Q&A 汇量科技作为一家 AI 变现领域的公司，其投资价值、业绩增长预期及当前估值 水平是怎样的？ 汇量科技被视为 AI 变现领域中业绩兑现度高的标的。根据预测，公司 2026 年 利润约为 11 亿人民币，2027 年可达 14 至 15 亿人民币。基于此，2026 年的 市盈率约为 18 倍，2027 年则为 14 倍左右。公司未来的收入年均复合增长率 预计在 20%左右，而利润增速有望超过收入增速，展现了良好的成长性。考虑 到公司未来三年利润的年均复合增长率预计接近甚至可能超过 40%，当前约 200 亿人民币出头的市值，对应不足 20 倍的市盈 E 率，被认为是一个合适的 布局时点。 汇量科技 20260414 摘要 汇量科技核心业务 Mintegral 2025 年收入占比达 96%，智能出价产品 贡献超 80%流水。 IAAROAS 产品为当前增长主力，2024Q3 起显著放量；IAPROAS 产品 于 2025 年 7 月推出，预计 24-36 个月后财务贡献显著。 AI 算法驱动计价模式由 CPI/CPA 向 ROI 导向迭代，通过精准匹配提升 广告主投入产出比，吸引预算向 ROI 模式迁移。 ...

行业与公司 * 涉及的行业为**海外第三方程序化移动广告**，具体聚焦于**游戏、电商及其他非游戏领域**的广告投放[6] * 涉及的公司为**汇量科技**，其核心广告交易平台为**Mintegral**[3] 行业市场概况与增长驱动力 * **市场规模与增长**：2025年全球移动广告营销市场约**4,000亿美元**，未来5年CAGR约**10%**；海外市场（剔除中国）约**2,900亿美元**，CAGR约**11%**[6] * **第三方程序化广告市场**：2025年海外第三方程序化广告开支约**642亿美元**，预计未来5年CAGR达**20%**，2030年规模有望达**1,632亿美元**[2][6] * **核心增长驱动力**：广告主预算向由大量垂直领域中小型APP构成的**“开放互联网”** 倾斜[2][4] * **商业模式**：第三方平台连接“开放互联网”中的中长尾APP与广告主，通过竞价撮合交易并抽取佣金，属于**轻资产运营**，具有显著的**经营杠杆效应**[4][5] 细分市场分析 * **游戏领域**：2025年市场规模约**330亿美元**，未来5年CAGR约**17%**；当前在第三方市场的投放占比约**50%**，预计2030年将提升至**70%**，数据闭环利于模型优化[6] * **电商领域**：处于初级阶段，移动营销大盘规模约**1,340亿美元**，但在第三方广告生态中投放支出仅约**180亿美元**，渗透率约**15%**；预计未来5年CAGR高达**28%**[6] * **其他非游戏领域**：移动营销大盘规模近**2,000亿美元**，但第三方平台投放规模仅约**140亿美元**，渗透率低，存在将游戏领域模型复刻的潜力[6] 汇量科技业务与财务表现 * **公司概况**：成立于2013年，核心平台Mintegral覆盖全球**250**个国家和地区，日均处理广告请求超**3,000亿次**[3] * **收入与市占率**：2025年收入约**20亿美元**，在海外第三方程序化广告市场整体市占率约**3.2%**；其中游戏业务收入约**15亿美元**，市占率**4.5%**；电商和非游戏领域市占率分别为**1%** 和**3%**[2][7] * **增长预期**：预计到2028年整体收入规模可达**40-50亿美元**[2] * **人效水平**：2025年底员工约**690人**，人均创收超**200万美元**，经营杠杆效应显著[2][3] 核心产品与模型分析 * **IAA-ROAS模型**：针对以广告变现为主的超休闲游戏等，贡献公司约**70%** 收入，毛利率约**20%**，单季收入保持约**9%** 增长[2][10] * **IAP-ROAS模型**：2025年7月推出，针对中重度游戏获取付费用户，尚在迭代中；2025年收入约**1亿美元**，2026年目标**5亿美元**，毛利率潜力**25%-30%**[2][10] * **混合变现ROAS模型**：服务于混合变现需求，目前收入占比较低[10] * **CPE模型**：主要服务电商广告主，以“purchase”为优化目标，目前贡献约**10%** 收入[9] 竞争格局与区域表现 * **整体竞争**：在游戏广告市场，谷歌和Meta合计占据约**50%** 广告曝光量；在第三方平台中，AppLovin竞得约**12.6**个广告位（以100个为例），汇量科技竞得约**3-4**个，市场份额约**3%-4%**，在全球第三方广告平台中可排入前五[11] * **区域优势**：在eCPM较低、以IAA投放为主的东方国家市场（如中国、日本、印尼等）及部分西方国家市场（加拿大、澳洲等），排名能进入前四；但在美国等高eCPM、需要重度IAP模型的市场，排名约第六[10][11] * **品类优势**：在动作、赌博、休闲及超休闲等游戏品类中均能排名前五，尤其在**超休闲品类上表现优于AppLovin**；安卓端中重度游戏品类通过混合变现模型位列第四[10][11] 核心竞争优势与增长潜力 * **模型效率优势**：尽管全球安卓端媒体SDK覆盖率（约**80%**）排名行业第七，但在AppFlyer的实力和体量榜单上能排进前三和前五，表明其模型在ROAS表现和买量能力上具备相对优势[12][13] * **增长动能强劲**：从2023年Q3到2025年Q3，连续多季度收入环比增速在第三方广告渠道中**仅次于AppLovin**，显著领先于其他对手[13] * **未来增长点**：在已具备优势的**IAA领域**之外，**IAP业务**（目前处于初步迭代阶段）和**电商领域**（通过CPE模型切入）是未来重要的增长驱动力[2][6][10][13]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [3] - 当前价格：14.43港元 [3] - 合理价值：18.55港元 [3] - 核心观点：公司治理优化，AI驱动业务飞轮，程序化广告平台Mintegral增长强劲，IAA-ROAS产品已成熟，IAP-ROAS产品有望在2027年跑通，将显著提升利润规模 [1][9] 公司概况与发展历程 - 公司定位：全球领先的广告技术服务商，为开发者和营销人员提供广告技术（Ad-tech）和营销技术（Mar-tech）服务 [15] - 发展三阶段：1）非程序化广告业务起家；2）孵化AI驱动的程序化广告平台Mintegral；3）形成Ad-tech与Mar-tech相结合的SaaS工具矩阵 [16][17] - 业务转型：2018年程序化广告收入占比首次突破50%，Mintegral成为收入增长核心驱动力，2025年程序化业务占广告技术业务收入96% [29][30][33] 公司治理与股权激励 - 管理团队统一：2026年3月，长期负责经营管理的CEO曹晓欢获任董事会主席，实现业务与管理权限统一 [22] - 股权激励落地：向CEO曹晓欢及核心团队有条件授出合计相当于公司已发行股份8.0%的奖励股份，深度绑定管理层与公司利益 [23] - 考核目标明确：激励方案包含服务年限考核及基于市值或利润增长的业绩考核，彰显发展信心，目标市值最高达1000亿港元或经调整净利润较2025年增长400% [25][26] 财务表现与预测 - 收入快速增长：2024年收入15.08亿美元（同比增长43.0%），2025年收入20.47亿美元（同比增长35.7%）[2] - 盈利加速释放：归母净利润从2024年的1600万美元，增长至2025年的6200万美元（同比增长291.5%），预计2026年达1.34亿美元（同比增长117.2%）[2] - 未来增长预测：预计2026-2028年主营收入分别为25.83亿、37.16亿、50.88亿美元，归母净利润分别为1.34亿、2.10亿、3.68亿美元 [2] - 经营杠杆释放：经营利润率从2022年的2.8%提升至2025年的5.0%，主要得益于固定成本占比下降 [26][44] - 关键财务比率：预计2026年市盈率（P/E）为21.7倍，净资产收益率（ROE）为31.6% [2] 行业分析：程序化广告市场 - 市场空间广阔：全球线上广告市场中，第三方程序化广告平台体量小但增长迅猛，在中长尾广告市场的份额从2021年的1.4%快速提升至2025年的6.0% [45][46] - 效率优势凸显：程序化广告因实时竞价、ROAS出价等方式能提升投放效率，其占移动应用广告支出比例持续提升，预计2030年将达到90-95% [56] - 第三方平台份额提升：移动应用广告直接投放在媒体的支出正切换至第三方广告平台，其占广告预算比重从2020年的15%提升至2025年的25%，未来仍有较大提升空间 [56] - 移动应用广告市场：2025年全球市场规模为4070亿美元，电商（1340亿美元）和移动游戏（750亿美元）是最大的两个细分市场 [50] 核心业务：Mintegral平台 - 产品体系完整：覆盖DSP（需求方平台）、SSP（供应方平台）和ADX（广告交易平台），实现产业链中游完整覆盖和数据闭环 [78] - 供需两端共振：截至2025年底，集成Mintegral SDK的应用数量接近12万个，达到2022年初的6倍以上；平台月均广告请求量接近1500亿次 [84][86] - 算法持续迭代：自2023年推出Target ROAS等智能出价功能，截至2025年第四季度，智能出价产品贡献收入占Mintegral总收入比例超过80% [96][98] - IAA-ROAS已跑通：2023年5月推出的应用内广告（IAA）ROAS产品已较为成熟，成为收入增长重要驱动力 [98] - IAP-ROAS待突破：应用内购买（IAP）ROAS产品因需更精准预测用户付费，仍在打磨中，预计2027年跑通，由于游戏IAP市场规模和用户LTV更高，其利润率（take rate）有望显著高于IAA [9][98] AI基础设施驱动增长 - AI Infra建设：2022年上线“星门”项目，线上节点规模从1.25万个扩张至2025年的4.1万个，2025年通过“组件化”改造工作流程，提升迭代效率 [103] - 人效显著提升：Mintegral核心团队规模在2025年底首次低于200人，人均创收从600万美元提升至1100万美元 [103] - 自动化水平进阶：当前运营自动化处于L1-L2阶段，2026年有望达到L3-L4的“AI工作、人监督”高度自动化阶段，进一步提升人效和品类扩张速度 [107] - 同业成功验证：Applovin的Axon 2.0 AI引擎推出后，其广告收入增速加速至60%以上，经调整EBITDA率提升至84%；Unity的Vector AI平台也带动其增长业务收入加速 [69][72][73] 盈利预测与估值依据 - 收入拆分预测：预计2026-2027年，广告技术业务收入分别为25.65亿、36.98亿美元，其中Mintegral收入分别同比增长26.5%、45.0% [109][110][112] - 估值方法：主要参考同业公司Applovin估值水平，按汇量科技2026年经调整净利润1.49亿美元给予25倍市盈率（PE）[9][115] - 估值结果：得出公司合理总价值为37.25亿美元（292.05亿港元），对应股价18.55港元/股 [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高，预计2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x/13.66x/10.94x [8] - 公司长期深耕广告行业，经历三次重要业务扩展，已跻身程序化广告行业头部，形成了广告技术业务和营销技术业务三大板块，对产业链布局全面 [8][12] - 董事会改组和股权激励计划相继落地，展现明确的业绩和市值规划，使管理层和核心团队与股东利益更深绑定 [8][17][20] 公司概况：持续成长的程序化广告领先者 - 公司2013年成立，发展历程经历三次重要扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态 [8][12] - 公司通过Mintegral平台布局了DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务，在程序化广告产业链中布局全面 [13][14][15] - 2026年3月公司完成董事会改组，CEO曹晓欢将接任董事长，同时公司修订股权激励计划并向CEO授出股份，考核目标包括工作年限及公司市值或利润水平，例如第一档市值目标为400亿港元，经调整净利润目标为1.91亿美元（较2025年增长100%） [17][20] 程序化广告行业：AI驱动增长，头部格局稳固 - 行业是仍在较快发展的增量市场，AI广告算法持续驱动广告投放效果提升，预计2025-2030年全球移动App广告市场仍将以10%的CAGR增长超6600亿美元 [8][25] - 游戏行业广告预算增速预计快于游戏收入增速，2025-2030年CAGR预计分别为9%和6%，同时移动游戏中采用混合变现（IAP+IAA）的比例从2023年的36%提升至2024年的43% [28][31] - 程序化广告渗透率持续提升，预计在移动端展示广告中的占比将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40][41] - 海外中长尾流量具备较高广告变现价值，其贡献的广告收入预计可达45-50%，且第三方广告网络在全球广告大盘的份额从2020年的15%提升至2025年的25% [44][46] - 竞争格局方面，头部公司优势较为稳固，公司在游戏IAA（应用内广告）领域已跻身头部，2025Q3在全球游戏IAA全渠道的市占率达到17% [8][56] 程序化广告业务：AI算法与平台属性强化增长和壁垒 - 程序化广告业务是公司收入绝对核心，2025年收入达19.61亿美元，占总收入比例高达96%，2021-2025年CAGR为36% [64][67][73] - 游戏品类是公司最核心的广告主来源，2021-2025年占程序化广告收入比例均维持在70%以上 [69] - 以ROI为导向的智能出价产品（如IAA-ROAS、Target CPE）是增长核心引擎，2025年该产品占Mintegral总收入比例已超过80% [64][69][74] - Mintegral平台具备双边网络效应和数据飞轮效应，通过SDK嵌入形成壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的下游App数量增长至11.7万个，2025年6月通过其产生的广告请求已突破1200亿次 [79][82][83] - 与行业龙头AppLovin对比，公司2025年营收20.47亿美元（同比增长36%），净收入5.37亿美元，成长空间较大，但AppLovin在毛利率和经调整EBITDA利润率方面显著更高 [90][93] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96][97] - 预计同期归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7][98] - 预计同期经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x，低于可比公司平均值 [99][100]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点与投资建议 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高 [8] - 预计公司2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x [8] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年PE估值低于可比公司平均值，考虑其高成长性给予买入评级 [98][99] 公司概况与发展历程 - 公司2013年成立，经历三次重要业务扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态，形成三大业务板块 [8][12] - 通过收购GameAnalytics和热云（热力引擎），公司快速进入欧美游戏开发者生态圈并布局营销技术业务，为Mintegral平台提供数据资源并强化数据飞轮效应 [12][15] - 公司在程序化广告产业链布局全面：通过Mintegral平台布局DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务 [13][14][15] - 董事会完成改组，CEO曹晓欢接任董事长，同时公司推出股权激励计划，将市值和利润目标作为解锁条件，使管理层和核心团队与股东利益深度绑定 [8][17][20] 程序化广告行业分析 - 行业为增量市场：预计2025-2030年全球移动App广告市场将以10%的CAGR增长至超6600亿美元，其中电商和游戏品类预计CAGR分别为10%和9% [25] - AI驱动增长：AI广告算法持续提升广告投放效果，吸引更多广告主预算 [8] - 中长尾流量价值凸显：海外市场不同于国内，中长尾流量（open internet）贡献的广告收入预计达45-50%，且呈现去头部化、去中心化趋势 [8][44] - 程序化广告渗透率提升：在移动端展示广告中的占比预计将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40] - 第三方广告网络份额提升：在全球广告大盘（不含中国）的占比从2020年的15%提升至2025年的25% [46] 竞争格局与公司市场地位 - 游戏IAA市场头部格局稳固，公司已跻身头部 [8] - 根据AppsFlyer报告，2025年Mintegral在游戏类App的iOS端实力排名提升3名进入前5，安卓端实力排名提升2名跻身前3 [51][54] - 根据Tenjin数据，2025Q3 Mintegral在全球游戏IAA市场份额领先，iOS渠道份额19%排名第2，安卓渠道份额16%排名第3，全渠道市占率计算为17% [56] - 在非游戏品类，Mintegral的市场影响力稍弱于其在游戏品类的表现 [60] 公司业务与财务分析 - 程序化广告业务是核心驱动力：该业务收入从2021年的5.75亿美元增长至2025年的19.61亿美元，CAGR达36%，占总收入比例从2021年的76%持续提升至2025年的96% [64][67] - 游戏广告主贡献核心收入：2021-2025年游戏品类占程序化广告收入比例维持在70%以上 [69] - 智能出价产品驱动增长：以ROI为导向的产品（如IAA-ROAS）增强了广告主收入确定性，该产品占Mintegral总收入比例在2025年已超过80% [69][74] - 公司具备平台属性与壁垒：Mintegral平台连接上游广告主与下游流量媒体，形成双边网络效应；通过SDK嵌入开发者App形成转换成本壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的App数量达11.7万个；丰富的用户数据资产形成了数据飞轮效应 [79][82][87] - 财务表现与对比：2025年公司营收20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润6200万美元，同比增长291.46% [7][64]。与龙头AppLovin相比，公司净收入（收入-流量成本）口径2025年为5.37亿美元，仍有较大成长空间 [90] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97]

报告投资评级 - 评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 汇量科技是高成长的AI+程序化广告龙头，通过广告交易平台Mintegral布局全球中长尾流量和移动APP广告主，日均处理超3000亿次广告请求，触及35亿+活跃设备 [8] - 公司已形成由客户、技术、数据构建的增长飞轮，智能出价策略贡献了Mintegral总收入的80%以上，驱动收入持续高增 [8] - 中长尾程序化广告市场因技术趋势（如广告主回传数据、AI提升匹配效率）而快速扩容，预计2030年海外第三方程序化广告市场规模将达1632亿美元，2025-2030年CAGR为20.5% [8] - 程序化广告平台是技术驱动收入毛利率扩张+强经营杠杆的好生意，轻资产运营模式使得利润率随收入增长而更快提升 [8] - 公司在IAA（广告变现）买量投放上已形成差异化竞争优势，并正通过推出IAP ROAS（内购变现）策略拓展中重度游戏等高毛利率客户，有望贡献增量收益 [8] 根据目录总结 一、核心观点：技术驱动收入毛利率扩张+强经营杠杆的好生意 - **技术趋势**：AI赋能智能出价，驱动降本增收。行业从人工出价走向精准预测的智能出价，计价模式从固定CPI走向动态CPI [15][16][18] - **行业Beta**：模型能力强且单价低，预计海外第三方广告市场年均增长20%+。2025年全球移动应用广告市场规模为4070亿美元，2020-2025年CAGR为18.4%，2025-2030年CAGR为10.3% [15][20][72] - **产品矩阵**：以休闲游戏为基础，拓展高毛利率的中重度游戏广告主。