投资评级 - 报告对万物新生(RERE)的评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为万物新生2025年第三季度收入达到指引高端，业务结构优化带动毛利率提升，规模效应下费用率改善 [2][6][8] - 公司连续八个季度实现Non-GAAP经营利润为正 [8] - 看好公司未来二手商品获取的渠道扩充以及多品类业务扩张带来的增长 [10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度总营收51.49亿元人民币，同比增长27.1%，达到指引高端 [6][8] - 1P产品收入47.26亿元人民币，同比增长28.7%，主要驱动因素为线上二手消费电子产品销售数量增长 [8] - 3P服务收入4.23亿元人民币，同比增长11.6%，主要由多品类回收业务及拍机堂平台服务收入增长驱动 [8] - 产品交易量达1090万件，上年同期为910万件 [8] - 1P产品收入中，除苹果和国际业务外，其余收入同比增长31.9% [8] - 3P服务收入中，多品类回收业务收入同比增长55.1% [8] - 截至2025年第三季度末，公司线下门店总数2195家，同比增加558家，其中自营标准店997家（同比+228家），加盟标准店1099家（同比+422家），加盟店中店99家（同比-92家） [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率20.5%，较上年同期提升0.5个百分点 [8] - 1P业务毛利率13.4%，较上年同期提升1.7个百分点 [8] - 履约费用4.37亿元人民币，履约费用率8.5%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] - 销售及营销费用3.64亿元人民币，费用率7.1%，较上年同期下降0.7个百分点 [8] - 一般及行政费用0.74亿元人民币，费用率1.4%，较上年同期下降0.3个百分点 [8] - 技术及内容费用0.64亿元人民币，费用率1.2%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] - GAAP经营利润1.21亿元人民币，同比增长385.1%，经营利润率2.3% [8] - Non-GAAP经营利润1.40亿元人民币，同比增长34.9%，经营利润率2.7%，较上年同期提升0.2个百分点 [8] - GAAP净利润0.91亿元人民币，同比增长407.3%，净利率1.8% [8] - Non-GAAP净利润1.10亿元人民币，同比增长22.3%，净利率2.1%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] 未来业绩指引与预测 - 公司预计2025年第四季度总营收为60.8至61.8亿元人民币，同比增长25.4%至27.4% [6] - 预计公司2025-2027年收入分别为209.6亿/263.5亿/323.8亿元人民币，同比增长28%/26%/23% [9][10] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.7亿/6.6亿/9.0亿元人民币，同比增长51%/40%/35% [9][10] - 预计2025-2027年调整后摊薄每股收益分别为0.45/0.64/0.86美元 [9] - 以2025年11月21日收盘价4.10美元计算，对应2025-2027年市盈率估值分别为9倍/6倍/5倍 [10] 市场数据 - 当前价格4.10美元，52周价格区间为2.00-4.93美元 [4] - 总市值901.25百万美元，流通市值541.32百万美元 [4] - 总股本14655.16万股，流通股本8802.41万股 [4] - 近一个月股价表现相对标普500指数为+1.23% vs -2.01%，近三个月为-9.89% vs +2.10%，近十二个月为+44.88% vs +10.62% [4]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总净营收创下51.5亿元人民币的新高，同比增长27.1% [5] - 自营产品收入达47.3亿元人民币，同比增长28.7%，平台服务收入为4.2亿元人民币，同比增长11.6% [5] - 非GAAP营业利润创下1.4亿元人民币的新高，同比增长34.9%，非GAAP营业利润率达2.7%，同比和环比均稳步提升 [5] - 第四季度营收指引为60.8亿至61.8亿元人民币，同比增长25.4%-27.4%；2025年全年营收指引为208.7亿至209.7亿元人民币，同比增长27.8%-28.5% [38] - 商品成本增长26.3%至40.9亿元人民币，自营业务毛利率为13.4%，高于去年同期的11.7% [30] - 非GAAP履约费用占总收入比例降至8.4%，非GAAP销售和营销费用占比升至7.0%，非GAAP一般及行政费用占比降至1.3%，非GAAP技术和内容费用占比稳定在1.2% [31][32][33][34] - 截至2025年9月30日，现金及等价物等总额为25.4亿元人民币 [37] - 