行业投资评级 - 报告对传媒行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是：从头部平台发展路径理解程序化广告，关注数据与AI算法的飞轮效应 [1] - 程序化广告平台的高速增长建立在两大基础上：一是全球互联网市场中存在大量的中长尾流量可供挖掘；二是长期数据积累与AI算法下跑通效率飞轮，这使得广告主能够触达更多流量并匹配更精准的流量，从而推动市场规模加速扩张 [6] - 程序化广告是需要长期投入但存在极强跃升机会的业务模式，在跑通新的用户客群的流量池、数据与算法后，可能产生收入弹性，且存在由“越多投入、越多流量、越多数据、更好算法、更高现金流”构成的头部效应壁垒 [103] 线上广告格局 - 全球线上广告市场格局呈现头部集中与第三方程序化崛起并存的特点 [14] - 头部流量媒体格局集中，Google与Meta合计份额目前接近50%，若加上Amazon、Tiktok等，头部份额接近60% [14] - 中长尾流量媒体（非头部）在线上广告中的总份额约为40%，格局分散 [14] - 在中长尾广告市场中，大厂广告联盟（如Google Network）份额呈现收缩态势，占中长尾市场的10%左右 [6][14] - 第三方程序化广告平台（如Applovin、Mintegral、Unity ads）体量较小但发展迅猛，三大平台在中长尾广告的份额从2021年的1.8%提升至2024年的5.1%，其中Applovin份额接近3% [6][14] - 从收入维度看，IOS端程序化广告格局集中，Applovin份额超过40%，Mintegral接近20%，Unity Ads约10%；安卓端相对分散，Applovin、Mintegral和Google Admob份额均接近20% [6][20] - 从SDK嵌入应用数量看，Google Admob嵌入了71%的App，Unity Ads接入54%的App，Applovin接入35%的App [22][27] Applovin发展路径 - Applovin的发展经历了三大关键阶段 [6] - **第一阶段（流量整合）**：以最大化广告位回报为目标，通过实时竞价平台MAX整合流量，并收购MoPub扩大供需池，使MAX成为全球最大的移动端广告交易平台之一，2022年广告收入同比增长87% [45][48] - **第二阶段（算法跃升）**：2023年第二季度发布AXON 2.0引擎，融合AI技术大幅提升预测精度和效率，带动收入与利润率跃升，2023年经调整EBITDA率同比增加8个百分点至46%，2024年继续同比增加12个百分点至58% [45][55] - **第三阶段（业务拓展）**：出售游戏业务聚焦广告，并拓展电商及全行业客户，当前Applovin覆盖超过10亿日活用户，数据人群偏女性、中年，与电商受众高度重合，已开始推出网页电商性能广告产品，2025年第二季度电商客户收入占比约10% [6][60] - Applovin的产品体系包括：上游供给端的MAX（移动端流量池）与Wurl（CTV端流量池）、中游监测端的Adjust（数据清洗与归因）、下游需求端的AppDiscovery（买量投放）与SparkLabs（创意生产），核心是贯穿全流程的AXON引擎算法 [31] 汇量科技（Mintegral）发展路径 - 汇量科技的程序化广告平台Mintegral完整覆盖了DSP、ADX、SSP产业链 [63] - 公司自2021年下半年开始大力投入智能出价体系建设，2023年推出TargetROAS和TargetCPE功能 [6][78] - 截至2025年第三季度，智能出价产品体系贡献的收入占Mintegral总收入的比例超过80% [6][80] - 2023年5月推出的IAA-ROAS（应用内广告回报率优化）产品已较为成熟，自2023年第三季度以来为Mintegral收入贡献显著增长 [6][80] - 