投资评级 - 报告给予三夫户外（002780）买入评级，上次评级为买入，最新收盘价13.45元，总市值22.24亿元，自由流通市值17.83亿元 [1] - 2026年10月30日收盘价13.45元对应26/27/28年PE估值为24/16/12X，维持买入评级 [5] 核心观点 - 26Q3收入增长放缓主要由于CRISPI放缓，但X品牌成长性仍然可期 [2] - 前三季度X-BIONIC品牌增速超50%，毛利率提升主要由于X占比提升 [3] - 26年计划拓展X-BIONIC自营和经销商店铺15-20家，HOUDINI自营和经销商店铺约20家，CRISPI单品牌店2-3家，三夫户外综合店1-2家，下半年如期加速开店 [5] - 展望明年，除X品牌延续高增外，HOUDINI经过供应链调整后有望加速，CRISPI和3个线上品牌有望维持稳健增长，战术户外、ODLO品牌均有望成为新增长点 [5] 事件概述 - 26前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.69/0.59/0.49/-0.26亿元，同比增长31.39%/176.43%/156.08%/-141.23% [2] - 26Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.42/0.05/0.06亿元，同比增长16.83%/23.75%/49.28% [2] 品牌经营分析 - 2026年1-9月X-BIONIC品牌实现营业收入3.23亿元，同比增长51.24% [3] - HOUDINI品牌实现营业收入6983.01万元，同比增长6.22% [3] - CRISPI品牌实现营业收入7095.93万元，同比增长6.12% [3] - 江苏三夫户外用品有限公司主要代理品牌实现营业收入1.4亿元，同比增长52.28% [3] 盈利能力分析 - 2026Q3公司毛利率为57.8%，同比增加7.9PCT，归母净利率为2.3%，同比增加0.1PCT [3] - 26Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/9.0%/1.2%/1.9%，同比增加6.2/-0.7/-0.4/-0.3PCT，销售费用率增加主要由于公司加大营销投入及新增店面所致 [3] - 信用+资产减值损失计提占比提升1.6PCT，所得税占比增加0.23PCT [3] 营运能力分析 - 2026Q3末公司存货为5.95亿元，同比增加4.6%，存货周转天数为533天，同比下降64天 [4] - 公司应收账款0.24亿元，同比下降19.0%，应收账款周转天数为9天，同比下降5天 [4] - 应付账款为0.48亿元，同比下降14.3%，应付账款周转天数为43天，同比下降16天 [4] 盈利预测与估值 - 上调26-28年收入预测12.15/14.42/17.07亿元至12.27/15.30/18.60亿元 [5] - 下调26-28年归母净利预测1.07/1.54/2.09亿元至0.94/1.36/1.86亿元 [5] - 下调26-28 EPS预测0.65/0.93/1.27元至0.57/0.82/1.12元 [5] - 营业收入2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为800/956/1,227/1,530/1,860百万元，YoY分别为-5.5%/19.4%/28.4%/24.7%/21.6% [8] - 归母净利润2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为-21/53/94/136/186百万元，YoY分别为-158.8%/348.2%/75.4%/45.6%/36.2% [8] - 毛利率2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为56.7%/59.2%/59.7%/60.1%/60.4% [8] - 每股收益2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为-0.13/0.32/0.57/0.82/1.12元 [8] - ROE 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为-3.2%/6.8%/8.5%/11.0%/13.0% [8] - 市盈率2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为-103.48/41.69/23.77/16.33/11.99 [8] 财务报表关键数据 - 营业总收入2025A/2026E/2027E/2028E分别为956/1,227/1,530/1,860百万元 [10] - 营业成本2025A/2026E/2027E/2028E分别为390/495/611/737百万元 [10] - 销售费用2025A/2026E/2027E/2028E分别为333/466/580/689百万元 [10] - 管理费用2025A/2026E/2027E/2028E分别为90/110/138/167百万元 [10] - 研发费用2025A/2026E/2027E/2028E分别为10/12/15/19百万元 [10] - 净利润2025A/2026E/2027E/2028E分别为46/97/142/193百万元 [10] - 经营活动现金流2025A/2026E/2027E/2028E分别为75/-61/-16/27百万元 [10] - 资产负债率2025A/2026E/2027E/2028E分别为39.7%/37.0%/46.0%/50.2% [10] - 净利润率2025A/2026E/2027E/2028E分别为4.8%/7.9%/9.3%/10.4% [10]