另外，香港交易所信息显示，Norges Bank在哔哩哔哩-WH股的持股比例于11月20日从4.89%升至 5.16%，购买的平均股价为195.8721港元。 哔哩哔哩(BILI.US)美股盘前继续上涨3.6%，H股今日盘中一度涨近7%。消息上，哔哩哔哩近期推出的 自研搜打撤PvE新游《逃离鸭科夫》火爆出圈，销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人。 在此前第三季度业绩公布后，大摩、花旗、里昂、中金等多家大行上调对哔哩哔哩的目标价。国盛证券 发最新研报称，哔哩哔哩游戏业务未来或将《逃离鸭科夫》PC端扩展至主机和手机端，并通过挖掘该 IP持续获益。 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价103.2港元 [1][2][4] 核心观点 - 心动公司处于“自研+平台”双轮驱动的良好成长周期，自研游戏能力持续验证，TapTap平台成长及商业化空间广阔 [1][2] - 预计公司归母净利润将实现高速增长，2025/2026/2027年分别为17.0亿/21.2亿/25.5亿元，同比增速达+111.2%/+24.3%/+20.0% [2][6] - 基于TapTap平台的稀缺性及高成长性，给予公司2026年22倍PE估值，高于行业平均17倍PE [2][49] 自研游戏能力持续验证 - 2025年上半年公司收入前五大游戏中四款为自研，包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说 M》《火炬之光：无限》，显示出强大的自研实力 [12] - 《出发吧麦芬》国服于2024年5月上线后最高排名iOS畅销榜第4，商业化大获成功 [21][22][23] - 《心动小镇》作为治愈系3D开放世界生活模拟社交手游，凭借独特玩法在TapTap获得超2000万次下载，2025年7月周年庆流水再创新高，具备长青潜力 [24][28] - 《伊瑟》国际服及国服上线后初期表现符合预期，是一款二次元策略RPG游戏 [25][26] 出海与新品周期驱动增长 - 《心动小镇》国际服预计2026年初全球上线，其“自由建造+创新社交”特色在海外市场属稀缺品类，有望延续国服亮眼表现 [29][31] - 重点储备产品《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》将于2025年12月首次测试，预计2026年上线，是首款RO IP开放世界MMO，TapTap预约量超10万，期待值7.6 [31][33][34] TapTap平台成长及商业化 - 2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6%，预计2025/2026/2027年收入将分别同比增长35.5%/25.0%/14.6% [2][46] - 平台具备“用户-游戏”双边网络效应，2025年上半年MAU维持在4300-4400万量级，过去12个月平台DAU提升11% [34][35] - 全球iOS及安卓应用生态持续开放，为TapTap在iOS端带来广阔的增量空间，目前其广告曝光中超90%来自安卓平台 [38][40] - TapTap PC版于2025年4月上线，采取零分成模式，账号体系与手机版打通，将成长空间从手游拓展至全平台 [40][43] - TapADN广告联盟业务与TapTap形成协同，提供“站内+站外”全域营销方案，具备高利润率、轻资产运营特点，有望成为第三增长曲线 [45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年总营收分别为65.69亿/77.43亿/88.43亿元，同比增长31.0%/17.9%/14.2% [46][47] - 随着自研游戏占比提升，预计整体毛利率将从2024年的69.4%提升至2027年的76.3% [47][48][49] - 费用率方面，预计销售费用率、管理费用率和研发费用率将随着收入规模增长和运营效率提升而逐步优化 [48][49] - 参考可比公司估值，并考虑TapTap平台稀缺性，给予公司2026年22倍PE，目标价103.2港元 [2][49][50]