2025年4月至7月，相继发布Hybrid-ROAS（混合变现）和IAP-ROAS（应用内购买）产品，以承接更复杂的广告主需求，其中IAP-ROAS因需精准预测用户付费程度，产品仍需时间打磨，但若能跑通，有望创造比IAA-ROAS更大的收入利润空间 [6][80] - 流量供给侧，集成Mintegral SDK的应用数量持续增长，截至2025年上半年达到11万个，是2022年初的6倍以上；需求侧，平台月均广告请求量超过1200亿次 [69][72] 其他程序化广告玩家 - **Unity**：通过收购IronSource补齐了Mediation（中介）能力，构建Unity Vector AI系统分析玩家行为以驱动广告增长，其Growth Solutions业务在2023年前三季度均实现同比翻倍增长，但后续因“Runtime费用”政策危机导致增长停滞，现已修复 [85][86][87] - **Liftoff**：由DSP（原Liftoff）与SSP（Vungle）合并而来，2023年推出Cortex广告优化引擎，2025年核心广告收入加速增长，2025年前三季度核心广告收入达4.89亿美元，同比增长42.7%，贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量增长至362个 [91][93][94] - **Bigo Ads（欢聚）**：依托自有流量（如imo、Likee，全球用户超2亿）形成1P广告基本盘，同时3P（第三方）广告增长较快，平台已认证为Applovin MAX、Unity LevelPlay等头部聚合平台的官方竞价伙伴，覆盖3000亿次日均广告请求、5万多个全球合作应用 [99][100] 投资建议 - 看好程序化广告赛道的增长潜力，建议关注Applovin、汇量科技、Unity等头部平台，同时建议关注Bigo Ads、Liftoff等收入加速起量的平台 [6][103] - 龙头Applovin的MAX平台已形成供给端流量优势，AXON 2.0引擎已验证了程序化广告在IAA与IAP市场的可行性，后续关注其在电商客户领域的拓展 [103] - 汇量科技的Mintegral平台在IAA-ROAS产品上已成熟并贡献增长，正在打磨的IAP-ROAS产品若能跑通，有望复刻Applovin式的收入跃升机会 [104]

公司股价表现 - 汇量科技(01860)午前股价上涨近8%，截至发稿时上涨6.04%，报20.18港元，成交额达6.8亿港元 [1] 行业动态与趋势 - 谷歌正在其AI购物工具中引入新的个性化广告功能，标志着科技巨头在AI变现竞赛中迈出关键一步 [1] - 广告代理商或通过新增GEO服务等方式，从广告代理服务向营销技术服务转型，或将增加新的商业模式 [1] - 行业未来或向订阅制或按效果付费方式转型，广告代理商的盈利能力有望进一步提升 [1] 公司核心业务表现 - 汇量科技旗下程序化平台Mintegral在2025年第三季度实现收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1] - Mintegral收入占集团总收入约95.5% [1] - Mintegral自2023年5月以来推出了4款基于AI与机器学习的智能出价产品，持续优化广告投放效果 [1] 公司发展战略与成效 - 汇量科技通过不断拓展合作广告主类型，多垂类发展战略取得显著突破 [1] - 公司广告预算结构进一步优化，业务布局更加均衡 [1]

公司股价与市场反应 - 汇量科技(01860)股价午前上涨近8%，截至发稿时上涨6.04%，报20.18港元，成交额达6.8亿港元 [1] 行业动态与趋势 - 谷歌正在其AI购物工具中引入新的个性化广告功能，标志着科技巨头在AI变现竞赛中迈出关键一步 [1] - 广告代理商或通过新增GEO服务等方式，从广告代理服务向营销技术服务转型，或将增加新的商业模式 [1] - 行业未来或向订阅制或按效果付费方式转型，广告代理商的盈利能力有望进一步提升 [1] 公司核心业务表现 - 汇量科技旗下程序化平台Mintegral在2025年第三季度实现收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1] - Mintegral收入占集团总收入约95.5% [1] - Mintegral自2023年5月以来推出了4款基于AI与机器学习的智能出价产品，围绕广告主核心诉求持续优化投放效果 [1] 公司发展战略与成果 - 汇量科技通过不断拓展合作广告主类型，多垂类发展战略取得显著突破 [1] - 公司广告预算结构进一步优化，业务布局更加均衡 [1]

