公司IPO与核心风险 - 北京超级玩咖科技（Suplay）已正式向港交所递交上市申请，由中金公司和摩根大通担任联席保荐人，若成功上市将成为“中国收藏卡第一股” [1] - 公司冲刺IPO的节点微妙，其贡献2025年前三季度32.3%收入的核心IP授权已到期，续约结果尚未可知 [1][13] - 公司IP依赖度在两年内从47.8%飙升至77.7%，而自有IP收入占比则从40.6%暴跌至4.1% [11] 公司业务模式与市场地位 - 公司主打收藏级卡牌，其旗舰品牌“卡卡沃”通过采用贵金属材质、实物切片及传统工艺，将卡牌定位为“成年人收藏品”，单盒售价高达699元 [4] - 公司成为国内首个获得PSA、CGC、BGS、SGC四大全球顶级评级机构全面认证的收藏卡品牌，使卡牌成为可全球流通的“标准化资产” [4] - “小而精”的模式使公司稳居中国收藏级非对战卡牌市场第一，也是全球前五同类品牌中唯一的中国品牌 [11] - 卡卡沃品牌99.5%的用户为成年人，注册会员超过130万 [6] 公司财务与运营表现 - 2024年公司营收为2.8亿元，虽不足竞争对手卡游（营收100.57亿元）的1/30，但实现了30.5%的经调整净利率，赚钱能力突出 [9] - 公司毛利率超过60%，业绩亮眼 [1] - 2025年前三季度，公司自有IP营收仅1172万元，较2023年缩水80% [11] - 公司与米哈游合作紧密，米哈游在2021年以800万美元注资，持股近12%并派驻副总裁进入董事会，双方合作的迷你手办系列GMV已突破5000万元 [4] 行业现状与竞争格局 - 2024年收藏卡行业爆发，行业龙头卡游2024年营收突破100.57亿元，但净利润亏损12.42亿元 [7][8] - 行业存在监管隐忧，市场监管部门指出当前卡牌评级机构缺乏统一标准、存在利益关联，且部分商家违规向未成年人销售卡牌 [11] - IP授权竞争激烈，公司签约的22个IP中仅3个为独家授权，授权期限多为1-3年，面临“续命式谈判”压力 [13] - 竞争对手如泡泡玛特已选择与国际巨头Topps合作推出收藏卡，凸显了公司在IP合作上的竞争劣势 [13] 产品与市场策略 - 公司成功将卡牌从“儿童玩具”升级为“成年人收藏品”，形成了“一级市场造稀缺、二级市场验价值、评级体系定标准”的完整生态 [4][6] - 产品具有高溢价潜力，例如4张迪士尼主题卡牌曾拍出9万元高价，一张PSA10级认证的《原神》派蒙卡在eBay可卖出数倍溢价 [4]

行业概况与市场定位 - 2024年全球泛娱乐商品市场规模达822亿美元，其中收藏级非对战式卡牌是增长最快但渗透率最低的细分领域之一，2024年全球市场规模为120亿美元，预计到2029年将增长至257亿美元 [2][13] - 中国收藏级非对战卡牌市场仍处早期阶段但增速较快，2024年规模为人民币62亿元，预计2029年将增长至人民币165亿元，年复合增长率达21.4% [2][13] - 公司以收藏卡品牌“卡卡沃”为核心，根据弗若斯特沙利文资料，以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [2][13] - 公司采取差异化策略切入市场，针对以体育IP和男性消费者为主的传统收藏卡市场，推出以非体育IP为主、注重故事性和精致设计的产品，主要开拓女性及成人高端收藏卡市场 [3][14] 公司发展历程与股权结构 - 公司于2019年成立，2021年迎来发展拐点，完成了由游戏公司米哈游有限公司领投的A+轮融资，融资金额为800万美元，并于同年收购潮玩品牌“嘿粉儿”，成立“卡卡沃”和IP衍生品品牌“乐淘谷” [2][12][13] - 公司于2022年正式推出收藏卡产品线 [2][13] 产品线与业务模式 - 公司拥有收藏品和消费级产品两条产品线，收藏品以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了编号标识、变体设计及套系集齐等收藏机制 [5][16] - 收藏卡产品定位高端，单卡发行价超过10元，零售价主要在每包59.9元至89.9元之间，公司还提供卡牌配件、评级、鉴定等相关配件及服务 [5][16] - 消费级产品包含手办、毛绒等潮流玩具以及IP衍生品，零售价主要在每盒或每袋19.9元至89元之间，IP衍生品零售价主要在每销售单位10元至69元之间 [6][17] - 