核心观点 - 智慧化和生态化正在重塑中国人的家庭生活方式，推动家电、家装、家居产业融合，形成"三家一体"新趋势 [6][20] - 三翼鸟作为海尔智家孵化的场景品牌，通过3000多家门店和千万日活，实现柜电一体零售额10倍增长，展示智慧家庭全场景解决方案 [3][5] - 生成式AI和物联网技术系统性赋能家居生态，智能门店渗透率将达80%，AR试衣等应用提升客单价15%-20% [15] - 线下"大店模式"通过沉浸式体验实现50%转化率，客单价从5000元跃升至7万元，形成不可替代的竞争优势 [30][32] 行业迭代与工具变革 - 海尔从1984年"质量意识觉醒"到2011年"网器"战略，再到孵化三翼鸟，完成从家电品牌到生态品牌的蜕变 [9][10] - GPT-4o等AI技术推动产业大模型井喷，三翼鸟Uhome大模型实现"听得懂、能感知、会思考"的智慧大脑 [15][18] - 智能床垫、自动升降洗漱台等适老化设计，结合方言识别技术，体现"技术人文主义"的康养解决方案 [16][18] 消费趋势与商业模式 - 消费者从购买单一家电转向整套生活解决方案，"场景即产品"成为新逻辑，隐藏式一体化设计重构厨房美学 [23][24] - AR全屋设计工具可快速生成可视化方案，精准匹配预算风格，连隐蔽工程都能提前规划 [25] - 生态品牌通过共享底层技术数据，链接合作方降低边际成本，用户成为场景圆心和生产主导者 [26] 线下业态创新 - 富森美联合海尔打造3500㎡体验中心，"五重理论"（场景/体验/设计/服务/信任）构建线下核心竞争力 [30][32] - 建材商转型投入千万开三翼鸟店，社交属性带来高转化，70%消费者愿为沉浸式购物买单 [30][35] - 运营方、建材方、品牌方共创共生，形成"奇异吸引子"和"蝴蝶效应"的生态协同机制 [35][36] 数据表现 - 三翼鸟5年拓展3000+门店，日活破千万，柜电一体零售额增长10倍 [3] - 智能门店系统渗透率2025年将达80%，AR试衣等技术提升客单价15%-20% [15] - 新开店转化率50%，客单价从家居商城5000元提升至70000元 [30]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司经营利润稳健增长，分红比例提升至近一半，考虑欧洲并购、整合一次性支出及财务费用扰动，下调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，因海内外提质增效趋势向好，维持“买入”评级 [4] - 国补拉动卡萨帝快速增长，海外新兴市场仍有较大增量，关税影响预计有限 [4] - 2024Q4财务费用及一次性费用支出使利润有所扰动，2025年轻装上阵，盈利能力有望回归上升通道 [5] 分区域 国内 - 2024年国内收入1416.81亿元，同比增长13.7%，占比49.8%，2020年以来收入增速不断提升，占比小幅回升 [22] - 制冷业务/厨电业务国内线下份额分别为44.1%/9.0%，线上份额分别为40.4%/5.3%，线上份额均同比增长；智慧楼宇实现两位数增长 [24] - 各业务表现：制冷产业通过“双高端”战略巩固优势；厨电业务线上及线下市场份额上涨；洗涤产业线下市场份额引领，线上渠道零售额份额增加；家空业务推出明星产品，提升全链路经营效率；智慧楼宇产业通过高端产品升级驱动增长；全屋用水解决方案线下及线上渠道零售额份额增加 [27][29][30][31][32] - 分品牌看，卡萨帝全年零售额增长12%，Leader品牌市场零售额同比增长26%，三翼鸟实现成套销售占比57% [32][33] 海外 - 2024年海外收入1429亿元，同比增长5.3%，占比为50.2%，业绩增长得益于高端化转型、优化产品结构等多方面举措 [34] - 各地区收入表现：美洲/澳洲/南亚/欧洲/东南亚/中东非/日本收入分别同比 - 0.3%/+8.1%/+21.1%/+12.4%/+14.8%/+38.2%/-6.5% [35] - 公司在澳新/南亚/市场份额持续提升，如欧洲多门冰箱市场份额达40%，澳新市场各品类份额增加，南亚印度市场收入显著增长等 [40] 分产业 - 2024年冰箱冷柜/厨电/空气能源解决方案/家庭衣物洗护方案/全屋用水解决方案/其他业务分别实现分部收入836/412/496/633/162/1182亿元，分别同比 + 2.0%/-1.1%/+7.6%/+3.0%/+5.5%/+7.2%，各分部收入占比分别为22.5%/11.1%/13.3%/17.0%/4.3%/31.8% [41] - 各产业全球份额领先，如制冷产业在多个国家排名靠前，厨电产业在澳洲、欧洲等市场取得进展，洗涤产业在多个国家实现份额第一等 [47][50] 分产品 - 2024年空调/电冰箱/厨电/水家电/洗衣机/装备部品及渠道综合服务收入分别同比 + 7.4%/+2.0%/-1.1%/+4.9%/+2.9%/+16.1%，营收占比分别为17.2%/29.3%/14.4%/5.5%/22.1%/11.4% [52] 盈利能力与降本增效 - 2024年毛利率27.8%，同比 - 3.7pcts；2024Q4毛利率20.34%，同比 - 13.68pcts，主因会计准则变更 [55] - 2024年各产品毛利率分别为空调23.87%、电冰箱30.77%、厨电29.34%、水家电41.61%、洗衣机31.38%、装备部品及渠道综合服务8.60%，分别同比 + 0.27%/+0.48%/+0.36%/+1.07%/+0.57%/+1.07% [57] - 2024年期间费用率20.1%，同比 - 4.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/4.2%/3.8%/0.3%，同比分别 - 3.9/-0.2/-0.2/+0.1pcts；净利率6.8%，同比 + 0.4pcts，归母净利率6.6%，同比 + 0.2pct，扣非净利率6.2%，同比 + 0.2pcts [59] - 2024Q4期间费用率15.1%，同比 - 13.4pct，净利率5.0%，同比 - 0.5pct，归母净利率4.3%，同比 - 1.2pct，扣非净利率3.8%，同比 - 1.2pct [63] - 经营质量良好，2024年存货周转天数73.1天，同比 - 9天；应收账款及应收票据周转天数42.5天，同比 + 14.4天；应付账款及应付票据周转天数126.4天，同比 + 23.7天；净营业周期 - 10.9天，同比 - 18.3天；经营活动产生的现金流量净额265.43亿元，同比增长5.1% [64][73] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为210.89/236.83/259.48亿元，对应EPS分别为2.25/2.52/2.77元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.9倍，维持“买入”评级 [4][74]