公司近期事件 - 2026年1月 国家市场监督管理总局抽检发现西麦食品全资子公司生产的“中老年营养燕麦片”菌落总数不符合国家标准 公司回应问题源于经销商流通环节管控不当 已对涉事批次产品完成召回和销毁 并加强渠道监管 此次事件可能对品牌信任度产生影响[2] 业务进展与战略 - 公司正积极推进大健康战略 2025年第四季度推出的“药食同源”系列产品在部分区域试销反馈积极 预计2026年在全国市场铺开后有望成为新增长点[3] - 线上渠道（如抖音）保持高增长 线下零食量贩、山姆会员店等新兴渠道拓展顺利 2026年渠道表现值得关注[3] - 2026年公司计划深化全渠道布局 并探索海外市场[5] 经营与成本状况 - 受益于澳洲燕麦原料成本下行 公司2025年毛利率已提升[4] - 2026年原料供需格局预计继续改善 成本红利可能进一步释放 叠加费用优化 利润弹性有望兑现[4] 行业与市场动态 - 燕麦行业整体增速放缓[5] - 西麦食品作为龙头持续聚焦银发经济和健康消费 通过产品结构优化（如高毛利复合燕麦片占比提升）维持竞争力[5]

文章核心观点 - 食品饮料行业处于分化复苏阶段，资产回报率是判断周期拐点的核心前瞻指标 [1] - 借鉴日本90年代消费分化经验，行业投资应遵循“价优于量”的主线逻辑 [1] - 2026年投资策略围绕“价”与“量”两大主线展开，重点关注ROA企稳的调整尾声板块以及契合性价比、健康化趋势的细分赛道 [2][3] 1. 资产回报率是消费复苏的前瞻指标 1.1. 食品饮料周期图谱：行业供需结构和企业经营效率是关键变量 - 行业正经历“供大于求→价格战→渠道去库存→企业调整”的周期进程 [1] - 2020-2021年需求见顶后，新产能投产造成供大于求，渠道利润被压缩，企业报表业绩承压 [23] - 在CPI不再快速上升的存量竞争时代，提升运营效率是核心发展方向 [26] 1.2. 食品饮料细分板块复苏节奏判断 - 不同细分板块复苏节奏差异显著：软饮料、零食复苏领先，餐饮供应链紧随其后，调味品、乳制品、啤酒处于调整后期，白酒仍在去库存阶段 [1] - 2025年Q1-3食品饮料板块ROA同比-9%，资产周转率/净利率分别同比-5%/-4%，营收同比增速降至0.1%，净利润增速由正转负 [32] - 食品加工板块呈现筑底迹象：2025年Q1-3 ROA同比降幅收窄至1.5%，资产周转率/净利率同比降幅收窄至0.8%/0.7%，营收同比增速为1.9% [34] - **软饮料**：板块ROA持续提升，但主要由东鹏特饮等权重股驱动，并非板块性表现 [46] - **零食**：在量贩渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升，但后续看点或转向结构性盈利逻辑 [41] - **餐饮供应链（预加工食品）**：行业从严重过剩进入供给收敛、需求提升阶段，龙头通过产品推新实现报表边际改善 [39] - **调味品**：整体处于渠道调整、需求寻底期，2025年B端餐厅调味品采购金额同比-7.6%，导致收入显著放缓 [38] - **啤酒**：高端化行至中局，行业整体承压处于调整中后期，资产周转率持续承压，ROA提升主要来自利润率增长 [42][44] - **乳制品**：处于行业调整尾声，液态奶营收承压，但压力最大时期已过，原奶价格上涨或驱动龙头份额提升 [46][48] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段，2025年Q1-3板块ROA同比下降13%，营收增速由正转负，渠道亏损幅度加大 [32][36] 2. 渗透率不同，命运不同：鉴往知来 2.1. 日本消费结构重塑，并非“不消费”，而是“换个活法” - 90年代日本家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，服务型消费支出占比从1980年的44.29%提升至1993年的50.42%，2024年已超57% [58] - 商品消费呈现“可选消费收缩、必选消费重构”：耐用品、服饰鞋帽支出占比下降，食品、保健医疗支出占比上升 [59][62][66] - 1997年日本外食率达到39.6%的顶峰后下降，高端餐饮（如居酒屋、夜场）受企业削减招待费用影响严重，而平价快餐（如吉野家）和“中食”崛起 [74][80] 2.2. 行业逆势增长的底层逻辑：需求痛点满足与低渗透率 - 在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1) 精准解决需求痛点（如性价比、健康焦虑）；2) 行业本身渗透率处于低位 [10][67] - **性价比平替案例**：发泡酒因酒税低于啤酒，价格便宜30-40%，快速替代啤酒份额；百元店（如大创百货）切中时代叙事，门店从1993年10家逆势增长至2000年2000家 [68] - **高渗透率下的专业化、细分化发展案例**：无糖茶、功能性酸奶等健康细分赛道凭借低渗透率优势穿越周期 [1] 3. 投资策略：重视ROA反转板块，价或量景气仍是投资主线，价优于量 3.1. CPI上行带来的格局改善、估值修复：渗透率较高的传统板块（“价”的逻辑） - **白酒**：绝对收益拐点显现，渠道去库存接近尾声，建议关注贵州茅台、泸州老窖 [2][10] - **啤酒**：依赖吨价提升兑现盈利，成本压力缓解叠加格局稳固 [2] - **乳制品**：原奶价格有望2026年触底回升，深加工业务（奶酪、酸奶）破解液态奶增长瓶颈，推荐优然牧业、中国圣牧 [2][10] 3.2. 性价比餐饮量增明显，供应链效率高者或将在竞争中胜出（“量”的逻辑） - 餐饮供应链（如巴比食品、安井食品）与软饮料（如东鹏饮料、农夫山泉）凭借高效供应链实现量增 [2] 3.3. 渗透率提升带来量增：低度酒&威士忌等供给侧推力边际向上（“量”的逻辑） - 低度酒（如百润股份）等低渗透率赛道受益于健康化趋势 [2] 3.4. 功能性与健康化带来量增：细分龙头凭借低渗透率红利穿越周期（“量”的逻辑） - 益生菌（如科拓生物）、燕麦（如西麦食品）等受益于健康化趋势，通过专业化创新提升份额 [2] 3.5. 出海带来量增：安琪出海成功策例复盘（“量”的逻辑） - 安琪酵母等企业以供应链出海模式打开海外市场，本土化布局成效显著 [2]