道总有理 . 科技创新与商业动态观察家，探究产业趋势，深挖商业内幕，只讲有用的干货，只做有价值的输出。 以下文章来源于道总有理 ，作者道总 来源丨道总有理 （ID： daotmt 道总 最近，TOP TOY正式开始冲击港交所。 7月份，TOP TOY刚完成由淡马锡领投的5942.6万美元A轮融资，对应估值达13亿美元（约合102亿 港元），这一数字与一度突破4000亿港元大关的泡泡玛特相比，并不算突出。 有趣的是，泡泡玛特今年以来在港股表现亮眼，这段时间却遭遇了业绩与股价背离。 10月21日，泡泡玛特公布2025年第三季度业绩报告：整体收益同比激增245%-250%，海外市场增 速更是高达365%-370%。 但业绩披露当日，其股价单日暴跌8.08%，且此后连续5个交易日持续走低；10月23日跌幅进一步扩 大至9%，创下4月以来最大单日跌幅，短短两个月内总市值已缩水至3121亿港元。 ） 作者丨 一边是潮玩新品在二手市场溢价数倍、开售即秒罄的消费热度，一边是龙头企业业绩高增却股价回 调、新玩家IPO估值承压，卡游和52TOYS仍处在招股书阶段，资本冷静的反差背后，不禁让人发 问：潮玩行业是否已经失去了增长潜力 ...

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：君 10月20日，广东金添动漫股份有限公司（下称"金添动漫"或"公司"）正式向联交所递交上市申请，计划在香港主板上市，招商证券国际及中国银河国际担任 其联席保荐人。 金添动漫在新三板挂牌期间，主要供应商背后频频隐现自然人蔡思川的身影。同时，其在公司员工持股平台东莞金乐中拥有较大份额。金添动漫将其认定 为"非关联第三方"是否准确、合理，是否存在不披露关联交易以规避监管的情形，是否涉嫌信息披露违法违规？ 此外，金添动漫业绩高度依赖授权IP，2025年上半年非IP产品的收入占比仅0.5%。与此同时，公司奥特曼、名侦探柯南及其他IP的IP授权方的控股股东孙剑 于今年5月出走，是否可能对公司经营造成冲击？ 实控人蔡建淳持股100% 金添动漫致力于动漫休闲食品的研发、设计、生产、推广和销售。将"动漫"与"食品"概念相结合，以动漫品牌授权为抓手，专注运作青少年食品，传播动漫 文化，为青少年消费群体提供具有动漫元素特色的饼干、糖果、薯条、海苔及烘焙等类别休闲食品，是汇集众多世界知名动漫品牌形象的动漫休闲食品生产 运营商。 目前金添动漫已拥有 ...

2025年10月25日，叮当猫国际控股集团战略规划会议顺利召开。会议明确了集团下一阶段的发展方向： 在巩固儿童市场优势的基础上，重点拓展成人装、鞋帽、箱包、饰品以及文具玩具等品类，全面开放IP 授权合作，构建覆盖全龄段的品牌生态体系。 集团董事长刘昭在发言中指出，当前消费市场正呈现"圈层化、情感化、品牌化"趋势，品牌IP作为连接 用户情感的重要载体，已成为商业竞争中的核心资源之一。基于此，叮当猫集团将围绕"多IP、多品 类、全渠道"策略，推进品牌生态从儿童向成人领域延伸，实现从"产品输出"到"情感赋能"的升级。 布局成人赛道，构建差异化品牌矩阵 在品类拓展方面，集团将打破原有授权边界，重点布局成人装、男女装、鞋帽、箱包、饰品及文具玩具 等品类。依托旗下叮当猫、大眼蛙、阿尔一百、唛之啾，四大IP的差异化风格——如叮当猫的经典治 愈、大眼蛙的萌趣个性、阿尔一百的品质简约、唛之啾的活力潮流，集团将打造具有辨识度的成人产品 线，满足不同年龄层消费者对个性化、情感化产品的需求。 通过IP与通勤、休闲、潮流等成人消费场景的深度结合，叮当猫集团希望为合作伙伴提供具备市场热度 与用户粘性的品牌解决方案，共同开拓增量市场。 强 ...

