报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告核心观点：Suplay（卡卡沃母公司）是中国收藏级非对战卡牌市场的龙头公司，正凭借其领先的市场地位、以IP为核心的业务生态和全球化布局，在高速增长的泛娱乐商品行业中展现出强劲的增长潜力和投资价值 [6][10][41][48] 公司概况与市场地位 - 公司定位：Suplay是中国收藏级非对战卡牌龙头，致力于打造全球领先的IP收藏品及消费级产品公司 [6][10] - 市场地位：以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额为3.2%，超过第二名与第三名之和，并且是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [6][10][41] - 财务表现：2024年及2025前三季度，公司分别实现营业收入2.81亿元、2.83亿元，分别同比增长92%、40%；分别实现经调整净利润0.65亿元、0.86亿元，分别同比增长306%、82% [6] - 盈利能力：2023、2024、2025前三季度公司毛利率分别为41.7%、45.8%、54.5%，经调整净利率分别为11%、23.1%、30.5% [15] - 用户画像：主要面向成年消费者，99%以上的消费者年龄在18岁及以上 [10] 行业发展与市场规模 - 全球泛娱乐商品市场：全球泛娱乐商品行业的市场规模由2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计到2029年将达到1,809亿美元，2024-2029年复合年增长率为17.1% [6][28] - 全球非对战收藏卡市场：2024年全球非对战式收藏卡市场规模达到120亿美元，2019-2024年复合年增长率为19.5%，预计到2029年将增至257亿美元，2024-2029年复合年增长率为16.5% [6][33] - 中国非对战收藏卡市场：2024年中国非对战式收藏卡规模达62亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为24.5%，显著高于全球平均水平，预计到2029年将增至165亿元人民币，2024-2029年复合年增长率为21.4% [6][33] - 中国非卡牌潮流玩具市场：2024年中国非卡牌潮流玩具市场规模为533亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为23.7% [34] 公司业务与产品结构 - 双引擎产品体系：业务由收藏品和消费级产品双引擎驱动 [6][51] - 收藏品业务（卡卡沃）：专为资深收藏者和爱好者打造，以IP为核心，采用限量发行模式，是公司的核心业务和增长引擎，2025年前三季度收入占比达70.0%，收入同比增长135% [6][49][54] - 消费级产品业务：包括潮流玩具品牌“嘿粉儿”和IP衍生品品牌“乐淘谷”，面向广泛消费群体，2025年前三季度收入占比为30.0% [6][55][57] - 产品销量与单价：2025年前三季度，收藏卡销量达458.19万个，同比增长134%，每销售单位平均收入为43.0元人民币 [52] IP战略与矩阵 - IP组合策略：建立了结构化的IP开发与商业化框架，涵盖自有IP培育和授权IP运营 [6][59] - 自有IP：通过孵化平台培育原创IP，并对《红楼梦》等大众化内容进行创新演绎 [59] - 授权IP：成功运营多个领先IP系列，包括《哈利·波特》、线条小狗及米哈游旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》等，其中哈利波特收藏卡系列上市两个月内GMV超过5000万元人民币 [6][59] - 全球化IP授权：IP授权覆盖中国及多个海外国家和地区 [60] 销售渠道网络 - 立体化渠道：通过直销和向经销商销售构建立体化渠道网络 [6][61] - 直销渠道：主要包括微信小程序和电商平台官方旗舰店，2025年前三季度收入为72.9百万元，占总收入25.7%，其中微信小程序会员复购率高达72.4% [6][55][62] - 经销商渠道：已建立覆盖全国的经销网络，是主要收入来源，2025年前三季度收入为210.5百万元，占总收入74.3% [6][63] - 经销商数量：截至2025年9月末，经销商数量为479家 [64] 行业竞争格局与驱动因素 - 行业集中度：中国非对战式收藏卡牌行业格局相对分散，2024年前五大公司市场份额合计仅6.8% [6][41] - 全球格局集中：2024年全球非对战式收藏卡市场前五大参与者合计占据71.5%的市场份额 [41] - 市场驱动因素：包括IP粉丝基础与消费升级、情绪价值与IP多元化、线下生态完善、品牌全球化、二级市场与评级体系完善以及技术赋能产品创新等多维因素驱动增长 [42][44] - 潮流玩具驱动因素：Z世代消费崛起、IP全球化与本土化协同、渠道多元化与产业链可持续发展是核心驱动 [45]

