行业投资评级 - 报告对传媒行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是：从头部平台发展路径理解程序化广告，关注数据与AI算法的飞轮效应 [1] - 程序化广告平台的高速增长建立在两大基础上：一是全球互联网市场中存在大量的中长尾流量可供挖掘；二是长期数据积累与AI算法下跑通效率飞轮，这使得广告主能够触达更多流量并匹配更精准的流量，从而推动市场规模加速扩张 [6] - 程序化广告是需要长期投入但存在极强跃升机会的业务模式，在跑通新的用户客群的流量池、数据与算法后，可能产生收入弹性，且存在由“越多投入、越多流量、越多数据、更好算法、更高现金流”构成的头部效应壁垒 [103] 线上广告格局 - 全球线上广告市场格局呈现头部集中与第三方程序化崛起并存的特点 [14] - 头部流量媒体格局集中，Google与Meta合计份额目前接近50%，若加上Amazon、Tiktok等，头部份额接近60% [14] - 中长尾流量媒体（非头部）在线上广告中的总份额约为40%，格局分散 [14] - 在中长尾广告市场中，大厂广告联盟（如Google Network）份额呈现收缩态势，占中长尾市场的10%左右 [6][14] - 第三方程序化广告平台（如Applovin、Mintegral、Unity ads）体量较小但发展迅猛，三大平台在中长尾广告的份额从2021年的1.8%提升至2024年的5.1%，其中Applovin份额接近3% [6][14] - 从收入维度看，IOS端程序化广告格局集中，Applovin份额超过40%，Mintegral接近20%，Unity Ads约10%；安卓端相对分散，Applovin、Mintegral和Google Admob份额均接近20% [6][20] - 从SDK嵌入应用数量看，Google Admob嵌入了71%的App，Unity Ads接入54%的App，Applovin接入35%的App [22][27] Applovin发展路径 - Applovin的发展经历了三大关键阶段 [6] - **第一阶段（流量整合）**：以最大化广告位回报为目标，通过实时竞价平台MAX整合流量，并收购MoPub扩大供需池，使MAX成为全球最大的移动端广告交易平台之一，2022年广告收入同比增长87% [45][48] - **第二阶段（算法跃升）**：2023年第二季度发布AXON 2.0引擎，融合AI技术大幅提升预测精度和效率，带动收入与利润率跃升，2023年经调整EBITDA率同比增加8个百分点至46%，2024年继续同比增加12个百分点至58% [45][55] - **第三阶段（业务拓展）**：出售游戏业务聚焦广告，并拓展电商及全行业客户，当前Applovin覆盖超过10亿日活用户，数据人群偏女性、中年，与电商受众高度重合，已开始推出网页电商性能广告产品，2025年第二季度电商客户收入占比约10% [6][60] - Applovin的产品体系包括：上游供给端的MAX（移动端流量池）与Wurl（CTV端流量池）、中游监测端的Adjust（数据清洗与归因）、下游需求端的AppDiscovery（买量投放）与SparkLabs（创意生产），核心是贯穿全流程的AXON引擎算法 [31] 汇量科技（Mintegral）发展路径 - 汇量科技的程序化广告平台Mintegral完整覆盖了DSP、ADX、SSP产业链 [63] - 公司自2021年下半年开始大力投入智能出价体系建设，2023年推出TargetROAS和TargetCPE功能 [6][78] - 截至2025年第三季度，智能出价产品体系贡献的收入占Mintegral总收入的比例超过80% [6][80] - 2023年5月推出的IAA-ROAS（应用内广告回报率优化）产品已较为成熟，自2023年第三季度以来为Mintegral收入贡献显著增长 [6][80] - 2025年4月至7月，相继发布Hybrid-ROAS（混合变现）和IAP-ROAS（应用内购买）产品，以承接更复杂的广告主需求，其中IAP-ROAS因需精准预测用户付费程度，产品仍需时间打磨，但若能跑通，有望创造比IAA-ROAS更大的收入利润空间 [6][80] - 流量供给侧，集成Mintegral SDK的应用数量持续增长，截至2025年上半年达到11万个，是2022年初的6倍以上；需求侧，平台月均广告请求量超过1200亿次 [69][72] 其他程序化广告玩家 - **Unity**：通过收购IronSource补齐了Mediation（中介）能力，构建Unity Vector AI系统分析玩家行为以驱动广告增长，其Growth Solutions业务在2023年前三季度均实现同比翻倍增长，但后续因“Runtime费用”政策危机导致增长停滞，现已修复 [85][86][87] - **Liftoff**：由DSP（原Liftoff）与SSP（Vungle）合并而来，2023年推出Cortex广告优化引擎，2025年核心广告收入加速增长，2025年前三季度核心广告收入达4.89亿美元，同比增长42.7%，贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量增长至362个 [91][93][94] - **Bigo Ads（欢聚）**：依托自有流量（如imo、Likee，全球用户超2亿）形成1P广告基本盘，同时3P（第三方）广告增长较快，平台已认证为Applovin MAX、Unity LevelPlay等头部聚合平台的官方竞价伙伴，覆盖3000亿次日均广告请求、5万多个全球合作应用 [99][100] 投资建议 - 看好程序化广告赛道的增长潜力，建议关注Applovin、汇量科技、Unity等头部平台，同时建议关注Bigo Ads、Liftoff等收入加速起量的平台 [6][103] - 龙头Applovin的MAX平台已形成供给端流量优势，AXON 2.0引擎已验证了程序化广告在IAA与IAP市场的可行性，后续关注其在电商客户领域的拓展 [103] - 汇量科技的Mintegral平台在IAA-ROAS产品上已成熟并贡献增长，正在打磨的IAP-ROAS产品若能跑通，有望复刻Applovin式的收入跃升机会 [104]

行业宏观趋势 - 尽管全球经济承压，北美市场假日季零售销售额预计仍保持1.2%的同比增长，但增速为2009年以来最低水平 [1][2] - 超过80%的英国和德国消费者在购物决策中更加重视价格，比价行为在欧洲市场愈发普遍 [1] - 43%的英国消费者和56%的德国消费者正考虑减少购买美国公司产品，这为中国品牌带来新机遇 [1] - 人工智能正成为企业出海的重要引擎，几乎所有产品都重视AI的力量 [1] 消费者行为变化 - 2025年消费者假日购物呈现筹备时间提前、理性消费意识增强、决策复杂化及跨平台多触点特征 [1] - 50%的美国消费者计划在黑色星期五之前完成大部分采购，消费心态更为理性 [2] - 海外消费者平均每日接触超过2000个数字内容网站与平台，80%的用户仍计划前往线下门店，购物环境更复杂 [8] 品牌营销策略 - 在经济不确定时期持续投放广告的品牌，60%实现了更好的投资回报，整体销售额平均增长17%，且未来两年ROI持续上升 [4] - 品牌需在短期转化与长期品牌资产积累之间取得平衡，构建以智能电视大屏为核心的优质互联网全渠道策略是关键 [1][2] - 开放的互联网广告生态覆盖了用户75%的数字媒体时间，跨场景的全渠道营销能显著提升用户注意力、转化率、广告记忆度及购买意向 [8] 技术应用与效率提升 - AI技术迭代迅速，从去年的“Copilot”协作模式发展到今年的“Agent AI”独立指令模式 [6] - AI赋能品牌主要体现在产品设计、运营效率以及工具应用三个方向 [6] - 程序化广告利用算法在0.1秒内实时撮合买卖双方需求，实现精准高效投放，例如根据用户性别差异出价 [7] 中国品牌出海优势与挑战 - 中国品牌在产品力、管理灵活度和迭代速度上占据优势，高客单价产品迭代周期可缩短至半年，而欧美企业往往需要两三年 [6] - 中国出海企业对人才的需求远高于储备，人才与服务的升级成为紧迫课题 [6] - 智能电视大屏是美国消费者花费30%数字媒体时间的渠道，且比例仍在增加，是品牌实现短期业绩提升和长期资产积累的关键路径 [9]