股价表现 - 哔哩哔哩盘前股价上涨3.57%至31.05美元 [1] - 前一交易日收盘价为29.98美元，上涨1.77% [1] 新游戏表现 - 公司自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日全球发售，PC平台六大渠道同步上线 [1] - 国区售价为58元，首发期间提供88折优惠 [1] - 开售仅3天销量突破50万份，在线玩家峰值超22万人 [1] - 截至10月22日晚，该产品销量已突破100万份 [1] - 游戏在Steam平台收获8465篇评价，其中96%为好评，达到“好评如潮”级别 [1] 业绩预期 - 机构预计该产品最终销量有望超过300万份 [1] - 对应营收预计超过1.5亿元人民币 [1]

公司自研业务里程碑 - 创梦天地自研手游《卡拉彼丘》全平台公测开启，标志着公司自研业务从投入期正式迈入规模化运营与收获期 [1] - 游戏上线后市场表现强劲，登顶App Store免费榜TOP1，并包揽TapTap、好游快爆、vivo、B站等安卓主要应用商店及平台多榜TOP1 [1] 游戏市场表现与潜力 - 游戏在测试期间已显现市场潜力，自发传播新增占比高达46.5%，用户新增与留存远超预期，为公测爆发奠定基础 [3] - 此前PC端及国际服表现优异，国际服上线首日即登顶Steam新品榜与热门免费榜，Twitch射击类直播位列TOP2，并成功入选首届沙特电竞世界杯 [3] 游戏核心玩法与创新 - 游戏核心竞争力在于独特的“弦化玩法”，玩家可在战斗中自由切换2D“纸片人”与3D真实形态，实现高机动、快节奏的攻防对抗，打破传统射击游戏模式 [3] - 手游在延续端游创新基础上侧重“大众向娱乐体验”，通过辅助瞄准、自动开火等低门槛设计覆盖从休闲到硬核的不同需求玩家 [5] - 游戏结合移动端特性推出“超弦推进”与“个人乱斗”两大独占模式，前者引入卡牌与等级系统，后者为1v14单兵作战 [5] 游戏社交与养成系统 - 游戏结算机制革新，摒弃传统“伤害排名”，以“功能性贡献”为核心推出趣味称号，弱化个人厮杀压力，强化“Party Game”社交属性 [5] - 游戏包含非战斗的宿舍互动养成系统，玩家可与美少女角色互动提升好感度，解锁剧情和外观，满足多元情感需求 [8] 技术合作与开发效率 - 公司与腾讯云深度合作，在开发阶段大规模使用AI代码助手，代码生成率超30%，整体研发效率提升10% [7] - 公司与iQOO合作开发游戏原生超分技术，通过VGS-图形SDK接入Q芯片的QNSS超级渲染引擎，使手游具备PC级画质体验 [7] IP运营与未来规划 - 公司将《卡拉彼丘》作为重要IP进行运营，每赛季推出特色新角色 [10] - 未来计划推出更多系列游戏，持续拓展IP边界，以满足全球玩家和粉丝的期待 [10]

腾讯新游《代号GP》测试启动 - 腾讯先锋云游戏平台于10月13日启动全新端游《代号GP》的先遣技术测试招募 [1] - 该游戏定位为高机动性摸金单人射击游戏 核心体验标签为爽搜、爽打、爽撤 其中爽打环节被视为核心竞争力 [1] - 游戏在题材、视角与画风上与腾讯现有待发的《Exoborne》《代号∶日蚀》等产品存在显著差异 属于全新自研项目 [1] - 该产品是公司巩固市场份额的战术落子及技术战略落地的重要试验田 若测试数据达标 有望成为2026年游戏业务的关键增长极 [1] 悠星网络《星塔旅人》公测信息 - 悠星网络宣布其首款自研二次元动作冒险游戏《星塔旅人》将于10月20日同步登陆PC、iOS及安卓全平台开启公测 [2] - 