核心观点 - 山姆会员商店因上架好丽友等大众品牌商品引发会员争议，暴露了仓储会员店模式的核心矛盾——品牌承诺与用户预期错位 [1] - 会员制零售的核心是"卖信任"，当"严选"标签褪色，会员费的价值基础将被动摇 [3] - 公司在中国市场的扩张焦虑导致品质管控与规模增长失衡，选品标准向大众市场靠拢 [2] 行业模式分析 - 仓储会员店的商业逻辑建立在"价值差"上：用精选商品与普通商超形成区隔，用品质承诺对冲付费门槛 [2] - 会员支付年费本质是购买"品质过滤网"，信任具象化为配料更干净的独家版本、小众商品背书等消费场景 [1] - 行业关键指标：山姆中国会员数突破500万，卓越会员续卡率达92%，仅会员费年收入超13亿元 [1] 公司经营动态 - 选品策略变化：卫龙、徐福记等大众品牌进驻，蛋黄酥等特色商品下架，引发会员对差异化优势的质疑 [2] - 扩张计划：2025年计划新开8家门店，创下年度拓店数新高，但带来供应链压力与品控挑战 [2] - 运营问题：黑猫投诉平台相关投诉超1万条，涉及食品变质等质量问题，部分商品被指用拼音包装"伪装"销售 [2] 用户反馈与影响 - 会员核心不满在于"严选"标准松动，当付费店售卖普通商品时，会员费价值遭质疑 [2] - 好丽友等争议品牌上架引发信任危机，消费者更关注品牌承诺的长期一致性而非单一商品 [3] - 会员认为公司可能因业绩压力妥协品质，选品同质化使其与普通超市界限模糊 [2][3] 战略挑战 - 需平衡全球化选品优势与本土化降本需求，控制SKU效率与区域多样化需求的矛盾 [2] - 规模扩张与品质管控的冲突显现，当前天平倾向于短期业绩而非长期信任建设 [2] - 亟需重新锚定品牌承诺与用户预期的平衡点，守住"严选"底线以维持会员制根基 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价 9.6%至 2.35 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售 2025 财年营收 715.5 亿（yoy -1.4%），归母净利 4.1 亿元扭亏为盈，在新管理层带领下回归一线门店精细化调整，通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营调改 - 商品销售收入 684.8 亿元同降 1.4%，客单价增长推动同店提升 0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入 30.3 亿元同比略降 2.8%，空铺率约 4.7%；会员费营收 0.4 亿元（yoy +125.0%） [2] - FY25 大卖场门店数净减少 7 家至 465 家，中型超市净增加 1 家达 33 家，M 会员店新增 4 家 [2] 毛利率与费用 - FY25 毛利率同降 0.6pct 至 24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降 22 亿元，销售 + 管理费率同降 4.5pct 至 23.7%，归母净利率同增 2.8pct 至 0.6%，剔除相关影响期内溢利达 6.9 亿元，对应利润率 1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升 8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持 26 - 27 财年归母净利预测 5.0/6.6 亿元，引入 28 财年预测 8.5 亿元 [5] - 可比公司平均 25 年 43xPE，给予 26 财年 43xPE（前值 47x） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |P/B (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV/EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| |----|----|----|----|----|----| |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均||| |43.02|42.38| [13] 盈利预测（利润表、现金流量表、资产负债表等） - 包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在 2024 - 2028E 的数据及变化情况 [17]

核心观点 - Costco 2025财年二季度财报显示整体增长强劲，但利润稍不及预期 [1] - 同店销售增速达6.8%，剔除油价和汇率影响后为9.1%，环比提升2个百分点 [1][10] - 美国地区同店销售增长8.3%，客单价同比增长2.6%，显示消费通胀可能抬头 [2][12] - 电商销售额同比增长21%，显著高于预期的15% [2][13] - 会员费收入11.9亿美元，同比增长7.4%，低于预期的9.5% [3][15] - 总收入637亿美元，同比增长9%；净利润17.9亿美元，同比增长2.6%，主要受一次性税费影响 [5][22] 经营表现 - 同店销售增长6.8%，高于卖方预期0.4个百分点 [1] - 客流量增长5.7%，人均消费增长1%，均为1Q23财年以来最高 [1][11] - 美国地区同店销售增长8.3%，加拿大4.6%，其他国际地区1.7% [2][12] - 电商销售额增长21%，线上流量增长13%，客单价增长10% [2][13] - 商品销售收入625亿美元，同比增长9.1% [14] 会员业务 - 付费会员环比增加100万人，同比增长6.8%，均为近期新低 [3][15] - 单会员年化付费60.9美元，同比增长0.5% [4][15] - 北美续约率93%，全球续约率90.5%，均环比提升 [16] 财务指标 - 毛利率10.9%，同比提升0.05个百分点 [4][19] - 销售和管理费用58.5亿美元，同比增长8.1%，费用率9.06% [6][18] - 经营利润23.2亿美元，同比增长12.3% [5][18] - 净利润17.9亿美元，剔除一次性税费影响后同比增长8.4% [5][22] 行业与经济影响 - 美国地区客单价增长显示消费通胀可能再次抬头 [2][12] - 电商业务持续快速增长，成为重要增长动力 [2][13] - 同行如Walmart对2025年指引不乐观，需关注再通胀对消费的潜在影响 [7]