行业投资评级 - 行业投资评级：强大于市，维持 [3] 报告核心观点 - 卡牌行业是增速高、潜力大的泛娱乐品类，中国集换式卡牌市场过去五年复合增长率超50%，但人均支出仍远低于美日，存在巨大增长空间 [5] - 卡游公司作为中国集换式卡牌龙头，凭借IP、产品、渠道、运营和生产等多重优势，实现了收入与利润的快速增长，未来增长驱动力来自IP矩阵扩充、竞技类TCG发力及品牌出海 [5][6][7] - 中国泛娱乐产品行业规模从2019年919亿元增长至2024年1741亿元，CAGR为13.6%，预计2029年达3358亿元，其中玩具是最大细分品类，集换式卡牌和人偶增速领先 [17][20] - 集换式卡牌市场竞争格局高度集中，卡游占据71.1%的市场份额，本土公司正通过垂类产品和差异化IP实现竞争 [30] 行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放 - 中国泛娱乐产品行业价值链成型，涵盖IP授权、产品设计开发生产、产品销售三大环节，消费者二次交易形成二级市场 [12][13] - 泛娱乐玩具是最大细分市场，2024年规模1018亿元，占比58.5%，其中集换式卡牌规模263亿元，过去五年CAGR达56.6%，增速亮眼 [17][20] - 泛娱乐文具处于发展早期，2024年规模50亿元，在文具行业中渗透率仅3.6%，但增长潜力大，预计2029年规模162亿元，CAGR为26.3% [24] - 行业集中度低，泛娱乐产品前五大公司份额占30.5%，而集换式卡牌市场集中度高，前五大公司份额占82.4%，卡游以71.1%份额领先 [27][30] - 中美日对比显示，2024年中国集换式卡牌市场规模263亿元，为三国最大，但人均支出仅18.7元，远低于美国的64元和日本的119.3元，需求释放空间大 [40] 卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者 - 公司营业收入从2022年41.31亿元增长至2024年100.57亿元，CAGR为56.03%，经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05% [5][51] - 集换式卡牌是核心业务，2024年收入占比81.54%，毛利率达71.27%，产品平均售价低于2元，凭借低价高利驱动高增长 [54] - IP多元化战略见效，2024年十大IP收入贡献超1亿元，五大IP收入占比从2022年98.4%下降至2024年86.1%，集中度风险降低 [57] - 渠道以线下经销为主，占比超80%，覆盖31个省及海外地区，终端数量达15万，同时积极拓展线上及直营渠道 [60][76] - 创始人李奇斌及配偶持股83.5%，股权集中，2022年获红杉中国和腾讯投资，管理团队经验丰富 [5][45] 竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂 - 公司拥有69个授权IP和1个自有IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等热门IP，其中叶罗丽为全球独家授权，小马宝莉为全球授权 [43][68] - 产品矩阵以集换式卡牌为核心，拓展人偶、文具、毛绒玩具等，2022-2024年推出545个卡牌系列，上新周期短至20-30天 [70][72] - 经销网络覆盖广泛，线下渠道占比约90%，包括经销商、KA合作伙伴、卡游中心及直营旗舰店，线上渠道通过电商平台及社交平台触达消费者 [60][76] - 通过稀有度系统、故事情节设计、拼图元素等创新玩法增强产品趣味性，并举办TCG赛事活动，已在中国100多个城市举办超5100场活动 [80][85] - 自有生产基地3个，2024年卡牌产能466.3万生产单位，支持短至两周的新品交付周期，实现规模经济与弹性供应 [87][88] 成长看点：稳住优势，开辟新增量 - 公司从追逐热门IP转向提前押宝潜力IP，融入IP宣发生态，合作及产品宣发早于作品面世，如《哪吒之魔童闹海》卡牌提前19天发布 [93][94] - 持续扩充IP矩阵，覆盖全年龄段消费者，2025年推出铁甲小宝、驯龙高手、NBA球星卡等新品，并拓展毛绒玩偶、积木等产品线 [96][98] - 发力竞技类TCG，2025年推出小马宝莉、一决三国、名侦探柯南等TCG产品，增强玩法趣味性和社交属性，构建玩家社群 [7][100] - 计划通过品牌出海打造二次成长曲线，2024年海外经销商收入占比0.02%，未来将依托国内经验及国际声量拓展海外市场 [7][61] - 募集资金用途中45%用于扩产能，15%用于丰富IP矩阵，10%用于产品组合优化，支持未来增长 [91]

公司上市与业务概况 - 广东金添动漫股份有限公司于10月20日向港交所递交招股书 [1] - 公司专注于提供IP趣玩食品，拥有26个授权IP及超过600个活跃SKU，产品涵盖糖果、饼干、膨化、巧克力、海苔零食五大类别 [2] 财务表现 - 公司营业收入持续增长，2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别约为5.96亿元、6.64亿元、8.77亿元及4.44亿元 [2] - 公司净利润显著增长，同期分别约为3670.8万元、7522.2万元、1.3亿元及7004.1万元 [2] 收入构成与IP依赖 - 公司收入高度依赖授权IP，来自前五大授权IP的收入在2022至2025年上半年占总收入比例分别为90.0%、88.7%、85.9%及85.7% [1][3] - 来自最大授权IP的收入占比呈下降趋势，同期分别为62.6%、63.0%、54.5%及43.9% [3] 供应链与采购 - 公司供应商集中度相对较低，向五大供应商的采购额在2022至2025年上半年占总采购额比例分别为29.1%、26.6%、20.6%及24.4% [3] - 向最大供应商的采购额占比同期分别为8.7%、8.8%、5.7%及5.5% [3] 市场地位与行业竞争 - 按2024年收入计，公司是中国最大的IP趣玩食品企业（市场份额7.6%）和中国第四大IP食品企业（市场份额2.5%） [2] - 中国IP趣玩食品市场竞争激烈且分散，2024年前五大企业合计市场份额为16.7% [5] 业务挑战与市场风险 - IP趣玩食品属非必需消费品，需求易受经济状况、社会趋势及对健康、生活方式偏好变化的影响 [5] - 公司需持续成功预判并快速响应市场趋势和偏好的变化，否则业务可能遭受重大不利影响 [6] 募集资金用途 - 募集资金计划用于提升产品开发能力、品牌知名度、扩充销售网络和产能、升级供应链、丰富IP组合及寻求战略投资等 [4]

业务模式与市场地位 - 公司专注于IP趣玩食品行业超过20年，产品以零食为载体结合热门IP元素[3] - 2024年公司是中国最大的IP趣玩食品企业，市场份额为7.6%，也是第四大IP食品企业，市场份额为2.5%[3] - 截至2025年6月30日，公司是中国拥有最多IP授权的IP趣玩食品企业[3] 收入表现与增长趋势 - 公司营收从2022年的5.96亿元增长至2024年的8.77亿元，2025年上半年营收为4.44亿元[3] - IP产品收入占比持续攀升，从2022年的96.6%增至2025年上半年的99.5%[3] - 2025年上半年收入同比增幅仅为9.8%，与2024年全年32.1%的增速相比大幅放缓[4] IP依赖与授权风险 - 公司超99%收入依赖外部IP授权，面临版权费上涨和授权终止风险[2][3] - 奥特曼、小马宝莉及蜡笔小新三大IP在2025年上半年实现收入3.48亿元，占总营收78.5%[4] - 核心IP奥特曼产品收入从2022年3.73亿元增至2024年4.79亿元，但2025年上半年降至1.95亿元，占总营收比例从62.6%降至43.9%[4] - IP版权费持续上涨，从2022年2114.4万元增至2024年3678.6万元，占总成本比例由4.8%上升至6.9%[4] - IP授权协议通常为期一至三年，且多为非独家授权，IP方可能同时与竞争对手合作[5] 客户集中度与现金流压力 - 