公司已推出4款智能出价策略（IAA ROAS、Target-CPE、Hybrid ROAS、IAP ROAS），截至2025年底贡献Mintegral总收入80%+ [15][21] - **竞争格局**：大厂（如Google、Meta）占比仍高，但开放互联网（中长尾）迎头追赶。2025Q2，公司在游戏领域广告曝光量市占率为3.7%，位列第8 [15][24] - **公司Alpha**：SDK覆盖率高（2025年3月安卓端达79%）、买量转化效果强、IAP策略蓄势待发，收入增速在已上市独立第三方广告平台中位列第2 [15][28] 二、公司概况：三方广告技术平台第一梯队，核心管理层多年稳定 - **发展历程**：公司2013年成立，2018年港股IPO，2023年推出首款ROAS智能竞价产品。截至2025年底，接入Mintegral SDK的App开发者达11.7万 [30][31][33] - **股权结构**：创始人段威通过顺流技术有限公司等间接控制公司37.91%股权 [30][35] - **管理层**：核心管理层（如CEO曹晓欢、CPO方子恺）稳定，大部分任职10年以上。2025年员工690人，人均创收从2020年的77万美元提升至2025年的297万美元 [30][38][40] - **股权激励**：2026年3月发布附带明确业绩/市值目标的大额股权激励，向CEO及核心产品研发团队分别授出占总股本4%的奖励股份，以绑定利益、提振信心 [30][41] 三、商业模式：广告预测能力拓增量，抽成与ROAS互相牵制 - **业务模块**：程序化广告平台以DSP（需求方平台）、SSP（供应方平台）、ADX（广告交易平台）为基础，并通过Mediation（聚合平台）管理流量 [47][48] - **商业模式**：收入取决于广告预测能力、抽成和广告主ROAS目标。更精准的用户生命周期价值预测可带来更高广告收入和抽成，形成增长飞轮 [47][59] - **提效过程**：智能出价策略的提效过程持续5-20天，提效峰值或在第5-7天显现 [47][54] - **收入趋势**：产品能力迭代驱动收入同步成长。例如，AppLovin推出新模型后收入增长，公司2023Q3-2025Q3收入季度CAGR达8.97% [47][61] - **AI技术赋能**：通过兴趣预估、上下文推理和出价优化来提升广告匹配精准度和投放效率 [47][64][69] 四、市场空间：广告自然增长+三方份额提升 - **移动应用广告市场**：预计保持高个位数增长。2025年全球移动应用展示广告市场规模达4070亿美元，其中游戏、电商、其他非游戏品类均保持增长 [70][72][74] - **三方份额提升**：广告在第三方中长尾App投放占比有望持续提升。美国开放互联网广告开支占比从2021年的29.2%提升至2025年的32.0% [70][78] - **市场空间预测**：预计2030年海外第三方程序化广告市场有望达1632亿美元，2025-2030年CAGR为20.5% [70][83] - **客户结构演变**：以轻度游戏客户为基础，正向中重度游戏、非游戏（电商、短剧等）客户拓展。2025年游戏客户收入占比74.6%，非游戏占比25.4% [70][86][91] 五、竞争格局：AppLovin领先，汇量稳居三方网络全球前五 - **当前格局**：从实力及规模看，AppLovin强势第一，公司稳居前五。2025Q2公司在游戏广告曝光量市占率3.7%，在东南亚、欧洲等地区排名前列 [92][93][95] - **大媒体VS中长尾**：中长尾媒体收入渗透率低，开支占比有望提升。大媒体（围墙花园）在归因透明度、数据控制等方面存在局限，为中长尾平台留下空间 [92][80][81] - **SDK能力**：公司已接入Google AdMob、AppLovin MAX等主流聚合平台，截至2025年3月覆盖安卓端近79%优质流量，SDK集成APP数达11.7万 [92][104][106] - **行业壁垒**：由模型算法、数据积累、聚合生态和归因能力构筑强护城河 [92] 六、财务分析：收入高增，经营杠杆逐步显现 - **收入**：智能出价策略推动收入高增。公司2023-2025年收入增速分别为18%、43%、36% [12][8] - **费用**：销售费用率、管理费用率持续优化，盈利能力快速提升。广告技术业务毛利率从2023年的19.7%提升至2025年的20.8% [12][51] - **现金流量**：经营活动现金流向好发展，垫资行为少 [12] 七、盈利预测与投资评级 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润为1.6亿、2.7亿、4.1亿美元，对应EPS为0.10、0.17、0.26美元 [8][9] - **估值**：对应2026-2028年PE分别为18倍、10倍、7倍 [8][9] - **投资评级**：基于公司作为全球第三方程序化广告平台Top5，已形成增长飞轮，维持“买入”评级 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对汇量科技首次覆盖，给予“增持”评级 [6][11] - 核心观点：公司数据算法飞轮启动，通过拓展中重度游戏及电商行业，业绩将加速上行 [2][11] - 基于2026年30倍市盈率估值，目标价为21.7港元 [11][15] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为26.01亿、32.58亿、38.64亿美元，同比增长27%、25%、19% [4][11][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿、2.45亿、3.38亿美元，同比增长145%、62%、38% [4][14] - **调整后净利润**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为1.46亿、2.05亿、2.90亿美元，同比增长195%、41%、41% [11][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.10、0.16、0.21美元 [4][17] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为22.49倍、13.89倍、10.04倍 [4][17] - **可比公司**：估值参考了Applovin、Unity、Trade Desk、Meta等，2026年预测PE均值为34倍 [16] 业务分析与增长驱动 - **核心业务**：公司以程序化广告平台Mintegral为核心，构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵 [11][20] - **算法数据飞轮**：复盘公司发展，收入的快速增长主要由数据-算法的积累所驱动，程序化广告平台上线后，经营杠杆凸显，单位成本下降，费用率持续优化 [11][26][37] - **行业拓展**：公司通过算法与创意融合，在轻度及中重度游戏领域形成壁垒，并积极拓展电商、社交等非游戏类广告主，2025年上半年非游戏品类收入同比增长40.66% [11][29] - **分业务预测**： - 广告技术业务：预计2026-2028年收入分别为25.82亿、32.39亿、38.44亿美元，同比增长27.3%、25.4%、18.7%，是主要增长引擎 [14] - 营销技术业务：预计2026-2028年收入分别为18.5亿、19.1亿、19.6亿美元，同比增长稳定在3%左右 [14] - **盈利能力提升**：随着算法优化和规模效应，毛利率从2020年的15.91%提升至2025年的21.21%，净利率提升至2025年的3.01%，并预计将持续优化 [39][40] 行业背景与竞争格局 - **行业景气度**：海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，程序化广告景气度较高，全球程序化广告市场规模预计2025年达3900亿美元，同比增长14.4% [11][54] - **流量结构**：海外中长尾流量市场更为丰富，2023年美国移动广告市场Top10占比为72.1%，低于中国的96.2%，为程序化广告平台提供了发展空间 [47][48] - **竞争格局**： - 游戏市场：高度集中，Applovin以56.46%的曝光份额主导，Mintegral份额为8.57%，前四大渠道合计市占率超87% [11][59] - 非游戏市场：相对分散，Applovin、Admob、Smadex、Moloco占比分别为32.06%、20.23%、12.29%、7.49% [11][59] - **对标公司**：详细分析了AppLovin的发展路径，其通过构建闭环生态、并购及算法迭代（如AXON 2.0引擎），实现了收入高速增长和利润率大幅提升，毛利率达87.86%，净利率达60.83%，为汇量科技提供了发展范式 [72][75][81][83] 公司发展历程与现状 - **发展阶段**：公司经历了从广告联盟起家，到推出程序化广告平台Mintegral，再到构建“Ad-tech + Mar-tech”SaaS工具矩阵的三个发展阶段 [19][20] - **股权与管理**：股权结构集中，第一大股东持股37.79%，核心管理团队稳定且与公司发展深度绑定 [22][23] - **历史业绩**：2021至2025年，公司收入从7.55亿美元增长至20.47亿美元，复合年增长率达28.32%，经调整归母净利润由亏损转为0.95亿美元 [26] - **当前产品**：核心产品Mintegral覆盖DSP、ADX和SSP环节，形成双向数据闭环，同时拥有热力引擎等Mar-tech工具构成SaaS生态 [133][135][141]

投资评级与核心观点 - **投资评级：增持**[6] - **核心观点：数据算法飞轮启动，中重度游戏、电商行业拓展，业绩加速上行**[2][11] - **目标价：21.7港元 (基于2026年30倍PE估值)**[11][15] - **当前股价：15.54港元 (截至报告发布日)**[11] 财务预测与业绩表现 - **营收预测：** 预计2026-2028年营业总收入分别为26.01亿、32.58亿、38.64亿美元，同比增长27%、25%、19%[4][14] - **净利润预测：** 预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿、2.45亿、3.38亿美元，同比增长145%、62%、38%[4][14] - **盈利能力提升：** 预计2026-2028年经调整净利率持续提升，分别为5.6%、6.3%、7.5%[15] - **历史业绩：** 