行业与公司 * 涉及的行业为**海外第三方程序化移动广告**，具体聚焦于**游戏、电商及其他非游戏领域**的广告投放[6] * 涉及的公司为**汇量科技**，其核心广告交易平台为**Mintegral**[3] 行业市场概况与增长驱动力 * **市场规模与增长**：2025年全球移动广告营销市场约**4,000亿美元**，未来5年CAGR约**10%**；海外市场（剔除中国）约**2,900亿美元**，CAGR约**11%**[6] * **第三方程序化广告市场**：2025年海外第三方程序化广告开支约**642亿美元**，预计未来5年CAGR达**20%**，2030年规模有望达**1,632亿美元**[2][6] * **核心增长驱动力**：广告主预算向由大量垂直领域中小型APP构成的**“开放互联网”** 倾斜[2][4] * **商业模式**：第三方平台连接“开放互联网”中的中长尾APP与广告主，通过竞价撮合交易并抽取佣金，属于**轻资产运营**，具有显著的**经营杠杆效应**[4][5] 细分市场分析 * **游戏领域**：2025年市场规模约**330亿美元**，未来5年CAGR约**17%**；当前在第三方市场的投放占比约**50%**，预计2030年将提升至**70%**，数据闭环利于模型优化[6] * **电商领域**：处于初级阶段，移动营销大盘规模约**1,340亿美元**，但在第三方广告生态中投放支出仅约**180亿美元**，渗透率约**15%**；预计未来5年CAGR高达**28%**[6] * **其他非游戏领域**：移动营销大盘规模近**2,000亿美元**，但第三方平台投放规模仅约**140亿美元**，渗透率低，存在将游戏领域模型复刻的潜力[6] 汇量科技业务与财务表现 * **公司概况**：成立于2013年，核心平台Mintegral覆盖全球**250**个国家和地区，日均处理广告请求超**3,000亿次**[3] * **收入与市占率**：2025年收入约**20亿美元**，在海外第三方程序化广告市场整体市占率约**3.2%**；其中游戏业务收入约**15亿美元**，市占率**4.5%**；电商和非游戏领域市占率分别为**1%** 和**3%**[2][7] * **增长预期**：预计到2028年整体收入规模可达**40-50亿美元**[2] * **人效水平**：2025年底员工约**690人**，人均创收超**200万美元**，经营杠杆效应显著[2][3] 核心产品与模型分析 * **IAA-ROAS模型**：针对以广告变现为主的超休闲游戏等，贡献公司约**70%** 收入，毛利率约**20%**，单季收入保持约**9%** 增长[2][10] * **IAP-ROAS模型**：2025年7月推出，针对中重度游戏获取付费用户，尚在迭代中；2025年收入约**1亿美元**，2026年目标**5亿美元**，毛利率潜力**25%-30%**[2][10] * **混合变现ROAS模型**：服务于混合变现需求，目前收入占比较低[10] * **CPE模型**：主要服务电商广告主，以“purchase”为优化目标，目前贡献约**10%** 收入[9] 竞争格局与区域表现 * **整体竞争**：在游戏广告市场，谷歌和Meta合计占据约**50%** 广告曝光量；在第三方平台中，AppLovin竞得约**12.6**个广告位（以100个为例），汇量科技竞得约**3-4**个，市场份额约**3%-4%**，在全球第三方广告平台中可排入前五[11] * **区域优势**：在eCPM较低、以IAA投放为主的东方国家市场（如中国、日本、印尼等）及部分西方国家市场（加拿大、澳洲等），排名能进入前四；但在美国等高eCPM、需要重度IAP模型的市场，排名约第六[10][11] * **品类优势**：在动作、赌博、休闲及超休闲等游戏品类中均能排名前五，尤其在**超休闲品类上表现优于AppLovin**；安卓端中重度游戏品类通过混合变现模型位列第四[10][11] 核心竞争优势与增长潜力 * **模型效率优势**：尽管全球安卓端媒体SDK覆盖率（约**80%**）排名行业第七，但在AppFlyer的实力和体量榜单上能排进前三和前五，表明其模型在ROAS表现和买量能力上具备相对优势[12][13] * **增长动能强劲**：从2023年Q3到2025年Q3，连续多季度收入环比增速在第三方广告渠道中**仅次于AppLovin**，显著领先于其他对手[13] * **未来增长点**：在已具备优势的**IAA领域**之外，**IAP业务**（目前处于初步迭代阶段）和**电商领域**（通过CPE模型切入）是未来重要的增长驱动力[2][6][10][13]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高，预计2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x/13.66x/10.94x [8] - 公司长期深耕广告行业，经历三次重要业务扩展，已跻身程序化广告行业头部，形成了广告技术业务和营销技术业务三大板块，对产业链布局全面 [8][12] - 董事会改组和股权激励计划相继落地，展现明确的业绩和市值规划，使管理层和核心团队与股东利益更深绑定 [8][17][20] 公司概况：持续成长的程序化广告领先者 - 公司2013年成立，发展历程经历三次重要扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态 [8][12] - 公司通过Mintegral平台布局了DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务，在程序化广告产业链中布局全面 [13][14][15] - 2026年3月公司完成董事会改组，CEO曹晓欢将接任董事长，同时公司修订股权激励计划并向CEO授出股份，考核目标包括工作年限及公司市值或利润水平，例如第一档市值目标为400亿港元，经调整净利润目标为1.91亿美元（较2025年增长100%） [17][20] 程序化广告行业：AI驱动增长，头部格局稳固 - 行业是仍在较快发展的增量市场，AI广告算法持续驱动广告投放效果提升，预计2025-2030年全球移动App广告市场仍将以10%的CAGR增长超6600亿美元 [8][25] - 游戏行业广告预算增速预计快于游戏收入增速，2025-2030年CAGR预计分别为9%和6%，同时移动游戏中采用混合变现（IAP+IAA）的比例从2023年的36%提升至2024年的43% [28][31] - 程序化广告渗透率持续提升，预计在移动端展示广告中的占比将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40][41] - 海外中长尾流量具备较高广告变现价值，其贡献的广告收入预计可达45-50%，且第三方广告网络在全球广告大盘的份额从2020年的15%提升至2025年的25% [44][46] - 竞争格局方面，头部公司优势较为稳固，公司在游戏IAA（应用内广告）领域已跻身头部，2025Q3在全球游戏IAA全渠道的市占率达到17% [8][56] 程序化广告业务：AI算法与平台属性强化增长和壁垒 - 程序化广告业务是公司收入绝对核心，2025年收入达19.61亿美元，占总收入比例高达96%，2021-2025年CAGR为36% [64][67][73] - 游戏品类是公司最核心的广告主来源，2021-2025年占程序化广告收入比例均维持在70%以上 [69] - 以ROI为导向的智能出价产品（如IAA-ROAS、Target CPE）是增长核心引擎，2025年该产品占Mintegral总收入比例已超过80% [64][69][74] - Mintegral平台具备双边网络效应和数据飞轮效应，通过SDK嵌入形成壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的下游App数量增长至11.7万个，2025年6月通过其产生的广告请求已突破1200亿次 [79][82][83] - 与行业龙头AppLovin对比，公司2025年营收20.47亿美元（同比增长36%），净收入5.37亿美元，成长空间较大，但AppLovin在毛利率和经调整EBITDA利润率方面显著更高 [90][93] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96][97] - 预计同期归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7][98] - 预计同期经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x，低于可比公司平均值 [99][100]

投资评级与核心观点 - 报告对汇量科技首次覆盖，给予“增持”评级 [6][11] - 核心观点：公司数据算法飞轮启动，通过拓展中重度游戏及电商行业，业绩将加速上行 [2][11] - 基于2026年30倍市盈率估值，目标价为21.7港元 [11][15] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为26.01亿、32.58亿、38.64亿美元，同比增长27%、25%、19% [4][11][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿、2.45亿、3.38亿美元，同比增长145%、62%、38% [4][14] - **调整后净利润**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为1.46亿、2.05亿、2.90亿美元，同比增长195%、41%、41% [11][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.10、0.16、0.21美元 [4][17] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为22.49倍、13.89倍、10.04倍 [4][17] - **可比公司**：估值参考了Applovin、Unity、Trade Desk、Meta等，2026年预测PE均值为34倍 [16] 业务分析与增长驱动 - **核心业务**：公司以程序化广告平台Mintegral为核心，构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵 [11][20] - **算法数据飞轮**：复盘公司发展，收入的快速增长主要由数据-算法的积累所驱动，程序化广告平台上线后，经营杠杆凸显，单位成本下降，费用率持续优化 [11][26][37] - **行业拓展**：公司通过算法与创意融合，在轻度及中重度游戏领域形成壁垒，并积极拓展电商、社交等非游戏类广告主，2025年上半年非游戏品类收入同比增长40.66% [11][29] - **分业务预测**： - 广告技术业务：预计2026-2028年收入分别为25.82亿、32.39亿、38.44亿美元，同比增长27.3%、25.4%、18.7%，是主要增长引擎 [14] - 营销技术业务：预计2026-2028年收入分别为18.5亿、19.1亿、19.6亿美元，同比增长稳定在3%左右 [14] - **盈利能力提升**：随着算法优化和规模效应，毛利率从2020年的15.91%提升至2025年的21.21%，净利率提升至2025年的3.01%，并预计将持续优化 [39][40] 行业背景与竞争格局 - **行业景气度**：海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，程序化广告景气度较高，全球程序化广告市场规模预计2025年达3900亿美元，同比增长14.4% [11][54] - **流量结构**：海外中长尾流量市场更为丰富，2023年美国移动广告市场Top10占比为72.1%，低于中国的96.2%，为程序化广告平台提供了发展空间 [47][48] - **竞争格局**： - 游戏市场：高度集中，Applovin以56.46%的曝光份额主导，Mintegral份额为8.57%，前四大渠道合计市占率超87% [11][59] - 非游戏市场：相对分散，Applovin、Admob、Smadex、Moloco占比分别为32.06%、20.23%、12.29%、7.49% [11][59] - **对标公司**：详细分析了AppLovin的发展路径，其通过构建闭环生态、并购及算法迭代（如AXON 2.0引擎），实现了收入高速增长和利润率大幅提升，毛利率达87.86%，净利率达60.83%，为汇量科技提供了发展范式 [72][75][81][83] 公司发展历程与现状 - **发展阶段**：公司经历了从广告联盟起家，到推出程序化广告平台Mintegral，再到构建“Ad-tech + Mar-tech”SaaS工具矩阵的三个发展阶段 [19][20] - **股权与管理**：股权结构集中，第一大股东持股37.79%，核心管理团队稳定且与公司发展深度绑定 [22][23] - **历史业绩**：2021至2025年，公司收入从7.55亿美元增长至20.47亿美元，复合年增长率达28.32%，经调整归母净利润由亏损转为0.95亿美元 [26] - **当前产品**：核心产品Mintegral覆盖DSP、ADX和SSP环节，形成双向数据闭环，同时拥有热力引擎等Mar-tech工具构成SaaS生态 [133][135][141]