核心观点 - 收入保持高增，25年H1收入同比+59.95%，Q2收入同比+33.5%，主要系效果广告拉动，H1效果广告收入同比+60.2% [1] - 程序化广告继续发力，推理效率提升7倍，任务执行时间总耗时降低超30%，广告精准度有效提升，计算资源成本降低约25% [1] - 公司与营销行业广告监测平台Adjust达成战略合作意向，推进程序化广告数分与归因建设 [1] - AI布局深化，发布全自动AI广告投放系统AdsGo.ai，服务全球初创及成长期企业，5分钟即可启动全球投放 [1] 财务表现 - 25年H1收入17.37亿元，同比+59.95%，归母净利润1.44亿元，同比+8.81%，扣非净利润1.16亿元，同比-7.47% [2] - 25年Q2收入8.08亿元，同比+33.52%，归母净利润0.88亿元，同比+7.06%，扣非净利润0.55亿元，同比-30.29% [2] - H1电商行业广告收入5.44亿元，同比增长102.2%，超出去年全年电商行业收入 [3] - H1应用、娱乐代理及其他行业广告收入11.84亿元，同比增长45.6% [3] - H1毛利率同比-3.4pcts，Q2毛利率同比+2.3pcts，环比+3.5pcts [4] - Q2期间费率合计11.6%，同比+1.2pcts [4] 业务发展 - 程序化广告算法升级后，推理效率提升7倍，预计程序化广告继续驱动增长 [3] - 电商行业广告高速增长，主要系电商客户在关税政策影响下积极拓展非美地区及公司在程序化广告端的发力 [3] - 应用、娱乐代理及其他行业广告增长主要受益于游戏、短剧、AI应用等产品出海高景气 [3] - 公司成为Applovin在大中华区的首家电商一级代理公司，结合Applovin的优势算法，共同获取更多电商营销预算 [4] AI布局 - 25年7月发布AdsGo.ai，将服务头部客户时沉淀的专业营销能力通过AI技术"普惠化" [1] - 用户输入营销目标，系统可自动生成包含多平台策略、创意方案、预算分配的完整链路 [1] - 预计2025-2027年公司营业收入为37.37、48.09、57.37亿元，同比增长46.74%、28.68%、19.31% [6] - 预计2025-2027年归母净利润为2.79、3.57、4.40亿元，同比增长20.15%、28.18%、23.50% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价39.48元（人民币）[1][7] - 给予25年68倍PE估值，高于可比公司Wind一致预期PE均值64.9倍[5][12] 财务表现 - 25H1总营收17.37亿元（yoy+59.95%），归母净利润1.44亿元（yoy+8.81%），扣非净利润1.16亿元（yoy-7.47%）[1] - Q2单季营收8.08亿元（yoy+33.52%），归母净利0.88亿元（yoy+7.06%），扣非净利0.55亿元（yoy-30.29%）[1] - 毛利率17.74%（yoy-3.38pct），销售/管理/研发费用率分别为1.55%/4.58%/3.29%（yoy-0.30/-0.82/-0.48pct）[2] - 下调25-27年归母净利预测至2.74/3.47/4.29亿元（原预测3.05/4.02/5.76亿元）[5] 业务亮点 - 效果广告收入驱动增长：电商客户收入5.44亿元（yoy+102.22%），应用/娱乐代理收入11.84亿元（yoy+45.6%）[2] - AI技术深度应用：AdsGo.ai系统提升广告策略多样性5倍，创意测试效率10倍，节省人力成本65%[3] - 三大核心平台协同：Cyberklick（数字营销）、Yeahmobi（数字广告）、zMaticoo（程序化广告）形成产品矩阵[3] 国际化进展 - Cyberklick成为AppLovin大中华区首家电商一级代理商，获取用户行为分析等技术能力[4] - 获得Snapchat官方广告服务商认证，扩展全球主流营销平台合作网络[4] 估值与预测 - 25年预测营收35.13亿元（yoy+37.92%），EPS 0.58元，ROE 7.45%[11] - 当前市值151亿元（截至8月18日），52周股价区间12.60-38.50元[8] - 可比公司PE（25E）均值56.8-93.3倍，蓝色光标/浙文互联/引力传媒PE（25E）分别为56.8/56.1/59.0倍[12]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - Applovin业绩持续超预期，表明AI+广告商业模式发展潜力，建议关注同样AI赋能程序化广告业务的易点天下等以及其他AI赋能主业的广告公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - Applovin发布2025Q1业绩和2025Q2业绩指引，2025Q1公司实现营收14.84亿美元，同比增长40%；调整后EBITDA10.05亿美元，同比增长83% 