公司股价与财务表现 - 截至发稿，公司股价报15.2港元，当日上涨6.29%，成交额达1.76亿港元 [1] - 第三季度实现营收5.32亿美元，同比增长27.6% [1] - 第三季度实现毛利1.11亿美元，同比增长26.4% [1] - 第三季度经调整EBITDA达4705万美元，较2024年同期大幅增长37.3% [1] 核心业务板块表现 - 核心板块Mintegral在第三季度录得收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1] - 开源证券认为公司规模效应逐步显现，盈利能力显著提升 [1] 人工智能技术应用与业务驱动 - 公司推动AI在广告服务各环节应用深化 [1] - 在素材制作环节，旗下Playturbo平台于3月支持AI配音、翻译、极速生图等功能，并于8月上线“数字人视频”和“图片转视频”两大AI视频功能 [1] - 在广告投放环节，4月上线Hybrid ROAS竞价策略优化模型，助力开发者锁定高价值人群，7月IAPROAS优化策略正式上线，赋能IAP应用出海并提升质效 [1] - 开源证券看好AI驱动业绩逐季释放，并看好AI持续赋能广告业务，提升服务竞争力并驱动业绩持续增长 [1]

公司股价与交易表现 - 汇量科技（01860）午前股价上涨6.50%，现报15.23港元，成交额1.94亿港元 [1][5] 第三季度财务业绩 - 公司第三季度实现营收5.32亿美元，同比增长27.6% [1][5] - 第三季度实现毛利1.11亿美元，同比增长26.4% [1][5] - 第三季度经调整EBITDA达4705万美元，较2024年同期大幅增长37.3% [1][5] - 核心板块Mintegral在第三季度录得收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1][5] 券商观点与公司前景 - 开源证券认为公司规模效应逐步显现，盈利能力显著提升 [1][5] - 开源证券看好AI驱动公司业绩逐季释放，维持“买入”评级 [1][5] AI技术应用与业务赋能 - 公司在广告服务的素材制作环节深化AI应用，旗下Playturbo平台在3月支持AI配音、翻译、极速生图等功能，8月上线“数字人视频”和“图片转视频”两大AI视频功能 [1][5] - 公司在广告投放环节深化AI应用，4月上线Hybrid ROAS竞价策略优化模型，助力开发者锁定高价值人群，7月IAPROAS优化策略正式上线，赋能IAP应用出海并提升质效 [1][5] - 开源证券看好AI持续赋能公司广告业务，提升服务竞争力并驱动业绩持续增长 [1][5]

公司股价与财务表现 - 截至发稿，公司股价上涨6.29%，报15.2港元，成交额达1.76亿港元 [1] - 第三季度实现营收5.32亿美元，同比增长27.6% [1] - 第三季度实现毛利1.11亿美元，同比增长26.4% [1] - 第三季度经调整EBITDA达4705万美元，较2024年同期大幅增长37.3% [1] 核心业务运营 - 核心板块Mintegral在第三季度录得收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1] - 公司规模效应逐步显现，盈利能力显著提升 [1] - 看好AI驱动业绩逐季释放，机构维持“买入”评级 [1] AI技术应用与业务赋能 - 公司推动AI在广告服务各环节应用深化 [1] - 素材制作环节，旗下Playturbo平台3月支持AI配音、翻译、极速生图等功能，8月上线“数字人视频”、“图片转视频”两大AI视频功能 [1] - 广告投放环节，4月Hybrid ROAS竞价策略优化模型上线，助力开发者锁定高价值人群 [1] - 广告投放环节，7月IAPROAS优化策略正式上线，赋能IAP应用出海并提升质效 [1] - 看好AI持续赋能广告业务，提升服务竞争力并驱动业绩持续增长 [1]