收藏卡的目标受众为具有文化认同感和消费能力的成年收藏者，其消费者中约99.5%为成年人，女性消费者占比为52.7% [5][16] - 消费级产品的主要消费者为城市年轻消费者，注重性价比和文化共鸣 [6][17] 财务表现与运营数据 - 公司收入快速增长，2023年收入为1.46亿元，2024年增至2.81亿元，增幅为92.5%，2025年前三季度收入达2.83亿元，已超过2024年全年收入 [7][18] - 公司盈利能力显著提升，2023年股东应占利润为294.9万元，2024年增至4911.5万元，2025年前三季度为3707.4万元，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元和8642.3万元 [7][18] - 收藏品收入占比持续提升并成为主力，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏品收入分别为4794.6万元、1.17亿元和1.98亿元，占收入比重从32.9%提升至70% [7][18] - 消费级产品收入占比相应下降，同期收入分别为9777.9万元、1.63亿元和8486.2万元，占收入比重从67.1%下降至30% [7][18] - 收藏品业务毛利率远高于消费级产品，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏品毛利率分别为57.9%、65.4%和69.5%，同期消费级产品毛利率分别为33.7%、31.8%和19.3% [8][19] - 收藏卡销量及单价持续增长，2023年、2024年和2025年前三季度，收藏卡销量分别为156万个、275.34万个和458.19万个，每销售单位平均收入分别为31元、42.3元和43元 [8][19] - 用户复购率保持高位，2023年至2025年前三季度，微信小程序渠道中收藏卡会员复购率分别为76.6%、77.6%以及78.5%，消费级产品会员复购率分别为70.3%、69.7%以及72.4% [5][6][16][17] IP合作与授权情况 - 公司收入高度依赖第三方授权IP，截至2025年9月30日，公司已与22名IP授权方达成授权安排，包括线条小狗、《崩坏：星穹铁道》、故宫文化等，自有IP主要为Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋三个 [8][19] - 授权IP产品收入占比急剧上升，2023年、2024年及2025年前三季度，授权IP产品占总收入的比例分别为54.2%、85.1%和95% [9][20] - IP授权成本随之增加，同期IP授权成本分别为1468.5万元、2877.4万元和3158.7万元 [9][20] - 收入集中于头部授权IP，2023年至2025年前三季度，来自五大授权IP的收入分别约占总收入的47.8%、61.5%和77.7%，最大授权IP贡献的收入分别约占同期总收入的28.4%、17.8%及32.3% [9][20] - IP授权协议存在不确定性，截至2025年12月24日，上述最大授权IP的授权协议已经届满失效，公司正就潜在合作进行讨论 [9][20] - 2026年至2027年间，公司将有10个IP到期，包括线条小狗、《崩坏：星穹铁道》、《原神》和三丽鸥等 [10][21] - 在披露的14个授权IP中，独家授权仅3个，其余均为非独家授权，非独家性质加剧了市场竞争和产品差异化难度 [10][21] 募资用途与未来战略 - 本次上市募资将优先用于IP相关投入，包括更新及延长现有IP授权、引入新IP、以及加强孵化自有IP并改编现有IP [10][21] - 公司正在筹备出海扩张，目前产品已进入亚洲、北美洲及欧洲的精选线下零售渠道，2025年9月于美国注册成立子公司，计划利用募集资金支持全球扩张，招聘当地销售人员并设立办事处 [10][21] - 公司与米哈游的合作最初集中于消费级产品，一款迷你手办系列成为年度畅销产品，截至2025年12月24日，该系列GMV已超过5000万元，目前公司正将米哈游IP拓展至收藏卡系列 [6][17]