该作品历时三年研发 采用自动攻击加手动闪避的轻量化操作体系与策略构筑核心 试图在开放世界二次元游戏中开辟新赛道 [2] - 公司选择轻量玩法而非高投入 显著降低了研发与运营风险 在当前市场环境下 研发成本可控、回收周期短的产品更易获得资本青睐 [2] 儒意景秀《仙界大掌门》测试安排 - 儒意景秀代理发行的修仙掌门模拟器《仙界大掌门》已开启全平台预约 定档于10月23日进行入世首测 [3] - 产品创新性融合无限流穿越与末日修仙两大热门元素 通过重构传统神话叙事与多元玩法组合开辟差异化路径 [3] - 产品面临仙侠赛道单用户获客成本逐渐攀升的买量成本压力 以及无限流玩法对地图与剧情迭代要求极高的内容更新压力 [3] 行业竞争与市场趋势 - 二次元游戏市场在2025年呈现回暖迹象 但《白夜极光》《雾境序列》等作品的停服案例仍警示行业风险 [2] - 搜打撤类游戏品类竞争加剧 网易等对手正加速布局同类赛道 [1] - 仙侠赛道竞争激烈 部分产品面临高投入低回报的风险 [3]

公司发展历程 - 早年通过引入《地铁跑酷》《神庙逃亡》《水果忍者》等海外爆款手游跻身国内发行第一梯队 [1] - 2020年起经营状况下滑，连年亏损累计达25亿元，主要依赖发行业务支撑 [1] - 近年战略聚焦：剥离非核心业务（IP文娱、互动阅读等），减少非重点游戏投入，强化自研布局 [3] 自研业务转型 - 自研分为两阶段：第一阶段以ARPG《荣耀全明星》为代表，2021年上线后贡献超10亿元流水 [6] - 第二阶段聚焦全球多端射击游戏《卡拉彼丘》，采用二次元题材+独特"弦化"玩法，2023年端游国服上线后周活跃用户70万+，月活跃用户30万+，付费用户ARPU 200元+ [8][10] - 国际服2024年上线初期表现亮眼（Steam新品榜登顶，峰值在线3.8万人），后回落至4000人 [10] 《卡拉彼丘》战略地位 - 公司视其为扭亏为盈关键，手游/主机端计划2025年全球上线，预计成为主要增长点 [12] - 调整运营策略：收回腾讯代理权自主运营，端游国服新增休闲玩法提升用户回流 [15][18] - 手游版全平台预约破300万，测试阶段次留65%、7留30%，计划2025年多端同步推进 [21] 海外市场布局 - 重点拓展中东市场：与沙特SCCC、EWCF等机构合作，设立中东总部，瞄准年轻用户及二次元增量 [12][14] - 海外运营团队搭建完成，未来所有版本收入归公司所有 [15] - 端游国际服日本表现突出（Steam日区周热销TOP10），北美因营销策略偏差遇挫 [17] 发行业务基本盘 - 核心模式为海外精品源代码合作发行，《地铁跑酷》国服运营11年仍居热门榜前十，2023年DAU/流水实现10倍增长 [23] - "梦幻系列"累计注册用户破2亿，《梦幻花园》2024年营收同比增长14% [25] - 新引进细分品类如《机甲战队》（全球营收10亿美元）、《传奇商店》国服表现超海外同期 [25] 财务与运营优化 - 调整代理分成模式：取消预付款采用利润分成，提升业务稳健性 [30] - 通过Fanbook社区（540万成员）增强用户粘性，《地铁跑酷》版本付费率提升40%至5年新高 [23][25] - 降本增效措施：砍掉低潜力项目、加大AI投入、处理历史烂账 [30]

纪要涉及的公司 心动公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务构成与收入占比**：心动公司业务主要由 TapTap 平台（游戏社区及分发渠道，占比约 30%）和游戏业务（占比约 70%）构成 [2][4] 2. **2024 年核心游戏表现**：《出发吧麦芬》总流水达 16 亿人民币，确认收入约 15 亿人民币；《心动小镇》年底确认流水体量约为 4 亿人民币，确认报表收入不到 3 亿人民币，验证了公司自研能力 [2][7] 3. **《出发吧麦芬》成功原因**：玩法休闲轻松且融合 MMO 