行业概况与市场定位 - 2024年全球泛娱乐商品市场规模达822亿美元，其中收藏级非对战式卡牌是增长最快但渗透率最低的细分领域之一，2024年全球市场规模为120亿美元，预计到2029年将增长至257亿美元 [2][13] - 中国收藏级非对战卡牌市场仍处早期阶段但增速较快，2024年规模为人民币62亿元，预计2029年将增长至人民币165亿元，年复合增长率达21.4% [2][13] - 公司以收藏卡品牌“卡卡沃”为核心，根据弗若斯特沙利文资料，以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [2][13] - 公司采取差异化策略切入市场，针对以体育IP和男性消费者为主的传统收藏卡市场，推出以非体育IP为主、注重故事性和精致设计的产品，主要开拓女性及成人高端收藏卡市场 [3][14] 公司发展历程与股权结构 - 公司于2019年成立，2021年迎来发展拐点，完成了由游戏公司米哈游有限公司领投的A+轮融资，融资金额为800万美元，并于同年收购潮玩品牌“嘿粉儿”，成立“卡卡沃”和IP衍生品品牌“乐淘谷” [2][12][13] - 公司于2022年正式推出收藏卡产品线 [2][13] 产品线与业务模式 - 公司拥有收藏品和消费级产品两条产品线，收藏品以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了编号标识、变体设计及套系集齐等收藏机制 [5][16] - 收藏卡产品定位高端，单卡发行价超过10元，零售价主要在每包59.9元至89.9元之间，公司还提供卡牌配件、评级、鉴定等相关配件及服务 [5][16] - 消费级产品包含手办、毛绒等潮流玩具以及IP衍生品，零售价主要在每盒或每袋19.9元至89元之间，IP衍生品零售价主要在每销售单位10元至69元之间 [6][17] - 收藏卡的目标受众为具有文化认同感和消费能力的成年收藏者，其消费者中约99.5%为成年人，女性消费者占比为52.7% [5][16] - 消费级产品的主要消费者为城市年轻消费者，注重性价比和文化共鸣 [6][17] 财务表现与运营数据 - 公司收入快速增长，2023年收入为1.46亿元，2024年增至2.81亿元，增幅为92.5%，2025年前三季度收入达2.83亿元，已超过2024年全年收入 [7][18] - 公司盈利能力显著提升，2023年股东应占利润为294.9万元，2024年增至4911.5万元，2025年前三季度为3707.4万元，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元和8642.3万元 [7][18] - 收藏品收入占比持续提升并成为主力，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏品收入分别为4794.6万元、1.17亿元和1.98亿元，占收入比重从32.9%提升至70% [7][18] - 消费级产品收入占比相应下降，同期收入分别为9777.9万元、1.63亿元和8486.2万元，占收入比重从67.1%下降至30% [7][18] - 收藏品业务毛利率远高于消费级产品，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏品毛利率分别为57.9%、65.4%和69.5%，同期消费级产品毛利率分别为33.7%、31.8%和19.3% [8][19] - 收藏卡销量及单价持续增长，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏卡销量分别为156万个、275.34万个和458.19万个，每销售单位平均收入分别为31元、42.3元和43元 [8][19] - 用户复购率保持高位，2023年至2025年前三季度，微信小程序渠道中收藏卡会员复购率分别为76.6%、77.6%以及78.5%，消费级产品会员复购率分别为70.3%、69.7%以及72.4% [5][6][16][17] IP合作与授权情况 - 公司收入高度依赖第三方授权IP，截至2025年9月30日，公司已与22名IP授权方达成授权安排，包括线条小狗、《崩坏：星穹铁道》、故宫文化等，自有IP主要为Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋三个 [8][19] - 授权IP产品收入占比急剧上升，2023年、2024年及2025年前三季度，授权IP产品占总收入的比例分别为54.2%、85.1%和95% [9][20] - IP授权成本随之增加，同期IP授权成本分别为1468.5万元、2877.4万元和3158.7万元 [9][20] - 收入集中于头部授权IP，2023年至2025年前三季度，来自五大授权IP的收入分别约占总收入的47.8%、61.5%和77.7%，最大授权IP贡献的收入分别约占同期总收入的28.4%、17.8%及32.3% [9][20] - IP授权协议存在不确定性，截至2025年12月24日，上述最大授权IP的授权协议已经届满失效，公司正就潜在合作进行讨论 [9][20] - 2026年至2027年间，公司将有10个IP到期，包括线条小狗、《崩坏：星穹铁道》、《原神》和三丽鸥等 [10][21] - 在披露的14个授权IP中，独家授权仅3个，其余均为非独家授权，非独家性质加剧了市场竞争和产品差异化难度 [10][21] 募资用途与未来战略 - 本次上市募资将优先用于IP相关投入，包括更新及延长现有IP授权、引入新IP、以及加强孵化自有IP并改编现有IP [10][21] - 公司正在筹备出海扩张，目前产品已进入亚洲、北美洲及欧洲的精选线下零售渠道，2025年9月于美国注册成立子公司，计划利用募集资金支持全球扩张，招聘当地销售人员并设立办事处 [10][21] - 公司与米哈游的合作最初集中于消费级产品，一款迷你手办系列成为年度畅销产品，截至2025年12月24日，该系列GMV已超过5000万元，目前公司正将米哈游IP拓展至收藏卡系列 [6][17]