投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 药明合联2025年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长62.2%至27.01亿元，毛利率提升至36.1%，净利润同比增长52.7%至7.46亿元 [1] - 海外业务（尤其是欧美市场）是主要增长动力，XDC（其他偶联药物）业务加速成长，有望成为第二增长曲线 [2][3] - 公司项目储备丰富，PPQ（工艺验证）项目增加至11个，未完成订单总额达13.29亿美元（同比增长57.9%），中长期成长性突出 [4][6] 财务表现 - 2025年H1营业收入27.01亿元（+62.2% YoY），毛利润9.75亿元（+82.2% YoY），净利润7.46亿元（+52.7% YoY） [1] - 毛利率36.1%（同比+4.0pct，环比+5.5pct），经调整净利率（不含利息）27.1%（同比+1.2pct，环比+2.6pct） [1][3] - 分区域收入：北美51.5%（13.91亿元，+68.9% YoY），欧洲22.4%（6.05亿元，+95.0% YoY），中国17.9%（4.85亿元，+11.4% YoY） [2] 业务结构 - ADC项目收入占比92.7%（25.04亿元，+60.2% YoY），非ADC项目收入占比7.3%（1.96亿元，+92.1% YoY） [2] - IND前阶段收入占比41.3%（11.16亿元，+70.6% YoY），IND后阶段收入占比58.7%（15.86亿元，+56.8% YoY） [2] - 截至2025年H1，累计客户563家（环比增加64家），全球制药20强中13家已合作，33%收入来自全球制药20强 [5][6] 项目与订单储备 - 项目漏斗：药物发现858个、临床前122个、临床I期66个、临床II期17个、临床III期19个、商业化1个、PPQ项目11个 [4] - 2025年H1新签iCMC项目37个，赢得iCMC项目13个，赋能客户提交IND申请12个，新增PPQ项目3个 [4] - 未完成订单总额13.29亿美元（+57.9% YoY），其中北美订单占比超50%；新签合同金额同比增长48.4% [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为59.60亿元（+47% YoY）、79.42亿元（+33% YoY）、102.34亿元（+29% YoY） [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.98亿元（+49% YoY）、21.56亿元（+35% YoY）、28.23亿元（+31% YoY） [7][8] - 对应EPS分别为1.33元、1.79元、2.34元，PE估值分别为40.22倍、29.81倍、22.77倍 [7][8]

药明康德业绩表现 - 公司上半年实现营业收入207.99亿元 同比增长20.64% [1] - 归属于上市公司股东的净利润85.61亿元 同比增长101.92% [1] - 预计2025年持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17% [1] - 预计全年整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元 [1] CXO行业整体趋势 - 港股通医药ETF上涨2.01% 成交额达1.18亿元 换手率94.78% [1] - 医药ETF流通份额单月增长近10亿份 [1] - 板块整体市盈率约33倍 低于医药生物行业平均及海外龙头的45-50倍区间 [7] - 头部CXO企业凭借项目经验和管理体系获得市场份额提升 [8] 政策与资金驱动因素 - 创新药企业通过BD交易获得的资金超过60%投向临床研发 [3] - 集采规则优化不再简单以最低价为参考 提供价格稳定预期 [4] - 国家医保局支持创新药械全球化政策推动国际合作深化 [3] - 美元加息压力缓解带动海外前端研发需求回暖 [7] 临床研发环节需求 - 创新药临床阶段投入占比超过60% [3] - 临床研发环节80%以上工作需外包给CXO机构 [3] - 三季度为临床研发旺季 BD资金持续投入放大季节性特征 [8] - 设备招标数据恢复反映临床研究活跃度提升 [8] 行业竞争格局变化 - 头部创新药企临床项目更复杂 对CXO服务需求更旺盛 [5] - 集采影响减弱使头部药企与中小企业差距扩大 [5] - 临床投入增加推动CXO行业全链条需求增长 [7] - 海外需求与国内需求形成共振强化补涨动力 [7]