报告公司投资评级 - 维持“中性”评级，目标价 13.5 元 [1][6] 报告的核心观点 - 汤臣倍健 25Q1 收入下滑约 32%，受高基数、药店渠道人流收缩等影响，线下下滑幅度大但线上环比收窄，LSG 境外业务表现好于整体 [6] - 25Q1 毛利率承压但销售费用率节约，净利率降幅环比收窄，主要因产品结构变化、规模效应弱化及费投提效 [6] - 公司 25 年将落地积极措施，线下吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，预计业绩有望逐步向好 [6] - 公司 Q1 经营压力延续，但净利率降幅收窄，报表出清后更多积极措施落地，预计 Q2 起经营有望逐步修复，维持业绩预测和目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 68.38 亿、71.72 亿、75.69 亿、79.17 亿元，同比增速分别为 -27.3%、4.9%、5.5%、4.6% [2] - 归母净利润分别为 6.53 亿、8.66 亿、10.18 亿、11.37 亿元，同比增速分别为 -62.6%、32.7%、17.6%、11.6% [2] - 每股盈利分别为 0.38 元、0.51 元、0.60 元、0.67 元，市盈率分别为 28 倍、21 倍、18 倍、16 倍，市净率分别为 1.7 倍、1.8 倍、1.7 倍、1.7 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 170,084.54 万股，已上市流通股 112,998.71 万股，总市值 185.73 亿元，流通市值 123.39 亿元 [3] - 资产负债率 17.47%，每股净资产 6.77 元，12 个月内最高/最低价 16.04/10.57 元 [3] 2025 年一季报情况 - 25Q1 营业总收入 17.92 亿元，同比 -32.29%，归母净利润 4.55 亿元，同比 -37.44%，扣非归母净利润 4.09 亿元，同比 -42.36% [6] - 分渠道看，境内线上/线下销售分别同比 -15.78%/-42.62%；分品牌看，主品牌/健力多/Life - Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入 9.83/2.01/0.77/2.44 亿元，同比 -36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94% [6] - 25Q1 销售毛利率 68.7%，同比 -1.2pcts，销售费用率 30.3%，同比 -0.9pcts，管理费用率同比 +1.0pcts 至 5.8%，归母净利率 25.4%，同比 -2.1pcts，降幅环比明显收窄 [6] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年资产合计分别为 142.8 亿、134.48 亿、135.77 亿、137.04 亿元，负债合计分别为 31.83 亿、30.12 亿、27.68 亿、25.17 亿元 [11] - 利润表方面，营业总收入、营业成本、销售费用等指标均有相应预测及变化 [11] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等指标有预测及变化 [11] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应数据及变化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级，目标价 13.5 元 [1][6] 报告的核心观点 - 汤臣倍健 25Q1 收入下滑约 32%，受高基数、药店渠道人流收缩等影响，线下下滑幅度大但线上环比收窄，LSG 境外业务表现好于整体 [6] - 25Q1 毛利率承压但销售费用率节约，净利率降幅环比收窄，主要因产品结构变化、规模效应弱化及费投精益提效 [6] - 公司 25 年将落地积极措施，线下吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，预计业绩有望逐步向好 [6] - 公司 Q1 经营压力延续，但净利率降幅收窄，报表出清后更多积极措施落地，预计 Q2 起经营有望逐步修复，维持 25 - 27 年业绩预测及目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 68.38 亿、71.72 亿、75.69 亿、79.17 亿元，同比增速分别为 - 27.3%、4.9%、5.5%、4.6% [2] - 归母净利润分别为 6.53 亿、8.66 亿、10.18 亿、11.37 亿元，同比增速分别为 - 62.6%、32.7%、17.6%、11.6% [2] - 每股盈利分别为 0.38 元、0.51 元、0.60 元、0.67 元，市盈率分别为 28 倍、21 倍、18 倍、16 倍，市净率分别为 1.7 倍、1.8 倍、1.7 倍、1.7 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 170,084.54 万股，已上市流通股 112,998.71 万股，总市值 185.73 亿元，流通市值 123.39 亿元 [3] - 资产负债率 17.47%，每股净资产 6.77 元，12 个月内最高/最低价 16.04/10.57 元 [3] 2025 年一季报情况 - 25Q1 营业总收入 17.92 亿元，同比 - 32.29%，归母净利润 4.55 亿元，同比 - 37.44%，扣非归母净利润 4.09 亿元，同比 - 42.36% [6] - 分渠道看，境内线上/线下销售分别同比 - 15.78%/- 42.62%；分品牌看，主品牌/健力多/Life - Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入 9.83/2.01/0.77/2.44 亿元，同比 - 36.37%/- 46.15%/- 36.19%/+ 5.94% [6] - 25Q1 销售毛利率 68.7%，同比 - 1.2pcts，销售费用率 30.3%，同比 - 0.9pcts，管理费用率同比 + 1.0pcts 至 5.8%，归母净利率 25.4%，同比 - 2.1pcts，降幅环比明显收窄 [6] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年流动资产合计分别为 76.15 亿、68.46 亿、70.56 亿、72.50 亿元，非流动资产合计分别为 66.65 亿、66.02 亿、65.21 亿、64.54 亿元 [11] - 利润表方面，营业总收入、营业成本等指标呈现相应变化趋势，如营业总收入 2024 - 2027 年分别为 68.38 亿、71.72 亿、75.69 亿、79.17 亿元 [11] - 现金流量表方面，经营活动现金流 2024 - 2027 年分别为 6.86 亿、9.67 亿、11.30 亿、13.14 亿元，投资活动现金流分别为 - 11.49 亿、0.74 亿、 - 1.40 亿、 - 2.90 亿元，融资活动现金流分别为 - 2.63 亿、 - 17.38 亿、 - 8.51 亿、 - 9.65 亿元 [11] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标各有变化，如营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 - 27.3%、4.9%、5.5%、4.6% [11]

