行业概况与市场定位 - 2024年全球泛娱乐商品市场规模达822亿美元，其中收藏级非对战式卡牌是增长最快但渗透率最低的细分领域之一，2024年全球市场规模为120亿美元，预计到2029年将增长至257亿美元 [2][13] - 中国收藏级非对战卡牌市场仍处早期阶段但增速较快，2024年规模为人民币62亿元，预计2029年将增长至人民币165亿元，年复合增长率达21.4% [2][13] - 公司以收藏卡品牌“卡卡沃”为核心，根据弗若斯特沙利文资料，以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [2][13] - 公司采取差异化策略切入市场，针对以体育IP和男性消费者为主的传统收藏卡市场，推出以非体育IP为主、注重故事性和精致设计的产品，主要开拓女性及成人高端收藏卡市场 [3][14] 公司发展历程与股权结构 - 公司于2019年成立，2021年迎来发展拐点，完成了由游戏公司米哈游有限公司领投的A+轮融资，融资金额为800万美元，并于同年收购潮玩品牌“嘿粉儿”，成立“卡卡沃”和IP衍生品品牌“乐淘谷” [2][12][13] - 公司于2022年正式推出收藏卡产品线 [2][13] 产品线与业务模式 - 公司拥有收藏品和消费级产品两条产品线，收藏品以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了编号标识、变体设计及套系集齐等收藏机制 [5][16] - 收藏卡产品定位高端，单卡发行价超过10元，零售价主要在每包59.9元至89.9元之间，公司还提供卡牌配件、评级、鉴定等相关配件及服务 [5][16] - 消费级产品包含手办、毛绒等潮流玩具以及IP衍生品，零售价主要在每盒或每袋19.9元至89元之间，IP衍生品零售价主要在每销售单位10元至69元之间 [6][17] - 收藏卡的目标受众为具有文化认同感和消费能力的成年收藏者，其消费者中约99.5%为成年人，女性消费者占比为52.7% [5][16] - 消费级产品的主要消费者为城市年轻消费者，注重性价比和文化共鸣 [6][17] 财务表现与运营数据 - 公司收入快速增长，2023年收入为1.46亿元，2024年增至2.81亿元，增幅为92.5%，2025年前三季度收入达2.83亿元，已超过2024年全年收入 [7][18] - 公司盈利能力显著提升，2023年股东应占利润为294.9万元，2024年增至4911.5万元，2025年前三季度为3707.4万元，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元和8642.3万元 [7][18] - 收藏品收入占比持续提升并成为主力，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏品收入分别为4794.6万元、1.17亿元和1.98亿元，占收入比重从32.9%提升至70% [7][18] - 消费级产品收入占比相应下降，同期收入分别为9777.9万元、1.63亿元和8486.2万元，占收入比重从67.1%下降至30% [7][18] - 收藏品业务毛利率远高于消费级产品，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏品毛利率分别为57.9%、65.4%和69.5%，同期消费级产品毛利率分别为33.7%、31.8%和19.3% [8][19] - 收藏卡销量及单价持续增长，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏卡销量分别为156万个、275.34万个和458.19万个，每销售单位平均收入分别为31元、42.3元和43元 [8][19] - 用户复购率保持高位，2023年至2025年前三季度，微信小程序渠道中收藏卡会员复购率分别为76.6%、77.6%以及78.5%，消费级产品会员复购率分别为70.3%、69.7%以及72.4% [5][6][16][17] IP合作与授权情况 - 公司收入高度依赖第三方授权IP，截至2025年9月30日，公司已与22名IP授权方达成授权安排，包括线条小狗、《崩坏：星穹铁道》、故宫文化等，自有IP主要为Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋三个 [8][19] - 