宏观策略 - 核心观点：六部委联合印发的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》是四中全会后首个促消费政策文件，其核心任务高度锚定“新消费”，旨在通过增加优质供给激发新消费内生动力，新消费有望逐步接棒传统消费，成为拉动我国商品消费的主要动力 [13] - “新消费”的体现：在“人”的方面，消费者是新消费品牌传播和发展的主角，兼具“社交属性”和需求决定生产方向的作用；在“货”的方面，情绪价值和科技含量成为商品核心竞争力，催生“科技+消费”等新业态；在“场”的方面，短视频平台拓宽线上场景边界，体验经济推动消费者回归线下为沉浸式体验买单 [13] - “新消费”兴起原因：一是消费市场从增量时代转向高质量发展存量时代的必然要求；二是代际交替与人口结构变化下，Z世代和低龄老年群体成为消费主力，催生新需求；三是技术赋能与商业模式创新（如直播电商、短视频购物）在供给端重塑了消费生态 [13][14] 固收金工：可转债策略 - 核心观点：2025年四季度至2026年一季度是抢筹建仓的重要窗口，2026年投资主线将围绕“双碳+AI”双驱动的“源网荷储”全链条展开，其中网荷衔接段、泛储题材及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念 [1][16] - 市场扩散与机会：关注三个维度的边际弹性扩散：1）大盘向中小盘扩散；2）核心题材向边缘题材扩散；3）第一梯队向第二梯队扩散；可转债本身以中小盘、边缘题材、第二梯队标的为主的特征将充分受益于此变化 [1][16] - 供需格局优化：待发行可转债的主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼投资人拥抱科技，可转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛 [1][16] 固收金工：利率债策略 - 收益率预测：基于央行支持且流动性控制力增强的判断，预计1年期国债收益率维持在1.4%左右，10年期国债收益率中枢在1.7%左右（波动范围1.5%-1.9%），30年期国债收益率中枢约为2.1% [2][18] - 政策与基本面展望：预计2026年第一季度可能出现年内第一次降准和降息，以扭转2025年第四季度经济边际转弱趋势；企业自2024年9月进入主动去库存阶段已持续12个月，为历轮周期之最，预计在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比转正，工业企业将进入正向循环 [2][18] - 曲线形态与相对价值：债券市场上半年需把握一季度降息，曲线或因短端利率下行而陡峭化；下半年不确定性较强；当前各期限国债收益率处于2022年4月以来的较低历史分位数（如10年期处于20%分位数），其中3年期地方债、5年期国开债的相对价值凸显 [18][20] 行业：美国电力及AI储能 - 需求驱动：美国AI数据中心用电激增，保守估计到2030年新增40GW算力将带来约1269TWh的电力需求，占美国总电力需求比重约22%；而2025-2027年年均新增发电装置备案约40GW，年均电力缺口达20-40GW，急需新增电源 [21] - 市场空间：光储因度电成本低（考虑ITC补贴后约0.033美元/kWh）、建设周期短成为主力新增电源；按照50%绿电供应比例及相应配储要求，预计对应新增绿电配储需求约240GWh；AI数据中心低压直流储能方案（如特斯拉方案）若渗透率达30-50%，对应储能系统需求约80-130GWh [21] - 装机预测与受益厂商：上修2026年美国储能装机需求预测至80GWh，同比增长近51%，其中数据中心相关贡献37GWh；预计2030年美国储能装机达391GWh，对应电池需求超500GWh；美国规划电芯产能仅100GWh，仍依赖中国供应链，宁德时代、亿纬锂能等将受益，阳光电源在AI储能系统领域竞争力强 [21][22] 行业：液冷 - 技术驱动与市场：AI服务器算力需求增长带动液冷渗透率持续提升，以解决芯片功率密度激增带来的散热压力；冷板式为主流方案，浸没式为未来方向；液冷系统价值量中，机房侧（二次侧）占比约70% [23] - 市场规模与国产化：测算2026年ASIC用液冷系统规模达353亿元，英伟达用液冷系统规模达697亿元；随着英伟达开放供应商名录及国产链成熟度提升，国产供应链有望通过二次供应或作为一供进入其体系 [23] - 技术迭代展望：针对下一代Rubin架构（热设计功耗达2300W，整柜功率约200KW），单相冷板无法适用，可行方案包括相变冷板（适配单柜300KW+）和微通道盖板（MLCP），后者因更适应后续Ultra方案迭代而被看好 [23] 公司：卫星化学 - 业绩表现：2025年前三季度营业收入347.71亿元，同比增长7.73%；归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%；其中第三季度归母净利润10.11亿元，环比下降13.95%，主要受连云港石化部分装置自9月5日起例行检修影响 [7][24] - 增长动能：公司高性能催化新材料项目已正式落地，未来计划投入30亿元打造一体化产研平台；同时推进平湖与嘉兴基地的丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，将为后续提供业绩增量 [7][24] - 盈利预测：调整后预计2025-2027年归母净利润分别为55.5亿元、69.7亿元、86.2亿元，以2025年12月5日收盘价计算，对应A股市盈率分别为10.2倍、8.1倍、6.6倍 [7][24] 公司：长白山 - 业务概况：公司是区域旅游龙头，依托长白山景区经营旅游客运、酒店等业务；2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，同比增长24.1%；2024年公司营收7.43亿元，其中旅游客运业务收入占比72% [25] - 行业与交通改善：国内旅游市场高景气，2025年前三季度国内出游人次同比增长18.0%；冰雪旅游市场持续增长，2024-2025冰雪季旅游收入超6300亿元；沈白高铁已于2025年9月开通，长白山机场新航站楼将年吞吐量上限提升至180万人次，交通改善助力客流增长 [25][26] - 项目与盈利预测：公司定增募资2.36亿元用于火山温泉部落二期等项目，预计达产后年均营收1.2亿元；预测2025-2027年归母净利润为1.6亿元、1.9亿元、2.3亿元，对应市盈率分别为84倍、69倍、59倍 [8][26] 公司：杭氧股份 - 业务结构：公司是国产空分设备龙头，2020年市占率达43%；气体销售业务营收占比从2007年的2%提升至2024年的59%，成为第二增长曲线 [27] - 行业趋势与优势：空分设备呈现大型化趋势，平均单套制氧容量从2011年0.5万m³/h提升至2020年2.4万m³/h；公司由设备转型气体业务，优势在于设备自制与渠道拓展，现场制气（管道气）构成营收基本盘，零售气带来业绩弹性，并已切入电子特气领域 [10][27] - 新兴布局与盈利预测：公司布局可控核聚变等新兴产业，可提供包括氮/氦制冷系统在内的全产业链低温解决方案；预计2025-2027年归母净利润分别为11.57亿元、12.94亿元、14.84亿元，当前股价对应动态市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [10][29] 公司：上海实业控股 - 业务与估值：公司是上实集团旗下综合性投资控股平台，业务覆盖基建环保、房地产、消费品等；截至2025年6月底在手现金273亿港元，出售粤丰环保回笼现金约40亿港元；当前市净率0.35倍，剔除地产后归母股东权益380亿港元对应市净率0.45倍，显著低于同业 [29][30] - 核心资产：基建环保板块2024年贡献净利润26.29亿港元，占比85%；其中高速公路（全资控股三条）贡献净利10.81亿港元，固废&水务业务（通过上实环境、康恒环境等持股）贡献净利8.46亿港元 [29] - 盈利与分红预测：预计2025-2027年归母净利润为25.70亿港元、28.03亿港元、30.50亿港元，对应市盈率6.67倍、6.12倍、5.62倍；公司现金流充裕，2021-2024年派息额维持10亿港元，股息率（ttm）达5.96%，高分红可持续且有提升潜力 [11][30]

原油市场供需格局 - OPEC+恢复增产对原油供应端造成压力 但美国原油产量增量有限 全球油价有望维持中位区间震荡 [1] - 特朗普政策未能根本扭转美国油气行业保守投资趋势 油气上游投资仍高度依赖油价和资本回报预期 [2] - 行业面临投资者"重回报、轻扩张"的资本纪律压力 页岩行业对高杠杆勘探开发投入日益审慎 [2] 大化工行业资本开支与景气度 - 2024年大化工行业资本性支出从9848降至8971亿元 同比下降8.9% [1] - 2025年Q1末化工板块在建工程为5301亿元(剔除"三桶油") 同比-5.6% 供给增量压力减弱 [1] - 大化工行业加速磨底 周期反转向上可期 [1] 化工细分赛道投资机会 - 油制烯烃盈利处于磨底阶段 乙烷制乙烯毛利较油制/煤制乙烯有2000-2500元/吨优势 [3] - 农药行业供应逐步稳定 去库周期结束 价格或进入景气周期 [4] - 制冷剂配额落地后开启景气周期 三代制冷剂涨价幅度与持续性或超预期 [4] - 民爆行业供给优化 有望受益西部大开发国家战略 [4] - 精细化工中AI/半导体/算力新材料供需格局良好 国产替代前景广阔 [4] 投资主线推荐 - 低波红利龙头油气央企 [1] - 景气度提升的大炼化企业及其他化工细分赛道 [1] - 出海布局生产基地企业 [1][5] - 供需改善类细分行业 [1] - 增长潜力较大的新材料行业 [1] 地缘政治与资源品 - 贸易壁垒背景下 前瞻布局海外基地的中国化工企业具有战略优势 [5] - 优质矿产资源供给有限 开采难度和人力成本上涨推升价格中枢 [5]