文章核心观点 - 华西证券维持粉笔“买入”评级 认为其与华图山鼎的战略合作有望显著改善招录培训行业竞争格局 整合双方在技术、渠道及公司治理优势 共同推动行业良性发展 [1] - 合作将为粉笔在市场需求扩大的背景下 通过AI产品开辟第二增长曲线注入新动力 并为传统培训业务的价格企稳创造有利环境 [1] 战略合作协议具体内容 - 投资合作：双方将探索并寻求在股权投资的合作 包括但不限于战略投资及成立合资企业 [1] - 公司治理：双方可相互推荐董事进入对方实体机构 建立常态化沟通机制 借鉴彼此先进管理经验 [1] - AI技术合作：双方将共同开发招录类考试培训行业的AI应用方案 整合各自在AI技术开发领域的优势 就AI融入课程与产品进行交流分享 共同探索开发AI主导课程 [1] - 分销渠道合作：双方将整合各自的渠道 发挥线上与线下分销渠道的优势 以提升双方营运效率 [2] - 减少行业不良竞争：双方共同倡导行业自律并接受用户监督 通过优质服务与教学标准树立行业标杆 共同分析行业发展趋势及用户需求变化 为战略合作调整优化提供数据支持 [2] 公司近期股份回购情况 - 11月3日公司公告回购不超过2亿港元 [2] - 自2025年11月1日至11月30日 公司根据2023年股权激励条款从市场购买合共850万股股份 总价值约2550万港元 [2] 战略合作的好处 - 提振市场信心 [3] - 招录培训行业经历3年多价格战目前有望见底 以24年收入计 华图和粉笔为行业前三的龙头公司 两家龙头合作有利于行业竞争格局改善 分别发挥线上线下优势 [3] 行业未来市场空间与公司增长点 - 2025国考共有341.6万人通过了资格审查 报名人数增加38.3万人 同比提升12.6% 市场需求扩大 [4] - 公司于4月推出AI笔试产品 基于过往积累的活跃用户 未来有望成为第二增长曲线 [4] - 传统的大班、小班业务有望受益于行业价格战趋于稳定 [4] - 明年AI产品有望拓展至面试、国央企考试、事业单位等领域 [4]

公司近期资本市场动态 - 公司在资本市场展开密集连续的回购动作，创始人张小龙与总裁魏亮于10月20日出手增持并自愿锁仓两年，向市场释放积极信号[1] - 自2025年11月4日至21日，公司连续进行股份回购，累计回购数量达8,266,000股，占总股本比例0.370060%，回购价格区间为2.97港元至3.21港元[2] - 受2026年国考报考年龄放宽等消息刺激，公司AI刷题系统班单日销量突破14,000单，股价当日大涨7%[2] 用户基础与市场认可度 - 公司举办的“粉笔模考”冲上微博热搜榜第二，2025年共举办44期国考行测模考大赛，总报名人数超过900万人次[3] - 在11月23日举办的“2026国考终极行测模考大赛”中，有近55万人报名参加，显示用户对公司的高度认可[3] - 截至2024年底，公司累计注册用户已超7274万，2025年上半年月活用户数达到930万[19] 行业前景与政策环境 - 职业教育行业处于政策红利释放、市场需求支撑、技术赋能深化的多重利好交汇点[8] - 国家层面密集出台支持职业教育发展的政策，如《职业教育法》修订实施，明确职业教育与普通教育具有同等重要地位[10] - 教育部等九部门联合发布《关于加快推进教育数字化的意见》，强调以人工智能等技术推动教育体系变革[10] - 2025年国考报名人数增至341.6万，较2021年的157.6万大幅增长，为招录培训市场提供坚实需求基础[15] 公司经营与财务状况 - 公司上半年实现总收入14.92亿元人民币，实现净利润2.27亿元，经调整净利润达2.71亿元[17] - 上半年毛利率稳定在54.0%的高位，其中培训服务毛利率为57.3%[17][19] - 截至上半年，公司账上现金及现金等价物为9.74亿元人民币，现金储备充裕[19] AI战略进展与商业化成效 - 公司AI战略已度过高投入初期阶段，开始规模化变现并贡献实质性收入和利润[4] - 2025年推出AI刷题系统班、AI面试点评、AI智能音箱等产品，其中AI刷题系统班自4月推出后销量已突破20万单[20] - AI技术应用显著提升运营效率，例如AI面试点评将老师反馈工作时间从20分钟缩短到5分钟以内，可用率超90%[20] - AI相关业务产生的收入已能覆盖其成本并贡献利润，且利润前景向好[27] 核心竞争力与护城河 - 公司在技术研发上持续高投入，2025年上半年研发开支为1.08亿元，并将6080万港元的未动用IPO募集资金重新分配，重点投向AI研发[23] - 庞大的用户基础与学习数据形成良性循环，用于训练AI模型以提升产品智能化和用户体验[25] - 公司展现出快速将技术商业化的能力，AI产品驱动用户转化效果显著，其公考AI模型和能力可被快速复用到事业单位、教师、国央企等新领域[26][27] - 以AI面试模考大赛为例，参与人次接近150万，其中超98%的用户愿意推荐给朋友，形成良好口碑效应[24]

