财务表现 - 2024年总营收68.38亿元（同比减少27%），归母净利润6.53亿元（同比减少63%），扣非净利润6.26亿元（同比减少61%）[1] - 2024Q4总营收11.05亿元（同比减少32%），归母净亏损2.16亿元（2023Q4亏损1.55亿元），扣非净亏损1.81亿元（2023Q4亏损2.01亿元）[1] - 2025Q1总营收17.92亿元（同比减少32%），归母净利润4.55亿元（同比减少37%），扣非净利润4.09亿元（同比减少42%）[1] 盈利能力 - 2024年/2025Q1毛利率同比下降2个百分点/1个百分点至66.69%/68.66%，主要因产品结构变化和规模效应下降[1] - 2024年/2025Q1销售费用率同比增加3个百分点/减少1个百分点至44.33%/30.29%，管理费用率同比增加3个百分点/1个百分点至8.15%/5.77%[1] - 2024年/2025Q1净利率同比下降9个百分点/1个百分点至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放和费用控制加强，盈利能力将逐步提升[1] 产品与渠道策略 - 2024年片剂/粉剂/胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03亿元，同比减少41%/42%/26%[2] - 2025Q1公司通过钙DK试点推广低客单、低日服模式，效果超预期，计划2025Q2推出新规、新装产品[2] - 公司计划在重功能、刚需赛道推出更多产品，结合差异化服务提升转化率[2] - 2024年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25亿元，同比减少28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，线上专供比例提高并定位高端化[2] 未来展望 - 2025Q1公司调整任务排放比例以平滑季度波动，后续将延续深度改革，强化渠道区隔并优化抖音直播效果[3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.59元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍[3]

财务表现 - 25Q1营业总收入17.92亿元，同比-32.29% [1] - 归母净利润4.55亿元，同比-37.44%，扣非归母净利润4.09亿元，同比-42.36% [1] - 归母净利率25.4%，同比-2.1pcts，降幅环比收窄（24Q1-Q4单季降幅分别为-5.7/-12.4/-18.3/-10.0pcts）[3] 收入结构分析 - 分渠道：境内线上/线下收入同比-15.78%/-42.62%，线下受高基数（占全年收入38.7%）和药店渠道人流收缩影响更大 [2] - 分品牌：主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务收入分别为9.83/2.01/0.77/2.44亿元，同比-36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94%，LSG境外表现优于整体 [2] 成本与费用 - 毛利率68.7%，同比-1.2pcts，主因LSG等低毛利产品占比提升及规模效应弱化 [3] - 销售费用率30.3%，同比-0.9pcts，因减少抖音达播投放及线下去库尾声 [3] - 管理费用率同比+1.0pcts至5.8%，受收入下滑影响 [3] 经营策略与展望 - 线下：通过药店终端让利、试吃检测活动吸引消费回流，新品钙DK销售超预期 [4] - 线上：以盈利为红线，通过高质创新产品、差异化原料提升高端销售，减少抖音达播并强化自播 [4] - 全年定调稳健修复，预计Q2起基数降低后业绩逐步向好 [4] 估值与预测 - 维持25-27年业绩预测8.7/10.2/11.4亿元，对应PE 21/18/16倍 [4] - 目标价13.5元对应25E PE约26X [4]

1Q25业绩表现 - 公司1Q25收入17.9亿元，同比下滑32.3%；归母净利润4.55亿元，同比下滑37.44%，基本符合预期 [1] - 主品牌、健力多、lifespace国内产品收入同比分别下滑36.4%、46.2%、36.2%，主因药店客流下行及产品升级不及预期 [2] - LSG收入同比增长5.94%，受益于益生菌品类及跨境电商表现稳定 [2] - 线下渠道收入同比下滑43%，线上渠道同比下滑16%，线上降幅收窄 [2] 利润率与费用 - 1Q25毛利率68.7%，同比下降1.2个百分点，主因低毛利产品占比提升及规模效应收缩 [2] - 销售费用同比下滑34%，销售费用率下降0.9个百分点，体现严格费用管控 [2] - 整体利润率下滑1.1个百分点，基本维持稳定 [2] 渠道与产品策略 - 线下渠道将重塑基础营养品价值链，推出钙DK等低客单产品，2Q计划推出维生素、益生菌新品 [3] - 线上渠道将升级高端产品（如双金标藻油）并启动抖音直播间搭建，提升品牌认知 [3] - 公司预计2Q起措施将贡献额外收入增量，收入增速有望逐季改善 [3] 盈利预测与估值 - 下调25/26年盈利预测6%至8.3/9.8亿元，主因线下渠道压力 [4] - 当前交易对应22.5/19.0倍25/26年P/E，目标价12.6元对应26.0/21.9倍P/E，上行空间15.4% [4] - 维持跑赢行业评级，因保健品赛道长期空间广阔 [4]