公司概况与市场地位 - 潮流IP消费品公司Suplay已向港交所递交上市申请，中金公司与摩根大通担任联席保荐人 [2] - 公司已建立三大品牌矩阵：收藏卡品牌“卡卡沃Kakawow”、潮玩品牌“嘿粉儿”以及衍生品品牌“乐淘谷”，其中收藏卡品牌“卡卡沃”是核心支撑 [2] - 公司采用经典收藏品运营模式，是全球非对战式收藏卡市场中唯一进入全球前五的中国品牌（按GMV计算）[3] - IPO前，米哈游作为最大外部股东，持股近12%，公司曾获得吉比特旗下吉相资本350万美元及米哈游800万美元的投资 [2] 财务表现与增长 - 2024年公司营收同比增长92.5%至2.8亿元人民币，但规模不足竞争对手卡游的三十分之一 [5] - 2025年前三季度营收为2.8亿元人民币，增速放缓至40% [6] - 2025年前三季度，产品结构向收藏品倾斜，收藏品占比已超七成，推动毛利率提升至54.5%，经调整净利率达30.5% [8] - 2025年前三季度，销量增长推动平均单位生产成本下降，使收藏品毛利率上升近7个百分点至69.5% [18] 商业模式与竞争优势 - 公司核心收藏卡业务毛利率超过60%，较消费级产品差距可达一倍以上 [7] - 通过“控量控价”维持卡牌稀缺性，不轻易加大发行量，2025年前三季度对库龄超过一年的存货计提减值超过3600万元，相当于一次性撇减了过半库存 [11][13] - 营销推广费用占收入比重仅约1%，主要因与KOL/KOC的合作多采用产品置换模式，无需大额现金投入 [9][10] - 公司是中国消费者向国际评级机构（如PSA、CGC）自主送评比例最高的品牌，在eBay与国内卡淘平台的交易量稳居所有中国卡牌品牌之首 [7] IP授权与依赖 - 公司签约IP数量不多，但包括迪士尼、漫威、哈利·波特等全球顶级IP [14] - 2024年及2025年前三季度，其最大授权IP的收入贡献占比分别达到17.8%和32.3% [15] - 在往绩记录期内为公司贡献收入最多的核心IP授权目前已到期，公司正与授权方协商，但无法保证合作能否恢复 [16] - 2024年，公司计入销售成本的IP授权费占总营收的比例超过10%，而同期签约近70个IP的卡游这一比例为7.6% [18] - 公司已与22家IP授权方建立合作，其中绝大多数为非独家模式，仅空山基、中国冰雪运动国家队等为少数独家授权 [17] 增长战略与未来计划 - 未来IP策略将重点选择具备国际影响力、易于海外市场接受的IP，以服务全球化布局 [19] - 已在国内文化IP领域展开合作，如与上海电影制片厂旗下“上影元”及央视马年春晚达成合作，为出海铺垫基础 [20] - 为拓展欧美成熟市场，已于2025年9月在美国注册成立子公司Suplay US, Inc，并计划建立本地化运营体系 [20] - 渠道方面将积极接入大型零售连锁网络，在重点城市配备专业团队协调经销体系，并推进基础设施数字化 [20] - 将根据不同市场的文化偏好、审美趋势及法规环境，推进产品设计的本地化调整 [20] 业务拓展与产业链延伸 - 计划探索TCG卡牌、消费级卡牌等品类，以扩大消费人群 [23] - 旗下卡牌收纳品牌Hobbycase已于2025年8月试运行鉴定上壳服务，切入卡牌流通中的评级与保护环节，未来可能发展为“出厂即上壳”模式 [21] - 公司拥有Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋三个自有IP，并围绕其开发潮流玩具及衍生品，与高端收藏卡形成互补 [23] - 自有IP业务营收持续下滑：从2023年的近6000万元降至2024年的4000万元，2025年前三季度仅实现收入1172万元，占总营收比重收缩至4.1% [23] 行业对比与挑战 - 2024年，当Hitcard营收同比大增6倍、卡游营收增2.7倍并突破百亿大关时，同期增速90%的Suplay在行业中表现并不突出 [12] - 公司长期聚焦收藏卡领域，在线下成熟渠道的布局和运营经验相较于已建立完善分销体系的头部企业略显薄弱 [23] - 公司主要通过经销商布局直播等线上渠道，此前尝试借助“猫和老鼠”等IP拓展线下市场但成效有限 [23] - 强势版权方（如泡泡玛特为LABUBU选择Topps）在选择合作对象时更倾向于头部玩家，这对公司获取顶级IP构成挑战 [17]

