文章核心观点 AI应用的快速发展正驱动印刷电路板行业进入新的景气上行周期，并引发产业链自上而下的结构性变革。投资机会的核心已从终端制造上移至最上游的关键材料领域，特别是用于制造高端PCB的高频高速覆铜板及其核心原材料——新型电子树脂和高性能硅微粉。国产替代是贯穿其中的核心叙事，国内材料企业正迎来历史性发展窗口[184][186]。 PCB行业：AI驱动量价齐升 - AI服务器、高速交换机、支持AI功能的高端手机等需求爆发，驱动PCB行业量价齐升[9] - AI服务器PCB板层数更多（20-28层 vs 传统12-16层）、面积更大、需使用高端材料，其价值量是传统服务器的数倍，本轮行情核心是价值驱动[9] - 据Prismark预测，2024-2029年，HDI和18层以上多层板全球产值复合年增长率预计分别达6.4%和15.7%，增长最为强劲[3][33] - 全球PCB市场在2023年下滑后，2024年开始复苏，预计2024-2029年全球产值复合年增长率为5.2%，AI新需求正在创造全新增长曲线[23] - 中国大陆是全球最大PCB生产基地，2023年产值占比达56%，但2024-2029年产值复合年增长率预计为3.3%，低于全球水平，意味着增长将主要来自产品价值提升而非数量扩张[21][24] 覆铜板：PCB的核心基材 - 覆铜板是制造PCB的核心材料，在PCB成本结构中占比约27%[4] - 覆铜板与半固化片合计占PCB核心材料成本的41.1%[55] - 高频高速覆铜板是应用于AI、5G等领域高端PCB的关键基材，未来需求将同步高速增长[4] - 覆铜板的关键原材料包括铜箔（成本占比约36%）、树脂（成本占比约22%）和玻纤布[4][71] - 2024年中国覆铜板行业呈现高速增长，销量同比增长24.0%，远高于8.9%的产能增速，表明产能利用率大幅提升，行业景气度高[65][68] - 金属基覆铜板因高功率散热需求，2024年产能同比增速高达35.0%[63][68] 电子树脂：决定性能的关键材料 - 电子树脂是影响覆铜板及PCB关键特性（如介电性能、耐热性、可靠性）的核心材料[4][115] - AI驱动覆铜板向高频高速发展，传统环氧树脂因分子中的极性基团导致信号损耗（介电损耗因子Df高），难以满足需求，新型电子树脂需求不断升级[9][119] - 主要高性能电子树脂类型包括： - **聚苯醚树脂**：具有优良介电性能，是M6-M8等级覆铜板的主流基材组分。预计2022-2026年全球电子级PPO需求量从约1000吨增长至约8000吨，复合年增长率高达68.2%[128][130] - **碳氢树脂**：介电常数和介电损耗极低，来源广泛，性价比高，是高速覆铜板国产替代的主力方向。预计2025年高频高速覆铜板对电子级碳氢树脂需求量将达1.2-1.5万吨[134][149] - **聚四氟乙烯树脂**：在所有树脂中介电性能最优，但加工难度大、成本高，主要用于尖端领域。预计2025/2026年全球AI服务器对应PTFE树脂需求约为476/714吨[135] - **双马来酰亚胺树脂**：具有优异的耐热性，玻璃化转变温度可达250℃-290℃[127] - 电子级环氧树脂作为基础材料，2024年全球市场规模约24亿美元，预计到2030年将增长至32.2亿美元，2024-2030年复合年增长率为4.9%[124] - 电子级酚醛树脂作为固化剂，高端市场长期由国外垄断，国内市场规模超过200亿元，但本土企业仅占20-30亿元左右，国产替代空间巨大[125] - 国内厂商如圣泉集团、东材科技、同宇新材等正在积极突破，逐步实现国产替代[136][149][152] 高性能硅微粉：需求快速增长的填料 - 硅微粉用作覆铜板的无机功能性填料，可调节介电常数、介电损耗、导热系数和热膨胀系数等关键性能[9][95] - AI服务器芯片功耗巨大，对散热和信号完整性要求极高，推动对高性能球形硅微粉的需求[9] - 预计2025年中国硅微粉需求量将达47.3万吨，同比增长13.2%[4][160] - 用于覆铜板的硅微粉市场规模持续增长，高端球形硅微粉增速远高于行业平均[161] - 高频高速、HDI基板、IC载板等高技术等级覆铜板一般需采用经表面改性的高性能球形硅微粉（通常中位粒径在3μm以下）[166] - 国内领先企业包括联瑞新材（技术引领者，在Low α射线、低介电损耗等高端领域领先）和雅克科技（通过收购切入，积极扩产）[167][169][182] 技术升级与材料迭代 - 服务器平台从Purley升级至Eagle Stream，传输速率从28Gbps提升至112Gbps，对覆铜板的介电损耗因子要求从0.01级别降至0.002级别，这是代际革命[50][85] - 