第三季度回购约50万份ADS，总金额约210万美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 自营业务中，翻新产品收入同比激增102%，1P2C收入保持超过70%的同比增长，1P2C占比提升至36.4% [7] - B2B平台PJC Marketplace签约商户数快速超过137万，平台整体变现率为4.89% [10][11] - B2C平台PaiPai的寄售模式GMV同比增长180%，变现率持续走高至高个位数范围 [14] - 多品类回收服务交易量同比增长95%，收入贡献约5300万元人民币，占服务收入的12.5% [15][28] - 多品类服务为每家门店带来约7000元人民币的平均月度贡献利润 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - AHS回收网络门店总数达2195家，由1962名团队成员提供上门服务 [8] - 在顶级城市定位AHS Recycle为中国领先回收品牌，在中低线城市与当地商户合作发展城市合伙人 [9] - 截至9月，878家自营店和131家加盟店已激活多品类回收能力 [15] - 通过香港等全球贸易枢纽，中国来源设备的月出口量已超过1万台 [21][22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 三阶段发展战略：第一阶段强化二手消费电子核心能力，第二阶段加速AHS Recycle品牌增长，第三阶段准备国际化战略 [17][18][20][21] - 强化核心能力的四个方向：提升以旧换新场景能力、通过门店网络强化履约能力、通过合规翻新提升零售能力、利用自动化和AI技术提升技术能力 [18][19] - AHS Recycle品牌通过高频场景与更多消费品牌合作推广环保倡议，并拓展至奢侈品、黄金、名酒等高价值品类 [9][20] - 国际化战略包括参与二手商品跨境出口标准制定，并计划复制高效的平台能力到海外，创建国际版PJT市场 [21][22] - 持续采用自动化和AI技术驱动运营和体验卓越，在回收和运营中心部署自动化检测系统，并在客服等领域应用AI [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 国家以旧换新补贴政策主要刺激6000元人民币以下新机销售，对公司聚焦高端品牌的业务直接影响有限，但有效刺激了行业升级需求 [42] - 与京东等平台及苹果等品牌合作，在京东平台实现超过10%的以旧换新渗透率，且该渗透率持续提升 [42][44] - 对2026年保持相对快速的同比增长有信心，驱动因素包括以旧换新渗透率提升、品牌力增强、履约能力提升和供应链效率改善 [47][48] - 行业趋势包括新机零售价上涨使以旧换新更受用户欢迎，同时帮助制造商保护新机定价，形成双赢 [44] - 获得Earthshot Prize决赛入围资格，彰显公司在推动循环经济方面的实践获得国际认可 [23] 其他重要信息 - 多品类回收业务采用轻资产平台模式，受政策变化影响较小，注重合规运营和用户体验 [54] - 在黄金价格快速上涨的背景下，公司通过降低变现率优先保障用户交易体验 [54] - 门店拓展注重质量，近88%的自营店已配备多品类服务能力，新店开业节奏将与上门服务团队扩张动态平衡 [52] 问答环节所有提问和回答 问题: 国家补贴政策变化的影响及第四季度和明年展望 [41] - 国家补贴主要适用于6000元以下新机，对公司高端业务直接影响有限，但刺激了行业升级；公司与合作伙伴优化体验，在京东的以旧换新渗透率超10%且持续提升 [42][44] - 第四季度增长受主要电子品牌推出更具吸引力产品驱动；2026年增长动力来自以旧换新渗透率提升、品牌力和履约能力增强及供应链效率改善 [45][47][48] 问题: 门店开业节奏及多品类业务未来计划 [51][53] - 2025年保持加速开店目标，自营店注重质量发展，近88%配备多品类服务；加盟店与当地伙伴合作，新店开业节奏与上门服务团队扩张平衡 [52] - 多品类业务保持快速发展，采用轻资产模式，在黄金回收中通过降低变现率保障用户体验，未来将优先发展高价值品类 [54] 问题: 平台业务服务升级对变现率的影响及多品类交易结构趋势 [56] - PJC Marketplace变现率稳定在6%以上，季度波动因阶段性商户政策调整；PaiPai寄售模式变现率达9%，随着业务规模化有进一步优化空间 [57][58] - 多品类交易中黄金回收占比大，变现率为低个位数；二手奢侈品服务变现率超10%；未来将优先拓展高价值、高变现率品类 [59]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 2025Q2总营收49.92亿元，同比增长32.2%，超出指引高段，主要受益于国家消费电子以旧换新补贴政策推动渗透率提升 [5] - 产品交易量达1030万件（去年同期840万件），1P产品收入除苹果和国际业务外同比增长39.2%，3P服务收入中多品类回收业务收入同比增长107.1% [5] - 预计2025Q3总营收50.5-51.5亿元，同比增长24.7%-27.1% [5] - 