公司概况与市场定位 - 公司是专注于成人收藏卡赛道的公司，曾推出《全职高手》《斗破苍穹》等二次元IP卡牌，以及《庆余年》《难哄》等热门影视剧衍生卡系列 [1] - 公司是除行业龙头卡游之外，少数被传出正考虑资本市场选项的公司 [1] - 公司成立第一年便完成首轮融资，先后获泡泡玛特、红杉中国种子基金、阅文集团等具备产业与资本背景的投资方注资 [1] - 2024年，公司实现收入约4亿元，同比增超600% [1] - 公司选择了与多元化、海量IP展开合作的策略，持续扩大在B端、C端的影响力 [1] 商业模式与产品策略 - 公司核心理念是“万物可卡，珍藏一生”，认为任何IP都能通过精湛工艺和对内容的理解转化为具有收藏价值的卡牌 [2] - 公司采用“多IP、限量、高频上新”的商业模式，每月推出10款以上产品，每款都严格限量 [4] - 如果某个IP市场反响好，公司会以“第二代”等形式重新设计推出，而不是持续发售初代产品，这使得市场上流通的卡牌总量可控，催生了活跃的二级市场 [4] - 公司早期采取“以更多人做更少产品”的策略以确保产品精致度，随着规模扩大，持续扩充团队 [7] - 公司划定明确的“红线”：不面向未成年人开展业务；不做自己都不想买的卡牌；绝不使用不环保的材料；不做“低概率高罕卡”，坚决抵制带有赌博性质的卡牌设计 [7] 产品工艺与创新 - 公司率先在业内推广“对裱卡”工艺，解决了传统“小纸片”触感廉价、容易弯折、表面工艺附着力受限的问题 [2] - 在面向成年人的10元以上卡牌包中，对裱已成为一项基础配置 [3] - 公司平均每套卡牌所使用的工艺和设计数量大约是行业同行的三倍 [7] - 目前市面上能见到的复杂卡牌工艺中，约有70%是由公司首创或开发的，例如“战损卡”、鎏金胶片卡、陶瓷卡等 [10] - 公司在《全职高手》卡牌中设计了TCG系统并植入NFC芯片，扫描后可进入一个记录游戏进程的Level-2文字交互系统，包含多条支线，体验时长约十分钟 [12] 供应链与生产 - 公司选择自建工厂以支撑多产品线与多IP的运营，因为其生产批量小、换线频繁，对环保和材料要求高 [8] - 公司单张卡牌成本超过一块，远高于行业通常的几毛甚至几分钱，主要由于生产批量小、换线频繁以及高标准的材料要求 [8] - 公司拥有全资自建工厂，面积约两万平方米，并引进了一台14色印刷机，这是国内色组数量最多的纯进口印刷设备之一 [8] - 公司目前能实现100%自产自销，但现有产能预计将无法完全满足明年的业绩目标 [16] 销售渠道与市场表现 - 公司主要销售渠道为抖音平台，销售占比超过60%，线下各类流通店铺约占30%多 [9] - 公司在抖音等线上渠道已形成显著的运营壁垒，“Hitcard”关键词在抖音已建立起较强的认知度，能够为直播间自然引流 [18] - 2024年实现约6倍增长的原因包括前期积累效果显现以及工厂产能跟上 [15] 竞争壁垒与核心能力 - 供应链是公司的高壁垒之一，已发展到能够稳定承载复杂工艺、快速生产和高质量出品的能力 [17] - 公司在IP解读与转化上建立了系统能力，是行业内覆盖IP类型最丰富的公司之一 [17] - 公司在抖音等线上渠道已形成显著的运营壁垒，平台的马太效应使其优势得以强化 [18] - 公司敢于与消费者直接建立联系、提供售后保障，这源于其过硬的产品质量 [18] IP合作与行业关系 - 公司合作的IP数量众多，不会过度纠结于单一IP或单点项目的得失 [10] - 在面向成年人的IP合作中，公司通常是版权方的首选，在头部影视剧IP中能覆盖约70%到80%的授权 [20] - 公司认为与IP方合作的关键在于双方利益一致，其通过产品与市场策略，不断向IP方传递共同做大IP价值的信息 [19] - 公司除红杉之外几乎没有引入其他的财务投资人，希望通过股权形式与IP方实现更深的绑定 [20] 财务与成本结构 - 公司平均毛利率约在30%，在IP与传媒行业中属于偏低的水平 [13][14] - 公司产品定价与竞品相近，但成本却高出许多，差异主要体现在产品质量上 [13] - 公司既不愿为了降价而压缩成本，也不希望通过提价来获取更高利润，当前价格体系符合其对“合理品类毛利”的定位 [14] 行业认知与展望 - 卡牌具有低成本、轻量化的特点，是一个比潮玩爆发更迅速的市场，也因此催生了不容忽视的泡沫与竞争 [2] - 在经历2024年“小马宝莉”IP与抖音渠道的双重红利后，卡牌市场已逐步回归理性 [2] - 公司认为其用户群体分布面更广，可以运作各式各样的IP，不会受到IP资源稀缺的制约 [24] - 公司相信最终能在行业长期立足的，一定是那些用心做产品的公司 [24] - 行业需要充分发挥卡牌载体的价值，做出更高的性价比，并共同努力推动新的卡牌标准 [22]