投资评级 - 维持"买入"评级，目标价17.59元人民币[1][4][6] 核心观点 - 2Q25业绩增速较1Q25明显改善，收入/归母净利润同比分别+2.7%/+5.0%[1] - 海外收入稳定增长（1H25同比+9.0%），国内业务受集采及反腐影响承压（1H25同比-22.7%）[2] - 公司IVD+康复医美双赛道布局，新产品线持续拓展，看好政策影响消化后业绩改善[2][4] 财务表现 - 1H25收入5.07亿元（同比-14.1%），归母净利润1.22亿元（同比-29.3%）[1] - 2Q25收入2.92亿元（同比+2.7%），归母净利润0.68亿元（同比+5.0%）[1] - 1H25毛利率64.70%（同比-5.12pct），研发费用率22.27%（同比+5.52pct）[3] 业务细分 - 体外诊断业务1H25收入3.86亿元（同比-17.6%）[2] - 治疗康复业务1H25收入1.11亿元（同比-2.4%）[2] - 临床医疗和皮肤医美产品线持续技术迭代[2] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.96/3.42/3.92亿元（前值下调23%/20%/19%）[4] - 对应EPS 0.69/0.80/0.92元，同比增速-14.2%/+15.3%/+14.9%[4][9] - 给予25年25x PE估值（可比公司Wind一致预期均值23x）[4][11] 估值数据 - 当前市值60.63亿元人民币，收盘价14.15元（截至8月28日）[6] - 2025年预测PE 20.46倍，PB 2.72倍[9] - 可比公司包括迈瑞医疗（25年24x PE）、新产业（25年24x PE）等[11]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润双双下滑 但管理层预计三季度国内市场将迎来拐点 全年业绩将逐步恢复正常轨道 [1][2] - 国内业务受宏观因素影响严重下滑 国际业务则保持增长并被视为未来主要增长引擎 [4][6] - 公司未来增长将依靠产品高端化 客户高端化以及高利润流水型业务的扩张 [3] 财务表现 - 上半年营收同比下滑18.45%至167.43亿元 归母净利润同比减少32.96%至50.69亿元 [1] - 毛利率为61.67% 同比下滑2.84个百分点 净利率为31.25% 同比减少5.65个百分点 [1][4] - 国内业务收入下滑30%至84.1亿元 占总营收比重降至50.2% [4] - 国际业务收入同比增长5.39%至83.32亿元 占总营收比重升至49.8% [7] 国内市场 - 国内医疗器械市场过去两年整体下行约20% 主要受医保改革 医疗企业整顿及竞争加剧影响 [4] - 公司预计三季度国内业务将恢复同比正增长 最艰难时刻已过去 [2][4] - 体外诊断业务占国内收入一半 未来三年市占率有望从10%提升至20% [5] - 毛利率下降部分源于收购惠泰医疗的摊薄效应及产品出厂价调整 [4] 国际市场 - 国际体外诊断业务获双位数增长 其中化学发光业务同比增长超20% [7] - 公司当前国际市场整体占有率不足3% 增长空间可达国内市场的4-5倍 [7] - 在东南亚市场 设备市占率仅3.2% 体外诊断业务市占率仅5.4% 远低于国内水平 [7] - 通过全球14个国家的本地化生产布局 正推动营销和生产本土化以应对贸易壁垒 [7][8] 增长战略 - 产品向高端迭代以提升竞争力和利润空间 [3] - 扩大国内外高端客户规模以增强盈利能力 [3] - 重点发展介入治疗 微创治疗和体外诊断等高利润流水型业务 [3] - 计划通过并购 自建和合作方式强化国际本地化平台建设 [8]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%，净利润116.68亿元，同比增长0.74%，经营活动现金流量净额124.32亿元，同比增长12.38% [2] - 自上市以来连续7年营收和净利润双增长，2024年营收为2019年的2.2倍，净利润为2019年的2.5倍 [2] - 2024年累计现金分红总额76.02亿元，现金分红比例达65.15%，2018-2024年累计分红总额341.11亿元（含回购），为IPO募资额的近6倍 [5][6] 业务板块 - 生命信息与支持业务营收135.57亿元，其中国际业务实现双位数增长，微创外科业务同比增长超30% [3] - 体外诊断业务营收137.65亿元（首次成为第一大业务），同比增长10.82%，其中国际业务增长超30% [3] - 医学影像业务营收74.98亿元，同比增长6.60%，其中国际业务增长超15% [3] 研发与创新 - 2024年研发投入40.08亿元，占营收比例10.91%，推动数智化升级和AI+医疗闭环构建 [3] - 发布全球首个临床落地的重症医疗大模型"启元"，实现从设备研发到生态构建的全链条突破 [3][4] - 数智化解决方案已应用于美国CHS集团医院、英国圣托马斯医院、德国柏林夏里特大学医院等国际高端客户 [5] 战略与愿景 - 公司目标冲击全球医疗器械排名前20，以数智化为核心推动全球医疗资源均质化 [2][5] - 未来三年股东回报规划明确每年现金分红比例不低于可分配利润的65%，强化投资者信心 [6] - 通过自主创新打破跨国巨头垄断，建立中国制造在全球医疗器械领域的标杆地位 [5]