2025年前三季度经营业绩 - 实现营业收入65.48亿元，同比增长5.39% [3] - 利润总额21.72亿元，同比增长11.31% [3] - 归母净利润17.64亿元，同比增长8.49% [3] - 截至2025年9月底，公司资产总额493.71亿元，较上年末增长1.90% [3] - 归母净资产194.82亿元，较上年末增长7.28% [3] 业绩增长驱动因素 - 供排水等业务量增加 [3] - 污水处理费结算单价调整 [3] - 增值税即征即退款增加 [3] - 部分地区回款改善带来信用减值转回 [3] - 新投运项目贡献新增产能（如洗瓦堰再生水厂、污泥处理厂三期、邛崃餐厨废弃物处置厂等） [3] 盈利能力与成本控制 - 主营业务毛利率为47.90%，较去年同期44.76%有所提高 [3] - 自来水制售业务毛利率提升因售水量增加及水资源税核算调整 [3] - 污水处理业务毛利率提升因处理量增加和服务费结算单价提高 [3] - 污泥处置板块毛利率因三期项目投运而提高 [3] 项目进展与产能扩张 - 第六再生水厂二期、第八再生水厂二期进入调试阶段，预计明年投运 [4] - 第五再生水厂二期项目有序推进 [4] 运营管理与费用 - 公司通过工作专班加强应收账款催收，回款情况较上年稳定 [5] - 销售费用同比增加44.04%，主要因水表检测费用增加 [6] 未来战略与发展规划 - 坚持“内生增长和外延并购”并重的发展思路 [7] - 推进供排净治一体化，拓展成都市及周边区域市场 [7] - 延伸产业链至再生水利用、直饮水、瓶装饮用水、餐厨垃圾处置、废弃油脂资源化等领域 [7] - 发展轻资产业务，如委托运营、管网探测等 [7] 价格机制与资本规划 - 供水价格调整需经成本监审、听证会等程序，可同步联动上游水价调整 [8] - 污水处理服务费每2年或3年定期调价，成本重大变化时可申请临时调整 [8] - 未来1-2年资本开支因项目建设较大，投运后自由现金流将更充裕 [8] - 公司正研究提升分红水平，构建可持续利润分配机制 [8]

在房地产行业深度调整的背景下，唯有主动拥抱变化、精准战略取舍，方能在周期波动中实现基业长 青。 10月29日，津投城开（600322）((600322))披露《重大资产出售暨关联交易报告书(草案)》，正式启 动"剥离重负、聚焦轻资产"的战略转型。公告宣布，津投城开拟以1元对价将持有的房地产开发业务相 关全部资产及负债转让至天津市国资委100%控股的天津城市运营发展有限公司(下称"城运发展")。 天津国资体系内整合破局老牌上市公司开启战略转型 本次重组的核心逻辑在于通过国资体系内的资源优化整合实现"破局、重塑"。天津国资以1元对价承接 上市公司的房地产开发业务相关资产及负债，这一看似"象征性"的交易价格背后，实则是国资股东对上 市公司发展的深度支持与责任担当。全景网了解到，截至2025年6月末，津投城开资产负债率高达 100.36%，归母净资产-5亿元，2025年上半年净利润亏损超5.4亿元，房地产开发业务资金占用量大、负 债高、周期波动剧烈的特性已成为制约公司发展的核心瓶颈。 值得关注的是，本次整合并非简单的"甩包袱"，而是天津国资体系通盘考量后的战略布局。全景网注意 到，交易对方城运发展作为天津城市运营领域 ...

公司表示，从资源保障与实施可行性来看，本次重组具备国资背景加持的确定性优势。交易对方天津城 市运营发展有限公司为天津市国资委100%控股企业，这样的路径有效降低了交易谈判成本与履约风 险。公司转型后的轻资产运营模式普遍享有更稳健的估值溢价，其稳定的现金流支撑能力、较低的经营 风险，使公司未来的分红潜力与估值修复空间值得期待。同时，这种国资背景赋予的信用优势，将在融 资成本控制、业务拓展等方面持续发挥作用，为公司稳定运营提供有力支撑。 津投城开表示，本次重组充分体现了天津国资系统以务实态度应对市场变化的战略智慧。交易完成后， 公司将通过完善治理结构、优化决策机制、强化内部控制等措施，进一步提升运营效率与盈利能力，为 公司实现高质量发展、提升价值潜力奠定坚实基础。 截至2025年6月末，津投城开资产负债率100.36%，归母净资产为-5亿元左右，2025年上半年净利润亏损 超5亿元。此次以1元价格向天津城市运营发展有限公司置出房地产开发相关资产及负债，是剥离负资产 的关键举措。特别是对于上市公司负债，大股东及国资积极协调各种资源，确保债务置出为上市公司减 负和债权人的利益。 津投城开表示，上市公司完成资产置出后， ...