公司股价与财务表现 - 截至发稿，公司股价上涨6.29%至15.2港元，成交额达1.76亿港元 [1] - 第三季度实现营收5.32亿美元，同比增长27.6% [1] - 第三季度实现毛利1.11亿美元，同比增长26.4% [1] - 第三季度经调整EBITDA达4705万美元，较2024年同期大幅增长37.3% [1] 核心业务与增长动力 - 核心板块Mintegral在第三季度录得收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1] - 公司规模效应逐步显现，盈利能力显著提升 [1] - 看好AI驱动业绩逐季释放，维持“买入”评级 [1] AI技术应用与业务赋能 - 公司推动AI在广告服务各环节应用深化 [1] - 在素材制作环节，旗下Playturbo平台于3月支持AI配音、翻译、极速生图等功能，并于8月上线“数字人视频”和“图片转视频”两大AI视频功能 [1] - 在广告投放环节，4月上线Hybrid ROAS竞价策略优化模型，助力开发者锁定高价值人群；7月IAPROAS优化策略正式上线，赋能IAP应用出海并提升质效 [1] - AI持续赋能广告业务，提升服务竞争力并驱动业绩持续增长 [1]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - AppLovin作为全球领先的移动游戏广告渠道商，其业绩保持亮眼增长，且AI技术为广告营销注入新活力，公司正通过自助服务平台和AI Agent等举措拓展电商等新客户，开辟增量机会[1][4] - AI+广告营销产品正向智能体演进，能够有效助力国内企业出海，通过生成符合海外偏好的内容及辅助合规检查，帮助品牌融入当地市场，该领域未来增长潜力较大[4][15][17] 根据相关目录分别总结 一、 AppLovin为全球领先的移动游戏广告渠道商，电商业务逐步扩张 - AppLovin是全球领先的移动广告技术平台，日均服务超十亿用户，通过AXON、MAX、Adjust等AI产品提供完整的广告中介服务[4][5] - 公司过去专注于服务游戏开发者，已成为全球移动游戏公司最大的增长引擎之一，根据AppsFlyer 2025年12月报告，其在iOS端广告平台排名第二，与Apple Ads差距缩小，在安卓端同样缩小与Google差距，广告质量提升10%[4][7] - 公司正将客户拓展至Web广告与电商领域，2025年10月推出邀约制自助服务平台Axon Ads Manager，根据公司3Q25 Earnings Call，该平台推出后自助广告主的支出每周增长约50%[4][9] 二、 AppLovin 3Q25业绩表现亮眼，自助服务平台有望开辟增量机会 - AppLovin 3Q25实现收入14.05亿美元，同比增长68%，净利润8.36亿美元，同比增长92%，自由现金流10.49亿美元，同比增长92%[4][10][12] - 公司给出4Q25乐观业绩指引，预计收入在15.7亿美元至16亿美元之间，对应环比增长12%至14%，目标调整后EBITDA利润率为82%至83%[4][12] - 展望未来，公司重点工作包括引入AI Agent优化新广告商入驻流程、全面开放自助服务平台、测试基于生成式AI的广告创意功能等，随着2026年自助服务平台全面开放，新广告商数量有望大幅增加[4][14] 三、 AI+广告营销产品向智能体演进，有效助力企业出海 - AI+广告营销产品已从早期单一的执行工具，升级为具备自主学习与持续优化能力的营销智能体，能够理解企业目标并自主迭代策略[15] - 国内企业出海需求旺盛，营销智能体能够批量生成符合海外用户偏好的广告文案、图片和视频脚本，并在文化差异、语言习惯、法律合规检查等环节提供辅助[4][17] - 