证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 08 月 27 日 H&H 国际控股（01112.HK） Swisse 中国区快速增长，婴配粉份额提升 消费品/食品饮料 公司 25H1 收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%，H1 收入稳健符合 指引，经调整净利润符合此前预告，表观利润下滑幅度高于此前预告，除一次 性支出影响外，同时受美元贬值导致报告期末美元互换票据短期账面价值变动。 全年看公司 ANC 业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位， BNC 业务持续改善超高端婴配粉份额逆势提升，PNC 推进中国市场的高端化 进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。虽然表观利润承压，但公司持续 优化资本结构，未来有望加速化债。我们预计公司 25-27 年 EPS 分别为 0.56、 1.03、1.26 元，维持"增持"评级。 增持（维持） 目标估值：NA 当前股价：13.9 港元 基础数据 | 总股本（百万股） | | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 646 | | 总市值（十亿元） | 9.0 | | 流通市值（十亿元） | 9.0 | | 每股净资产（MRQ） ...

格隆汇8月26日丨H&H国际控股(01112.HK)发布公告，截至2025年6月30日止六个月，集团的收入较 2024年同期上升4.9%（按呈报基准）或5.2%（按同类比较基准）至人民币7,019.2百万元，主要由于所 有业务分部（即成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品及宠物营养及护理用品）增长所致。 集团的毛利率由2024年上半年的60.9%上升至2025年上半年的62.5%，得益于成人营养及护理用品以及 宠物营养及护理用品分部的毛利率上升，以及产品组合的有利变动。 期间的经调整可比纯利较去年同期上升4.6%。公司继续致力加强财务实力，同时维持稳定的派息记 录，宣布中期股息每股普通股0.19港元。 于2025年上半年，利润率较高的营养补充品占收入的65.6%，原因为公司在策略上聚焦高端增长分部， 其中维生素、草本及矿物补充剂以及宠物营养品类别按同类比较基准分别实现5.8%及14.3%的收入增 长。 于2025年下半年，成人营养及护理用品分部将借助中国内地及扩张市场保持增长势头。于中国内地，公 司将通过持续产品创新及线上渠道布局维持Swisse于整体维生素、草本及矿物补充剂市场的领先地位。 澳新本地市场预 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：保健品行业、零食行业、膳食营养补充剂（VDS）行业、宠物保健品行业、口服美容产品行业 - **公司**：仙乐健康、盐津铺子、万城控股、松鼠、HH 国际控股、新乐健康、百合股份、汤臣倍健、若羽臣、燕之初、安琪酵母、安利、雀巢、三得利、PANGEN、赫力昂、拜耳、纽崔莱、景山生物、华熙生物、基蛋生物、硕迪生物、金达威、创新生物、新乐氏、Coface、丽人丽妆 纪要提到的核心观点和论据 保健品行业整体情况 - **市场规模与增长**：全球 VDS 规模从 2010 年约 770 亿元增长到 2023 年的 1324 亿美元，毛利率约 4% - 5%，增速趋于稳健；中国 VDS 规模从 2010 年的 701 亿元增长到 2023 年的 2240 亿元，增速约 9%，高于全球平均 [20][21][22]。 - **发展特性与趋势**：中国保健品行业具脉冲式增强特征，受非典、疫情影响加速渗透和扩容；未来更轻资产化，同质化产品增多，品牌端分散，代工端集中；线上转型加速，电商渠道占比提升 [22][25][28]。 - **底层逻辑与新消费影响**：中国老龄化趋势明确，老年人对保健品需求刚需，构成行业发展底层逻辑；新消费体现在年轻化和下沉化，未来三年行业增速预测超 6%，综合口径接近 10% [23][24]。 各公司情况 - **盐津铺子**：自 2021 年搭上量贩零售快车，市场表现强劲，虽利润率短期回落，但长期增速值得期待，符合大单品逻辑，在新渠道和消费场景表现出色 [3][4]。 - **仙乐健康**：从代工转型为新消费新渠道企业，2022 年估值试探性提升，2025 年业务达成共识并盈利，剥离亏损业务将提高盈利增速；国内新客户开拓成效显著，国际市场美洲拐点可期 [5][36]。 - **HH 国际控股**：业务包括成人保健、宠物营养和婴童业务，成人保健是主营及中长期驱动因素，受益于线上转型，正进行品牌矩阵升级；2025 年整体收入增速或达高单位数，成人保健品增速恢复至中双位数；商誉减值风险不明显，利息支出优化增厚利润，计划降低杠杆率 [29][32][33]。 - **汤臣倍健**：2019 年以来成为国内保健品市场龙头，市场占有率稳定在接近 10%；2025 年二季度集中推新品，预计收入和利润同比稳定并逐季度改善 [26][35]。 - **燕之初**：全国最大燕窝代工企业，采购量最大价格最低，有 2000 家客户和 70 项专利，若打通 C 端市场实现转型，估值有望从 15 倍以下提升到 20 倍以上 [11][12]。 - **百合健康**：2025 年进入新渠道如会员商超，新渠道将成发展重要推动力；2023 年业务体量约 8000 万元，2024 年回落至约 7000 万元，2025 年与大客户合作推新品、涉足宠物保健品业务、收购新西兰企业，预计收入 9.4 亿元，同比增长 17%，归母净利润 1.65 亿元，同比增长 19% [37][38]。 麦角硫因相关情况 - **产品特性**：含硫氨基酸，抗氧化能力强，有抗炎、神经保护等功效，用于口服和外用领域；认知度不高，需广告宣传，使用功效良好，原料从自然界提取，对肝脏和睡眠有改善作用 [39][40]。 - **市场情况**：景山生物产品销售最好，华熙生物作为原料供应商表现优异；口服类产品成本较透明，非口服类产品成本相应降低 [40]。 - **法规限制与产业链布局**：原料不能直接出口，多通过跨境电商销售，企业常加工成衍生品；原料端基蛋生物、华熙生物等布局较好，代工领域新乐氏和百合保健品布局较好 [41][43][44]。 口服美容产品领域情况 - **代工厂**：两家代工厂进行视频转型，进入 ODM 市场，关注口感调整和放置稳定性，开设工厂建立实验室确保产品质量 [45]。 - **品牌端**：Swisse 等品牌布局相对成熟，私域消费是趋势，若雨辰、丽人丽妆表现不错，汤臣倍健未来市占率及战略布局预计超 50% [46]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 保健品行业与零食行业类似，都有传统企业成长性减弱、新企业涌现带来结构性增长机会 [6]。 - 新品牌成功需拥抱新消费路径，挖掘放大保健品新消费属性，通过与渠道合作扩大影响力 [10]。 - 代工型企业实现估值提升需从传统代工向自有品牌转型，业绩表现决定估值逻辑 [13]。 - 保健品与 OTC 产品不同，兼具快消品强品牌属性和药企专业性特点，高毛利率得益于强品牌属性及上下游分散格局 [14][15]。 - 全球前十保健品公司多数具快消品或医药属性，强品牌建设与重渠道布局是关键 [17]。 - 快消品企业在保健品市场渠道密度有优势，医药企业在专业渠道专业度高、价格有竞争优势 [18][19]。 - 线上购买保健品无需批文，销售范围广、性价比高，加速消费者向线上迁移，品牌端趋于分散，代工端有望集中 [27]。 - HH 公司宠物营养业务目前收入占比约 15%，主要在美洲市场自产自销，未来 2 - 3 年计划转移至国内 [31]。