公司业绩表现 * 公司前三季度营收同比增长6.99%，净利润同比增长1.05%[4] * 第三季度营收为4亿元，同比增长17.78%，净利润同比增长19.43%，显示增长加速[2][4] * 截至2025年9月末，长白山景区客流量达306.19万人，同比增长10.4%[4] * 各景区客流增长不均衡：北景区增长2.91%，西景区增长36.46%，南景区增长68.09%[4] * 客单价有所下降，主要因票价较低的西景区（85元大巴）和南景区客流增速远高于含165元电池导览车的北景区，导致整体接待结构变化[19] 业务板块细分表现 * **酒店业务**：投资的皇冠假日酒店前九个月入住率同比增长3.89%，平均房价上升3.05%，三季度可售房收入上升10.45%[6] 新开业的花筑（140间客房）三季度入住率45.76%，平均房价1258元，花筑奢入住率39.74%，平均房价566元[6] * **旅行社业务（易游公司）**：主营收入同比增长44%，净利润同比增长22% 第三季度表现更佳，主营收入增幅53%，净利润增幅47%[8] * **城市交通业务（智行公司）**：前九个月收入同比增长26.47%，但净利润下降2.12%，主因人力成本、车辆折旧等增加 第三季度盈利能力改善，收入同比增长22.23%，净利润同比增长37.36%[2][7] * **景区托管业务（轻资产运营）**：托管周边6个景区，前九个月接待游客157万人次，同比增长64%，收入同比增长42%，展示显著成长潜力[2][9] 重点项目与基础设施 * **南景区**：于10月17日关闭，计划2026年五一重新开放，短期影响客流，长期升级改造有望提升吸引力[2][4] * **温泉部落二期项目**：已进入冬季施工准备，总投资5.36亿元，定位略低于皇冠假日酒店，预计2026年第四季度开业，旨在实现酒店业务大幅跃升[17][18] * **雪季新项目**：围绕北坡二道白河镇建设冰雪小镇，12月底开放鹿角村项目（含约300间木屋别墅），并继续运营云顶天宫、云顶市集等项目[5] * **运营优化**：平台改造和机械设备引入提升开放率和承载能力 和平雪场进行山地运动公园扩容（雪地摩托车、ATV等），并设置不同里程的山地运动穿越体验[10] 331国道扩建完工将提升交通便利性[21] 交通利好与客源分析 * **沈白高铁**：9月28日开通后对客流产生积极影响 10月份辽宁省游客占比从去年同期的15.85%增至16.19%，绝对数增长约14-15%[2][11] 高铁便利性提高周末出行人数，例如某个周末景区客流近1万人，同比增长40%以上[11][16] 在核心旺季每天有40多列列车到达，并促使部分自驾游客转向铁路[16] * **新增航线**：新增广州、深圳等华南城市航线，将显著促进广东省游客进入（去年广东省客源占比20%） 航线打通使华北、华东、华南等主要客源地进入更便捷[2][12][14][15] * **客源地分布**：1-9月数据显示，吉林占比10.62%，辽宁9.23%，山东7.97%（较去年6.82%增幅明显），黑龙江7.3%，河北6.4%[12] 冬季游客更多来自南方[15] 雪季展望与中长期规划 * **2025雪季**：雪季来得早，春节较晚导致雪季预计更长，所有项目提前半个月开始并延迟20天结束，总体延长一个多月[5][13] 新年假期延长一天（2月17日至25日），将增加交通和酒店需求[13] * **客流目标**：公司预计通过新项目及基础设施提升，有望实现380-390万游客人次，但达到400万仍有压力[3][20] 预计雪季期间游客数将超过去年的87万，达到110-120万左右[13] * **车辆供给**：为应对高铁开通，暑期已新增车辆，雪季旺季核心时段自有车辆配置基本满足需求，计划按20%左右提升冬季单日承载能力[19] * **中长期潜力**：从2006年不足60万游客发展到去年341万，基础设施改善明显，各子区域及不同时段接待能力尚有调配空间 公司将在"十五五"期间推动基建和运营优化，探索更多轻资产运营模式[21]

