求推动利差收窄 [2][3] - BTSDF 根据 9M25 运营情况有望实现 FY25 修订后的收入目标，对 BTSDF 9.125 07/24/28 转为中性评级，建议换为 FOSUNI 8.5 05/19/28 以获取更好收益 [4][16] - 曼谷银行拟发行 5 年和 10 年期高级无抵押美元债券，预计公允价值分别为 T+80 - 85bps 和 T+95 - 100bps [4][8] - H&H 信用状况改善，债券在中资高收益债领域有较好收益，但 BTSDF 9.125 07/24/28 自 1 月推荐买入后上涨约 5 个点，当前确定性降低 [16] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日 MEITUA 曲线和 TW 寿险 NSINTW/FUBON 利差扩大 2 - 5bps，CCAMCL 永续债买卖盘偏向卖盘，CDBFLC 35 有大宗双向交易 [2] - 中资和全球基金卖出香港银行 SHCMBK/DAHSIN/BNKEA/NANYAN T2 债券，NWDEVL 相关债券上涨 1.4 - 2.9 点，NWD 宣布债券和永续债交换要约的早期结果并提高要约上限 [2] - BTSDF 9.125 07/24/28 下跌 0.1 点，中资地产 VNKRLE 27 - 29 下跌 0.4 - 1.0 点，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27 下跌 0.1 点 [2] - 日本/韩国投资级债券利差扩大最多 5bps，软银和乐天相关债券下跌 0.9 - 1.3 点，美国扬基 AT1 和保险次级债在伦敦开盘时下跌 0.3 - 0.5 点 [2] - 东南亚 OCBCSP/BBLTB T2 债券利差扩大 3 - 5bps，ACPM 5 1/8 永续债下跌 1.3 点，中东 BSFR 35 有双向交易 [2] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔指数下跌 0.83%，道琼斯指数下跌 1.07%，纳斯达克指数下跌 1.21%，最新初请失业金人数为 23.2 万，高于市场预期的 22.3 万 [7] - 周二美国国债收益率下降，2/5/10/30 年期收益率分别为 3.58%/3.70%/4.12%/4.74% [7] 分析员市场观点 - 曼谷银行拟发行 5 年和 10 年期高级无抵押美元债券，预计新 BBLTB 30s 和 BBLTB 35s 的公允价值分别为 T+80 - 85bps 和 T+95 - 100bps [4][8] - BTSDF 根据 9M25 运营情况有望实现 FY25 修订后的收入目标，对 BTSDF 9.125 07/24/28 转为中性评级，换为 FOSUNI 8.5 05/19/28 以获取更好收益 [4][16] 曼谷银行分析 - 截至 2025 年 9 月，曼谷银行是泰国资产规模最大的银行，业务覆盖 14 个国际市场，贷款组合地域分布比当地同行更分散，对企业的敞口最大，对中小企业和零售的敞口最小 [11] - 2025 年前 9 个月，曼谷银行盈利能力有韧性，资产质量稳定，资本充足率高，净息差从 2024 年前 9 个月的 3.05%降至 2.81%，成本收入比降至 44.7%，ROA/ROE 分别升至 1.12%/8.99% [12] - 2025 年第三季度，曼谷银行资产质量企稳，信贷成本降至约 1.5%，不良贷款率升至 3.3%，不良贷款拨备覆盖率为 294%，资本缓冲充足，CET1 比率为 19.6% [13][15] H&H 分析 - H&H 信用状况改善，债券在中资高收益债领域有较好收益，但 BTSDF 9.125 07/24/28 自 1 月推荐买入后上涨约 5 个点，当前确定性降低 [16] - 2025 年前 9 个月，H&H 收入同比增长 12.0%至 108 亿元人民币，各业务板块均有增长，上调 FY25 收入目标，有望实现修订后的目标 [17] - ANC 业务同比增长 5.2%，主要受中国大陆市场增长推动，BNC 业务同比增长 24.0%，主要受 IMF 销售增长推动，PNC 业务同比增长 8.2% [18][19][20] - 截至 2025 年 9 月，H&H 持有现金 17 亿元人民币，积极管理债务到期情况，近期再融资风险可控，目标到 2025 年 12 月将净债务/调整后 EBITDA 降至 3.7 倍 [21][22] 新发行债券情况 - 香港按证保险有限公司发行 10 亿美元 5 年期债券，票面利率 3.875%，定价 T+20 [25] - 曼谷银行、印度尼西亚政府、SMBC 航空资本金融有新债券发行计划 [26] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行 161 只信用债，发行金额 1930 亿元人民币，本月累计发行 1188 只，发行金额 12990 亿元人民币，同比增长 35.4% [27] - 标普将丸红株式会社评级上调一级至 A -，展望稳定 [27] 公司动态 - NWD 将交换要约上限从 16 亿美元提高到 17.9 亿美元，增加额外的提前投标日期和提前付款日期 [33] - PDD 控股 2025 年前 9 个月收入同比增长 8.7%至 3079 亿元人民币 [33] - POSCO 贸易部门将收购新加坡 AGPA 价值 8.6 亿美元的股份 [33] - 软银 65 亿美元收购 Ampere 获得 HSR 提前终止批准 [33] - 前台积电高管因潜在技术转让问题接受台湾调查，过去 21 个月获得政府补贴 47 亿美元 [33] - 穆迪将西部水泥列入评级上调观察名单 [33] - 小米 2025 年第三季度收入同比增长 22.3%至 1131 亿元人民币 [33]

