机构：光大证券 研究员：付天姿/杨朋沛 Dream:MergeGames》。24 年该游戏流水同比增长超过60%，24 年5 月流水近千万美金；公司计划将该 游戏的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款。2）社交电商是公司在"社交+"场景下的重要探 索。从垂直深耕阶段收购蓝城兄弟旗下蓝城大健康，到拓圈发展阶段的荷尔先生，用户群体不断丰富。 3）赤子城科技通过自研布局AIAgent 并推出AI 内容社区Aippy，积极探索AI 驱动的下一代社交娱乐形 态；短剧业务已初见成果，初步面向东南亚与美洲市场。 盈利预测、估值与评级：赤子城科技作为中国非游戏厂商出海收入榜前10 名的公司，通过精细的本地 化运营，凭借成功的"产品+国家"复制战略，实现了对新兴社交娱乐市场（尤其是中东北非地区和泛东 南亚地区）的广泛布局；此外，公司通过创新业务实现收入来源多元化，短中期收入&利润增长确定性 较高。我们预计25-27 年公司实现营业收入69.0/84.1/97.0 亿元人民币，实现归母净利润9.5/12.4/14.9 亿 元，同比增速分别为97.0%/31.3%/19.7%。公司作为出海社交龙头企业，首次覆盖，给予目标价14 ...

报告摘要 赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台 公司以泛人群社交业务为主，为以中东北非地区为主的全球不同文化背景的用户提供多样化精细化的社交 体验。2022 年以来公司通过整合并购与内部孵化双轮驱动，在社交赛道取得显著进展，并进一步拓展游戏 等创新业务。25H1 公司实现营收 31.81 亿元，同比增长 40%，SUGO 与 TopTop 收入同比增速均超 100%；盈利能力同步提升，25H1 公司实现归母净利润 4.89 亿元，对应净利率 15.4%。 公司社交业务覆盖泛人群与多元人群两大领域 1）泛人群社交业务是公司核心主营业务，2024 年该业务收入占总收入比重超 70%。公司采用"灌木丛"产 品矩阵策略，通过布局直播社交、语音社交、游戏社交等多元化产品（MICO、YoHo、TopTop 以及 SUGO），针对本地用户需求进行有针对性的覆盖。公司顺应特定市场的文化与社会变迁，通过"产品复制 +国家复制"模式推进全球化，形成中东北非+东南亚两大核心市场。构建了多元且高效的高度本地化运营 团队体系：在全球 20 多个国家设立运营中心，本地化团队规模约 800 人，采取"中方统筹方向、本地驱动 执行"的协 ...

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级，目标价14.5港元 [4][6] - 报告核心观点认为，赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台，通过“灌木丛”产品矩阵和精细的本地化运营，在新兴市场（尤其是中东北非和东南亚）建立了广泛布局，并通过创新业务实现收入多元化，短中期收入与利润增长确定性较高 [1][4] 公司业务与战略 - 公司以泛人群社交业务为核心，2024年该业务收入占总收入比重超70% [2][35] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）及音视频匹配社交（SUGO）等多元化产品，针对本地用户需求进行覆盖 [2][35] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非（2024年社交收入占比68%）和东南亚（占比约30%）两大核心市场 [2][58] - 公司通过收购蓝城兄弟（2023年8月完成并表）切入多元人群社交领域，截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74% [2][84] - 创新业务（精品游戏、社交电商、AI与短剧）为公司第二增长曲线，2025年前三季度收入同比增幅高达69.9%至76.3% [3][90] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年，公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40%；实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4% [1][34] - 核心社交产品增长强劲：25H1，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；2024年，SUGO收入同比增长超200%，TopTop收入同比增长超100% [1][35] - 公司毛利率显著改善：25H1毛利率达55.8%，较2024年全年的51.2%提升，主要得益于优化主播分成和渠道成本 [29][30] - 公司营收从2020年的11.82亿元快速增长至2024年的50.92亿元，2024年收入增速达53.9% [23][26] - 精品游戏业务表现突出：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%；旗舰游戏《Alice‘s Dream: Merge Games》在2024年5月流水近千万美元 [3][91] 市场机遇与本地化运营 - 中东北非市场具备四大特点：1) 高付费能力（2024年海湾六国人均GDP达40536.9美元）；2) 人口年轻化（平均年龄25岁）；3) 数字化基建加速追赶（预计2030年5G覆盖率提升至50%）；4) 加速世俗化与社会开放趋势（人均拥有8.4个社交媒体账号） [63][66][69][72] - 公司构建了高度本地化的运营体系，在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [2][73] - 公司于2024年9月获沙特投资部颁发的区域总部牌照，成为首家在沙特设立区域总部的全球社交娱乐公司，形成“开罗+利雅得”双中心运营框架 [74][75] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币，同比增速分别为35.6%、21.9%、15.3% [4][97] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [4][103] - 社交业务预计2025-2027年收入分别为61.2亿元、74.8亿元、86.7亿元，同比增长32.2%、22.1%、15.9% [101] - 创新业务预计2025-2027年收入分别为7.8亿元、9.4亿元、10.3亿元，同比增长70%、20%、10% [101]