投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖京东工业，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：京东工业是国内领先的工业供应链技术与服务提供商，通过“太璞”解决方案实现全供应链数智化，以轻资产、高周转模式运营，建立了长期竞争优势和行业标准，有望受益于中国工业供应链庞大的数智化市场空间和行业集中度提升趋势 [5][6] - 估值与目标：基于2026年经调整净利润预测17.35亿元人民币，采用24倍目标市盈率，计算目标市值为412亿元人民币，较当前市值有24%的向上空间 [5][6][111] 公司概况与市场地位 - 京东工业是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2024年交易额计，已成为国内最大的MRO采购服务市场参与者，规模为第二名的近三倍 [5][18] - 截至25Q2末，公司服务重点企业客户数达1.11万家，其中包括约60%的中国《财富》500强企业和40%的在华全球《财富》500强企业 [18] - 公司提供约8110万个SKU，覆盖80个产品类别，商品来源于约15.8万家供应商 [5][18] - 2024年公司收入203.98亿元人民币，同比增长17.7%，2021-2024年收入复合年增长率为25.4% [5][21] - 2024年商品销售收入占比94%，平台交易、广告和其他服务收入占比6% [5][21] 行业分析：市场庞大且数智化起步 - 2024年中国工业供应链市场规模达11.4万亿元人民币，为全球最大市场，但数智化渗透率仅6.2%，远低于美国的15% [5][48] - 2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为6.1% [5] - 2024年国内数智化MRO市场规模为4000亿元人民币，2019-2024年复合年增长率达21.7%，渗透率为9.5%，而美国超过15% [5][55] - 行业高度分散，2024年京东工业在国内工业供应链技术与服务市场的市占率为4.1%，行业第二市占率仅1.5%，行业前五名集中度为7.5% [5][59] - 在MRO采购市场，京东工业市占率仅为0.8%，排名第二的企业市占率0.3%，行业前五名集中度为1.5% [5][61] 公司竞争优势：全链路数智化与高效运营 - 公司“太璞”解决方案实现了商品、采购、履约、运营全供应链环节的数智化，建立了SKU和流程标准，形成了高客户转换成本 [5][64] - 通过数智化基础设施，公司实现了轻资产运营，2024年存货周转率达到24次，远高于国内外可比公司 [5][94] - 规模效应显著，费用率（销售+管理+研发+履约）呈下行趋势，2024年人均销售收入贡献达2500万元人民币 [5][95] - 研发投入领先，推出了工业专用JoyIndustrial大模型，持续强化数智化基础设施以提升运营效率 [5][96] - 复盘美国头部MRO企业固安捷和快扣，2005-2024年其收入复合年增长率分别为6.1%和8.8%，长期跑赢美国制造业增加值2.8%的增速，体现了头部企业的长期壁垒 [5][86] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为244.85亿、299.12亿、359.63亿元人民币，同比增长20.0%、22.2%、20.2% [4][105] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为10.96亿、17.35亿、23.01亿元人民币，同比增长20.5%、58.4%、32.6% [4][5][105] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为30倍、19倍、14倍 [4][6] - 关键假设：商品销售收入2025-2027年同比增速分别为19.9%、22.4%、20.3%，毛利率分别为13.4%、14.4%、14.9% [7][102] - 关键假设：服务业务收入2025-2027年同比增速分别为22.6%、19.1%、19%，毛利率分别为94%、93.9%、93.8% [7][103]

行业背景与市场潜力 - 中国制造业正迈入由AI驱动的效率重塑阶段，企业对全链路数字化，尤其是采购环节的转型需求迫切 [1] - 中国MRO采购服务市场处于线上化渗透早期，企业采购行为正加速向标准化、透明化的线上平台迁移 [2] - 全球经验表明，行业进入平台化阶段后，市场份额会迅速向具备一站式供给能力的头部玩家集中 [2] - 2024年行业测算显示，中国MRO采购服务市场规模已超过5000亿美元，体量高于美国与欧洲市场的总和 [3] - 公司当前GMV规模仅约14亿美元，在万亿级市场中整体渗透率仍处于极早期阶段 [3] 公司战略与增长前景 - 公司通过持续迭代的数智化技术、完善的产品矩阵及覆盖全国的履约网络，为客户提供一站式工业用品采购与管理服务 [1] - 公司在中国市场率先跑出规模优势后，正着手推进自有品牌体系扩张，并设定自有品牌销售占比达30%的长期目标 [2] - 自有品牌较高的毛利率和高速增长是公司整体毛利率提升的重要举措 [2] - 自2022年以来，公司GMV规模保持双位数增长，人员效率、仓储坪效与库存周转同步改善，整体费用率持续下行 [3] - 公司经调整后亏损逐年收窄，不断逼近盈利拐点，管理层预计明年有望进入盈利释放的高质量增长期 [3] - 全球化战略为公司开辟新增长曲线，分两步走：先聚焦服务中国民营企业出海，长期则切入欧美成熟市场 [8] 核心竞争壁垒：产品力 - 公司重点覆盖备品备件、化学品、加工制造零部件等硬核MRO品类 [4] - 公司已布局超2000万SKU、32条产品线，连接逾1.8万家供应商，构建出行业内最完备的工业用品矩阵 [4] - 依托自营＋平台的双轮模式，公司可引入海量商品，满足客户多样化及非计划性长尾物料采购需求 [4] 核心竞争壁垒：履约网络 - 公司搭建了覆盖全国的履约网络，包括30个总仓、108个服务中心仓以及超5000台EVM智能小仓库 [4] - 该网络形成从就近仓储配送到现场领用的端到端服务体系，有效解决工业用品“最后一公里”履约痛点 [4] 核心竞争壁垒：数智化能力 - 公司已构建出业内最完善的工业用品数据字典，形成难以复制的数据护城河 [5] - 公司自研的“行家玲珑”AI大模型已于2024年9月通过网信办生成式人工智能服务备案 [5] - 依托该大模型，公司已推出AI物料管家、AI行家助手和AI推品大脑等数十款智能体产品 [5] - AI物料管家可在3分钟内完成千行物料清单梳理，实现“一物一码”管理，已累计服务近1万家客户，处理物料数据超1500万行 [5] - AI推品大脑上线不足一年，即完成超200万行物料的精准推荐，已累积为公司贡献超2亿元销售额 [5] AI应用与运营效率提升 - AI智能工作台已实现45个流程场景的自动化操作，减少跨系统人工操作 [6] - 以人均订单量为口径，2024年第三季度客服人效同比提升42%，采购人效提升52% [6] - IT研发团队利用AI Coding，AI代码生成率达24.5%，人均编码行数提升19.4%，人均千行Bug率降低18.1% [6] - 公司预计于2026年推出业内首个多模态选型智能体“行家慧眼”，可通过拍摄物料实现现场选型与即时下单 [6] 长期发展愿景 - 公司正加速向“AI驱动的工业智能基础设施企业”跃迁，推动其“数字化工业用品采购平台”竞争壁垒 [7] - AI产品矩阵落地产生的高质量数据将反哺模型迭代，形成“数据+模型+应用”的正向循环 [7] - 公司作为美国上市企业，具备美元融资渠道，为全球化扩张提供资金支撑 [8] - 产品力、全国交付网络与领先的数智化能力共同夯实业务基本盘，全球化战略打开新成长空间 [8]