公司股价与产品表现 - 公司股价上涨6.34%至2.85港元，成交额达1.45亿港元 [1] - 旗下AI刷题系统班在国考报名公告发布后单日销量突破14000单 [1] - AI刷题冲刺班在预售期内预定量已迅速突破21000份 [1] AI产品布局与技术优势 - 公司已推出粉笔AI老师、精品AI面试点评、公考及事业单位AI刷题系统班、AI智能音箱、AI刷题冲刺班等系列产品 [1] - AI刷题系统班基于公司自研垂域大模型打造，系行业内首个由AI主导的课程产品 [1] - 系列产品实现公考学习生命周期全覆盖 [1] 行业政策与市场机遇 - 中央机关及其直属机构2026年度考试录用公务员公告正式发布，共计划招录3.81万人 [1] - 报考年龄限制放宽，年龄上限从35岁上调至38岁，2026年应届硕士、博士研究生放宽到43周岁以下 [1] - 政策放宽有望持续促进报名人数增长，建议重点关注招录培训行业的投资机会 [1]

公司股价与成交表现 - 公司股价上涨6.34%至2.85港元，成交额达1.45亿港元 [1] AI课程产品市场反响 - AI刷题系统班在国考报名公告发布后单日销量突破14000单 [1] - AI刷题冲刺班在预售期内预定量已迅速突破21000份 [1] - AI刷题系统班基于公司自研垂域大模型打造，系行业内首个由AI主导的课程产品 [1] - 公司已推出系列AI产品，实现公考学习生命周期全覆盖 [1] 公务员考试行业动态 - 中央机关及其直属机构2026年度考试录用公务员公告发布，共计划招录3.81万人 [1] - 报考年龄限制放宽，年龄上限从35岁上调至38岁，2026年应届硕士、博士研究生放宽至43周岁以下 [1] - 机构认为年龄限制拓宽有望持续促进报名人数增长，建议重点关注招录培训行业投资机会 [1]

行业投资评级 - 教育行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 2026年国家公务员考试公告发布，报考年龄放宽3周岁，有望持续促进报名人数增长 [3] - 招录人数同比减少4%至3.81万人，预计不会影响考公热情，反而可能因竞争加剧刺激参培需求 [3] - 应届生身份可使用三年，有望促进全职备考和长线班的需求提升 [3] - 建议重点关注招录培训行业的投资机会 [3] 事件概述 - 事件为国家公务员局于10月14日发布《中央机关及其直属机构2026年度考试录用公务员公告》 [3] 报考年龄变化分析 - 2026年国考报考年龄一般为18周岁以上、38周岁以下，对于应届硕士、博士研究生放宽到43周岁以下 [3] - 相比之前报考年龄（一般为35周岁以下，应届硕博为40周岁以下）放宽了3周岁 [3] - 报考年龄的放宽有望进一步刺激报名人数快速增长 [3] 招录人数与竞争态势分析 - 2026年国家公务员共计划招录3.81万人，同比减少4% [3] - 招录人数减少预计不会影响考公热情，原因包括减少幅度小（仅4%）、应届毕业生数量持续攀升（24/25年分别为1179/1222万人，预计26年进一步增加）以及就业压力大（25年8月25~29岁劳动力调查失业率创23年12月以来新高） [3] - 若报名人数增长而招录人数减少，录取率将下降，竞争更加激烈，有望进一步刺激参培意愿和参培需求 [3] 应届生身份政策影响 - 国家规定择业期为二年，未就业的24、25年普通高校应届毕业生仍能以应届毕业生身份报考 [3] - 三年应届生身份的政策有望促进全职备考和长线班的需求提升 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 25H1收入不少于14.7亿元、同比减少不超过9.7%，经调整净利润不少于2.6亿元、同比减少不超过25.5% [2] - 招录培训行业竞争激烈导致在线大班课销量下滑，毛利率较高的在线大班课受影响更显著，利润下滑幅度超过收入 [3] - 推出AI刷题系统班（定价399元），截至6月末销售约5万人次，收款约2000万元，付费学员中90%为之前未付费用户，付费转化效果显著 [3] - AI刷题直播课通过实时数据捕捉和动态学习计划调整提升学习效率，计划25年内扩展至更多科目 [3] - 调整25~27年经调整净利润预测至2.63/2.95/3.58亿元，对应PE估值28x/25x/21x [3] 财务数据 利润表 - 25E营业总收入2,625百万元（同比-5.9%），26E/27E分别增长2.2%/6.1%至2,682/2,846百万元 [4] - 25E归属母公司净利润263百万元（同比+9.7%），26E/27E分别增长12.4%/21.2%至295/358百万元 [4] - 25E毛利率50.0%，较24A下降2.5个百分点，27E回升至51.0% [4] 资产负债表 - 25E货币资金1,215百万元，较24A增长28.4%，27E增至1,900百万元 [6] - 25E流动资产1,721百万元，非流动资产421百万元，总资产2,142百万元 [6] 现金流 - 25E经营活动现金流277百万元，26E/27E分别增至311/388百万元 [6] - 25E现金流净增加额269百万元，27E达381百万元 [6] 行业与产品 - 招录培训行业短期竞争激烈导致业绩承压 [3] - AI刷题系统班树立教育AI应用领先地位，未来可能推动非线性增长 [3]