行业分析 * **行业与公司**：零食量贩行业，核心公司为“鸣鸣很忙”（由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成）[3] * **行业规模与空间**：预计2025年末零食量贩行业门店数超过5[3].5万家，对应市场零售额超过2[3],500亿元；在休闲零食和饮料线下渠道中渗透率预计为15%~20%[3]；行业中长期全国门店规模有望达到8~10万家[3] * **竞争格局演进**：行业经历三阶段演进，2023年11月零食很忙与赵一鸣零食合并后，行业进入“双强”竞争格局（鸣鸣很忙与万辰集团）[3]；2025年后头部品牌补贴明显减少，行业竞争趋缓，格局基本形成[3] * **2025年末竞争格局**：2025年末鸣鸣很忙与万辰集团门店数分别超过2[4].2万家和1[4].9万家，第三名零食有鸣约6[4],000家，其余区域品牌多徘徊在1,000~2,000家区间，呈现被头部挤压态势[4] * **行业属性与市场**：零食量贩相较奶茶更具“必选消费”属性，覆盖消费者年龄层更广，主力市场以三线及以下下沉市场为核心[3] 公司经营与战略 * **公司构成与发展**：鸣鸣很忙旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌，于2023年11月完成战略合并[6]；2024年6月门店数突破1万家，2024年末增至1[7].43万家，2025年9月突破2万家，2025年末预计接近2[7].2万家[6][7] * **财务与运营规模**：预计2025年末公司GMV超过900亿元[2][7]；2024年平均单店GMV为530万元[10] * **市场布局特征**：下沉市场属性极强，三线及以下城市门店数超过1[7].3万家，占比66%，其中县城与乡镇门店占比接近60%[7] * **新店型探索**：公司正在探索“省钱超市”（折扣超市）与便利店两类新店型[2][4]；“省钱超市”面积扩大到200平方米出头，增加家庭刚需品类，回本周期约3~3[4].5年，处于迭代优化阶段[2][4]；便利店店型面积缩小至80~100平方米，定价较普通便利店低20%~30%[4] * **门店运营管理**：实行“万店如一”的统一标准与“千店千面”的定制化陈列相结合[9]；拥有约3万套可视化陈列模板[9]；对加盟商实施全链路管控与考核[9]；截至2025年上半年，门店经营部员工3,300名，其中专职店铺督导780名以上[9] * **加盟商表现**：加盟商平均带店率与奶茶龙头接近，平均拥有约2家门店[10]；闭店率严格控制在1%~2%以内[2][10] * **供应链能力**：在库SKU数量约3,600个，单店至少供应1,800个SKU[11]；合作厂家超过2,500家[11]；拥有48个仓库，门店多位于仓库300公里范围内，可实现24小时日配[11][12]；存货周转天数在2024年及2025年前三季度分别为11[12].6天与13[12].4天[11][12] * **品类结构**：饮料为第一大品类，占比约25%；休闲熟食为第二大品类，占比约22%；糖果、巧克力、蜜饯为第三大品类，占比约18%[8] 财务预测与业绩展望 * **开店规划**：2025年预计新开门店7,000家以上[2][13]；2026-2027年开店速度较2025年放缓，更重质量，中性假设下预计2026年新开4,200家、2027年新开3,500家[13]；2026年1-2月已新开超过1,000家[13][17] * **同店表现**：2025年因加密导致同店预计同比下降4个百分点，但季度趋势改善，预计四季度转正[13]；2026年1-2月受春节及陈列优化带动，同店水平有所提高[17]；2027年有望通过优化实现平稳止跌[13] * **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为66%、32%和16%[14]；2025年收入超过650亿元，2027年收入有望接近1,000亿元[14] * **盈利能力预测**：2025年上半年毛利率同比提升2[14].7个百分点至9[14].3%[14]；预计2025年毛利率接近10%，2026年、2027年分别提升至10[15].3%和10[15].7%[14][15]；预计调整后净利率从2025年的4[15].1%提升至2027年的4[15].5%~5%[15]；规模效应及议价权提升是主要驱动力[2][14][15] * **产业链话语权趋势**：随着龙头规模与品牌影响力提升，产业链话语权增强，价值链分配正在逐步调整，并通过推进自有品牌商品以提升盈利能力[5]；2026年净利润端预计受议价能力提升带动，存在进一步提振空间[17] 估值与投资观点 * **估值依据**：综合考虑公司在行业的体量优势、2026年仍保持较快拓店以及利润率存在提振空间，目标估值设定为2026年26倍、2027年20倍PE[16]；海外零售品牌商估值多在25~30倍区间，港股古茗与蜜雪冰城2026年PE约17~18倍[16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 零食量贩行业高景气，公司作为行业双寡头之一，龙头地位稳固，凭借轻资产加盟模式实现营收指数级增长，规模效应驱动盈利能力持续改善，未来通过精细化运营、净利率优化及新业态探索，盈利和业态有望持续进阶 [8] 公司概况与市场地位 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月战略合并而成，是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [8][14] - 截至2025年11月，公司门店数量达到21041家，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中59%的门店位于县城和乡镇 [8][14] - 按2024年GMV计算，公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%的市场份额，门店数量合计占比达到75.2%，行业呈现高度集中的双寡头格局 [8][72] 财务表现与增长动力 - **营收高速增长**：公司营业收入从2023年的102.95亿元增长至2024年的393.44亿元，同比增长282.15% [1]；2022-2024年营收CAGR高达203.0% [8][27] - **盈利能力持续改善**：归母净利润从2023年的2.17亿元增长至2024年的8.34亿元，同比增长283.44% [1]；归母净利率从2022年的1.7%稳步提升至2025Q1-3的3.4% [8][18] - **增长驱动**：收入主要来自向加盟门店销售商品（占比超98.5%），轻资产加盟模式驱动高速扩张 [8][23] - **运营效率领先**：2024年存货周转率达31.96次，显著高于万辰集团、巴比食品等连锁业态同行 [50][53] 行业分析与发展前景 - **行业高增长**：零食量贩行业市场规模从2019年的73亿元快速增长至2024年的1297亿元，5年间CAGR达到77.8%，增速领跑硬折扣零售细分赛道 [8][67] - **底层逻辑**：行业通过缩减流通环节（将加价率从传统渠道的至少60%降至30-40%），实现价格优势，满足消费者对性价比的需求 [8][96] - **市场空间广阔**：2024年中国休闲食品饮料市场规模达3.7万亿元，但2023年人均零食消费额334元，远低于日本的1525元和美国的3691元，提升空间大 [102][105] 未来增长与优化空间 - **单店运营提效**：公司单店运营效率有较大提升空间，可通过数据化选品、门店媒体化（如部署电子屏）、增加趣味陈列等方式提升店效和客单价 [8][110][112][115] - **净利率优化**：行业价格战趋缓，补贴收缩，叠加万店规模强化供应链议价权，仓储物流费率保持低位（约1.5%-1.7%），费用率有望进一步优化，净利率处于上升期 [8][119][122] - **新业态探索**：公司试水“省钱超市”新店型，新增日化、粮油、短保烘焙、冻品等高关联品类，单店营收和毛利率提升显著，盈利模型更具竞争力 [8][124] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1] - 对应2025-2027年归母净利润同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1] - 对应2025-2027年PE分别为34.03倍、25.88倍、20.94倍（基于最新摊薄EPS） [1]