财务表现 - 25Q1实现营业收入17.9亿元，同比-32.3% [1] - 归母净利润4.5亿元，同比-37.4% [1] - 扣非归母净利润4.1亿元，同比-42.4% [1] - 毛利率为68.66%，同比-1.24pcts [2] - 销售费用率为30.29%，同比-0.91pcts [2] - 管理费用率为5.77%，同比+1.02pcts [2] - 销售净利率为26.04%，同比-1.13pcts [2] 分产品表现 - 主品牌"汤臣倍健"营收9.83亿元，同比-36.37% [1] - 关节护理品牌"健力多"营收2.01亿元，同比-46.15% [1] - Life-Space国内产品营收0.77亿元，同比-36.19% [1] - LSG境外业务营收2.44亿元，同比+5.94%（澳元口径0.54亿澳元，同比+10.14%） [1] 分渠道表现 - 线下渠道收入9.88亿元，同比-42.62% [1] - 线上渠道收入7.66亿元，同比-15.78% [1] 业绩下滑原因 - 高基数及需求疲软导致收入承压 [1] - 主品牌及健力多核心单品迭代升级后终端销售不及预期 [1] - 药店渠道客流及VDS销售规模持续下行 [1] - 低毛利率产品销量占比提升及收入下降导致单位固定成本上升 [2] 未来策略 - 二季度将从基础营养赛道发力，复制钙DK产品模式至维生素、益生菌系列 [3] - 针对刚需人群推出新规新装产品，结合终端试吃、检测等服务促进动销 [3] - 通过线下新品发布会推进终端唤醒计划，重塑价值链各方信心 [3] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至7.91/9.21/10.24亿元（分别下调13%/17%/19%） [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为23x/20x/18x [3] - 公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景 [3]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级，目标价 13.5 元 [1][6] 报告的核心观点 - 汤臣倍健 25Q1 收入下滑约 32%，受高基数、药店渠道人流收缩等影响，线下下滑幅度大但线上环比收窄，LSG 境外业务表现好于整体 [6] - 25Q1 毛利率承压但销售费用率节约，净利率降幅环比收窄，主要因产品结构变化、规模效应弱化及费投提效 [6] - 公司 25 年将落地积极措施，线下吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，预计业绩有望逐步向好 [6] - 公司 Q1 经营压力延续，但净利率降幅收窄，报表出清后更多积极措施落地，预计 Q2 起经营有望逐步修复，维持业绩预测和目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 68.38 亿、71.72 亿、75.69 亿、79.17 亿元，同比增速分别为 -27.3%、4.9%、5.5%、4.6% [2] - 归母净利润分别为 6.53 亿、8.66 亿、10.18 亿、11.37 亿元，同比增速分别为 -62.6%、32.7%、17.6%、11.6% [2] - 每股盈利分别为 0.38 元、0.51 元、0.60 元、0.67 元，市盈率分别为 28 倍、21 倍、18 倍、16 倍，市净率分别为 1.7 倍、1.8 倍、1.7 倍、1.7 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 170,084.54 万股，已上市流通股 112,998.71 万股，总市值 185.73 亿元，流通市值 123.39 亿元 [3] - 资产负债率 17.47%，每股净资产 6.77 元，12 个月内最高/最低价 16.04/10.57 元 [3] 2025 年一季报情况 - 25Q1 营业总收入 17.92 亿元，同比 -32.29%，归母净利润 4.55 亿元，同比 -37.44%，扣非归母净利润 4.09 亿元，同比 -42.36% [6] - 分渠道看，境内线上/线下销售分别同比 -15.78%/-42.62%；分品牌看，主品牌/健力多/Life - Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入 9.83/2.01/0.77/2.44 亿元，同比 -36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94% [6] - 25Q1 