维持盈利增长预测，2025-2027年Non-GAAP净利润预计为4.5/6.2/8.5亿元，同比增长42%/40%/36% [5][7] 财务表现 - 2025Q2毛利率20.7%（同比下降0.1个百分点），履约费用率8.3%（同比下降0.4个百分点），销售及营销费用率8.2%（同比下降1.2个百分点） [5] - GAAP经营利润0.91亿元（去年同期-0.06亿元），Non-GAAP经营利润1.21亿元（同比增长28.9%） [5] - 当前股价4.62美元对应2025-2027年PE估值11/8/6倍 [5][7] 业务进展 - 线下门店总数2092家，其中自营标准店987家（同比增加257家），加盟标准店994家（同比增加409家） [5] - 1P产品收入42.64亿元（同比增长28.8%），3P服务收入3.9亿元（同比增长14.2%） [5]

核心财务表现 - 2025年第二季度总收入达49.9亿元，同比增长32.2%，创历史新高并超指引高端[2] - 非美国通用会计准则经营利润为1.2亿元，同比增长28.9%，经营利润率达2.4%[4][6] - 非美国通用会计准则净利润为9991万元，同比增长24.1%[6] - 上半年非美国通用会计准则经营利润超2.3亿元，同比增长33.8%[6] - 现金及等价物等流动资产总计23.5亿元，保障稳定运营[6] 业务收入构成 - 自营产品销售收入45.6亿元，同比增长34.0%，占营收主要部分[4][6] - 平台服务收入4.3亿元，同比增长15.4%[4][6] - 自营严选收入同比增长63.7%，toC零售收入占比提升至34.4%[9] 交易规模与增长 - 全平台二手商品交易量达1030万单，同比增长22.6%[4][6] - 多品类回收GMV为18.7亿元，同比增长超110%，收入增长接近110%[7] - 黄金回收GMV同比增长118%，奢侈品回收GMV同比增长63%[7] - 拍拍寄卖GMV同比增长128%[9] 线下基础设施与履约能力 - 线下门店覆盖全国291座城市，总数达2092家[6] - 自营上门团队人数1160人，智能派单系统提升履约时效性与范围[6] - 804间爱回收门店开通多品类回收服务（692间自营+112间加盟）[7] 合作伙伴与生态建设 - 拍机堂注册签约商家超116万，平台业绩实现健康双位数增长[9] - 与主流消费电子品牌共建官方回收及以旧换新供应链[9] - 在京东以旧换新场景实现亮眼同比增长[9] 标准化与可持续发展 - 2024年回收并环保处置废旧电子设备13.7万台，减少污染21.92吨[10] - 设定2030年碳减排目标：范围一、二排放强度降35%，范围三降50%[10] - 参与3项国家标准编制，牵头制定2项团体标准及35项企业标准[10] 战略与展望 - 宣布三年股东回报计划（2025-2027年），每年以不低于60%非美国通用会计准则净利润通过分红或回购返还股东[11] - 持续强化循环经济商业模式，提升回收渗透率并探索零售与海外销路[11]

核心观点 - 二手电商平台万物新生2024财年业绩表现亮眼，年收入同比增长25.9%至163.3亿元，首次实现GAAP经营利润转正，反映循环经济消费趋势崛起[1][4] - 以旧换新政策推动消费电子、家电等行业超1.3万亿元销售额，二手电商平台成为激活存量市场需求的关键渠道[7][9] - Z世代和"县城贵妇"成为二手交易主力，闲鱼3000万95后用户涌入，转转女性用户同比增长70%，显示消费认知从"消费降级"转向"需求释放"[3][9] - 行业面临供给端优化和信任建设双重挑战，头部平台通过标准化服务、AI技术应用和线下渠道扩张构建竞争壁垒[13][14][18] 行业趋势 - 循环经济进入黄金十年发展期，25-35岁人群占闲置交易市场61%，Z世代成为潜力用户群体[3][10] - 二手3C领域增长显著，万物新生手机品类回收额2025年1-2月同比增长100%，苹果官方以旧换新业务收入达10.5亿元[5][9] - 下沉市场潜力释放，五线小城二手奢侈品订单量春节大幅增长，673家爱回收门店开通多品类回收服务[4][9] 公司表现 - 万物新生B2C自营严选销售GMV达55亿元同比增长90%，1P产品收入148.4亿元同比增长27.3%，平台服务收入14.8亿元同比增长13.5%[4] - 线下渠道加速扩张，覆盖全国283城共1861家门店，多品类回收交易额同比增长近3倍[4][8] - 技术投入持续加码，计划通过"551工程"三年实现5000家门店、5000名工程师和10万台回收机的产能提升[13] 商业模式 - "线上估价+线下交付"模式增强信任，2024年完善合规翻新流程，新媒体营销强化品牌心智[14] - AI技术深度应用，重点部署智能客服、质检和定价系统，发展"AI+循环经济"商业模式[18] - 与京东、苹果等巨头深化合作，在京东回收场景中以旧换新占比超50%，显示渠道协同效应[5][7] 市场机遇 - 国家"两新"政策与超长期国债支持，推动以旧换新成为主流消费方式，创造增量市场[9][19] - 供给侧优化空间大，行业需解决二手手机质检流转、货源获取等痛点，头部企业加速标准化建设[13][14] - 社会价值凸显，延长消费品生命周期同时满足高性价比需求，契合绿色低碳转型方向[19]