证 券 研 究 报 告 安琪酵母（600298）2025 一季报点评 强推（维持） 改善逻辑兑现，Q1 业绩超预期 目标价：44 元 事项： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 15,197 | 17,110 | 19,138 | 21,307 | | 同比增速(%) | 11.9% | 12.6% | 11.9% | 11.3% | | 归母净利润(百万) | 1,325 | 1,519 | 1,876 | 2,179 | | 同比增速(%) | 4.3% | 14.7% | 23.4% | 16.2% | | 每股盈利(元) | 1.52 | 1.75 | 2.16 | 2.51 | | 市盈率(倍) | 22 | 19 | 16 | 13 | | 市净率(倍) | 2.7 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 25 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨 ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔。从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率是安琪盈利能力波动的绝对主导，由成本周期、投产周期与议价权共同作用。安琪作为典型制造业龙头，原料、制造费用分别占总成本比重的61%、18%，糖蜜成本占比达40 - 50%，成本波动与投产周期影响盈利，议价权起正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价。酵母产品以B端为主，寡头垄断格局显著，安琪国内占率超55%、定价高于对手10%+，提价传导能力较强，多数年份吨价有正贡献，成本上涨周期提价可带来吨价大幅提升 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，影响产品结构及吨价水平。密集投产期单吨制造成本走高，企业或加大低端产品生产占比、降价促销，但强议价权下成本降幅高于售价降幅，成本下行周期可释放红利 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动。海外销售占比约30%，海运费用及汇率波动有影响，公司通过加快海外产能建设、以人民币记账减轻报表扰动，政府补助与综合税率未来预期平稳 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅。糖蜜价格取决于供需，供给端受糖料作物影响，需求端受酵母、酒精、饲料及水解糖等影响，历史上多数阶段价格波动由供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳。国内甘蔗糖占比近90%，糖料种植面积曾回落，政府出台补贴政策稳定种植，甘蔗和甜菜种植面积及产量呈窄幅波动态势 [34] - 酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格构成糖蜜价格波动上下限。酵母需求占比提升至60%以上，安琪采购议价权增强、水解糖应用增加影响糖蜜价格 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间。水解糖可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右，酒精价格可锁定成本下限于1000元左右 [47] - 2年维度看，食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势。国内甘蔗增产、减产多以三年为周期，2023/24榨季起进入增产周期，预计2025/26榨季广西种蔗面积增加，食糖增产及糖蜜价格下行趋势有望延续 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，26年起折旧压力明显减轻。2021年以来公司进入新一轮投产周期，预计2025年酵母产能达45万吨，2025年新增转固和折旧摊销对盈利有压制，2026年起减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期净利率可看至10 - 12%。毛利率较2024年至少提升2.5pct，折旧摊销占营收比例有望贡献至少0.5pct增厚 [67][68] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局。2024年全球总产能超210万吨，近5年CAGR约4%，酵母制品成熟，衍生品方兴未艾 [70] - 消费市场区域间差异较大，供、需存在错配。欧美产能占全球一半以上，亚太、非洲人口占全球近80%，潜在需求与供给不匹配，不同区域酵母市场发展阶段不同 [73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为唯一快速扩张企业。乐斯福积淀深厚，安琪扩张快、衍生品布局后来居上，马利酵母业务重视不足增长停滞 [76] - 产能布局上，乐斯福总产能领先，安琪衍生品有优势；发展趋势上，乐斯福稳健，安琪加速追赶，马利停滞 [78] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓。早期开发家庭装小酵母和耐高温酿酒酵母打开局面，烘焙酵母接力驱动国内营收高增，2019年后增速放缓 [90] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势。安琪全球市占率约20%，海外市占率不足10%，成长空间广阔。先打开市场后布局产能，24年海外基地直销占比约40%，海外基地享成本、运距、关税、政策等优势 [91][94] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利。切入海外市场先低价进入，用服务粘性锁定客户，再调整价格。2021年海外事业部改革放大竞争力，疫情与国际局势给予弯道超车机会，海外增长成核心增长引擎 [106][111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍，维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]