2025年营业总收入20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润0.62亿美元，同比增长291%[4][17] - **经营杠杆凸显：** 随着算法优化，单位成本下降，毛利率从2020年的15.91%提升至2025年的21.21%；费用率持续优化，销售、管理、研发费用率分别降至4%左右、4%左右、9%左右[39][41] 业务模式与竞争优势 - **核心业务：** 以程序化广告平台Mintegral为核心，提供一站式广告投放与流量变现服务[11][135] - **数据算法飞轮：** 公司收入的快速增长主要由数据-算法的积累驱动，程序化广告平台上线后持续拓展客户并积累数据，形成正向循环[11][26] - **SaaS工具生态：** 构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵，包括创意自动化平台Playturbo、营销管理平台XMP及效果监测平台热力引擎[20][133] - **产业链布局：** Mintegral平台覆盖DSP、ADX和SSP环节，直接对接广告主与流量发布者，形成双向数据闭环，提升匹配效率与议价能力[133][63] 行业拓展与增长动力 - **横向拓展非游行业：** 通过算法与创意融合，积极拓展电商、社交、泛娱乐等非游戏类广告主，2025年上半年非游戏品类收入同比增长40.66%[11][29] - **深耕中重度游戏：** 在轻度及中重度游戏（如SLG、MMORPG）领域形成差异化竞争壁垒，2025年游戏品类收入14.62亿美元，同比增长40.6%[30] - **算法持续迭代：** 2023年起大力发展基于AI的智能出价体系（如Target ROAS、Hybrid ROAS、IAP ROAS），推动平台从人工运营转向AI驱动[26][27] - **全球化与本地化：** 在EMEA、美洲地区实施本地化战略，积极拓展市场份额[11] 行业背景与市场格局 - **行业景气度高：** 海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，中长尾流量市场丰富，程序化广告景气度较高[11][47] - **市场结构差异：** 美国游戏程序化广告市场集中度高，AppLovin以56.46%的曝光份额主导，Mintegral占8.57%；非游戏市场相对分散，AppLovin占32.06%[11][59] - **全球市场增长：** 全球程序化广告市场规模预计2025年达3900亿美元，同比增长14.4%；中国营销出海快速增长，其中电商和游戏出海占比分别为36.2%和29.6%[54][56] - **技术驱动趋势：** 程序化广告产业链中游平台向生态闭环演进，算法及数据是核心竞争力，能够提升预算效率、压缩采购成本并摊薄运营成本[62][70][71]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][4] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点为看好AI赋能与产品拓展支撑公司业绩高增长趋势延续 [1][4] - 公司2025年实现营收20.47亿美元，同比增长35.7% [4] - 2025年归母净利润为0.62亿美元，同比增长291.5% [4] - 2025年经调整利润净额为0.95亿美元，同比增长93.5% [4] - 2025年第四季度单季营收为5.77亿美元，同比增长27.4%，环比增长8.6% [4] - 2025年第四季度归母净利润为0.84亿美元，实现同比及环比扭亏为盈 [4] - 2025年第四季度经调整利润净额为0.34亿美元，同比增长25.0%，环比增长39.1% [4] - 2025年全年毛利率为21.2%，同比提升0.2个百分点 [4] - 2025年销售、管理及研发费用率合计为16.5%，同比下降1.8个百分点，反映经营杠杆效应持续释放 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.37亿美元、2.37亿美元、3.80亿美元 [4] - 以当前股价计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21.9倍、12.7倍、7.9倍 [4] 业务运营分析 - 2025年第四季度广告技术业务收入为5.72亿美元，同比增长27.7%，环比增长8.6% [5] - 其中Mintegral平台收入为5.56亿美元，同比增长27.3%，环比增长9.5% [5] - 第四季度游戏品类收入为4.16亿美元，同比增长34.7%，环比增长8.4% [5] - 第四季度非游戏品类收入为1.40亿美元，同比增长9.3%，环比增长13.0% [5] - 公司集成SDK的应用数量从2022年初的不到2万款提升至2025年末的近12万款 [5] - 据《广告平台综合表现报告–2025版》，Mintegral在游戏类投放体量上位居iOS端全球第三、安卓端全球第二 [5] - 在非游戏类投放体量上位居iOS端全球第九、安卓端全球第五 [5] - Statista预测2026-2030年移动应用广告支出年复合增长率（CAGR）将达到10% [5] AI技术与公司治理 - 公司依托大模型技术推出Multi-Agent架构的MaxAgent系统，覆盖研发、运营等核心业务场景，提升了异常流量排查、监测测试等场景的自动化水平 [5] - 