汇量科技的自动化创意制作平台Playturbo支持AI配音、翻译、生图等功能，其程序化广告交易平台Mintegral引入基于ROI的智能出价模式，更好地帮助中重度游戏及非游戏垂类广告主[4][20] - 迈富时基于AI-Agentforce企业级智能体中台，提供覆盖从市场洞察、内容生成、智能投放到销售跟进、客户运营等营销销售全链路的智能体产品[4][22] 四、 投资建议 - AppLovin高度重视AI技术与广告营销结合，核心广告引擎AXON利用机器学习优化广告定位，在核心业务模型优化、广告与广告商数量增加支撑下，业绩保持亮眼增长[4][25] - 随着2026年公司自助服务平台全面开放，新广告商数量增加有望进一步推动业务增长[4][25] - 国内企业出海需求提升，AI在助力品牌融入当地市场方面展示出切实应用价值，AI+广告营销领域拥有较大增长潜力，建议关注汇量科技、迈富时、易点天下、蓝色光标、值得买、焦点科技、百融云-W等公司[4][25]

港股市场整体表现 - 恒生指数本周累计上涨2.53%，报25858.89点 [2] - 恒生科技指数本周累计上涨3.77%，报5599.11点 [2] - 国企指数本周累计上涨2.36%，报9130.18点 [2] 市场情绪与资金流向 - 港股整体卖空金额从11月20日的588.05亿港元降至27日的366.39亿港元，降幅37.7% [4] - 参与卖空交易的个股数量从20日的840家减少至27日的795家 [4] - 市场情绪改善受三重驱动：美联储12月降息预期升温、内地稳增长政策发力、港股估值优势 [4] 领涨个股表现 - 禾赛-W(02515.HK)本周大涨超25%，获纳入恒生综合指数，并达成超200万台激光雷达交付里程碑 [5] - 三叶草生物-B(02197.HK)本周涨超9%，受益于秋冬季流感疫情高峰预期 [5] - 中兴通讯(00763.HK)本周上涨10.71%，其自主研发的"撼域"M1芯片成功应用于广汽埃安车型 [6] 板块表现分析 - 黄金股领涨，珠峰黄金涨12.56%、中国黄金国际涨5.17%、灵宝黄金涨4.60% [7][8] - 国际金价强势上行至4200美元附近，美联储12月降息25基点概率从40%飙升至80% [8] - 机器人概念股活跃，广汽集团涨16.62%、越疆涨9.75%、优必选涨3.76% [9][10] - 人形机器人产业化加速，特斯拉计划2026年Q1发布Optimus V3版本 [10] - 医药股走弱，药明康德跌3.80%、维亚生物跌1.51%、药明生物跌0.45% [11][12] - 房地产股延续弱势，中国海外发展跌2.85%、华润置地跌2.33%、世茂集团跌2.14% [12][13] 其他个股动态 - 泡泡玛特涨2.84%，旗下IP Labubu亮相梅西百货感恩节大游行 [13] - 汇量科技涨5.09%，截至2025年9月30日止三个月营收5.32亿美元，同比增长27.6% [14]

公司股价与成交表现 - 股价上涨6.45%至14.86港元，成交额达2.64亿港元 [1] 公司财务业绩 - 报告期内实现营收5.32亿美元，同比增长27.6% [1] - 实现毛利1.11亿美元，同比增长26.4% [1] - 经调整EBITDA达4705万美元，较2024年同期大幅增长37.3% [1] 核心业务板块表现 - Mintegral板块录得收入5.08亿美元，同比增长26.2% [1] - Mintegral收入占集团总收入约95.5% [1] AI技术应用与业务赋能 - 公司推动AI在广告服务各环节应用深化，素材制作环节Playturbo平台3月支持AI配音、翻译、极速生图等功能，8月上线数字人视频、图片转视频两大AI视频功能 [1] - 广告投放环节4月上线Hybrid ROAS竞价策略优化模型，7月IAPROAS优化策略正式上线，助力开发者锁定高价值人群并提升质效 [1] - AI持续赋能广告业务，提升服务竞争力并驱动业绩持续增长 [1]