投资评级与核心观点 - **投资评级：增持**[6] - **核心观点：数据算法飞轮启动，中重度游戏、电商行业拓展，业绩加速上行**[2][11] - **目标价：21.7港元 (基于2026年30倍PE估值)**[11][15] - **当前股价：15.54港元 (截至报告发布日)**[11] 财务预测与业绩表现 - **营收预测：** 预计2026-2028年营业总收入分别为26.01亿、32.58亿、38.64亿美元，同比增长27%、25%、19%[4][14] - **净利润预测：** 预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿、2.45亿、3.38亿美元，同比增长145%、62%、38%[4][14] - **盈利能力提升：** 预计2026-2028年经调整净利率持续提升，分别为5.6%、6.3%、7.5%[15] - **历史业绩：** 2025年营业总收入20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润0.62亿美元，同比增长291%[4][17] - **经营杠杆凸显：** 随着算法优化，单位成本下降，毛利率从2020年的15.91%提升至2025年的21.21%；费用率持续优化，销售、管理、研发费用率分别降至4%左右、4%左右、9%左右[39][41] 业务模式与竞争优势 - **核心业务：** 以程序化广告平台Mintegral为核心，提供一站式广告投放与流量变现服务[11][135] - **数据算法飞轮：** 公司收入的快速增长主要由数据-算法的积累驱动，程序化广告平台上线后持续拓展客户并积累数据，形成正向循环[11][26] - **SaaS工具生态：** 构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵，包括创意自动化平台Playturbo、营销管理平台XMP及效果监测平台热力引擎[20][133] - **产业链布局：** Mintegral平台覆盖DSP、ADX和SSP环节，直接对接广告主与流量发布者，形成双向数据闭环，提升匹配效率与议价能力[133][63] 行业拓展与增长动力 - **横向拓展非游行业：** 通过算法与创意融合，积极拓展电商、社交、泛娱乐等非游戏类广告主，2025年上半年非游戏品类收入同比增长40.66%[11][29] - **深耕中重度游戏：** 在轻度及中重度游戏（如SLG、MMORPG）领域形成差异化竞争壁垒，2025年游戏品类收入14.62亿美元，同比增长40.6%[30] - **算法持续迭代：** 2023年起大力发展基于AI的智能出价体系（如Target ROAS、Hybrid ROAS、IAP ROAS），推动平台从人工运营转向AI驱动[26][27] - **全球化与本地化：** 在EMEA、美洲地区实施本地化战略，积极拓展市场份额[11] 行业背景与市场格局 - **行业景气度高：** 海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，中长尾流量市场丰富，程序化广告景气度较高[11][47] - **市场结构差异：** 美国游戏程序化广告市场集中度高，AppLovin以56.46%的曝光份额主导，Mintegral占8.57%；非游戏市场相对分散，AppLovin占32.06%[11][59] - **全球市场增长：** 全球程序化广告市场规模预计2025年达3900亿美元，同比增长14.4%；中国营销出海快速增长，其中电商和游戏出海占比分别为36.2%和29.6%[54][56] - **技术驱动趋势：** 程序化广告产业链中游平台向生态闭环演进，算法及数据是核心竞争力，能够提升预算效率、压缩采购成本并摊薄运营成本[62][70][71]

股价表现与市场交易 - 公司股价大幅上涨，截至发稿时涨幅达7.71%，报16.63港元 [1] - 成交额活跃，达到4.51亿港元 [1] 行业地位与市场观点 - 公司被定位为国内程序化广告龙头公司，从规模和实力看已位列全球前三 [1] - AI程序化广告被视为具有潜力的蓝海赛道 [1] 公司增长动力与业绩 - 公司增长潜力被认为由其自身的数据-算法飞轮驱动 [1] - 规模效应逐步显现，盈利能力显著提升 [1] - 看好AI驱动业绩逐季释放 [1] 机构评级 - 开源证券维持对公司“买入”评级 [1]

核心观点 - 东方证券给予汇量科技“买入”评级，目标价24.63港元/股，基于2026年38倍PE估值，对应市值387.6亿港元 [1] - 看好公司作为国内程序化广告龙头的增长潜力，其增长由数据-算法飞轮驱动，公司规模位列全球前三 [1] - 预计公司2025至2027年收入分别为20.6亿美元、26.7亿美元、37.3亿美元，经调整归母净利润分别为0.88亿美元、1.31亿美元、2.19亿美元 [1] 行业与赛道优势 - AI程序化广告赛道具备三重优势：算法提效决定超额收益（α），同时享受行业增长（β）[1] - 行业具有明显飞轮效应：算法依赖数据训练提效，数据通过广告投放积累，广告规模随算法进步扩张 [1] - 竞争力源于算法提效，本质是提升单位流量价值，可吸引长尾广告主提高渗透率，无需过度竞争即可创造增量 [1] 核心业务进展：IAP智能算法驱动 - 公司当前以游戏应用内广告变现为主，于2025年4月和7月分别上线了混合变现及IAP ROAS智能出价产品 [2] - IAP面向客群更小、付费能力差异大，对算法精确度要求更高，因此拥有更高的广告支出回报率与利润率 [2] - 游戏市场中，以应用内购为主的变现模式是主流，其市场规模是应用内广告的4.6倍 [2] - 公司IAP算法提效有望推动核心广告业务量价齐升，2025年第二季度以来已观察到中重度游戏买量高速增长趋势 [2] 长期增长空间：非游戏广告拓展 - 非游戏广告市场在海外空间巨大，2024年仅电商广告规模即为游戏广告的2.7倍 [3] - 2025年，非游戏品类对移动应用的投放应用数显著增加，除短剧外均实现50%以上增长，预计将带动中长尾广告流量明显增加 [3] - 公司于2024年上线适合非游戏品类的Target CPE智能出价产品，经过一年爬坡已有起量趋势，当前渗透率不足1%，未来扩张空间巨大 [3]

股价表现 - 汇量科技股价涨近5%至19.59港元 刷新上市新高记录 [1] - 单日成交额达3.53亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入9.38亿美元 同比增长47% [1] - 经调整EBITDA达8868.1万美元 同比增长41% [1] 核心业务表现 - Mintegral业务收入8.97亿美元 同比增长48.6% [1] - 游戏品类收入6.62亿美元 同比大幅增长51.7% [1] - 非游戏垂类收入2.36亿美元 占Mintegral总收入26% [1] 机构观点 - 公司为全球程序化广告投放平台头部企业 [1] - AI驱动智能出价体系迭代强化飞轮效应 [1] - 智能出价策略有效获取中重度游戏及非游戏广告主增量预算 [1] - 开源证券上调2025-2026年盈利预测并新增2027年预测 [1]

股价表现 - 汇量科技股价上涨14.1%至16.1港元 成交额达1.79亿港元 [1] 财务业绩 - 集团总收入达9.38亿美元 同比增长47% [1] - 经调整EBITDA录得8868.1万美元 同比增长41% [1] - 核心平台Mintegral收入达8.97亿美元 同比增长48.6% [1] 业务构成 - 智能出价产品贡献流水超Mintegral总流水80% [1] - 游戏品类收入6.62亿美元 同比增长51.7% 占Mintegral总收入74% [1] - 非游戏垂类收入2.36亿美元 占Mintegral收入26% 包括电商和工具垂类 [1] 增长驱动 - 中重度游戏和混合变现产品成为主要增长动力 [1] - 集团持续拓展非游戏垂类客户 [1]

沃尔玛与TTD合作调整 - 沃尔玛结束与The Trade Desk长达四年的独家合作关系 允许广告主通过更多第三方DSP平台投放广告 [1] - TTD声明双方仍完全致力于合作关系 并将继续在零售媒体领域共同创新 [1] 沃尔玛广告业务表现 - 沃尔玛全球广告业务在2025年第二季度同比增长46% 美国本土业务Walmart Connect增长31% [1] - 沃尔玛广告营收增速预计从2025年27.9%降至2026年21.4% 2027年进一步降至18.8% [1] 合作调整原因 - TTD在全球市场触达深度不足 北美以外地区渗透有限 本地DSP和谷歌DV360占据更多份额 [4] - 亚马逊广告技术费降至1% 而通过TTD在沃尔玛投放需支付双位数平台费 [6] - 沃尔玛需通过更多合作伙伴支持全球扩张 尤其在欧洲、拉美和亚洲市场 [6][11] 对TTD的影响 - TTD股价今年以来下跌超50% 上周因下调增速预期单日大跌35% [9] - 失去独家合作可能削弱TTD在零售媒体领域的入口属性 影响其产品价值和议价能力 [10][13] 零售媒体行业趋势 - 美国零售媒体广告支出2025年预计达824.9亿美元 亚马逊占据超80%份额 [10] - 平台策略转向多DSP合作 降低对单一供应商依赖 如Kroger、Target等零售商均采用该策略 [16] - 行业从技术驱动转向数据驱动 第一方数据成为核心生产资料 [15][19] 平台战略转变 - 亚马逊2018年推出自有Amazon DSP Netflix结束与微软独家合作并引入多DSP平台 [16] - 平台将广告技术纳入核心能力 不再外包 强调对数据和定价权的控制 [17][19]

股价表现 - 汇量科技股价上涨4.47%至12.85港元 成交额达2.52亿港元 [1] 财务业绩预期 - 公司预计2025年上半年净溢利达3000万至3800万美元 较2024年同期的734万美元实现大幅增长 [1] - 净利润增长主要源于程序化广告平台Mintegral收入持续增长及规模效应带来的净利润率提升 [1] 业务驱动因素 - 核心业务程序化广告平台Mintegral所处行业发展迅速 公司在该行业保持技术领先地位 [1] - 经营杠杆凸显推动净利润率上升 [1]