创意平台Playturbo已支持AI配音、AI翻译、AI生图、数字人视频等功能，可将视频创意制作周期从数天压缩至数分钟 [5] - 公司已完成董事会架构调整，CEO曹晓欢接替段威兼任公司CEO及董事会主席 [5] - 首席产品官方子恺辞任执行董事职务，以进一步聚焦产品迭代 [5] - 报告认为董事会架构调整有助于提升管理效率及技术迭代速度 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年营业收入为25.86亿美元，同比增长26.4% [6] - 预测2027年营业收入为30.02亿美元，同比增长16.1% [6] - 预测2028年营业收入为39.48亿美元，同比增长31.5% [6] - 预测2026年净利润为1.37亿美元，同比增长122.3% [6] - 预测2027年净利润为2.37亿美元，同比增长72.9% [6] - 预测2028年净利润为3.80亿美元，同比增长60.6% [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为21.6%、23.6%、26.2% [6] - 预测2026-2028年净利率分别为5.3%、7.9%、9.6% [6] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.1%、35.7%、36.4% [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖汇量科技并给予“买入”评级，目标价26.03港元 [1][7] - 给予2026年7.9倍市销率（净收入口径）估值 [1][6] - 核心观点：公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代，IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间 [1][5] 公司业务与商业模式 - 公司是出海程序化广告龙头，形成了以程序化广告平台Mintegral为核心，覆盖广告技术与营销技术的全链路SaaS产品矩阵 [2][17] - 通过Ad-tech（Mintegral）与Mar-tech（GameAnalytics等）双引擎体系，形成“数据洞察+归因闭环+广告投放”的协同生态 [2][17] - 商业模式聚焦移动游戏广告，2025年游戏客户贡献了Mintegral平台收入的74.6%，其中超休闲（IAA）游戏是基本盘，并正通过IAP ROAS策略向中重度游戏拓展 [26][90][94] 财务表现与增长动力 - 业绩高速增长：2024年公司收入15.08亿美元，同比增长43.04%；2025年前三季度收入14.70亿美元，同比增长39.34% [2] - Mintegral业务是核心驱动力：2024年Mintegral收入14.43亿美元，同比增长47.2%；2025年Q1-Q3收入14.0亿美元，同比增长39.62% [4][18] - 盈利能力持续改善：各项费用率下降，经营杠杆优化，经调整后净利润率从2023年的1.81%提升至2025年的4.67% [42][47] - 盈利预测：预计2026-2028年总收入分别为25.48亿、31.65亿、37.82亿美元，同比增长24.47%、24.22%、19.51% [6][11] 行业趋势与市场机遇 - 全球程序化广告市场持续扩张：2022-2024年，全球程序化展示广告支出从2533.10亿美元增长至3379.10亿美元，期间复合年增长率达15.50%，在数字展示广告中的占比从86.1%提升至90.0% [3][60] - 第三方平台崛起：受益于开放互联网用户时间占比持续上升（2023年达61%）及游戏等效果广告主对用户质量和转化要求的提高，Applovin、Unity与汇量科技等第三方平台凭借流量性价比获得青睐 [3][65][68] - 移动游戏广告是核心赛道：2024年全球移动游戏广告花费达833.3亿美元，占全球移动广告花费的15.47%，单用户广告价值持续提升 [51][54] 核心竞争力与AI赋能 - 智能出价系统是核心优势：Mintegral推出的Target CPE和Target ROAS智能出价系统，可自动优化策略，实现广告效果与成本平衡，2025年第三季度智能出价贡献总收入已超80% [4][18] - AI驱动算法持续迭代：公司从超休闲游戏切入积累数据飞轮，并持续升级算法，2025年7月推出IAP ROAS优化模型，目前处于爬坡阶段，有望打开中重度游戏市场增长空间 [4][5][92] - 数据与生态壁垒：移动应用可集成的广告SDK数量有限，形成接入位壁垒；公司通过SDK回传积累海量用户行为数据，构建“数据-算法-效果”的飞轮效应 [105][106] 增长前景与市场分歧 - 与市场观点不同之处：报告认为公司成长性明确，基于1）需求侧：移动游戏内购收入增长及用户在线时长增加（2024年全球玩家在线时长3900亿小时，同比增长7.7%）[21][56]；2）供给侧：第三方平台具备更优的数据流量性价比 [5][21]；3）AI赋能：IAP ROAS推出后，Mintegral在中重度游戏的曝光量占比从2025年7月的5.54%显著提升至11月的18.24% [21][94] - 远期增长空间：期待IAP ROAS和Hybrid ROAS成为第二增长曲线，参考IAA ROAS上线后的增长轨迹，IAP策略有望在中重度游戏市场进一步放量 [4][20]