来源：36氪 代工生产，赚得更多。 文｜易浠 编辑｜吴跃 来源｜财经天下WEELY（ID：cjtxweekly） 封面来源｜unsplash 近日买阿迪达斯的消费者纷纷在网上留言吐槽称，自己的天塌了，没想到，花重金买的羽绒服，居然是由雪中飞代工的，这直接将阿迪达斯送上了热搜。 事实上，经过多年发展，像阿迪达斯这样的大品牌，早已将生产环节外包给代工厂，自身则专注于设计、研发和营销等高附加值环节，这样能获取更多的 利润。 生产几乎全靠代工厂 "我直接买雪中飞就好，何苦让中间商赚差价？"几天前，在看到阿迪达斯羽绒服是雪中飞代工的热搜后，北京一名消费者吐槽称。 这样的感叹并非没来由。《财经天下》注意到，在同一电商平台上，一款阿迪达斯长款羽绒服券后价867.71元，含绒量70%。与之对比，雪中飞一款明星 同款的长款羽绒服，含绒量85%，只卖569元，一件便宜了近300元。 两家官方旗舰店产品截图 10月21日，在舆论持续发酵后，阿迪达斯官方客服回复称，雪中飞、波司登都是阿迪达斯羽绒服的代工厂。将这一事实再次推到台前：阿迪达斯这家全球 运动品牌巨头，几乎没有自己的生产线。 事实上，阿迪达斯很早之前就将品牌和制造环节进行了 ...

以下文章来源于财经天下WEEKLY ，作者财经天下 财经天下WEEKLY . 《财经天下》周刊官方账号，提供有品质的深度报道，讲述中国企业在时代浪潮中的精彩故事。 代工生产，赚得更多。 文 ｜ 易浠 编辑 ｜ 吴跃 来源｜ 财经天下WEELY（ID：cjtxweekly） 封面来源 ｜ unsplash 近日买阿迪达斯的消费者纷纷在网上留言吐槽称，自己的天塌了，没想到，花重金买的羽绒服，居然是由雪中飞代工的，这直接将阿迪达斯送上了热搜。事 实上，经过多年发展，像阿迪达斯这样的大品牌，早已将生产环节外包给代工厂，自身则专注于设计、研发和营销等高附加值环节，这样能获取更多的利 润。 生产几乎全靠代工厂 "我直接买雪中飞就好，何苦让中间商赚差价？"几天前，在看到阿迪达斯羽绒服是雪中飞代工的热搜后，北京一名消费者吐槽称。 这样的感叹并非没来由。《财经天下》注意到，在同一电商平台上，一款阿迪达斯长款羽绒服券后价867.71元，含绒量70%。与之对比，雪中飞一款明星同 款的长款羽绒服，含绒量85%，只卖569元，一件便宜了近300元。 两家官方旗舰店产品截图 10月21日，在舆论持续发酵后，阿迪达斯官方客服回复称，雪中飞 ...