授权IP产品收入占比急剧上升，2023年、2024年及2025年前三季度，授权IP产品占总收入的比例分别为54.2%、85.1%和95% [9][20] - IP授权成本随之增加，同期IP授权成本分别为1468.5万元、2877.4万元和3158.7万元 [9][20] - 收入集中于头部授权IP，2023年至2025年前三季度，来自五大授权IP的收入分别约占总收入的47.8%、61.5%和77.7%，最大授权IP贡献的收入分别约占同期总收入的28.4%、17.8%及32.3% [9][20] - IP授权协议存在不确定性，截至2025年12月24日，上述最大授权IP的授权协议已经届满失效，公司正就潜在合作进行讨论 [9][20] - 2026年至2027年间，公司将有10个IP到期，包括线条小狗、《崩坏：星穹铁道》、《原神》和三丽鸥等 [10][21] - 在披露的14个授权IP中，独家授权仅3个，其余均为非独家授权，非独家性质加剧了市场竞争和产品差异化难度 [10][21] 募资用途与未来战略 - 本次上市募资将优先用于IP相关投入，包括更新及延长现有IP授权、引入新IP、以及加强孵化自有IP并改编现有IP [10][21] - 公司正在筹备出海扩张，目前产品已进入亚洲、北美洲及欧洲的精选线下零售渠道，2025年9月于美国注册成立子公司，计划利用募集资金支持全球扩张，招聘当地销售人员并设立办事处 [10][21] - 公司与米哈游的合作最初集中于消费级产品，一款迷你手办系列成为年度畅销产品，截至2025年12月24日，该系列GMV已超过5000万元，目前公司正将米哈游IP拓展至收藏卡系列 [6][17]

2026年伊始，卡游招股书再次过期，但卡牌行业的上市故事远未暂停，另一卡牌公司Suplay向港股发起 冲刺。这家此前未被外界熟知的公司，依靠授权IP也成长了起来，虽然规模与卡游差距甚远，但是资本 野心却不小。 随着贡献最多收入的授权IP已经失效，"小而美"的Suplay也急需获得资金用于IP多元化与自有IP孵化。 作为投资者也需要警惕长期依赖授权IP这一商业模式的脆弱性。不过，由于卡游招股书失效，Suplay积 极赴港上市，谁会成为"卡牌第一股"也增添了悬念。 米哈游为外部第一大股东 Suplay入局卡牌领域较晚，其成立于2019年底，从线上小程序起家，但发展颇快，如今已成为一家覆盖 IP、渠道全产业链的潮流IP消费品公司。 Suplay最初以潮玩为主营业务，后转为毛利率更高的卡牌。Suplay收藏品（主要为收藏卡牌）收入从 2023年的4794.6万元升至2024年的1.17亿元，再升至2025年前三季度的1.98亿元，同期对总收入的贡献 率也从32.9%升至41.8%，再升至70%，毛利率分别为57.9%、65.4%及69.5%。同期的消费级产品（主要 为潮玩）分别贡献总收入的67.1%、58.2%及30 ...

公司战略方向 - 公司创始人认为中国IP正处于爆发初期，出海潜力巨大，未来将带领公司全面投入文化消费领域 [1] - 公司目标是从高性价比杂货零售商转型为文化创意公司，构建全链路IP运营平台是其核心战略 [8][10] - 公司计划未来十年带领100个中国IP出海，这些IP包括签约设计师IP及旗下TOPTOY的IP [9] 海外市场拓展 - 公司将东南亚视为海外大本营，泰国因其年轻化人口、高IP接受度及政策红利成为重点拓展区域 [3] - 公司采用“高举高打”策略，以MINISO LAND大店形态提升品牌势能，海外首店选址泰国曼谷 [4][5] - 公司计划未来3-5年在泰国新增100家门店（以直营为主），并进入印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡等东南亚主要城市 [3][6] - 海外扩张将保持每年双位数的稳健节奏，不追求过快增长 [6] - 公司目标在年底实现国内与国际业务收入五五分，未来海外收入占比将超过国内 [6][7] 门店业绩与财务表现 - 泰国曼谷MINISO LAND首店收入超出公司预期 [3] - 上海南京东路MINISO LAND全球壹号店在9个月内销售额突破1亿元 [4] - 泰国升级后门店月销售额达到之前的8-10倍 [11] - 截至2025年6月底，公司全球门店总数达7612家（国内4305家，海外3307家） [7] - 2025年第二季度海外业务收入达19.4亿元，同比增长28.6%，占总收入比例提升至42.6% [7] IP产品策略 - MINISO