2025Q2，公司预计广告业务营收11.95 - 12.15亿美元，广告业务调整后EBITDA9.70 - 9.90亿美元 此外，公司宣布已签署出售游戏业务的最终协议，未来将更加注重广告业务，同时不断改进机器学习AI模型，赋能程序化广告投放并加强广告测试和自动化广告创建，持续拓展电商广告客户 [5] 事件评论 - 程序化广告龙头Applovin 25Q1收入和利润均超市场预期，2025Q1公司实现营收14.84亿美元，同比增长40%，原一致预期13.8亿美元；调整后EBITDA10.05亿美元，同比增长83%，原一致预期8.71亿美元；广告业务营收11.59亿美元，同比增长71%，原一致预期10.47亿美元，调整后EBITDA9.43亿美元，同比增长92%，原一致预期8.13亿美元 2025Q2预计广告业务营收11.95 - 12.15亿美元，预计广告业务调整后EBITDA9.70 - 9.90亿美元，调整后EBITDA率为81%，考虑出售游戏业务和对广告业务战略聚焦，暂不给2025Q2整体收入指引 [10] - Applovin业绩高速增长除季节性因素外，主要得益于AI技术驱动、广告主投放需求增加和网络广告业务拓展 公司游戏和电商业务模型强化学习优化提高广告投放匹配度带动广告主投放需求增加，预计未来业务长期增长率为20 - 30%，模型持续学习约贡献3 - 5%，工程团队定向增强每年至少带来一次约10%的阶梯式增长 网络广告业务处于早期阶段，市场渗透率低，未来发展潜力大，一季度年初大量假期推动广告投放增加 [10] - Applovin未来将持续改进AI机器学习模型，继续拓展电商广告主和加强广告测试和自动化广告创建，进一步战略聚焦广告业务 未来将改进AI机器学习模型提高广告投放匹配度，持续拓展电商广告主，预计未来电商广告占总广告收入比例超10%，加强自动化广告创建提升广告创意和广告主投放体验 [10] - Applovin AI+广告商业模式持续跑通，建议关注同样AI赋能的程序化广告商和其他AI赋能主业的广告公司 Applovin业绩持续超预期印证“AI+广告”商业模式未来发展潜力，AI技术提高程序化广告平台投放效率与精准度，广告行业是AI较快落地行业，看好AI对营销行业持续赋能 [10]

财务表现 - 2024年营收25.47亿元（YOY+18.83%），归母净利润2.32亿元（YOY+6.81%），扣非归母净利润2.17亿元（YOY+30.10%）[1][2] - 2024年毛利率18.58%（同比-5.78pct），净利率9.02%（同比-0.96pct），期间费用率7.74%（同比-3.04pct）[2] - 2025Q1营收9.29亿元（YOY+93.18%），归母净利润0.56亿元（YOY+11.67%），扣非归母净利润0.61亿元（YOY+30.78%）[1][2] - 2025Q1毛利率16.13%（同比-9.75pct），净利率5.90%（同比-4.33pct），期间费用率6.69%（同比-5.30pct）[2] 业务结构 - 2024年效果广告营收24.84亿元（YOY+22.45%），占比97.52%（同比+2.89pct），毛利率16.90%（同比-3.90pct）[3] - 广告销售代理服务0.59亿元（YOY-45.98%）[3] - 港澳台及海外营收占比约86.4%（同比-1.06pct）[3] - 电商行业广告主营收5.13亿元（YOY+4.43%），占比20.14%（同比-2.78pct）[3] - 应用、娱乐代理及其他行业广告主营收20.29亿元（YOY+23.31%）[3] 技术赋能 - 程序化广告预测算法在AI加持下推理效率提升7倍，任务执行总耗时降低30%以上，计算资源成本降低约25%[3] - 成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，将在用户行为分析、广告素材优化及投放效果监测等方面实现提升[3] 战略展望 - 明确"以AIGC引领品牌出海新浪潮"的新战略[4] - 预计2025-2027年营业收入33.01/38.42/42.98亿元，归母净利润3.01/3.72/4.24亿元[4]