交易方案核心调整 - 公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债以1元对价转让至关联方天津城市运营发展有限公司[1] - 置出资产范围由全部资产及负债变更为仅房地产开发业务相关资产及负债 保留物业管理、资产管理与运营业务[1] - 交易方案不再包括发行股份及支付现金购买资产 亦不再募集配套资金[1] - 置出资产由交易对手方城运发展承接 公司指定全资子公司作为归集主体 通过股权交割方式实施[1][6] 置出资产财务状况 - 截至评估基准日2024年12月31日 置出标的总资产账面价值161.18亿元 评估值124.6亿元 减值36.58亿元 减值率22.70%[2] - 置出标的负债账面价值126.99亿元 评估值无增减值[2] - 置出标的净资产账面值34.2亿元 评估价值为-2.39亿元 减值36.58亿元 减值率106.99%[2] 交易战略意图与影响 - 交易标志着公司确定剥离重负、聚焦轻资产的转型路径[2] - 剥离高波动、资金占用量大、负债高的房地产开发业务 有望使公司摆脱财务困境[3] - 保留的物业管理及资产运营业务具有抗周期特性 受宏观经济波动影响小 能提供稳定现金流[2] - 交易有助于公司构建稳定可持续的盈利模式 与城市精细化运营需求契合[2][3] 交易对财务指标的改善 - 截至2025年6月末 公司资产负债率100.36% 归母净资产-5.01亿元 2025年上半年净利润亏损超5.4亿元[3] - 备考财务报表显示 若重组于2024年初完成 2025年6月末资产负债率将从100.36%骤降至46.28% 下降54.08个百分点[3] - 归母净资产将从-5.01亿元转为9832.61万元 成功由负转正 每股收益从-0.4695元/股提升至0.0014元/股[3] - 重组或将扭转持续亏损态势 规避因净资产为负可能触发的退市风险警示[3] 交易对手方与后续发展 - 交易对手方城运发展为天津市国资委100%控股企业 主营保障性租赁住房、商业运营、物业管理等[5] - 城运发展成立于2022年11月 注册资本20亿元人民币 2025年上半年资产总计29.86亿元 营业总收入1303.77万元[5] - 国资接手负资产体现对公司的坚定支持和维护中小股东权益的担当 属于国资体系内资源优化配置[7] - 留存业务奠定稳定可持续发展基础 未来具备通过并购优质标的形成第二主业及新增长曲线的条件[4] - 转型后的轻资产运营模式将对标物业板块上市公司 凭借稳定现金流和较低经营风险 打开未来估值修复空间[7]

公司业绩与资产重组 - 公司前三季度营业收入为8.4亿元 [1] - 公司拟以1元人民币的转让价格出售其房地产开发业务相关资产及负债 [1] - 本次资产出售的评估基准日为2024年12月31日 [1] 战略重塑与业务聚焦 - 交易完成后公司将置出房地产开发相关资产及负债留存资产聚焦于物业管理等轻资产运营业务 [1] - 公司战略目标是构建稳定且具备可持续性的盈利模式实现由重资产向轻资产的转型 [1] - 公司计划通过横向资源整合自主业务拓展及对接国资力量等路径开拓新业务条线 [1] 重组影响与未来展望 - 交易完成后相关标的资产将不再纳入公司合并报表范围预计公司总资产和总负债将大幅下降而净资产和净利润将大幅提高资产负债率将降低 [2] - 公司将在控股股东津投资本和实际控制人天津市国资委的支持下充分利用品牌优势加强业务拓展并择机通过整合完善布局 [2] - 公司后续将结合经营状况对全新资产并购进行审慎评估目标是为股东提供更好回报并通过多维度优化升级实现高质量发展 [3] 外部评价 - 外部分析认为此次重组通过精准的业务取舍为公司摆脱周期桎梏构建可持续竞争力奠定了关键基础 [2]

投资评级 - 报告对宋城演艺维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩承压，前三季度营收同比下滑8.98%至18.33亿元，归母净利润同比下滑25.22%至7.54亿元 [1] - 存量项目表现分化，上海项目实现盈利，杭州项目拟打造“超级演艺公园”，西安项目保持领先地位，但佛山、三亚、丽江等项目受外部环境影响出现波动 [1] - 业绩压力主要来自轻资产收入确认放缓及营销投入加大，销售费用率同比提升2.7个百分点至7.6% [2] - 公司聚焦主业，轻重资产结合战略稳步推进，青岛项目预计2026年7月开业，台州项目有望提前开业 [3] - 基于消费环境及费用投入，报告下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为9.27/10.64/11.88亿元 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收7.53亿元，同比下滑9.94%，归母净利润3.54亿元，同比下滑22.60% [1] - 2025年前三季度归母净利润率为41.1%，同比下降8.9个百分点 [2] - 盈利预测调整后，2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为0.35/0.41/0.45元，对应市盈率（PE）分别为23/20/18倍 [3][4] - 预计2025年营业收入为23.08亿元，同比下滑4.50%，随后在2026-2027年恢复增长，增速分别为11.00%和7.50% [4] - 预计销售费用率在2025年将升至9.00%，随后在2026-2027年逐步回落至7.50%和6.50% [13] 项目运营分析 - 上海项目通过内容升级和业态拓展实现营收显著增长并盈利 [1] - 杭州大本营保持平稳发展，已形成大规模整改提升方案，旨在打造“超级演艺公园”以提升流量 [1] - 西安项目坚持“人气为王、规模制胜”战略，在竞争激烈的市场中保持领先地位 [1] - 桂林项目深化与旅行社合作推动增长，九寨项目受益于交通改善和营销实现客流增长 [1] - 青岛轻资产项目千古情大剧院和综合体已封顶，正在进行装修和设备安装，为2026年7月开业做准备 [3] - 台州轻资产项目进展顺利，原计划2028年5月开业，或有望提前 [3] 估值与市场数据 - 以2025年10月27日股价计，公司总股本为26.25亿股，总市值为213.39亿元 [5] - 公司近3个月换手率为122.35% [5] - 相对沪深300指数，公司股价近1个月、3个月和1年的收益表现分别为-10.57%、-21.10%和-35.07% [8]