销售毛利率 68.7%，同比 -1.2pcts，销售费用率 30.3%，同比 -0.9pcts，管理费用率同比 +1.0pcts 至 5.8%，归母净利率 25.4%，同比 -2.1pcts，降幅环比明显收窄 [6] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年资产合计分别为 142.8 亿、134.48 亿、135.77 亿、137.04 亿元，负债合计分别为 31.83 亿、30.12 亿、27.68 亿、25.17 亿元 [11] - 利润表方面，营业总收入、营业成本、销售费用等指标均有相应预测及变化 [11] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等指标有预测及变化 [11] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应数据及变化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级，目标价 13.5 元 [1][6] 报告的核心观点 - 汤臣倍健 25Q1 收入下滑约 32%，受高基数、药店渠道人流收缩等影响，线下下滑幅度大但线上环比收窄，LSG 境外业务表现好于整体 [6] - 25Q1 毛利率承压但销售费用率节约，净利率降幅环比收窄，主要因产品结构变化、规模效应弱化及费投精益提效 [6] - 公司 25 年将落地积极措施，线下吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，预计业绩有望逐步向好 [6] - 公司 Q1 经营压力延续，但净利率降幅收窄，报表出清后更多积极措施落地，预计 Q2 起经营有望逐步修复，维持 25 - 27 年业绩预测及目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 68.38 亿、71.72 亿、75.69 亿、79.17 亿元，同比增速分别为 - 27.3%、4.9%、5.5%、4.6% [2] - 归母净利润分别为 6.53 亿、8.66 亿、10.18 亿、11.37 亿元，同比增速分别为 - 62.6%、32.7%、17.6%、11.6% [2] - 每股盈利分别为 0.38 元、0.51 元、0.60 元、0.67 元，市盈率分别为 28 倍、21 倍、18 倍、16 倍，市净率分别为 1.7 倍、1.8 倍、1.7 倍、1.7 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 170,084.54 万股，已上市流通股 112,998.71 万股，总市值 185.73 亿元，流通市值 123.39 亿元 [3] - 资产负债率 17.47%，每股净资产 6.77 元，12 个月内最高/最低价 16.04/10.57 元 [3] 2025 年一季报情况 - 25Q1 营业总收入 17.92 亿元，同比 - 32.29%，归母净利润 4.55 亿元，同比 - 37.44%，扣非归母净利润 4.09 亿元，同比 - 42.36% [6] - 分渠道看，境内线上/线下销售分别同比 - 15.78%/- 42.62%；分品牌看，主品牌/健力多/Life - Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入 9.83/2.01/0.77/2.44 亿元，同比 - 36.37%/- 46.15%/- 36.19%/+ 5.94% [6] - 25Q1 销售毛利率 68.7%，同比 - 1.2pcts，销售费用率 30.3%，同比 - 0.9pcts，管理费用率同比 + 1.0pcts 至 5.8%，归母净利率 25.4%，同比 - 2.1pcts，降幅环比明显收窄 [6] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年流动资产合计分别为 76.15 亿、68.46 亿、70.56 亿、72.50 亿元，非流动资产合计分别为 66.65 亿、66.02 亿、65.21 亿、64.54 亿元 [11] - 利润表方面，营业总收入、营业成本等指标呈现相应变化趋势，如营业总收入 2024 - 2027 年分别为 68.38 亿、71.72 亿、75.69 亿、79.17 亿元 [11] - 现金流量表方面，经营活动现金流 2024 - 2027 年分别为 6.86 亿、9.67 亿、11.30 亿、13.14 亿元，投资活动现金流分别为 - 11.49 亿、0.74 亿、 - 1.40 亿、 - 2.90 亿元，融资活动现金流分别为 - 2.63 亿、 - 17.38 亿、 - 8.51 亿、 - 9.65 亿元 [11] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标各有变化，如营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 - 27.3%、4.9%、5.5%、4.6% [11]