LAND门店IP产品占比高达75%-90%，曼谷门店达到85%-90% [4][5] - 公司目标是将门店内自有IP占比提升至70%，国际IP占比降至30% [8] - 公司已独家签约17个本土艺术家IP，目标今年签约20个以上 [8] - 公司对自有IP采用“富养”策略，不设强KPI考核，给予充分尝试空间 [10] - 自有IP“右右酱”推出后销售收入已达4000多万元，预计明年超过1亿元；“吉福特家族”两年全球销售额约3亿元 [10] 运营优化与本土化 - 公司在泰国建立区域物流分拣仓，以优化成本并提升产品价格竞争力 [6] - 海外门店基于本土消费偏好进行差异化定制，例如泰国门店主推《疯狂动物城2》《哈利波特》等国际IP及泰国本土特色IP [5] - 公司对部分门店进行“腾笼换鸟”式系统性更新（如形象更新、搬迁或扩店），此为常规优化而非激进关店 [11]

公司概况与市场地位 - 公司是中国IP趣玩食品行业的开创者及领导者，专注于提供充满乐趣且美味健康的IP趣玩食品 [2] - 截至2025年6月30日，公司在全国建有5大生产基地、拥有26个授权IP及超过600个活跃SKU [2] - 按2024年收入计，公司是中国最大的IP趣玩食品企业和中国第四大IP食品企业，市场份额分别为7.6%及2.5% [2] - 截至2025年6月30日，公司是中国拥有最多IP授权的IP趣玩食品企业 [2] 财务业绩表现 - 营收从2022年的5.96亿元增长至2024年的8.77亿元 [2] - 毛利从2022年的1.59亿元增至2024年的2.96亿元，毛利率从26.6%持续提升至33.7% [2] - 期内利润从2022年的3671万元飙升至2024年的1.3亿元 [2] - 截至2025年6月30日止六个月，营收为4.44亿元，毛利率为34.7%，期内溢利为7004.1万元 [3] IP收入构成与依赖 - 在2022至2024年间，来自奥特曼IP的收入分别高达3.73亿、4.18亿和4.79亿元，占总收入的比例一度超过60%（62.6%、63.0%） [4] - 小马宝莉收入从2022年的470万元飙升至2024年的1.5亿元，占比从2022年的0.8%暴增至2025年上半年的22.8%，已成为公司的第二大支柱IP [5] - 蜡笔小新IP收入在2025年上半年占比达到11.8% [5] - IP产品总收入占比从2022年的96.6%提升至2024年的98.8% [5] 行业前景与竞争格局 - 中国IP趣玩食品市场预计2025至2029年将以20.9%的复合年增长率增长，至2029年达到305亿元规模 [7] - 公司在快速增长的市场中以7.6%的市场份额位居第一，但市场格局分散，优势微弱 [10] - 公司的核心优势在于其IP资源库，拥有26个授权IP，是业内IP数量最多的企业 [10] 商业模式分析与挑战 - 公司实际扮演的角色更接近"IP授权下的食品制造商"，存在价值分配不均衡的挑战，需要为IP授权支付高昂费用 [11] - 企业的核心竞争力建立在外部IP授权上，核心资源完全依赖外部授权，难以建立真正的品牌护城河 [11] - 公司增长严重依赖于获取更多、更热的IP授权，这种外延式增长模式长期缺乏可持续性 [11] - 公司需要思考如何从"IP依赖者"转型为"价值链主导者"，例如孵化自有IP、供应链深度整合 [11] 投资逻辑与未来展望 - 投资核心逻辑已从"赌一个超级IP的表现"转变为"相信其持续孵化和管理多个IP的商业化系统能力" [6] - 公司的投资故事需要展示出从当前模式向更高价值环节跃迁的清晰路径，不能仅仅建立在"IP数量最多"和"渠道覆盖最广"上 [12]

分拆上市与市场背景 - 名创优品计划分拆旗下潮玩品牌TOP TOY于港交所主板独立上市，旨在更准确反映其自身价值并吸引看好潮玩产业的投资者[2] - TOP TOY已于公告当日正式递交招股说明书，联席保荐人为摩根大通、瑞银和中信证券[2] - 港股市场潮玩品牌上市活跃，泡泡玛特和布鲁可年初以来股价涨幅分别达约196%及45%，卡游和52TOYS也在今年相继冲刺港交所[2] 公司背景与股权结构 - TOP TOY于2020年由名创优品孵化而来，名创优品目前持有TOP TOY约86.9%的已发行股本，为其控股股东[4] - 公司业务模式获得淡马锡认可，于今年7月底完成由淡马锡领投的5940万美元战略融资，交易后估值约为13亿美元（约102亿港元）[9] 产品战略与IP布局 - 产品重心与泡泡玛特差异显著，TOP