刷副本社交属性，降低玩家流失速度，体现公司在组队挂机类游戏研发经验积累 [2][8][10] 4. **2025 年游戏市场表现** - 《出发吧麦芬》在日本市场表现低于预期，国服面临下滑压力，全年乐观估计可达 12 亿，但国服同比下滑至少 3 亿 [12] - 《心动小镇》国服预计全年增量 3 - 4 亿，有望弥补公司整体下滑，暑期商业化有提升空间并计划推出海外版 [13] - 《香肠派对》预计保持 10%左右自然下滑；《铃兰之剑》预计收入下降 50%左右至 1.5 亿左右；《火炬之光》有望超过去年 3 亿元水平；RO 游戏今年表现依然不错 [13][14] 5. **新游戏《伊瑟》预期**：预计 6 月上线国际服，若表现一般，流水贡献预计可达 3 亿元；若表现优秀，则可能达到 5 至 10 亿元，由经验丰富团队研发，美术风格和世界观偏向年轻玩家喜好 [5][15][16] 6. **TapTap 平台情况** - 2024 年月均活跃用户数约为 4,400 万，预计 2025 年收入端保持双位数增长，利润率从 2024 年的 25%提升至 2025 年的 30%左右，对应利润约为 5 亿人民币甚至更高 [5][23][25][27][28] - 商业模式依靠广告，估值较高，但市场对其运营数据增长预期较低 [22] - 未来增长驱动力包括自研第一方游戏表现和定向买量策略，采取接入小程序游戏、上线 PC 客户端等措施提高天花板 [23][24] - 推动商业化采取克制策略，注重用户粘性增长，推出以游戏内容为核心的直播模块 [26] 7. **游戏业务发展**：2025 年预计有 20%的增长潜力，毛利率预计介于 60% - 65%之间，利润率可能从去年的 14%提高到 16%左右，实现 6 - 7 亿人民币的利润 [29] 8. **公司整体估值**：整体市值预测区间为 140 - 200 亿人民币，新游戏《伊瑟》表现对估值影响较大，若表现良好，估值可达 15 倍 PE；若表现一般，则估值约 10 倍 PE [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **项目储备**：除《伊瑟》外，储备了 RO2 预计 2026 年上线，2025 年计划立项一到两个新项目，以商业属性较重类型为主，短期不太会立同类型大 DAU 项目 [17][18] 2. **研发和发行团队**：有 700 多人研发团队，包括五个大工作室，设有项目活水机制；发行设有国内和海外发行中心，由黄西威负责，其回归提升海外发行能力 [19][21] 3. **自研团队规划**：未来重视自研团队建设，根据项目需求灵活调整，外部参股工作室增强研发实力 [20] 4. **2024 年财报与股价**：2024 年财报整体符合市场预期，但经营数据与预期有差异致股价大幅下跌，后续游戏流水波动提供投资机会和布局拐点 [3]

抖音业务调整 - 抖音游戏业务负责人由苏禾变更为陈都烨 陈都烨向韩尚佑汇报 陈都烨管理权限从音乐、短剧扩大至游戏泛文娱领域 [2] - 韩尚佑曾为抖音直播和游戏业务从0到1和从1到10做出重要贡献 包括火山直播ARPU短期内超过快手 [2] - 韩尚佑在2022年曾试图与腾讯谈王者荣耀版权合作 2024年王者荣耀主播张大仙和DNF主播旭旭宝宝入驻抖音 [3] 字节游戏业务发展 - 字节早期选择自研游戏以填补抖音内容空缺 但过去几年建树有限 [3] - 2024年5月引入完美世界CEO张云帆担任游戏负责人 近一年建立多个工作室 游戏业务或迎来新局面 [3] - 2024年11月王者荣耀主播张大仙入驻抖音 腾讯旗下天美工作室群在评论区表示祝福 [3] 人事变动与管理架构 - 陈都烨2023年8月起担任抖音文娱负责人 现接管游戏业务 韩尚佑将专注发掘抖音新可能性 [4] - 陈都烨毕业于清华大学 曾任职宝洁、尚扬 2016年前后加入字节跳动 早期担任今日头条营销中心总经理 [3]