前五大客户销售占比从2022年4.1%激增至2025年上半年40.7%[7] - 通过零售商直销的收入占比从2022年3.5%大幅增至2025年上半年43.2%[7] - 贸易应收款项从2022年409.1万元激增至2025年6月30日2769.5万元，前五大客户应收账款占比达68.73%[7] - 贸易应收款项周转天数从2022年3.5天延长至2025年6月30日10.0天[7] - 公司流动比率及速动比率分别为1.2及1.0，反映出短期偿债能力偏弱[9] 行业挑战与发展建议 - IP趣玩食品属于非必需消费品，需求易受经济状况和社会趋势变化影响[5] - 业内人士指出公司本质是"IP搬运工"模式，在产业链中议价能力薄弱[2] - 专家建议公司纵向整合供应链提升毛利空间，开发自有IP产品线，并建立直接面向消费者渠道[5] - 拓展非IP健康零食可提高抗风险能力，但转型面临市场教育成本高的问题[6]

核心观点 - 公司旗下品牌Teenie Weenie近期通过明星代言人活动在单点营销上取得显著成效，但母公司整体营收和利润仍呈现下滑趋势，品牌面临增长瓶颈和定位模糊的挑战 [6][8] - 品牌过去几年经历了从高速增长到存量博弈的阶段性变化，目前核心女装产品线业绩持续下滑，毛利率收窄 [11][12][14] - 品牌试图通过渠道转型、品类扩张和IP授权等方式寻求突破，但多元化策略可能稀释原有的学院风定位，并面临产品质量和价格体系方面的质疑 [16][28][30][32] 财务表现 - 2025年上半年母公司锦泓集团营收同比下滑4.04%，净利润下滑23.03% [8] - 占集团总营收78%的Teenie Weenie品牌2025年上半年营收15.6亿元，同比下滑3.78% [8] - 品牌核心女装产品线2025年上半年营收10.11亿元，同比下滑7.64% [14] - 品牌毛利率从2022年和2023年超68%下滑至2024年和2025年上半年约66% [14] - 2025年上半年IP授权业务营收2279万元，同比增长61.97%，毛利率超99% [24] 业务发展历程 - 2020年品牌营收23亿元，2021年借助线上爆发和居家"卫衣热"营收暴增38%至31.8亿元 [11] - 2022年门店数量达峰值1222家，但营收回落至30亿元，同店营收同比下滑13.4% [11] - 2023年通过产品涨价6%和促销清库存推动营收增长至35亿元 [11] - 2024年营收34.8亿元，增长几乎停滞 [12] 渠道转型 - 2020年线下收入24.9亿元占比75%，线上收入8.4亿元占比25% [16] - 2024年线下收入25.9亿元占比降至60%，线上收入暴增至17.4亿元占比升至40% [16] - 2024年天猫"双11"品牌官方旗舰店进入服饰总榜第15位及女装榜第7位，男装店铺位列男装榜单TOP20 [16] - 2025年上半年集团销售费用高达10.2亿元，费用率超51% [39] - 广告支出从2020年0.83亿元涨至2024年2.17亿元，电商手续费从2020年1.4亿元涨至2024年4.1亿元，均翻2倍多 [39] 产品与品牌策略 - 品牌产品线从专供"大小姐"的学院风扩展到全品类覆盖，包括户外冲锋衣等品类 [16][28] - 冲锋衣产品定价2790元，采用GORE-TEX防水面料，定位中高端市场 [18] - 品牌产品风格出现与拉夫劳伦、Lululemon、始祖鸟等品牌的"撞款"现象，被消费者视为"中产三宝"的平替 [20][22] - IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类，未来计划拓展至毛绒玩具等衍生品类 [22][24][28] 运营挑战 - 门店数量从2019年1272家减少至2025年上半年1001家，减少21% [38] - 消费者反映产品质量问题，如冲锋衣袖口扣袢脱胶等，且售后服务不足 [30][32] - 品牌在社交媒体上面临板型变化、精致度下降等讨论，老粉对品牌定位感到困惑 [28][32][34] - 代购渠道存在低价现象，有评论指出品牌存在品类低单价和高单价并存、涨价和打折同时存在的情况 [34][37] - 专家指出品牌管理专业度欠缺，过度依赖IP授权和打折策略可能损害品牌价值 [37]