全球功能性食品市场概况 - 全球功能性食品市场正处于结构性增长阶段，2024年市场规模已达1.09万亿元，预计2030年将突破1.46万亿元 [1] - 维生素、益生菌、蛋白粉等细分类别成为市场主要增长引擎 [1] - 中国市场同步扩容，2024年规模约2311亿元，同比增长超过5% [1] 市场增长驱动力 - 人口老龄化趋势带动骨骼健康、心血管健康等功能性食品品类增长 [1] - 消费年轻化趋势下，Z世代消费者偏好便捷型、趣味型营养补充品 [1] 公司业务表现与战略 - 健合集团旗下Swisse品牌展现出较强的结构适应力，在“功效化—高端化—零食化”三条发展路径上持续投入 [1] - 品牌深耕抗衰老、肠道健康、骨骼健康等细分功能领域，并推出软糖、泡腾粉等便捷型产品 [1] - 2025年上半年Swisse所在ANC业务收入同比增长5.9%，达到34.4亿元 [1] 行业竞争与投资视角 - Swisse的布局更多反映了对行业长期趋势的提前应对，而非短期业绩冲高 [1] - 随着功能性食品市场竞争趋于理性，其产品结构在中长期的平衡能力将决定对健合集团整体估值的贡献空间 [1]

行业趋势 - 中国消费市场从单线增长转向多元共存，X世代重品质，Y世代讲专业效率，Z世代偏好个性体验[1] - 品牌需应对复杂的代际结构以维持持续增长[1] - 品牌竞争焦点正从“单品爆发”走向“结构平衡”，长期韧性成为市场重新定价的重要依据[1] 公司战略 - 公司选择以“全家庭营养”战略应对消费分化，通过合生元、Swisse等品牌覆盖不同代际健康需求[1] - 战略核心从“人群逻辑”转向“关系逻辑”，以家庭为核心在不同人生阶段维持用户接触点[1] - “多品牌+多场景”模式为公司在消费分化背景下提供稳健支撑[1] - 多业务协同结构使公司在行业波动中具备平衡能力，形成“稳增长+防波动”的组合逻辑[1] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收70.2亿元，同比增长5.2%[1] - 毛利率为62.5%，同比提升1.6个百分点[1] - 三大业务板块均维持增长：ANC增长5.9%，BNC增长2.9%，PNC增长8.6%[1] - 经营现金流净额为9.98亿元，现金储备达18.3亿元[1]

核心财务表现 - 2025H1总营收70.19亿元 同比增长5% [1] - 经调整可比EBITDA为11.01亿元 同比下降3% [1] - 经调整可比纯利3.63亿元 同比增长5% [1] - 毛利率提升2个百分点至62.53% 主要受益于成人及宠物营养与护理用品毛利提升和产品结构优化 [1] - 销售及分销开支占收入比例上升3个百分点至42.33% 主要由于中国内地成人营养及护理用品业务渠道组合变动及对新扩张市场战略投资 [1] - 行政开支占收入比例下降0.4个百分点至5.68% [1] - 经调整可比EBITDA率下降1个百分点至15.68% 经调整可比纯利率下降0.02个百分点至5.17% 主要受去年同期高基数及销售费用增加影响 [1] 分业务表现 - 成人营养及护理用品收入34.39亿元 同比增长5% 主要得益于Swisse创新抗衰品类表现卓越 品牌收入同类比较基准增长39% [2] - 婴幼儿营养及护理用品收入25.01亿元 同比增长3% 主要系电商渠道建设及专卖店新手妈妈教育举措有效落地 产品已顺利完成新国标过渡 [2] - 合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达15.9% 创历史新高 [2] - 宠物营养及护理用品收入10.79亿元 同比增长10% 毛利率大幅提升12个百分点至58.70% [2] - 宠物营养品北美渠道合作深化推动Zesty Paws同类比较基准增长13% 同时内地重组Solid Gold后持续推进高端化升级 [2] 分区域及渠道表现 - 中国内地收入49.36亿元 同比增长9% 主要受益于成人营养及护理用品增长强劲及渠道快速拓展 [3] - 跨境电商渠道收入同比增长18% 其中抖音渠道收入同比增长80% 跃升为重要增长引擎 [3] - 澳新收入8.01亿元 同比下降18% 主要因企业代购业务下滑 [3] - 北美收入8.62亿元 同比增长6% 主要得益于宠物营养品高端化盛行及宠物数量日益增加 亚马逊、沃尔玛、PetSmart等主要零售商持续成功 [3] - 其他区域收入4.20亿元 同比增长17% 亚洲扩张市场增势亮眼 [3] 盈利预测与评级 - 预计2025-2027年EPS分别为0.79元、1.05元、1.30元 [1] - 首次覆盖给予"买入"投资评级 [1]