心动公司 20250805 电话会议纪要关键要点 **公司及行业概述** - 心动公司主营游戏业务及TapTap平台业务 游戏业务收入超预期 主要得益于《仙境传说》初心服海外表现及《火炬之光》《心动小镇》流水增长 [2] - TapTap平台兼具游戏社区和分发渠道属性 采用零分成广告模式 吸引中长尾及腰部游戏公司 [19] **核心财务数据** - 2025年游戏业务收入预期上调32.4% 2026-2027年上调近35% 整体毛利率提升4个百分点 [2][7] - 2025年上半年利润显著改善 游戏业务毛利率因海外占比提升 TapTap平台净利率达35% 预计2025年提升至40% [2][25] - 目标市值370亿人民币（对应81港币） 当前PE 20倍 仍有上涨空间 [3][14] **产品表现与管线** - **现有产品** - 《仙境传说》初心服台服稳居畅销榜前十 《火炬之光》全年流水创历史新高 《心动小镇》国服流水超1亿元 [15][10] - 《麦芬》流水下滑趋缓 被《出发吧麦芬》《火炬之光》增长抵消 [15] - **新产品** - 《伊瑟》2025年6月海外上线 9月登陆中港澳台及日韩 2026年贡献全年收入 [5][10] - 《心动小镇》海外版2025年底上线 2026年贡献收入 [5][10] - 2027年计划推出大型IP《先进传说》 测试反馈良好 [26] **TapTap平台分析** - **商业模式** - 广告收入为主（首页信息流/标签页广告） 不参与联运分成 吸引中小游戏公司 [19][20] - 算法推荐提升广告ROI 广告主数量及单价加速增长 [6][21] - **运营数据** - 2024年收入15亿元 净利润4亿元（净利率35%） 2025年净利率预期40% [25] - MAU与广告收入强相关 2023年MAU下滑但广告收入仍增33% [20] **估值逻辑与分歧** - **传统观点**：对标腾讯/网易游戏业务（PE<15倍） 初期被认为估值偏高 [8] - **新观点**： - 分布式估值：游戏业务（A股23倍PE）+平台业务（9倍PS或30倍PE） [13][14] - TapTap应视为垂直科技平台 算法赋能下广告效率提升 [6][24] **风险与机会** - **机会**： - 自研成功率提升（《伊瑟》《心动小镇》验证管理优化成效） [11][26] - TapTap利润增速或超游戏业务 未来年净利增量至少2亿元 [13][25] - **风险**： - 市场对平台业务估值分歧（游戏公司上限vs垂直平台溢价） [18] - 2025年业绩含奖金计提等非经营因素 实际经营利润约9亿元 [7] **其他关键信息** - 心动参股Miao（巨人网络团队） 与TapTap协同开发社交产品 [5] - 垂直社区用户精准度高 广告转化率优于泛娱乐平台 [24] - 2025年广告主投放意愿加速提升 量价齐升逻辑持续验证 [22][23] **投资建议** - 自研游戏管线明确+TapTap利润释放 业绩预测从12亿上调至16.8亿 维持乐观态度 [27]

盈利预测与评级调整 - 上调心动公司25/26年归母净利润预期66%/81%至16.5/19.5亿元，对应25/26年15/13x P/E [1] - 上调目标价49%至82.5港元（25/26年22/18x P/E），上行空间45% [1] - 维持跑赢行业评级，因TapTap盈利提升及游戏表现超预期 [1] 上半年业绩表现 - 1H25收入不少于30.5亿元，同增超37%，净利润不少于7.90亿元，同增超215%，超市场预期（净利润5.00亿元） [2] - 增长驱动因素：《仙境传说RO：初心服》流水及净利润率超预期，TapTap收入及利润率表现强劲 [2] 游戏业务动态 - 1H25增量主要来自《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光》推动收入增长及毛利率改善 [3] - 2H25利润增量预计来自：《心动小镇》暑期周年庆商业化提升，《伊瑟》国服及港澳台服9/25上线（国际服6月表现已超预期） [3] - 26年核心产品《仙境传说RO：守护永恒的爱》首测25年12月启动，先行服7月末上线TapTap [3] TapTap平台发展 - 1H25 TapTap收入及利润同增，因广告算法改进和用户参与度提升，市场份额持续扩大 [4] - 年内重点：推出"游戏大版本更新"新功能（含预告/直播/预约等），TapTap PC桌面版用户规模已初步成型 [4] - 未来布局：TapTap小游戏平台及AI制作游戏（vibe coding） [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 游戏行业长期抗宏观逆风韧性强，25Q1中国国内游戏行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6% [9] - 国内市场优选长周期赛道具备研发优势的企业，版号下发速度逐月上行，低ARPU产品抗通缩能力更强，头部游戏市场份额提升，生命周期增长 [9] - 海外市场中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长，政策扶持和激励使得全球化产品占比持续增长，出海优势品类扩展到休闲合成品类，多端产品占比持续增长 [9] - 行业催化方面，全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整，中国市场落地后游戏行业利润率有望大幅提升 [9] - 区别于市场的观点，认为今年中小企业产品上线压力减小，政策层面版号属地办理带来供给加速，苹果反垄断判决和监管法案推进有望带动游戏板块整体利润率提升，产品结构转向长周期项目会使长周期产品研发具备竞争优势的公司和短周期公司产生估值分化 [10] 根据相关目录分别进行总结 国内市场：情绪价值驱动游戏行业抗宏观逆风韧性增强 - 25Q1中国国内游戏行业总收入857亿，同比增长18%，手游收入为636亿，同比增长20%，行业增速大幅跑赢社零的4.6% [20] - 政策环境宽松驱动产品供给加速，近两年版号审批效率提升，月度下发数量持续攀升，2025年多地试点游戏属地办理流程，版号审批有望进一步提速 [27][31] - AI驱动头部效应加剧，优选长周期品类。