TOY采用全品类覆盖策略，不仅限于盲盒，更侧重手办，产品矩阵涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等[4] - IP战略侧重于“授权IP+自有IP”组合，授权IP占主导地位，核心是通过重新创作获授权IP挖掘其商业潜力[6] - 授权IP存在生命周期风险，例如迪士尼和蜡笔小新IP的授权将分别在2026年和2027年到期[6] - 自有IP很大程度上依靠收购，数量从2024年6月底的8个提升至目前的17个，授权IP目前为43个[7] 经营规模与市场地位 - 截至2024年6月底，TOP TOY在全球拥有293家门店，其中海外市场10家，同期泡泡玛特拥有571家门店[8] - 同期TOP TOY注册会员数量超1000万，而泡泡玛特2024年上半年单新增注册会员就达1304万人，6月末会员总数5912万人[8] - 门店数量从2022年末的117家增长至2024年6月末的293家，其中TOP TOY合伙人门店从109家增至250家[9] 财务表现与盈利能力 - 中国潮玩市场规模从2019年的207亿元人民币增长至2024年的587亿元，复合年增长率为23.2%，预计到2030年将达到2133亿元[11] - TOP TOY总收入从2022年的6.79亿元增长至2024年的19.09亿元，2024年上半年收入达13.60亿元[11] - 公司2024年及2024年上半年收入同比增速分别为30.6%及58.5%，低于同期泡泡玛特的106.9%及204.4%[11] - 潮玩产品销售收入是主要来源，2024年上半年自研产品收入占比为47.2%，较2023年的53.6%有所下降[12][13] - 2024年上半年毛利率为32.4%，明显低于同期泡泡玛特的70.3%和布鲁可的48.4%[13] - 期内利润从2022年的亏损3838.3万元改善至2024年的盈利2.94亿元，2024年上半年利润为1.8亿元[13] 管理团队 - 执行董事兼CEO孙元文为90后，曾担任名创优品业务部门运营总监，是创办TOP TOY的提出与执行者[9] - 首席财务官晏晓娇也从名创优品调任，曾主导名创优品预算体系及财务BP的搭建[10]

公司上市动态 - 乐自天成（52TOYS）于5月22日向港交所递交招股书，拟主板上市，联席保荐人为花期和华泰国际 [1] - 万达电影与儒意影业在5月12日共同投资1.44亿元获得乐自天成7%股份，旨在推动非票业务增长和IP玩具开发合作 [3] - 以5月12日交易估值计算，乐自天成估值约为18.7亿至42.9亿元，远低于泡泡玛特(3131.74亿港币)和布鲁可(384.59亿港币) [5] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为4.6亿元、4.8亿元、6.30亿元，复合年增长率16.7% [7] - 毛利率从2022年28.9%提升至2023年40.5%和2024年39.9% [8] - 2023年和2024年经调整后净利润分别为1910万元和3201万元，但2024年首次出现超1亿元亏损 [8] IP业务结构 - 2022-2024年授权IP收入占比分别为50.2%、59.3%和64.5%，呈现逐年上升趋势 [14] - 2024年授权IP成本达4575.5万元，占营收7.3%，高于泡泡玛特的3.9% [14] - 截至2024年底拥有80个授权IP，包括蜡笔小新、迪士尼系列、三丽鸥等，多数在2025-2027年到期 [11][12][13] - 自有IP方面拥有85名设计师团队，开发超30个自有IP如猛兽匣系列，但GMV表现不及授权IP [16][17] 行业格局与竞争 - 2024年中国IP衍生品市场规模1742亿元，预计2029年达3357亿元，复合增长率14% [9] - IP玩具细分市场规模756亿元(占43.4%)，预计2029年达1675亿元，复合增长率17.2% [9] - 按GMV计算，52TOYS以9.3亿元排名行业第三，市场份额1.2%，前两名分别为泡泡玛特(87.2亿)和布鲁可(43亿) [19][21][23] 渠道布局 - 2022-2024年品牌店数量从19家缩减至10家，截至2025年5月仅剩5家 [25][26] - 计划上市后3-5年内在国内外各开设100家以上自营店，国内单店投资60-200万元 [26] - 海外收入占比从2022年7.6%提升至2024年23.4%，显示国际化进展 [26]