为满足升级要求，覆铜板需从Mid-loss、Low-loss向Ultra-Low-loss迭代，对标松下电工M6及以上型号产品[85][89] - 高速应用关注信号损耗，多用改性PPO、碳氢树脂；高频应用关注信号频率，多用PTFE，材料解决方案不同[83] - 封装基板是PCB中技术壁垒最高的品类，其渗透率提升直接指向先进封装技术的繁荣，对材料提出极致要求[29] 下游应用需求结构 - 服务器/存储领域是PCB增长的绝对引擎，预计2024-2029年产值复合年增长率达11.6%[36][41] - 手机、汽车电子、工控等领域保持稳定增长（复合年增长率在3.8%-5.4%之间），构成多元化的需求基础[36][41] - AI服务器推动18层以上多层板产量激增，预计2024年产量同比增长35.4%[40]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年联瑞新材归母净利润同比高增44%，产品产销量正增长且价格走势分化，下游应用景气度抬升，高阶产品持续提升获海外客户验证，上调盈利预测 [1][2][3][4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入9.6亿元，同比增加34.94%；归母净利润2.51亿元，同比增加44.47% [1] - 预计2025 - 2027年EPS为1.75元/2.08元/2.48元，上调29.5%/32.2%，对应PE为31X/26X/22X [4] 产品产销量与价格 - 2024年角形无机粉体产销量分别为77446.44吨和76703.59吨，同比增加8.9%和8.6%；球形无机粉体产销量分别为37131.48吨和36739.18吨，同比增加40.0%和42.3%；其他产品产销量分别为7740.8吨和7862.75吨，同比增加59.3%和63.9% [2] - 2024年角形无机粉体和球形无机粉体平均单价分别为3304元/吨和14941元/吨，同比增加0.03%和4.57%；其他产品均价19937元/吨，同比下滑12.11% [2] 下游市场情况 - 2024年半导体市场迎来上行周期，销售额相较于2023年提升了19.1% [3] - 2023年全球先进封装市场规模约439亿美元，同比增长19.62%，预计2028年达786亿美元，2022 - 2028年CAGR为10.6% [3] - 预计全球CCL市场2024 - 2026年复合增长率为9%，高阶CCL（HDI&高速高频）市场2024 - 2026年复合增长率高达26% [3] 高阶产品情况 - 针对异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、高导热电子导热胶等领域，推出多种规格产品，获增海外市场客户认证，高阶产品销量快速提升 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|712|960|1272|1409|1625| |营业收入增长率|7.51%|34.94%|32.50%|10.70%|15.37%| |净利润(百万元)|174|251|324|386|461| |净利润增长率|-7.57%|44.47%|28.94%|19.23%|19.23%| |EPS (元)|0.94|1.35|1.75|2.08|2.48| |ROE (归属母公司)(摊薄)|12.91%|16.67%|18.64%|19.06%|19.42%| |P/E|58|40|31|26|22| |P/B|7.5|6.7|5.8|5.0|4.3| [5] 单季度主要财务指标 - 展示2022Q1 - 2024Q4主营业务收入、毛利、毛利率等多项指标数据 [10] 财务报表与盈利预测 - 利润表展示2023 - 2027E营业收入、营业成本等指标数据 [11] - 现金流量表展示2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等指标数据 [11] - 资产负债表展示2023 - 2027E总资产、总负债等指标数据 [12] 主要指标 - 盈利能力指标如毛利率、ROA等2023 - 2027E数据 [13] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率等2023 - 2027E数据 [13] 费用率、每股指标与估值指标 - 费用率指标如销售费用率、管理费用率等2023 - 2027E数据 [14] - 每股指标如每股红利、每股经营现金流等2023 - 2027E数据 [14] - 估值指标如PE、PB等2023 - 2027E数据 [14]