供给侧厂商向竞技、策略SLG类长周期赛道迁移，需求侧休闲、竞技类等低ARPU游戏抗宏观逆风能力更强 [33][48] 海外市场：中国厂商市场份额有望继续提升 - 中国手游市场占全球市场份额的1/3，一直以来是全球第一大市场，中国厂商境外游戏市占率从2018年的22%提升至2024年的28% [62][68] - 政策持续鼓励出海，出口转内销强化企业抗风险能力，2025年从国务院到地方连续下发多个支持性政策文件 [73][75] - 中国厂商把控移动SLG、电竞市场，即将突破休闲赛道，随着国内微信小游戏崛起，休闲向游戏供给将大幅增长驱动中国厂商在国际休闲市场抢占更多份额 [76][81] - 引擎升级驱动多端产品增长，中国PC、主机游戏海外竞争力持续提升，未来多端产品占比持续增长从而开始在PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势 [84] 行业催化：IOS有望开源、“减税”驱动利润率提升 - 2025年中国市场监管总局正在为可能的反垄断调查做准备，未来监管部门下场后，IOS封闭和“高税额”的状况有望迎来转机 [94] - 对部分渠道的alpha影响，此前被苹果掣肘较为严重的渠道将会获益；对游戏行业整体利润率的beta影响，企业净利率提升幅度有望达39.6%~66% [95][97] 投资建议 - 关注在游戏渠道和长周期品类有优势的厂商，如心动公司、腾讯控股、ST华通、巨人网络、恺英网络等 [4][13] - 关注今年有重点项目储备的厂商，如三七互娱、吉比特、完美世界、网易、神州泰岳等 [4][15]

纪要涉及的公司 心动公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务构成与收入占比**：心动公司业务主要由 TapTap 平台（游戏社区及分发渠道，占比约 30%）和游戏业务（占比约 70%）构成 [2][4] 2. **2024 年核心游戏表现**：《出发吧麦芬》总流水达 16 亿人民币，确认收入约 15 亿人民币；《心动小镇》年底确认流水体量约为 4 亿人民币，确认报表收入不到 3 亿人民币，验证了公司自研能力 [2][7] 3. **《出发吧麦芬》成功原因**：玩法休闲轻松且融合 MMO 刷副本社交属性，降低玩家流失速度，体现公司在组队挂机类游戏研发经验积累 [2][8][10] 4. **2025 年游戏市场表现** - 《出发吧麦芬》在日本市场表现低于预期，国服面临下滑压力，全年乐观估计可达 12 亿，但国服同比下滑至少 3 亿 [12] - 《心动小镇》国服预计全年增量 3 - 4 亿，有望弥补公司整体下滑，暑期商业化有提升空间并计划推出海外版 [13] - 《香肠派对》预计保持 10%左右自然下滑；《铃兰之剑》预计收入下降 50%左右至 1.5 亿左右；《火炬之光》有望超过去年 3 亿元水平；RO 游戏今年表现依然不错 [13][14] 5. **新游戏《伊瑟》预期**：预计 6 月上线国际服，若表现一般，流水贡献预计可达 3 亿元；若表现优秀，则可能达到 5 至 10 亿元，由经验丰富团队研发，美术风格和世界观偏向年轻玩家喜好 [5][15][16] 6. **TapTap 平台情况** - 2024 年月均活跃用户数约为 4,400 万，预计 2025 年收入端保持双位数增长，利润率从 2024 年的 25%提升至 2025 年的 30%左右，对应利润约为 5 亿人民币甚至更高 [5][23][25][27][28] - 商业模式依靠广告，估值较高，但市场对其运营数据增长预期较低 [22] - 未来增长驱动力包括自研第一方游戏表现和定向买量策略，采取接入小程序游戏、上线 PC 客户端等措施提高天花板 [23][24] - 推动商业化采取克制策略，注重用户粘性增长，推出以游戏内容为核心的直播模块 [26] 7. **游戏业务发展**：2025 年预计有 20%的增长潜力，毛利率预计介于 60% - 65%之间，利润率可能从去年的 14%提高到 16%左右，实现 6 - 7 亿人民币的利润 [29] 8. **公司整体估值**：整体市值预测区间为 140 - 200 亿人民币，新游戏《伊瑟》表现对估值影响较大，若表现良好，估值可达 15 倍 PE；若表现一般，则估值约 10 倍 PE [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **项目储备**：除《伊瑟》外，储备了 RO2 预计 2026 年上线，2025 年计划立项一到两个新项目，以商业属性较重类型为主，短期不太会立同类型大 DAU 项目 [17][18] 2. **研发和发行团队**：有 700 多人研发团队，包括五个大工作室，设有项目活水机制；发行设有国内和海外发行中心，由黄西威负责，其回归提升海外发行能力 [19][21] 3. **自研团队规划**：未来重视自研团队建设，根据项目需求灵活调整，外部参股工作室增强研发实力 [20] 4. **2024 年财报与股价**：2024 年财报整体符合市场预期，但经营数据与预期有差异致股价大幅下跌，后续游戏流水波动提供投资机会和布局拐点 [3]