行业定位与市场地位 - 公司是中国IP趣玩食品行业的开创者及领导者，专注于提供IP趣玩食品 [2] - 按2024年收入计，公司是中国最大的IP趣玩食品企业，市场份额为7.6%，同时也是中国第四大IP食品企业，市场份额为2.5% [2] - 截至2025年6月30日，公司是中国拥有最多IP授权的IP趣玩食品企业，拥有26个授权IP [2] 财务业绩表现 - 营收从2022年的5.96亿元增长至2024年的8.77亿元，年复合增长率可观 [2] - 毛利从2022年的1.59亿元增至2024年的2.96亿元，毛利率从26.6%持续提升至33.7% [2] - 期内利润从2022年的3671万元飙升至2024年的1.3亿元，实现了数倍增长 [2] - 截至2025年6月30日止六个月的收入为4.44亿元，毛利率为34.7%，期内溢利为7004.1万元 [3] 产品与IP组合 - 公司拥有超过600个活跃SKU，产品涵盖糖果、饼干、膨化、巧克力、海苔零食五大类别 [2] - 奥特曼IP是公司主要的收入来源，2022至2024年间相关收入分别为3.73亿、4.18亿和4.79亿元，占总收入比例一度超过60% [4][5] - 小马宝莉IP成为成功的第二增长曲线，收入从2022年的470万元飙升至2024年的1.5亿元，占比从2022年的0.8%暴增至2025年上半年的22.8% [5] - 蜡笔小新IP收入在2025年上半年达到5216.2万元，占比11.8% [5] 市场前景与竞争格局 - 中国IP趣玩食品市场预计2025至2029年将以20.9%的复合年增长率增长，至2029年市场规模将达到305亿元 [7] - 公司目前以7.6%的市场份额位居行业第一，但在行业发展初期，该市场份额优势微弱，地位并不稳固 [10] 商业模式与核心挑战 - 公司的商业模式更接近“IP授权下的食品制造商”，核心竞争力建立在外部授权的IP资源上 [11] - 商业模式面临价值分配不均衡、核心能力缺失及增长路径依赖三大根本性挑战 [11] - 公司增长严重依赖获取更多热门IP授权，而非自身品牌价值提升，这种外延式增长模式长期缺乏可持续性 [11] - 公司的核心投资逻辑已转变为相信其持续孵化和管理多个IP的商业化系统能力 [6]

公司概况与市场地位 - 广东金添动漫股份有限公司是一家IP趣玩食品企业，已正式向港交所递交上市申请 [2] - 截至2025年6月30日，公司拥有5大生产基地、26个授权IP及超过600个活跃SKU，产品涵盖糖果、饼干、膨化、巧克力、海苔零食五大类别 [2] - 按2024年收入计，公司为中国最大的IP趣玩食品企业（市场份额7.6%）和中国第四大IP食品企业（市场份额2.5%），同时也是中国拥有最多IP授权的IP趣玩食品企业 [2] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的5.956亿元人民币增长至2024年的8.774亿元人民币，期内溢利从3670.8万元人民币提升至1.3亿元人民币 [3] - 毛利率持续改善，从2022年的26.6%提升至2024年的33.7%，并在2025年上半年进一步升至34.7% [3] - 2025年上半年实现收入4.439亿元人民币，期内溢利为7004.1万元人民币 [3] IP运营与收入构成 - IP趣玩食品销售收入占总营收比重极高，从2022年的96.6%增至2025年上半年的99.5% [3] - 前五大授权IP贡献的收入占比从2022年的90%降至2025年上半年的85.7% [4] - 最大授权IP奥特曼的收入占比从2023年最高的63.0%降至2025年上半年的43.9% [4] - 小马宝莉IP收入占比显著增长，从2022年的0.8%升至2025年上半年的22.8% [5] - 蜡笔小新IP于2023年开始合作，收入占比在2025年上半年达到11.8% [5] - 