行 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 行 业 及 产 业 联系人 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 黄俊儒 A0230525070008 huangjr@swsresearch.com 研究支持 2026 年 04 月 12 日 看好 AI 云弹性，新模型缓解互联网 AI 投入回报担忧 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com 看好 ——互联网传媒周报 20260406-20260410 本期投资提示： 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件 ...

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 游戏行业底部特征明确，基本面有望改善，AI赋能创造增量，是消费中有活力的部分 [3] - 大模型商业化与融资快速推进，行业格局未定，Token爆发曲线是保持信心的关键 [3] - 互联网平台投资应优先选择低估值、受字节竞争冲击小、且难以被AI颠覆的公司 [3] 游戏行业分析 - **底部特征与催化剂**：当前估值偏低，产业资本如恺英网络高管增持；海外谷歌与国内苹果等渠道降低分成，利好游戏CP增加利润或自主支配预算 [3] - **收入与产品管线**：腾讯、网易、巨人网络、世纪华通等公司的SLG及大DAU长线运营产品降低了业绩波动性；2026年第二季度起新品定档及测试有望带动增长，2025年下半年版号发放数量多将带动2026年新品供给；近期已有新品表现超预期，如腾讯《洛克王国:世界》、三七互娱《LastAsylum》在3月以来不断创下新高；4月重点关注新作包括腾讯控股《王者荣耀：世界》、完美世界《异环》、恺英网络《三国：天下归心》 [3] - **估值与增量逻辑**：AI是赋能而非颠覆，因游戏是强体验性产品、工作流复杂且厂商沉淀了丰富的数字资产；游戏供给繁荣能创造增量需求；游戏面向年轻人及出海市场创造增量，长青游戏提升业绩持续性 [3] - **重点推荐公司**：A股推荐世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络；港股推荐腾讯控股、哔哩哔哩、心动公司、网易；关注完美世界 [3] 大模型与AI云行业分析 - **海外进展**：OpenAI于2026年4月1日完成1220亿美元融资，投后估值达8520亿美元；Anthropic调整计费政策，体现大模型在算力成本刚性下，低价订阅无法支撑高强度Agent使用 [3] - **国内进展**：智谱在2026年3月底宣布，其MaaS API平台实现年度经常性收入约2.5亿美元，同比提升60倍；阿里巴巴于2026年4月2日发布三大核心模型：Qwen3.6-Plus、多模态Wan2.7、个人助手Cobot Work 1.0；2026年4月需重点关注腾讯混元3与DeepSeek V4的发布 [3] - **投资逻辑**：大模型资产定价受标的稀缺性、Agent元年、国内大模型凭性价比突围的预期以及次新股流通盘小等因素共同影响；行业格局未定，Token爆发曲线是保持信心的关键 [3] - **重点关注公司**：Minimax、智谱、昆仑万维；云计算推荐阿里巴巴，关注金山云、顺网科技 [3] 互联网行业分析 - **投资策略**：优先选择低估值、不受字节跳动竞争冲击、也难以被AI颠覆的平台 [3] - **推荐公司**：腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩（社区）、心动公司（Taptap制造AI游戏平台）、网易；关注赤子城（出海，孵化Aippy AI游戏创作和消费平台） [3] 重点公司财务数据摘要 (基于2026年4月3日数据) - **腾讯控股 (0700.HK)**：总市值39,230亿人民币，预计2026年营业收入8,300亿人民币（同比增长11%），归母净利润2,840亿人民币（同比增长9%），2026年预测市盈率14倍 [5] - **世纪华通 (002602.SZ)**：总市值1,256亿人民币，预计2026年营业收入452亿人民币（同比增长19%），归母净利润82亿人民币（同比增长33%），2026年预测市盈率15倍 [5] - **巨人网络 (002558.SZ)**：总市值631亿人民币，预计2026年营业收入90亿人民币（同比增长70%），归母净利润41亿人民币（同比增长96%），2026年预测市盈率15倍 [5] - **恺英网络 (002517.SZ)**：总市值393亿人民币，预计2026年营业收入67亿人民币（同比增长28%），归母净利润25亿人民币（同比增长20%），2026年预测市盈率16倍 [5] - **三七互娱 (002555.SZ)**：总市值480亿人民币，预计2026年营业收入186亿人民币（同比增长15%），归母净利润35亿人民币（同比增长10%），2026年预测市盈率14倍 [5] - **心动公司 (2400.HK)**：总市值264亿人民币，预计2026年营业收入69亿人民币（同比增长20%），归母净利润21亿人民币（同比增长32%），2026年预测市盈率12倍 [5] - **阿里巴巴 (9988.HK)**：总市值19,889亿人民币，预计2027财年（报告中对应26E）营业收入11,187亿人民币（同比增长9%），归母净利润1,222亿人民币（同比增长27%），2027财年预测市盈率16倍 [5] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：总市值667亿人民币，预计2026年营业收入332亿人民币（同比增长9%），归母净利润30亿人民币（同比增长16%），2026年预测市盈率22倍 [5]

核心观点 - 腾讯3Q25业绩全面超越市场预期，总收入达1929亿元人民币，同比增长15%，非国际财务报告准则归母净利润达706亿元，同比增长18% [1] - 业绩核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI技术在广告等场景的高效变现 [1] - 尽管4Q25国际游戏增速将因高基数和产品节奏阶段性放缓，但2026年丰富的游戏储备奠定了长期增长基础 [1] - AI投入虽受芯片供应短期制约，但战略方向明确且回报已显，资本开支调整仅为时序延后而非战略收缩 [1][4] 3Q25业绩表现 - 总收入1929亿元，同比增长15%，高于市场一致预期2% [1] - 非国际财务报告准则归母净利润706亿元，同比增长18%，大幅超越市场预期7% [1] - 毛利率同比提升3.7个百分点至56.4%，所有业务分部毛利率均实现同比改善 [1] 游戏业务 - 游戏业务总收入同比增长23%，其中本土游戏收入增长15%至428亿元，国际游戏收入增长43%至208亿元 [1][2] - 本土市场：《三角洲行动》表现亮眼，9月DAU超3000万，稳居流水前三；《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏实现同比增长 [2] - 国际市场：增长主要由Supercell、《PUBG Mobile》的稳健增长、新游《消逝的光芒：困兽》及新收购工作室的并表贡献 [2] - 管理层指引4Q25国际游戏收入增速将放缓，主因3Q25确认新游收入且4Q无并表或新游戏发布 [2] - 2026年游戏储备丰富，包括《洛克王国:世界》（预约超3700万）、《王者荣耀世界》、《异人之下》等多款高期待值作品 [3] 广告业务 - 广告收入362亿元，同比增长21%，毛利率从去年同期的53%提升至57% [3] - 增长动力均衡：AI驱动了40-50%的e CPM增量；视频号和搜一搜的用户参与度提升及广告加载率提高（视频号广告加载率已提升至4%）带来了广告库存释放 [3] - 公司推出AI Marketing Plus，通过AI能力支持广告主自动配置定向、出价及优化创意以提升ROI [3] - 广告主投放全面增长，尤其是小游戏和短剧等新兴赛道的广告投放保持高位 [3] 金融科技及企业服务 - FBS收入582亿元，同比增长10%，毛利率同比提升2.4个百分点至50.2% [4] - 金融科技实现高个位数增长，商业支付金额增速提升，受益于线上支付强劲增长及线下零售和交通行业的改善 [4] - 企业服务实现十几个百分点增长，增速快于金融科技，动力来自企业客户对AI相关云服务需求上升及微信小店交易额扩大带来的商家技术服务费收入增长 [4] 资本开支与AI投入 - 3Q25现金资本开支为200亿元 [4] - 管理层下调2025年资本开支指引（此前为收入的低双位数百分比），但仍高于2024年水平，主要原因为AI芯片供应受限，而非主动削减投资 [4] - 资本开支调整被视为投资的"延后"而非"取消"，一旦GPU供应到货，支出预计仍将执行，公司对AI的投入承诺不变 [4]