文章核心观点 - 阿迪达斯等国际运动品牌普遍采用代工模式实现轻资产运营，自身专注于高附加值环节[4] - 近期因消费者发现阿迪达斯羽绒服由雪中飞代工并存在显著价差，引发对代工模式及品牌溢价的讨论[4][6] - 阿迪达斯正进行供应链战略回调，增加“中国制造”比重，以提升市场响应速度并优化供应链韧性[16][17] 生产几乎全靠代工厂 - 阿迪达斯基本没有自建生产线，产品生产几乎全部依赖代工厂完成[8] - 运动鞋服行业代工模式是公开秘密，耐克与阿迪达斯分别于2009年和2012年关闭在华唯一自有工厂[8] - 代工体系呈现集群化分布特点，鞋类代工厂高度集中于广东、福建等产业链完整地区[8] - 代工产能全球化，主要代工集团如申洲国际、华利集团已在越南、印度尼西亚建立生产基地[9][10] - 代工企业各有专长，例如万邦鞋业深耕经典系列，申洲国际则采取从面料到成衣的纵向一体化合作模式[10] 代工重回中国背后 - 品牌方与代工厂签有严格保密条款，禁止代工厂公开合作关系以维持品牌高端形象和溢价能力[14][15] - 受成本驱动，阿迪达斯自2013年起将生产重心从中国迁往东南亚，2021年柬埔寨成为其服装第一制造国（占21%），中国退居次席（占20%）[15][16] - 因东南亚供应链受疫情影响及公司内部策略失误，阿迪达斯大中华区收入自2021年第二季度起持续下滑至2023年第一季度[16] - 新任CEO推行“在中国，为中国”战略，截至2025年10月，阿迪达斯在中国市场销售的产品有95%是“中国制造”[16][17] - 增加中国本土产能是实现“以销定产”柔性供应链的核心环节，能显著缩短产品上市周期[17] 轻资产更利于赚钱 - 代工模式使品牌方能够专注于设计、研发和营销高附加值环节，显著降低固定资产投入和资产风险[19] - 轻资产模式带来高盈利能力，阿迪达斯2025年第二季度毛利率高达51.7%，耐克2025财年第一季度毛利率为46.3%，远高于重资产企业18%至26%的毛利率水平[19] - 阿迪达斯曾尝试自建“速度工厂”，但年产能仅100万双（占全球年产量0.25%），每双成本高达250欧元，最终于2020年关闭[20] - 代工模式下面临质量管控挑战，阿迪达斯产品在2019年、2021年、2022年多次因不合格被监管部门通报[20] - 代工产业发达地区存在高仿品问题，品牌方需在利用代工厂产能与防止其推出竞争性产品之间取得平衡[22] 消费者认知与市场变化 - 消费者通过产品标签上的制造商信息发现代工关系，一款阿迪达斯长款羽绒服（券后价867.71元，含绒量70%）与雪中飞同款（售价569元，含绒量85%）存在近300元价差[6][24] - 消费者知情权意识觉醒，更加关注产品实际参数和生产溯源，而非仅看重品牌光环[23] - 阿迪达斯大中华区业绩在本土化战略下改善，2024年全年营收同比增长10%，截至2025年第二季度已实现连续9个季度增长[19]