公司拥有覆盖日本、欧美及中国本土的26个授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蜡笔小新等知名IP [2] 运营与供应链特点 - IP授权协议期限通常较短，多为1-3年 [5] - 公司与IP方的合作通常是非独家的，可能导致竞争对手获得相同IP授权，加剧市场竞争 [6] - 公司依赖第三方OEM供应商生产部分产品（如海苔零食），主要产品类别由内部生产 [10] - 存货规模呈上升趋势，从2022年的5560万元人民币增至2025年6月30日的7620万元人民币，存货周转天数在45.1天至48.9天之间 [7] 行业竞争与市场环境 - 中国IP趣玩食品市场竞争激烈且分散，2024年前五大企业市场份额合计为16.7% [8] - IP趣玩食品属非必需消费品，需求易受经济状况、社会趋势及健康偏好变化的影响而波动 [8] 资金用途与战略规划 - 上市募集资金计划用于提升产品开发能力、品牌知名度，扩充销售网络及营销团队，丰富IP组合，以及寻求战略投资与收购机会 [10]

IP授权市场概况与增长动力 - 中国授权商品零售总额在2024年突破1550亿元，比2023年增长10.7% [2] - 行业调查显示91.4%的被授权商认为IP授权带动了销售，其中22.7%的被授权商2024年销售额比2023年提升一倍以上 [2] - 消费端热情高涨，63.4%的受访消费者计划在2024年增加授权产品购买预算，接近四分之一的爱好者愿意将10%至20%的年可支配收入用于购买授权产品 [2] 卡游公司的业务战略与财务表现 - 公司2024年总收入为100.57亿元，其中集换式卡牌业务收入占比从2022年的95.1%降至2024年的81.5% [3] - 公司积极推行产品多元化，非卡牌类玩具收入占比10.2%，文具收入占比5.1%，人偶收入占比3.2% [3] - 公司拥有69个授权IP及自有IP，前五大核心IP的收入占比从2022年的98%降至2024年的86%，降低了对单一IP的依赖 [6][7] 产品多元化与渠道拓展 - 在“谷子”消费市场中，卡牌销售额占比约30%至40%，而价格更亲民的吧唧（IP徽章）占比达40% [3] - 公司跨界文具行业成功，2024年其文具业务在国内泛娱乐文具零售额达5.13亿元，市占率24.3%，排名第一 [3] - 产品多元化推动了销售渠道变化，公司产品在商场、玩具店、文具店等非传统卡牌渠道的“浓度”升高 [3] IP运营与风险管理 - 公司2028年后到期的IP在当前收入中占比高达76%，庞大的IP资源库有助于抵抗续约风险 [6] - 授权市场主流模式为“保底金+销售提成”，热门顶级IP的保底金高达数百万元，销售提成至少10% [6] - 许多授权方选择非唯一授权，导致同一产品有众多被授权方，稀释了产品独特性和品牌溢价空间 [8] 原创IP的开发与成功案例 - 公司自创的“卡游三国”IP推出仅一年多，其角色卡在海外平台标价达1200美元，流通市场单卡价格达300至500美元 [9] - 公司已推出49个三国主题卡牌系列、3个人偶系列、4个文具系列，对传统文化内容进行青春化、创新化表达 [9] - 全球头部授权商孩之宝2023年全球销售额达160亿美元，拥有1900多个品牌，其成功离不开在内容创造和粉丝互动上的持续投入 [10] IP长期价值与情感链接构建 - 成功的IP运营需要“活化”，方式包括动漫、游戏、周边开发以及线下快闪活动等，以维持IP人气 [10] - 上影集团在《浪浪山小妖怪》电影成功后通过开发XR体验等方式延续IP生命力，已与40多个品牌合作推出800多款授权产品 [12] - IP开发需创造情绪价值，建立长期情感链接，例如利用情节引发母爱共鸣或职场共鸣来设计相关产品 [13] 中国IP的国际化挑战与策略 - 中国IP出海需注意消除文化隔阂，叙事方式不能完全以自我为中心，应寻求与国际流行主题契合 [14] - 《黑神话：悟空》采用国际流行的“魂系”游戏叙事模式，通过视觉奇观和游戏体验吸引海外玩家，降低理解门槛 [15] - 采用全球通行的叙事模板是一种战略性调整，能吸引全球受众，并可能引发其深入了解中国文化的兴趣 [15]